なぜ2021年のDeFiプロトコルはほとんど消滅したのか？

2020年から2022年にかけて、Element.fiやNotional.financeなどのプロトコルが多額の資金を調達し、チェーン上の固定金利レンディングを構築しました。しかし、これらのプロジェクトはすべて失敗しました。その核心的な原因は、2021年のDeFiがプロトコルが生成したトークン報酬とレバレッジサイクルに依存し、ユーザーが集中して退出した際にシステム全体が崩壊したことにあります。唯一生き残ったPendle.financeは、RWA.xyzの国庫資産がチェーン上で現実的なキャッシュフローをもたらしたためです。

現在、この変革は既存のDeFi基盤コンポーネント全体に影響を与えると予想されています。

第一世代DeFiの制約と妥協

2018〜2019年のチェーン上市場は、匿名ウォレット、無キャッシュフロー、価格変動が激しい暗号ネイティブトークンのみで構成され、伝統的な金融市場の基本条件（例：流動性供給者、信用評価）が欠けていました。
この制約下で、UniswapはAMM（自動マーケットメーカー）を発明しました。これは、裁定取引者が価格差を利用してLPに損失を与える仕組みです（例：ETH上昇時にLPが低価格でETHを売る）。AaveやCompoundは過剰担保レンディングを採用し、パーペチュアル（永久）先物は定期的な受け渡しを回避しました。
これらの妥協策は製品を生み出しましたが、すべての担保が収益を生まないため、ハイマン・ミンスキーのフレームワークでは「ポンツィ資金調達」に該当します。担保価格の上昇に依存するため、価格下落時に連鎖清算が発生しやすくなります。

真実のキャッシュフローによる変革

担保をトークン化米国債（年利約4.5%）に置き換えた場合、年間450ドルの収益がレンディングコスト（例：300ドル）を上回ります。これは市場サイクルに依存しない真実のキャッシュフローであり、ポジションが時間とともに強化されます。対照的に、ETH担保レンディングは下落時に清算リスクが高まります。
トークン化国債市場規模は2023年末の7.7億ドルから2026年10月には148.2億ドルへと急成長（約19倍）。
歴史的な類似点として、1950年代のユーロダラーマーケットが米国の金利規制から誕生し、最終的に主流市場に統合された例が挙げられます。ステーブルコインが現代のユーロダラー、トークン化国債が現代のマネーマーケットファンドに相当します。

第一世代から第二世代への移行

過去に失敗したプロトコルは、存在しない真実の金利市場を構築しようとしました。Pendleは、政府が裏付けるキャッシュフローを基に初のチェーン上金利スワップ製品（Boros）を立ち上げ、生き残りました。
取引分野では、AMMは裁定損失（年間約11%）を生む非効率な手法です。深いグローバル流動性を持つ資産（例：米国債、株式）に対しては、Hyperliquidが証明したように、従来の取引所と同等のオーダーブックが適しています。
結論として、第一世代のDeFi基盤（AMM、過剰担保レンディング、パーペチュアル）は匿名の高ボラティリティ資産専用の妥協策でした。現在、資産基盤が現実のキャッシュフローとグローバル流動性を持つものに変化したことで、これらの仮設的な解決策は、何十年も莫大な取引量を処理してきた伝統的な市場アーキテクチャーへと取って代わられます。

執筆：Vaidik Mandloi

翻訳：Chopper、Foresight News

2020年から2022年にかけて、先見の明のある暗号資産投資家たちは、オンチェーンで固定金利の貸借商品を構築し、ユーザーが国債に似た利回りを固定できるようにする一連のプロトコルに賭けた。Element.fiはa16z cryptoとPolychain Capitalから3200万ドルを調達し、Notional.financeはPantera Capitalが主導するラウンドで1000万ドルを調達した。その後、少なくともさらに5つの同種プロジェクトがこれに続いた。

