原文タイトル：First Fed rate hike in years: What it may mean for investor portfolios

原文著者：Kristy Akullian

編集者注：FRBが数年ぶりに再利上げに踏み切った。

9月の会合で、FRBはフェデラルファンド金利の誘導目標レンジを25ベーシスポイント引き上げ、3.75%—4.00%とした。この決定の背景は複雑ではない。インフレ率は依然として目標を上回り、エネルギー価格が再び上昇する一方、米国の雇用市場には当面、明確な悪化が見られないからだ。

しかし投資家にとってより重要な問題は、「今回どれだけ引き上げたか」ではない。米国が再び高金利環境に入った場合、株式と債券は今後どう動くのか、ということだ。

BlackRock米州iShares投資戦略責任者のKristy Akullianが最新リポートで示した答えは悲観的なものではない。歴史的に、初回利上げは株式と債券の下落を必ずしも意味しない。むしろ、経済に依然として底堅さがあり、金利変動が抑制された状態を保てる限り、高金利環境下でも投資機会は生まれ得る。

以下は原文の翻訳である。

FRBが再び利上げを開始した。

9月、FRBはフェデラルファンド金利の誘導目標レンジを25ベーシスポイント引き上げ、3.75%—4.00%とした。これは2023年7月以来初めての利上げとなる。

BlackRockは、今回の利上げの背景には主に3つの理由があるとみている。全体のインフレ率が依然として高めであること、エネルギー価格の上昇が物価圧力を再び押し上げていること、そして米国の雇用市場が依然として底堅さを保っていることだ。

したがってFRBには現時点で、経済や雇用の明確な悪化を直ちに懸念することなく、インフレ抑制を続ける余地がなお残されている。

しかし市場にとって、より重要な問題がすでに浮上している。金利が再び上昇すれば、株式と債券は必ず下落するのか、という問題だ。

BlackRockの答えは「必ずしもそうではない」である。

利上げは、株・債券の下落を必ずしも意味しない

市場は通常、利上げを悪材料と受け止める。

理由は単純だ。金利が上昇すれば、企業の資金調達コストが上昇し、株式のバリュエーションが圧迫される可能性がある。同時に、債券利回りの上昇は、既存の債券価格の下落につながる可能性もある。

しかし過去のデータを見ると、利上げと資産下落の間にそこまで直接的な関係はない。

BlackRockは1983年以降の7回のFRB利上げサイクルを集計した。その結果、初回利上げから12カ月間で、米国株式は平均4.7%上昇し、米国債券は平均3.07%上昇、ハイイールド債は平均4.68%上昇した。

もちろん、これは「利上げがむしろ市場にプラス」という意味ではない。より正確に言えば、1回の利上げそれ自体は、今後1年間の資産価格の方向性を決められないということだ。

FRBは通常、経済がなお比較的強いときに利上げを行う。企業利益がなお成長しており、雇用市場に明確な悪化がなければ、経済そのものの成長力が、高金利による圧力の一部を相殺する可能性がある。

したがって、「利上げは悪材料か好材料か」を単純に判断するよりも、より重要な問題は次の点だ。FRBはなぜ利上げするのか。そして経済はより高い金利に耐えられるのか。

債券にとって、高金利はより高い利回りも意味する

今回の利上げ環境がここ数年の環境と最も異なる点の一つは、債券そのものがすでにより高い利息収入を提供できるようになっていることだ。BlackRockは、現在の比較的高い無リスク金利と実質利回りが、債券資産にとってより魅力的な出発点を提供しているとみている。

言い換えれば、金利上昇は既存の債券価格を押し下げる可能性があるものの、新たに債券を購入しようとする投資家にとっては、得られる利回りもより高くなるということだ。

したがって、高金利は債券にとって単純な悪材料ではない。BlackRockは現在、投資適格債や質の高いハイイールド債を含む、信用力の高い債券をより選好しており、債券価格の上昇に過度に賭けるのではなく、クーポンを通じて収益を得ることを重視している。

ただし、米国債と社債の大量発行は依然として長期金利を押し上げる可能性があるため、BlackRockは、投資家は現時点で長期金利の急速な低下に単純に賭けるべきではなく、債券のデュレーションをより柔軟に管理する必要があるとみている。

注目すべきは、長期実質利回りが現在すでに比較的高い水準にあることだ。BlackRockは、30年物米国物価連動国債（TIPS）の実質利回りがすでに3%を超えていると指摘している。

