著者：見微知著雑談

核心ポイント

·金はマクロ背景を上回るパフォーマンスを示している：3月から7月にかけての金と実質利回りの関係が成立していれば、金価格は3,000ドル/オンスを下回っていたはずで、現在の水準より約28%低い水準となる。

·今後、実質利回りが低下すればいずれも金に追い風となり、保有コストを引き下げ、投資資金の流入を促すはずだ。

·しかし、利回りの上昇が必ずしも金価格の下落を意味するとは限らない——その上昇が財政の持続可能性やソブリンリスクへの懸念を反映しているのであれば、金を下支えする。

·原油価格の下落は金を下支えするはずだが、原油価格がさらに上昇して成長やスタグフレーション懸念を引き起こせば、金は同様に底堅さを保つ可能性がある。

一、金はすでにマクロ背景を上回るパフォーマンスを示している

FRBの最近の利上げ、ドル高、世界的な長期債利回りの高止まりにもかかわらず、金は8月の高値からわずか10%の下落にとどまり、4,000ドル/オンス上方を維持している。

これに対し、3月から7月にかけての金と実質利回りの関係が成立していれば、金価格はすでに3,000ドル/オンスを下回っていたはずで、現在の水準より28%低い水準となる。

【図一：金はマクロの逆風への耐性を強めている：中央銀行とETFの強い需要が実質利回り上昇の影響を相殺しており、金と伝統的な金利の関係が再び変化していることを示す】

より低い利回りは最も明確な上昇経路を提供するが、より高い利回りが必ずしも逆風とは限らない：利回りが弱含めば金の保有コストを引き下げ、同時に当社のエコノミストはFRBの利上げ回数が市場の織り込みより少なくなると予想している。

しかし、利回りが財政の持続可能性への懸念からさらに上昇すれば、投資家は信用リスクのない実物資産へますますシフトする可能性があり、同様に金を底堅く保つことができる。

MS見通し：金は引き続き当社のコモディティにおける最優先銘柄である——2027年第2四半期までに5,000ドル/オンス到達を目標とする。

強い実需はすでに4,000ドル/オンス付近で下支えを形成しており、マクロ環境が緩和するか原油価格が下落すれば、さらなる上昇余地がある。財政の持続可能性および/またはスタグフレーション懸念は、代替的な上昇カタリストを提供する。

主なリスクには、FRBのさらなる引き締め、ドル高、中央銀行の売却、テクニカルな手仕舞いが含まれる。

二、金と実質利回りの関係は再び変化している

2022年以降、金と実質利回りの関係は進化を続けている：図表2は、ロシア・ウクライナ紛争勃発以降の両者の関係の変化を示している。

この期間、各国中央銀行が年間購入量を約500トン/年から約1,000トン/年へ倍増させたため、金は全体として予想を大きく上回るパフォーマンスを示した。その後2025年には、ETFが2020年と2008年を除けば最も多くの金を積み増したことで、価格上昇が加速した。

しかし、中東紛争勃発後、金と利回りはより「正常な」関係を再び示すようになった——利上げ期待の高まりとともに金価格は下落し、同時に一部の中央銀行は通貨圧力を緩和するために金を売却した。

【図二：実質利回りの水準を踏まえると、金のパフォーマンスは予想を大きく上回っている】

金のマクロ環境はさらに悪化した：8月、市場のFRB利上げ期待が一時的に和らぐにつれてマクロ環境は一時的に改善したが、9月に入ると金のマクロ環境は再び悪化した。

FRBは2023年以来初めて利上げし、ドルは上昇、米10年国債利回りは2000年代初頭以来の最高水準に上昇した。

名目利回りの上昇はほぼすべて実質利回りによってもたらされ、10年ブレークイーブン・インフレ率はわずか4bpの上昇にとどまった。

より高い実質利回りは、利子を生まない金を保有する機会コストを引き上げ、一方で比較的安定したインフレ期待は、インフレヘッジ手段としての金の魅力を制限する。

この2つは通常、いずれも金に大きな下振れリスクがあることを示す。

【図三：10月初め、米10年利回りは2002年以来の最高水準に上昇】

しかし、金と実質利回りの関係は再び進化している：金価格は確かに下落し、現在は8月の高値より10%低い。

とはいえ、このマクロ背景の下では、金の下落幅は本来もっと大きいはずだった。3月から7月にかけて観察された金と10年実質利回りの関係を外挿すると、金価格は現在すでに3,000ドル/オンスを下回り、現在の水準より28%低いはずである。