現在、これらのプロジェクトは例外なく消滅へと向かった。彼らが商品に詰め込もうとした利回りは完全に作り物だった。その核心的な理由は、2021年のDeFiが、プロトコルが無から鋳造するトークン報酬とレバレッジの循環によって利回りを生み出していたことにあり、ユーザーが一斉に退出すれば、この仕組みは崩壊する。

この業界の淘汰のなかで、唯一生き残ったプロトコルがPendle.financeだ。生き残れた理由は、RWA.xyz上の国庫資産がオンチェーン化し始め、実質的なキャッシュフローをもたらしたことで、開発者が実質利回りを軸に商品を構築できるようになったからだ。私は、同じ転換がまもなく既存のすべてのDeFi基盤コンポーネントを襲うと考えている。

さまざまな代替策

この変革を理解するには、まずDeFi誕生当初の市場環境を理解する必要がある。

2018年、2019年のオンチェーン金融市場を振り返ると、取引可能な資産はすべて暗号資産ネイティブのトークンで、キャッシュフローはなく、背後に法的な主体も存在せず、価格変動は激しく、ひとつの午後で価値の90%を失うこともあった。

市場に参加していたのは匿名のウォレットアドレスで、信用記録も法定上の身元もなく、いったん債務不履行になっても追及する仕組みはなかった。イーサリアムは当時、毎秒7〜8件の取引しか処理できず、ブロック間隔は13〜15秒だった。資金の参加者は主に個人投資家の投機家と、少数の暗号資産ネイティブファンドで、彼らは極めて高いリスクを負って高いリターンを狙うことをいとわなかった。

正常に機能する金融市場に必要な基礎条件は、当時のオンチェーン市場にはすべて欠けていた。成熟した市場には、両側に注文を出し継続的に気配値を提示する意思のあるマーケットメーカーが必要であり、対象資産の値動きに予測可能性があってリスクヘッジがしやすいことも必要だ。また、貸し手が借り手の返済能力を評価できることも必要で、そのためには借り手の実在の身元を知る必要がある。

当時のDeFiはこの基準には遠く及ばなかった。資産の変動が大きすぎて、プロのマーケットメーカーはまったく参加しようとせず、借り手は匿名ウォレットで、ユーザー層は満期日が固定された金融商品にまったく興味を持たなかった。

そこで当時の開発者たちは、さまざまな欠落を補う仕組みを設計し始めた。例えば、Uniswapが自動マーケットメーカー（AMM）を発明したのは、それがより優れた取引方法だったからではない。AMMが生まれたのは、数分で90%暴落しうるトークンに誰もマーケットメイクしたがらなかったからだ。当時の解決策は、価格決定ロジックをスマートコントラクトに直接書き込むことだった。誰でも資金プールに資金を注入でき、コンスタントプロダクトの公式が自動的に価格発見を行い、取引のたびにプール内のトークン比率に応じて交換価格が自動調整される。

多くのDeFiネイティブユーザーはまだ完全には理解していない。この仕組みと伝統的なマーケットメイクは、本質的にまったく異なる。伝統的なマーケットメーカーは売買スプレッドで稼ぐ。しかしAMMの流動性提供者（LP）が行っているのはまったく別のことだ。アービトラージャーが資金プールと外部市場の価格差を発見し、取引によってその差を埋めるたびに、取引相手となるLPは実際にはアービトラージャーにお金を支払い、自身のポートフォリオのリバランスを完了させている。

例を挙げよう。あなたはUniswapのプールに等価のETHとUSDCを預け入れる。ETHがバイナンスで20%上昇したが、資金プールはまだこの価格変化を感知していないとする。アービトラージャーはプール内の割安なETHを発見し、買い付けてバイナンスに移して売却し利益を得る。資金プールではUSDCが増え、ETHが減る。これは、あなたが上昇の途中でETHを売却したことに相当する。

