作者：卜淑情、華爾街見聞

米銀証券（BofA Securities）のチーフ投資ストラテジスト、マイケル・ハートネット氏は警告を発した。現在の市場構造は2000年のドットコムバブル崩壊前夜と極めて酷似しており、同時に投資家に対し債券の押し目買いを始めるよう推奨している。

最新号の「フロー・ショー」レポートで、ハートネット氏は、2000年3月のドットコムバブルのピーク前6カ月間、テクノロジーセクターは40％超上昇した一方、生活必需品セクターは30％下落し、テクノロジーと通信を除くすべてのセクターが下落したと指摘した。

同氏は、この構図は現在の市場動向と「瓜二つ」だと述べた。同時に、S&P500指数のうち400銘柄が50日移動平均線を割り込み、300銘柄が200日移動平均線を割り込んでおり、市場の上昇は「Mag7」に代表される人工知能（AI）関連セクターに極度に集中している。

債券市場では、10年物米国債利回りが5.33％まで上昇し、2002年以来の高水準となった。ハートネット氏はこれを買いの好機とみなし、「バイ・ヒュミリエーション（buy humiliation、屈辱の買い）」というスローガンを掲げ、顧客に債券ポジションの積み増しを開始するよう推奨している。

同氏は、長期米国債のリターンは過去100年で最低水準まで落ち込んでおり、歴史的にこうした極端な低リターンは、往々にして世代を超えた買いの好機の到来を示すものだと指摘する。

市場の上昇は極度に二極化、1999年のアナロジーシグナルが点灯し続ける

ハートネット氏はレポートを「二都物語」と題し、現在の市場の二極化した構図を描いた。市場は「AIをロング」（NDX）する一方で「AI非関連資産をショート」（S&P500等ウェイト指数SPW）しており、Mag7、AI、バイオテクノロジーセクターは高金利環境に対して明確な耐性を示しており、「1999年のアナロジーは依然として成立している」と記した。

データ面では、ゴールドマン・サックスのテクノロジー取引デスクの統計によると、指数が歴史的高値圏にあるにもかかわらず、S&P500構成銘柄の中央値は高値から16％下落しており、市場の広がり（ブレッドス）はドットコムバブル期の低水準まで落ち込んでいる。その翌日には、株価が200日移動平均線を上回る銘柄の割合がさらに50％を割り込んだ。

ハートネット氏が引用した歴史的テンプレートによると、2000年3月のピーク前6カ月間、テクノロジーセクターだけが40％超上昇し、その他のセクターは全面安となり、生活必需品セクターの下落率は30％に達した。同氏は、現在の市場のセクター間の分化の度合いは当時とほぼ瓜二つだとみている。

AI設備投資バブル：鉄道バブルの歴史的鏡

ハートネット氏は人工知能を「鉄道以来最大のバブル」と位置づけ、今週のレポートで19世紀の2度の鉄道バブルの崩壊過程を詳細に振り返った。

1度目の鉄道バブルは1873年に終焉した。1861年から1872年にかけて、鉄道株価は3倍に上昇し、米国の鉄道総延長は3万5000マイルから7万マイルへと拡大、設備投資のピークはGDPの約5％を占めた。その後、普仏戦争が米国の信用収縮を引き起こし、欧州資本が還流、ジェイ・クック・アンド・カンパニーが1873年に破綻し、その後12カ月で約115社の鉄道会社が相次いで倒産した。

2度目の鉄道バブルは1881年に終焉した。鉄道株は1877年から1881年にかけて2.5倍に上昇し、一時は米国株式市場の時価総額の63％を占めた。鉄道建設は4年間で2倍に拡大し、それによって輸送能力が過剰となり、貨物運賃が持続的に下落、収入と利益はそれに伴って崩壊し、最終的に銀行危機と米国史上3番目に長い景気後退（1882年から1885年）を引き起こした。

現在と比較して、ハートネット氏は、ハイパースケーラー（超大規模クラウド企業）の設備投資は2027年にGDPの3.5％から4％に達すると予想され、鉄道時代のピークである5％を依然として下回っており、また半導体価格は上昇を続けており、鉄道時代に貨物運賃が毎年5％下落した状況とはまったく異なると指摘した。