それどころか、この関係線の傾きは平坦化し、実質利回りが20年超の高水準にある中でも金価格は底堅さを保っている。

当社は、この乖離は重要性を増す構造的な需要源、特に中央銀行の買い入れとETF資金流入を反映していると考える。これらの需要は9月の利上げ後も続いている。

三、実需が金のマクロ要因への感応度を低下させている

中央銀行の買い入れの勢いは続く：弱い第1四半期の後、中央銀行は2Q26に289トンの金を購入し、年率換算で1,155トンとなった。2025年度は860トン、当社モデルは2026年を800トンと予測している。

初期の兆候は第3四半期の勢いも依然として強いことを示しており、これは当社の2026年予測に上振れリスクをもたらす可能性がある。

例えば、中国人民銀行は年内にすでに103トンを購入しており、2023年以来最多で、その60%が第3四半期に集中している。

【図四：中国人民銀行は年内にすでに103トンの金を積み増し、2023年以来最多】

ポーランドは2026年も再び最大の買い手となる見込みで、その金準備は673トンに上昇した。

これは年内にすでに123トンを購入したことを意味し、2025年に積み増した102トンを上回る。

9月は特に強かった。さらに、コンゴ民主共和国は年末までに金準備を3トンから5トンへ引き上げる計画を発表し、セルビアも最近金を積み増した。

【図五：ポーランドは年内にすでに123トンの金を積み増し、2025年の記録的な積み増し量を上回る】

より広範な中国の需要も堅調に見える：8月までに、中国の金輸入は1,100トンに達し、年率換算のペースは2017年以来の最高となる。

この規模は中央銀行の積み増しの10倍以上であり、中国のその他の需要も非常に旺盛であることを示している。低迷する不動産・株式市場が投資家を金などの代替資産へ向かわせている。

ETFは利上げ局面でも積み増しを続けている：2025年の金価格上昇の大きな原動力の一つは、FRBが利下げを開始した際に流入した800トンのETF資金だった。

年内の資金流入は250トンとより緩やかで、より困難なマクロ背景を考慮すれば、これも理にかなっている。

しかし、最近のETF流入データはより心強いものに見える——世界の金ETFは第3四半期にドル建てで史上最強の四半期流入を記録し、310億ドルに達した。これは年内の250トンの積み増しのうち約220トンを占め、その間FRBが利上げしていたにもかかわらずである。

さらに、欧州への資金流入は2021年以来初めて米国を上回り、主に英国が牽引した。

【図六：FRBが利上げしている中でも、ETFは依然としてネット買い手である】

【図七：2024年半ば以降密接に追随した後、ETF保有高も金価格と乖離した】

財政懸念が金と利回りの関係を変えつつある：債券利回りの上昇は通常金の重しとなるが、利回り上昇の理由が重要である。

9月のFRB利上げ後、利回りは当初下落したが、その後長期利回りが再び上昇し、米国債利回り曲線はスティープ化した。

米国の財政赤字は2兆ドルに迫り、増え続ける国債発行量と長期AI関連企業借り入れとの競合が圧力を強めており、市場がデュレーションと財政リスクに対してより高い補償を求めていることを反映している可能性がある。

世界金協会（WGC）が指摘するように、これは「インフレの不確実性、財政の持続可能性、ソブリン債市場リスクへの懸念」を反映している可能性がある。

こうした懸念は、資金の金への分散投資を促す可能性がある——金には発行体も信用リスクもなく、これが利回り上昇の中でもETF需要が底堅い理由の説明に役立つ。

四、利上げ期待または債券利回りのいかなる低下も上昇をもたらし得る

利上げ期待の緩和は金価格上昇のカタリストとなり得る：より低い金利および/または債券利回りは金を保有する機会コストを引き下げ、新たなETF資金流入と投機的買いを促す可能性がある。

当社のエコノミストは、2027年末までにFRBがさらに2回しか利上げしないと予想しているが、市場は約3.5回を織り込んでいる。

インフレ圧力が和らぎ、FRBの利上げ回数が予想より少なくなれば、これは利上げ期待を緩和し、金を下支えする可能性がある。

チームはまた、米10年利回りが現在の5.23%から2027年第3四半期には4.7%へ低下すると予想している。

財務省の介入はもう一つの潜在的なカタリストを提供するが、さらなる介入は起こりにくい可能性がある：8月、財務省による長期証券の買い戻しは、利回りの一時的な安定と金価格の大幅反発と重なり、ポジションとテクニカル要因がこの動きを増幅した。