これは、債券価格の大幅な上昇に依存しなくても、長期債そのものが比較的まとまった実質収益を提供し始めていることを意味する。

米国株式が本当に恐れるのは、必ずしも高金利ではない

債券と比べると、株式が直面する問題はやや複雑だ。

BlackRockは米国株式に対して依然として比較的前向きな判断を維持している。その理由は、米国企業の利益がなお強い一方、歴史的に株式はFRBの初回利上げによって自動的に下落サイクルに入るわけではないからだ。

BlackRockのデータによると、過去7回の利上げサイクルにおいて、S&P 500は初回利上げ後の12カ月間、全体としてなお上昇する傾向があった。

しかしここには非常に重要な前提がある。金利が激しく変動してはならない、ということだ。市場は実際には、高めだが比較的安定した金利環境に徐々に適応できる。例えば、投資家が政策金利は今後しばらく4%前後に維持されるとすでに確信していれば、その水準は最終的に株式のバリュエーションや企業の資金調達コストに徐々に織り込まれていく。

本当に厄介なのは、市場が金利の到達点を絶えず再評価することだ。インフレが繰り返し予想を上回り、投資家が将来の金利見通しを絶えず上方修正し、長期米国債利回りが急速に上昇すれば、株式のバリュエーションも絶えず再調整を迫られる。

したがって、BlackRockが本当に注目しているのは「金利が高いかどうか」だけではなく、金利が突然大きく変動するかどうかだ。

こうした環境下で、BlackRockは大型で、利益の質が高く、安定的に配当を支払える企業をより選好し、資金調達コストにより敏感な小型株に対しては比較的慎重な姿勢をとっている。

株式と債券を同時に買っても、かつてのようにリスク分散できるとは限らない

もう一つ変化しつつあるのは、株式と債券の関係だ。

伝統的な60/40ポートフォリオが普及した重要な理由の一つは、過去において株式と債券がしばしば相互にヘッジできたことにある。経済が悪化すると、株式は通常下落する。しかし同時に、FRBが利下げする可能性があり、債券価格が上昇して、株式の損失の一部を相殺する。だがここ数年、この関係は不安定になり始めている。

BlackRockとMorningstarのデータによると、2010—2019年の株式と債券の相関係数は約-0.22だったが、2020年以降は0.51に上昇した。つまり近年は、株式と債券が同時に上昇、または同時に下落するケースが増えている。

その理由は、市場が直面する主なリスクが変わったことにある。

市場が最も懸念するのが景気後退であれば、株式が下落するとき、債券は通常恩恵を受けられる。しかし市場が最も懸念するのがインフレであれば、状況はまったく異なる可能性がある。インフレ上昇は金利上昇を促し、債券価格を下落させる一方、より高い金利は株式のバリュエーションも押し下げるからだ。

これも、BlackRockが、伝統的な「株式+債券」の組み合わせはもはやかつてほど安定しておらず、リスクをさらに分散するために、収益源の異なる他の資産や戦略を加える必要があると考える理由である。

今後は、FRBがさらに利上げするかどうかだけを見ていればよいわけではない

BlackRockのベースライン判断は、FRBは2026年にあと1回利上げする可能性があるが、現時点ではこれが非常に積極的な利上げサイクルに発展するとはみていない。

市場にとって、今後本当に注目すべきは「あと1回か2回の利上げか」ではなく、より重要な3つの変数だろう。

第一に、インフレがさらに上昇するかどうかだ。

エネルギー価格が徐々に落ち着き、インフレが再び沈静化すれば、FRBが利上げを続ける圧力は低下する。逆に、インフレがさらに広がれば、市場は金利見通しをなお上方修正する必要があるかもしれない。

第二に、経済と企業利益が高金利に耐えられるかどうかだ。

歴史的に利上げ後も株式が上昇したのは、経済がなお成長を維持していたときに起こることが多い。雇用、消費、企業利益が同時に明確に弱まれば、過去の歴史的経験の参考価値も低下する。

最後に、そしてこのBlackRockリポートで最も重要な点は、本当に警戒すべきなのは金利が高いことではなく、金利が突然非常に不安定になることかもしれない、ということだ。

経済に依然として底堅さがあり、市場が高めだが安定した金利環境に徐々に適応できれば、株式はなお上昇する可能性があり、債券も比較的高いクーポンによって収益を提供できる。しかしインフレが繰り返し、市場が金利見通しを絶えず上方修正し、長期金利が急上昇すれば、株式であれ債券であれ、再び圧力に直面する可能性がある。

したがって、今回の利上げで本当に見るべきなのは、FRBが次にいつ動くかだけではない。より重要なのは、高金利が安定を保てるかどうか、そして米国経済があとどれだけ耐えられるか、ということだ。