しかし同氏は同時に、2度の鉄道バブルはいずれも国債利回りの低下が下支えとなっていたと警告し、「これは明らかに現在の状況ではない」と述べた。

さらに、2度の鉄道バブルの終焉はいずれも信用イベント、流動性の急低下、地政学が主導する資本流出を伴っていた。そしてこの3つのシグナルは現在、いずれもオラクルのクレジット・デフォルト・スワップ（CDS）、豪ドル/円相場、フランス国債市場にすでに表れている。

「バイ・ヒュミリエーション」：ハートネット氏は市場に冷遇される米国債に強気

債券市場では、ハートネット氏のスタンスはますます鮮明になっている。

同氏は、利回りが100～200ベーシスポイント低下するには信用イベントや景気後退が触媒として必要になる可能性があると認めつつも、現在の極端なポジショニング自体がすでに買いの根拠を構成しているとみている。資産配分を行う投資家は総じて株式をオーバーウェイトし、債券をショートしており、米国テクノロジー株の最後の上昇と米国債利回りの最後の上昇に賭けている。

長期米国債については、超長期ゼロクーポン債（ZROZ）は2020年3月のピークから累計65％下落し、10年ローリングの米国債リターンは-2％と過去100年で最低となった。ハートネット氏は歴史的データを引用し、前回株式とコモディティの長期リターンが同様に惨憺たるものだった時、まさに世代を超えた買いの好機の到来を示していたと指摘した。

同氏はさらにハイパースケーラーの投資適格債に目を向け、米国投資適格テクノロジー債券指数（CITE）は過去1年で価格が9％下落し、利回りは4.5％から6.2％へ上昇したと指摘した。同氏は、AI産業が米国政府の後ろ盾を得ていることを踏まえると、オラクル（利回り8.4％）、メタ（7.5％）、グーグル（6.9％）などハイパースケーラーの長期債利回りはすでにジャンク債水準に近づいており、まもなく買いを呼び込む可能性があるとみている。

投資家は債券の積み増しに追随し始める

最新のEPFRデータ（当該週の水曜日時点）によると、債券には188億ドルの純流入、株式には158億ドルの純流入、暗号資産には9億ドルの純流入、金には7億ドルの純流入があった一方、現金は四半期末のリバランスにより1180億ドルの流出となった。

具体的には、期間6年超の長期債（国債および社債）は単週で74億ドルの純流入となり、2025年5月以来の最大となった。地方債は42億ドルの純流入で、2004年のデータ開始以来の過去最高を記録した。欧州株式は13億ドルの純流入で、2026年2月以来の最大。中国株式は37億ドルの純流入で、直近9週間で最大。テクノロジーセクターは33億ドルの純流入で、直近5週間で最大。公益事業は10億ドルの純流入で、2025年12月以来の最大となった。

注目すべきは、米銀のプライベートクライアントが現在保有する株式ポジションの運用資産残高（AUM）に占める割合が過去最高の66.3％まで上昇し、現金比率は過去最低の9.4％まで低下したことで、機関投資家の株式ポジションが極度に混雑した状態にあることが示されている。

4つの重要な警戒ライン

ハートネット氏はレポートで、注視すべき4つの市場リスクのトリガー水準を列挙した。グローバル金融株ETF（IXG）が125ドルを割り込むこと、債券市場のボラティリティ指数MOVEが125を上回ること、中型株ETF（MDY）が666ドルを割り込むこと、小型株ETF（IJR）が135ドルを割り込むことだ。

同氏は、いったん小型株が銀行株に追随して下落すれば、デレバレッジのリスク連鎖効果が本格的に始動し、その時は政策による下支えも防ぎきれなくなると指摘した。

米銀のブル・ベア指標は今週9.3から8.8へ低下した。ハートネット氏はこれを、高リスク債券のスプレッド拡大、ハイイールド債からの資金流出、そしてグローバル市場のブレッドスの急速な悪化に帰している。世界の株式指数のうちネットで27％の構成銘柄が同時に50日・200日移動平均線を割り込み、3月以来の最悪水準となった。指標は低下したものの、8.8という数値は依然として「売り」のゾーンにある。