ETHが下落するときは逆の操作が起こる。アービトラージャーがETHをプールに投げ込み、USDCを引き抜く。取引が繰り返されるうちに、あなたの資産ポートフォリオは自動的に50/50の配分に戻り、アービトラージャーは差額を利益として持ち去る。背後にある数学的ロジックは興味深く、極端な仮定として、資金プール内の取引がすべて純粋なアービトラージで、個人投資家の取引が一切ないとしても、各取引で徴収される少額の手数料の後、流動性提供者は依然としてプラスのリターンを得ることができる。

AaveとCompoundも貸借の分野で、この制約条件下の設計ロジックに従っている。通常の銀行が融資する場合、通常はクレジットスコアや収入記録に頼って返済能力を評価する。しかしオンチェーンの匿名ウォレットではそれができない。そこでこれらのプロトコルは過剰担保型の貸借モデルを採用した。

永久契約が伝統的な期日物先物に取って代わったのも同じ理由からだ。四半期物先物のロールオーバーは、取引相手が固定の受渡日に履行することを要求する。しかし暗号資産市場では、匿名の資金が最高利回りを追って各プロトコル間を循環しており、このような長期的な履行コミットメントはまったく保証できない。

もちろん、これらの代替策はいずれも使える商品を生み出した。しかし視点を引いて、それらが共同で構築した金融システムを見ると、問題は非常に際立っている。すべての商品を支える担保そのものが、いかなる利回りも生み出さないのだ。

私たちはハイマン・ミンスキーの理論を用いて、あらゆる金融アレンジメントにストレステストをかけることができる。借り手の担保資産が生み出す収入が、債務をカバーするのに十分かどうかを確認するのだ。金融関係は3つのタイプに分類できる。

第一はヘッジファイナンスで、最も安全だ。資産収入が利息と元本の両方をカバーする。例えば、会社員が給与で住宅ローンを返済するのが典型的な例だ。

第二は投機的ファイナンスで、中間の状態だ。収入は利息をカバーできるが、元本の満期時には借り換えによる継続融資が必要になる。企業が社債をロールオーバー発行するのがこのタイプに当たる。

最下層にあるのがポンジーファイナンスだ。収入は利息も元本もカバーできない。支払いを維持する唯一の頼みは、保有資産の価格が上昇し続けることであり、価格の上昇が止まれば、システム全体が崩壊する。

次に、ユーザーがAaveで借り入れを行うシナリオを見てみよう。借り手は1万ドル相当のETHを預け入れ、6000ドルのUSDCを借り出し、このステーブルコインを自由に使う。しかしAaveの金庫にあるETHは、ローンを返済するための収入を一切生み出さない。このローンを安全に保つ唯一の条件は、ETHの市場価格が清算ラインを上回っていることだ。下落幅が十分に大きくなれば、プロトコルは担保を清算し、ポジションを強制決済する。

この貸借アレンジメント全体は、借り手が自ら退出するまで資産価格が持ちこたえることに完全に依存している。暗号資産ネイティブのトークンを担保に使うDeFiの過剰担保貸借は、ほぼすべてがこのタイプに属する。

変革はどのように起こるのか

シナリオの担保をトークン化米国債に置き換えてみよう。貸借プロトコルも借り手も変わらないが、担保はETHではなく、1万ドル相当で年率4.5%の利回りを持つトークン化米国債となり、借り手は3%のコストでステーブルコインを借り出す。担保は毎年450ドルの収益を生み、ローンコストはわずか300ドルだ。担保のキャッシュフローが債務コストをカバーできる。この収益は暗号資産市場のサイクルとは無関係で、その源泉は米国政府債のクーポンであり、ビットコイン価格が10万ドルでも3万ドルでも、キャッシュフローは継続的に流入する。ローン保有が1日長く続くごとに、借り手のポジションはより安定する。これはETH担保の貸借と鮮明な対照をなす。市場が下落するたびに、借り手は清算に一歩近づき、担保そのものはいかなるキャッシュフローも生み出さない。

