著者：Boywus

本稿は主にマーケットメイカー戦略が Arcus 上でどう実行されているかを研究し、市場で最大の執行者を観察対象として選ぶ。すべての事実データは Arcus の公開 API（ティック単位の約定、アカウント、注文、約定明細）と Binance NVDAUSDT の公開相場に由来する。推計と見解にはその旨を明記している。時刻はすべてシンガポール時間（SGT、UTC+8）である。本稿は公開アドレスの取引行動のみを分析し、身元の推測には関与せず、投資助言を構成するものでもない。

はじめに

Arcus は暗号資産と米国株の無期限先物を同時に上場している取引所で、スナップショット時点で 70 の市場を有している。非常に興味深い点がある。公開されているティック単位の約定では、価格と数量だけでなく、メイカー側とテイカー側のアドレスまで見ることができる。

つまり我々は、ある高頻度取引アカウントが何をしているかを推測する必要はなく、その 1 件 1 件の約定、ポジションの変化、注文の出し方、手数料をすべて組み立て直すことができる。

本稿が研究するアドレスは 0x00cb7b8d4b50061677c170b8c69a7ea2eb25aad1 である。取引所全体での最大のマーケットメイカーであり、NVDA-USD ではメイカー量が 1 位、テイカー量が 2 位；さらに驚くべきことに、サンプリングした 2 時間のうち、この 1 アドレスだけで取引所全体の 27%〜29% の約定に関与していた。

本稿では主に 3 つの問題を研究したい：

それは結局メイカーで稼いでいるのか、テイカーで稼いでいるのか。
それ自身もマーケットメイカーであるのに、なぜ他の高頻度アカウントに逆ざやを食われないのか。
エクイティがわずか $45,774 で、同時に 60 市場を動かすアカウントは、どうやって自分の在庫リスクを処理しているのか。

先に結論を言う：0x00cb はメイカー注文で出来高と手数料率のティアを維持し、その低い手数料率で、他のマーケットメイカーが引き上げる間もなかった古い気配を食べている。

規模分析：同アドレスは同時に 60 市場のポジションを保有し、$45,774 のエクイティで $678k の名目ポジション（14.8 倍）を支えている。サンプリングした 2 時間では、それぞれ取引所全体の 29% と 27% の約定に関与した。取引所全体の直近 24 時間の出来高から推計すると、1 日の出来高は約 $116M（推計）。アカウントのイベントシーケンス番号は毎秒約 300 増加する。

利益の源泉： NVDA-USD では、6.3 日間の粗利益は $1,643 で、そのうち 88% がテイカーによるもの。具体的には、Binance の価格がすでに動き、Arcus の気配がまだ更新されていない窓の中で約定し、1 件あたりフェアプライスに対して約 0.99 bp の余剰を得ている。メイカーの寄与は $268、方向性ポジションの損失は $71。

手数料率への依存： Arcus の基本手数料率（テイカー 2.25 bp）で計算すると、同じ取引群は純損失 $1,655 になる。公開された約定明細によれば、同アドレスは実際には 0.2 bp のメイカーリベートを得ており、テイカー手数料率は 0.95 bp（VIP ティアを基礎にさらに 5% 引き）：これに対応する純利益は約 $662。

リスク管理：データからは相手がヘッジしているかどうかは特定できない。NVDA と SPY、QQQ のポジション変化にも明らかな相関はない。その NVDA の在庫は 1 週間で 392 回方向転換しており、リスクはむしろ高い回転と市場間の分散によって消化されている可能性が高い。

この戦略は神秘的なものではなく、本質的には高頻度取引の中で最も素朴な Lead-Lag にすぎない。Lead の価格が先に動き、Arcus が後から動く。古い価格が消える前に取引を完了できた者が、その中間のわずかな価格差を手にする。

本当に難しいのは公式の側ではなく、他人から見た流動性となりながら、自分の気配を他人から見た利益にしないことだ。

一、基本事実：アカウントのプロファイル

まずアカウントのスナップショットを見る。2026-10-22 15:24 SGT 時点：

エクイティ $45,774、純入金 $1,176。エクイティから純入金を引いて推計すると、アカウントの累計利益は約 $44.6k（未実現損益と資金調達料を含む；推計）。
60 市場を同時に保有。ロング合計 $570k、ショート合計 −$108k、ネットロング $462k；余剰証拠金はわずか $3,044（7%）で、ほぼフルポジションで運用している。
高頻度。アカウントのイベントシーケンス番号（sequenceNumber）は 15:24 に 644,515,485、15:44 に 644,921,694 で、平均して毎秒約 340 増加；その後 60 秒の実測では約 290。
在庫の急速な反転。 2 時間前（約 13:20 SGT）には、BTC、ETH、SPY という 3 つの最大ポジションの方向が現時点と完全に逆だった。

