執筆：小餅
ZAMAは過去24時間で約42%上昇し、$0.085を付け、史上最高値を更新した。時価総額は2.1億ドルを突破し、24時間の取引高は1.12億ドルに達した。
触媒となったのは2つのプロダクトアクションの重なりだ。9月15日、Zamaはイーサリアム上でMorphoの機密ボールト（Confidential Vaults）を5つから21に拡大した。9月17日、ZamaはMerklと提携して「機密インセンティブ」（Confidential Incentives）を発表し、cToken（機密トークン）をMerklのDeFiインセンティブ基盤にシームレスに接続できるようにした。同日、Zama Swap Protocolがローンチされ、暗号資産同士の交換に対応した。
プロジェクト側の開示によると、Shielded TVL（シールドされた総ロック額）は7500万ドルを突破した。DefiLlamaの現在の集計では約7828万ドルとなっている。
2月のTGE発行価格$0.05から$0.017の底値まで下落し、そこから現在の$0.085の史上最高値に至るまで、ZAMAは7か月半で完全なV字回復を描いた。
問題は、このV字の右半分のうち、どれだけが実需によって支えられているのか、ということだ。
Zamaは何をしたのか：DeFiを「封印された封筒」に変える？
まず、Zamaが解決する問題を理解しよう。
パブリックブロックチェーン上のすべてのデータは透明だ。あなたの残高、取引、DeFiポジションは、誰でもEtherscanで見ることができる。これは大多数の個人投資家にとってはどうでもよいことだが、機関にとっては致命的だ。自社のポジションや取引戦略を競合他社にリアルタイムで見られることを望む資産運用会社など存在しない。
Zamaは完全準同型暗号（FHE）でこの問題を解決する。FHEは、データが完全に暗号化された状態でスマートコントラクトが計算を実行することを可能にする。入力は暗号化され、計算プロセスは暗号化され、出力も暗号化される。どの段階においても、誰も基盤となるデータを見ることはできない。
たとえるなら、従来のDeFiが広場でお金を数えるのに対し、ZamaのFHEは封印された封筒の中で全ての計算を完了し、封筒を開けたときには結果だけが見え、プロセスは見えない。
Zamaはクロスチェーンの機密レイヤーであり、fhEVMコプロセッサを通じてイーサリアムなどのL1/L2の上に位置する。開発者が機密アプリケーションをデプロイするのに許可は不要で、費用もかからない。Zamaの収益ポイントは暗号化・復号オペレーションそのものにあり、チェーン上の暗号化オペレーション1回あたり約$0.13だ。
トークノミクス：バーン vs 増発の綱引き
ZAMAのトークン設計は「バーン・アンド・ミントモデル」（burn-and-mint）を中心に展開する。
**手数料側：**すべてのプロトコル手数料（暗号化手数料、復号手数料）は100%バーンされる。誰かがZamaのFHE機能を使うたびに、ZAMAが流通から永久に除去される。
**増発側：**ステーキング報酬は新規トークンの増発によって支払われ、年率約5%だ。これらの増発報酬は、FHEコプロセッサノードを運用しZAMAをステーキングするオペレーターと委任ステーカーに分配される。
核心的な問題は、単純な算数の問題に帰着する。毎年バーンされるZAMAの数量は、毎年増発される数量を上回ることができるか？
できれば、ZAMAはデフレ的であり、使用量の増加に伴って流通量が継続的に減少し、トークンは供給逼迫に直面する。できなければ、ZAMAはインフレ的であり、ステーキング報酬の増発スピードが使用手数料のバーンスピードを上回り、保有者の価値は希薄化される。
現在のデータは楽観的な結論を支持していない。総供給量は110億枚、現在の流通量は約25.6億枚で、5%の年率増発は毎年約5.5億枚の新規鋳造を意味する。バーンが増発をカバーするには、$0.13/回の暗号化オペレーション手数料で計算すると、年間約42億回の暗号化オペレーションが必要になる。
現在のShielded TVL（約7828万ドル）と使用頻度から推算すると、この数字にはまだ遠く及ばない。ZAMAは現在もなお「増発がバーンを大きく上回る」段階にある。
7828万ドルのTVLの実態
Shielded TVLの成長スピードは確かに驚異的だ。6月に最初のボールトがローンチされ、7週間で4000万ドルに達した。9月15日に21のボールトへ拡大した後、TVLは7500万ドルを突破し、2日後には7828万ドルに達した。