DeFiにおいて大多数の担保がゼロ利回りで、完全に価格上昇に依存しているとき、すべてのポジションは同じ一方向のリスクにさらされる。ある資産が下落すれば清算が引き起こされ、強制決済による売り圧力が価格をさらに押し下げ、さらなる清算を招き、連鎖的な踏みつけを形成する。2020年以降、ほぼすべての暗号資産の下落サイクルで、私たちはこのプロセスを見てきた。人々はいつもこれをブラックスワンイベントとみなすが、担保そのものがキャッシュフローを生み出さない以上、こうした結末になるのは当然のことだ。しかし、相当部分の担保が米国債のような利付資産である場合、暗号資産市場が暴落しても、ポジションは依然として安定する。なぜなら、そのキャッシュフローは暗号資産市場から独立しているからだ。

貸借システムは初めて、強気相場に依存しない安全な底を持つことになった。トークン化マネーマーケットファンドのシェア規模は、2023年末の7.7億ドルから、2026年10月5日には148.2億ドルへと、3年足らずで約19倍に成長した。

このモデルには先例がある。1955年、ロンドンのミッドランド銀行はドル預金の受け入れを始めた。当時、米国の「レギュレーションQ」は米国銀行の預金金利の上限を制限していたが、英国の銀行はその制約を受けなかった。ドル資金はより高い利回りを求めて海外へ流出し、ひとつの並行ドルシステムが誕生し、80年代初頭までにその規模は約4.7兆ドルに達した。

しかしFRBはユーロダラー市場を弾圧するのではなく、それに適応することを選んだ。既存システムの限界によって生まれた並行市場は、元の制限が解消されるまで拡大し続ける。そこで「レギュレーションQ」は段階的に廃止され、マネーマーケットファンドが米国国内の競合商品として登場し、この並行ドルシステムは最終的に主流のシステムへと統合された。

ステーブルコインはこの世代のユーロダラーであり、トークン化米国債はこの世代のマネーマーケットファンドだ。

消滅したプロトコルたちは、オンチェーンにまだ実質金利が存在しないときに、金利市場を構築しようとし、トークンの増発やレバレッジの循環を実質利回りとして充当した。しかし、プロトコルのガバナンス投票によっていつでも停止できる利回りに頼って、完全なイールドカーブを構築することはできない。

Pendleが生き残ったのは、トークン化米国債や利付ステーブルコインが登場し、市場がついに政府の裏付けのある実質的なキャッシュフローを手に入れたのを待って、それを基盤に商品を構築したからだ。PendleのBorosは現在、正常に機能する初のオンチェーン金利スワップ型商品となっている。

同じロジックは取引の分野にも当てはまる。流動性の高い取引ペアでは、AMMの流動性提供者は毎年、アービトラージによって約11%の資金を失う。中央集権型取引所に上場していないトークンにとっては、この「アービトラージ税」を負担することが唯一の選択肢だった。しかし米国債、株式、債券のような、それ自体が世界的に極めて深い流動性を持つ資産については、AMMのルートを取るのは非常に不合理だ。

こうした資産にはオンチェーンのオーダーブックが必要で、その性能は中央集権型取引所に匹敵しなければならない。各パブリックチェーンのチームは長年、これは技術的に実現不可能だと主張してきたが、Hyperliquidがその結論を覆した。2025年初頭、それは一時、オンチェーン永久契約取引量の約60%を担っていた。

以上のさまざまな兆候が示すのは、トークン化米国債やトークン化株式のために構築されるインフラは、伝統的な電子取引市場により近づくということだ。この点は多くの人の予想を超えるかもしれない。なぜなら、これらの資産はもともと伝統的金融市場がサービスを提供してきた対象だからだ。

第一世代のDeFi基盤コンポーネントは、匿名ウォレットが高ボラティリティでキャッシュフローのないトークンを保有するという条件下で生まれた。しかし現在、基盤となる資産はすでに変化しており、過去のこれらの代替策は徐々に退場していくだろう。それに取って代わる新しいインフラは、数十年にわたり毎日数兆ドルの取引量を処理してきた伝統的な市場アーキテクチャへと収斂していく。