表 1 主要ポジションの 2 時間内の変化（名目価値）

したがってこれは、方向性ポジションの保有で稼ぐアカウントではない。そのポジションはむしろ、マーケットメイクの過程で絶えず積み上がり、また絶えず清算されていく在庫のようなものだ。前の瞬間にはロングでも、次の瞬間にはショートになり得る。

二、取引所全体でのシェアと実際の手数料率

取引所全体のシェア：サンプリングした 2 時間のうち、同アドレスは取引所全体の $31.3M（10-21 22:00–23:00、米国株の取引時間中）と $17.2M（10-22 11:00–12:00、アジア時間帯）の約定のうち 29% と 27% に関与し、約定のある 64 市場のうち 60 市場に現れた。平均シェア 27.8% に取引所全体の直近 24 時間出来高 $418M を掛けると、1 日約 $116M、30 日で約 34.9 億ドル（推計）。

SPY、BTC、ETH などの主力市場では、メイカー側だけで 19%〜28% の約定を占めている。

実際の手数料率。 Arcus のアカウントティアは直接公開されていないが、公開インターフェース /v1/fills?address= は任意のアドレスの約定明細を返し、そこには手数料金額が含まれる。手数料を約定代金で割れば実際の手数料率となり、公開されている手数料率表 /v1/feetiers と照合すればティアを確定できる。

表 2 Arcus 手数料率表

表 3 NVDA の主要アドレスの実際の手数料率

ここには非常に興味深い点が 3 つある：

メイカーリベートを得ているのは 2 社のみ：0x00cb と 0xd993 で、いずれも VIP ティア。
プロのテイカーは Platinum ティアに集中している（テイカー 1.15 bp）；純粋なメイカーは主に Silver、Gold ティアで、メイカー手数料は 0、リベートなし。
複数のアドレスのテイカー手数料がちょうど標準手数料率の 95%（例：1.52 bp = 1.60 × 0.95）で、紹介コードのような割引と見られる；Arcus のドキュメントはその由来を説明していない。

上記の推計によれば、0x00cb の 30 日間の出来高は Max ティアの基準（30 億ドル）を超えているが、その実際の手数料率は VIP ティアである。この差異は Arcus の集計期間や定義に由来する可能性があり、本稿は実際の手数料率を基準とする。

三、NVDA-USD の利益はどこから来るのか

NVDA-USD をサンプルとして（同アドレスはこの市場でメイカー約定 $20.6M、テイカー約定 $14.7M）、粗利益を 3 つの候補源泉に分解する。フェアプライスは、Binance NVDAUSDT の中間価格に Arcus の Binance に対するスプレッドを加えたものと定義する（すべての Arcus 約定に対して 60 秒の半減期で平滑化）。

候補源泉一：メイカーのスプレッド。メイカー約定価格はフェアプライスに対して平均 +0.13 bp 有利で、合計 $268。

候補源泉二：テイカー。テイカー約定価格はフェアプライスに対して平均 +0.99 bp 有利で、合計 $1,446。

候補源泉三：方向性ポジション。フェアプライスの変動に伴うポジションの損益は合計 −$71；時間加重平均の絶対ポジションは 112 株（約 $24k）。

答えは直感と正反対だ：この全市場最大級のメイカーの一人にとって、本当に稼ぐ主力はメイカーではなくテイカーである。

手数料率が、このビジネスが成立するかどうかを決める。同じ取引群は、基本手数料率では純損失 $1,655、Platinum ティアでもなお $43 の損失、VIP ティアに入って初めてプラスに転じる：

日別に見るとさらに明白だ：テイカーの余剰は毎日プラス（+$50 から +$331）だが、方向性ポジションは −$616 から +$688 の間で振れ動き、1 週間の合計では $71 の損失だった。

テイカーは安定した収入であり、在庫はシステムが動くうえで受け入れざるを得ないノイズである。

四、他人が引き上げられない気配こそが、その利益

同アドレスは 1 週間で NVDA-USD を 30,629 回テイクし、平均 1 件あたりわずか 2.2 株で、小さく高密度だ。3 つの指標がそのテイクを描写する：

約定前 300 ms、Binance の中間価格はすでにその方向へ +0.81 bp 動いている；
約定価格はフェアプライスに対して +0.99 bp 有利；
約定後 60 秒、価格はさらにその方向へ +0.30 bp 動く。