さらなる国債購入や長期利回り圧力を緩和するその他の措置は再び下支えとなる可能性があるが、スコット・ベッセント財務長官の最近の発言は、さらなる積極的な介入への意欲が限定的であることを示している。

したがって、11月4日のリファンディング（借換）発表は注目すべき重要なイベントとなる。

また、長期利回りが財政懸念から高止まりしたとしても、短期利回りが利上げ期待の低下から下落すれば、よりスティープな利回り曲線はソブリン債務の代替手段としての金の魅力を強める可能性がある。

五、さらなる利回り上昇は金に必ずしも逆風とならない

【図八：ETF保有高と金利】

上述の通り、より高い債券利回りは通常、利子を生まない資産を保有する機会コストを引き上げることで金の重しとなる。

しかし、長期利回りのさらなる上昇が金融政策の引き締めではなく、財政の持続可能性とソブリン債務リスクへの懸念の高まりを反映しているのであれば、この伝統的な負の相関は弱められる可能性がある。

【図九：中東紛争勃発以降、金価格は原油価格下落日に平均0.2%上昇し、原油価格上昇日に平均0.5%下落した】

金には発行体も信用リスクもなく、これが政府債からの資金分散を促し、より高い実質利回りがもたらす逆風を相殺する可能性がある。

歴史的に、高インフレと財政の不確実性の時期（1980年代初頭のいくつかの時期を含む）には、金は債券利回りの上昇と同時に上昇することができた。

これはすでに起こっている可能性があり、ETF資金流入は利回り上昇の中でも依然として強い。

ドイツ連銀総裁は最近、同様の論点を提起した：「最近の世界の政府債利回りの上昇は、再び債務証券の相対的な魅力を高めた。

一方で、増え続ける債務水準は、これらの資産の信用リスクへの懸念を強めている。

さらに、地政学的リスクは引き続き外貨準備管理の決定に影響を与える可能性が高い。総合すると、金へのさらなる分散投資の根拠は依然として十分である。」ドイツは世界第2位の金準備を保有している。

六、中東紛争：金のシナリオ分析

金は今回の紛争でまだ伝統的な安全資産としての役割を果たしていない：当社は、紛争勃発後に価格が下落する中で、金が安全資産としての地位を保っているかどうかを検証した。

重要な結論は、金は需要ショックでは良好に機能するものの、供給ショックでは苦戦する、特にインフレ期待と債券利回りがそれに伴って上昇する場合である。

原油価格下落日に最も良好なパフォーマンスを示す：紛争勃発以降、金の短期的なパフォーマンスは原油価格と国債利回りに密接に関連しており、最も強いリターンは通常、原油価格が下落した日に現れる。

より低い原油価格はインフレ懸念を和らげ、FRBのさらなる引き締めへの期待を低下させ、利回りの低下を可能にし、それによって金価格を押し上げる。

中東情勢の緩和が見られ、原油価格が下落して、それまでFRBの引き締めを促していたインフレ圧力が和らげば、金は下支えされるはずだ。特にFRBの利上げ期待が和らぎ、ドルが下落すればなおさらである。

しかし、原油価格のさらなる上昇は成長を圧迫し始め、スタグフレーション懸念をもたらす可能性がある：これまでのところ、金は原油価格上昇時に圧力を受けており、特に8月下旬以降、ブレント原油は90ドル/バレルから現在の105ドル/バレルへ上昇し、金価格は4,650ドル/オンスから4,160ドル/オンスへ下落した。

短期的には、原油価格の急騰は金価格にさらなる下押し圧力をもたらす可能性があり、特に金が流動性の源泉として使われる場合はそうである。

しかし、当社は押し目は買われるべきだと考える。特に原油価格が長期にわたって高止まりする場合はなおさらである。持続的な高原油価格の時期はスタグフレーションリスクを高める——エネルギーコストがより広範なインフレに波及し、同時に家計所得、企業利益、成長を圧迫する。