しかし、この成長は3つの層に分解して見る必要がある。
**第1層：補助金ドリブンの預金。**ZamaがMerklと提携して発表した「機密インセンティブ」メカニズムは、プロトコル側が機密ボールトに流動性インセンティブを提供することを可能にする。これは、TVLの一部が補助金付き金利に惹かれて流入した「ホットマネー」であることを意味し、従来のDeFiの「マイニング補助金」のロジックとまったく同じだ。補助金が止まれば、この部分のTVLは去っていく。
**第2層：ラップ資産の二重計算。**21のボールトのうち12は「ハイブリッドボールト」（hybrid vaults）であり、既存のMorpho戦略の外側に機密ラッパーをかぶせたものだ。ユーザーがUSDCを預けると、まずcUSDC（機密USDC）にラップされ、その後ボールトに預けられる。DefiLlamaがTVLを計算する際に、基盤となるMorphoボールトのTVLと外側の機密ボールトのTVLを同時に計上している場合、二重計算が存在する可能性がある。
第3層：実際に支払われるプライバシー需要。「スタンドアロンボールト」（standalone）は4つだけで、公開バージョンの対応物がない。これらのボールトに対応するTVLは、実際のプライバシー需要をより反映している可能性が高い。ユーザーが通常のMorphoではなくここを選ぶのは、本当にプライバシーを必要としているからだ。
現在、この3層の割合を正確に分解できる公開データはない。しかし、1つの判断基準は、補助金キャンペーン終了後にTVLがどれだけ維持されるかだ。50%以上を維持できれば実需が存在することを示し、大幅に下落すれば現在のTVLは主にインセンティブドリブンであることを示す。
競争環境：Zamaの先行者優位はどれほど大きいか？
FHE分野はZamaだけが取り組んでいるわけではない。主な競合は以下の通りだ。
**Fhenix：**Offchain Labs（Arbitrumの開発元）の支援を受け、CoFHEコプロセッサとL2 rollupのプライバシーレイヤーに注力している。すでにBaseとArbitrum Sepoliaでローンチ済み。Zamaとの違いは、FhenixがL2専用寄りであるのに対し、Zamaはクロスチェーンの汎用ソリューションである点だ。
**Inco Network：**モジュール型の機密L1で、2026年3月のデータでは月間アクティブ成長率25%。シードラウンドで450万ドルを調達。Ethosを通じて約47億ドルの再ステーキングETHによるセキュリティ保証を獲得している。
**Mind Network：**もう1つのFHEインフラプロジェクトで、AIとデータプライバシーの交差領域に注力している。
Zamaの優位性は、1億5000万ドル超の資金調達、10億ドル評価のシリーズB、イーサリアムメインネット最大のFHEデプロイ（21のボールト、7800万ドルのTVL）、そしてERC-7984標準の提案者としてのFHEトークン標準に対する発言力にある。
しかし、FHE分野全体は依然として極めて初期段階にあり、7800万ドルのTVLはDeFi全体の中ではほとんど見えない規模だ（Aaveは約120億ドル、Morphoは約20億ドル）。Zamaの先行者優位は、市場規模よりも技術スタックとエコシステム提携に表れている。
バリュエーションのアンカー
現在のデータ：ZAMA価格$0.085、流通量25.6億枚、流通時価総額は約2.17億ドル。総供給量110億枚、FDVは約9.35億ドル。
7828万ドルのTVLで計算すると、FDV/TVLは約12倍だ。比較として、MorphoのFDV/TVLは約3〜4倍、Aaveは約2倍だ。この倍率は市場の「FHEプライバシープレミアム」への期待を反映しているが、同時に、TVLの成長が停滞すれば現在のバリュエーションは支えを失うことも意味する。
より核心的なバリュエーション変数は手数料収入だ。暗号化オペレーション1回あたり$0.13で計算すると、Shielded TVLがすべてアクティブだと仮定しても（TVL 1ドルあたり1日0.01回の暗号化オペレーションを生む）、年換算の手数料収入は約28.5万ドルだ。FDV/年換算手数料は約3280倍となる。
これは典型的な「キャッシュフローではなくナラティブで価格付けされる」資産だ。ZAMAを買うことは、1つの仮説を買うことに等しい。FHEプライバシーがDeFiのインフラレイヤーとなり、将来数千億ドル規模のオンチェーン資産が暗号化保護を必要とし、Zamaがその需要の主要な捕捉者になる、という仮説だ。