成長が弱まるにつれ、中央銀行がさらなる引き締めを正当化するのはますます難しくなり、インフレが高止まりする中での利上げ休止は、他の条件が同じであれば金を下支えするはずだ。

スタグフレーション環境はまた、株式と債券を同時に圧迫する傾向があり、これがポートフォリオの分散手段としての金の役割を強化する。歴史的に、これは金の強いパフォーマンスと関連する傾向がある。

【図十：市場は年末までにあと1回の利上げ、2027年にさらに2.4回の利上げを予想】

【図十一：金はスタグフレーション環境で良好なパフォーマンスを示す傾向がある】

七、ポジションとテクニカル水準は動きのタイミングと幅にとって重要である

CTAとシステム投資家は2026年の金価格の変動に大きく寄与した。

CFTCのポジションデータによると、ネットロングは1月にピークを付け、その後第2四半期と第3四半期初めにかけて約3年ぶりの低水準付近に留まった。その後、いくらかの回復が見られ、主に8月に集中したが、より興味深い動きはマネージドマネーとその他報告ポジションとの間の分化である。

世界金協会はその他報告ポジションをCTAと関連付けており、CTAは突然取引方向を変え、上下の変動を増幅する可能性がある。

マネージドマネーのネットロングは5月に金価格が4,000ドル/オンスに達した際に底を打ったが、その他報告ポジションは7月下旬まで上昇し始めなかった。

これは金価格が4,600ドル/オンスを急速に突破したことと一致しており、価格の動きがどのように増幅されたかを示している。

その他報告ポジションのネットポジションは9月と10月初めにほぼ安定しており、ショートはすでに歴史的低水準に近いため、意味のある回復には新たなCTAの買いが必要であり、ショートカバーではない。

【図十二：CFTCデータによると、その他報告ポジションは7月下旬以降ロングを積み増しているが、9月は積み増しペースがやや鈍化した】

テクニカル水準も重要である：金価格は現在、重要なテクニカル水準の下で取引されており、8月に200日移動平均線を有意に突破できなかった後である。これらのテクニカル水準間の価格差も3月以降大幅に縮小しており、最低と最高の移動平均線の間の価格差は約270ドル/オンスにすぎない。

移動平均線も複数回交差しており、現在50日線と100日線は約80ドル/オンス離れている。異なる時間軸のトレンドシグナルが再び揃い始めれば、この圧縮された値動きは決定的な方向性のある動きの前触れとなる可能性がある。

多くのCTAモデルはこれらのシグナルを中心に構築されているため、200日移動平均線への回帰は新たな上昇トレンドをもたらす可能性があり、年内安値の突破は新たな売りをもたらす可能性がある。

今週の米CPI発表、10月28日のFOMC決定、11月4日のリファンディング発表が近づく中、システム資金フローは金の次の動きを増幅する可能性が高い。

【図十三：金は重要なテクニカル水準の下で取引されている】

八、金の見通し：底堅さは強い

厳しさを増すマクロ背景に直面しながらも、金は底堅さを示しており、これは強い中央銀行需要とETF資金流入に支えられている。

中央銀行の買い入れは第3四半期に加速したようで、当社の通年800トン予測に上振れリスクをもたらしており、年内約250トンのETF積み増しの大部分は第3四半期に発生した。その間、FRBは2023年以来初の利上げを実施したにもかかわらずである。

当社は、これは地政学的リスクと政府の債務持続可能性懸念に対するヘッジ手段としての金の魅力が高まっていることを反映していると考える。

金価格が繰り返し4,000ドル/オンス付近で下支えを得ていることから、当社は現在のリスク・リワードは非常に魅力的だと考えており、目標価格は2027年第2四半期に5,000ドル/オンス到達である。

より低い利回りは最も明確な上昇経路を提供する。

債券利回りおよび/または原油価格の下落はFRBの引き締め期待を和らげ、金の保有コストを引き下げ、新たな投資資金の流入を促す可能性がある。

しかし、長期利回りのさらなる上昇が財政の持続可能性懸念によってもたらされるのであれば、必ずしも逆風とはならない——これは資金を金のような信用リスクのない実物資産への分散投資へ向かわせる。

同様に、原油価格の上昇は当初、より高い金利期待を通じて金の重しとなる可能性があるが、持続的な強さは最終的に市場の関心を成長とスタグフレーションへ向けさせ、もう一つの下支え要因を生み出す可能性がある。