このプロセスを日常語に訳せばこうだ：Binance はもう上がったのに、Arcus ではまだ古い価格で売っている人がいる；あるいは Binance はもう下がったのに、Arcus ではまだ古い価格で買っている人がいる。0x00cb がやっているのは、こうした古い気配が引き上げられる前に、それを食べてしまうことだ。

時間軸では、Binance が 300 ms 以内に同方向へ ≥1 bp 変動した後に発生したテイクのうち、約定が Binance の最後の同方向の価格変動からの中位間隔は 95 ms（p10 29 ms、p90 182 ms）。この間隔には Arcus がテイクに課す 50 ms の遅延マッチングが含まれている；また相場は連続的に動くことが多く、最初の変動の時点で既に発注していた可能性もあるため、実際の反応速度はこの数字より速い。

メイカーにとって、95 ms はもはや「少し遅い」ではなく、この取引がスプレッドを稼ぐのか、それともスプレッドを元本ごと他人に差し出すのかを決めるのに十分な長さだ。

五、なぜ他人の利益にならなかったのか

問題はここだ：0x00cb が古い気配を食べて稼げるのなら、他の人も同じ方法でそれを食べられる。なぜ自分のメイカー注文は他人の ATM にならなかったのか？

まず 3 組のメイカーを比べる：

表 4 NVDA-USD メイカー約定のプロファイル比較

本当に差を生むのは、約定が起きる前に Binance がすでにどれだけ動いていたかだ。

他のメイカーが約定したとき、Binance は平均してすでに不利な方向へ 0.80 bp 動いており、約定価格はフェアプライスに対して 0.30 bp の逆ざやになっている。こうした注文は表面的にはスプレッドを稼いでいるが、実際には古い価格で他人の買いを引き受けている。

0x00cb に対応する不利な変動はわずか 0.34 bp。特別な価格設定の公式があるわけではなく、大多数より速く期限切れの気配を引き上げているだけだ。

メイカー注文の方法に関するスナップショット統計（20 分、40 回）：平均して同時に 111 件の注文を出し、59 市場をカバーし、そのうち 86% の市場で両側に気配を出す；30 秒後にも残っている注文はわずか 18%。

表 5 メイカー注文の方法（スナップショット統計、中央値）

NVDA での 1 注文あたりの中央値は約 $39k（約 178 株）で、最良価格に位置するときは通常その価格帯のメイカー数量の半分を占める；しかし実際に約定するときは平均 1 件あたりわずか 7.2 株。

これを、絶えず移動する巨大な棚と理解すればいい：商品は大量に並んでいるが、毎回少しだけ売れ、外のフェアプライスが変われば棚ごとすぐに場所を移す。

時間帯別に見ると、24 時間体制で動いている。メイカー注文は米国株の取引開始時間帯（21 時）に最も多い；シンガポールの昼間 10〜15 時（米国株は休場で、NVDA 無期限先物は Binance の変動にのみ追随する）には、テイカーの比率が 56%〜60% に上昇する。

六、在庫管理

NVDA のポジションは 1 週間で −264 から +387 株の間（ティック単位の極値）にあり、ロング・ショートの方向転換は 392 回、平均で 1 日約 62 回。

検証一：Binance で即時ヘッジしているか？もし Arcus で買うたびにすぐ Binance で売っているなら、約定後数百ミリ秒以内に Binance 上でほぼ同量の逆方向のテイクが現れるはずだ。表 6 はそのメイカー約定を集計し、単位は「1 株約定するごとに、Binance 上でそれと逆方向のテイクの純株数」とし、他のメイカーを対照としている。

表 6 0x00cb のメイカー約定前後における Binance 上の逆方向テイク量

約定後 3 秒以内の数値は −0.14 から +0.29 の間にあり、ゼロに近く、1:1 の即時ヘッジは見られない。もう 1 組の数字のほうが情報量が多い：他のメイカーの約定前 100 ms 以内には、Binance 上ですでに 1 株あたり 24.7 株の逆方向テイクが現れているが、0x00cb はわずか 2.0 株——これは他のメイカーが Binance の急変動の後に約定させられていることを改めて裏づける。

検証二：SPY、QQQ を使って Arcus 内部でヘッジしているか？もしそうなら、NVDA と指数のポジション変化は有意に負の相関を持つはずで、合成後のボラティリティは NVDA 単独のボラティリティより小さくなるはずだ。

表 7 NVDA と SPY、QQQ のポジション変化（ドル）の相関

相関係数はほぼゼロ（むしろわずかに正）で、合成後のボラティリティはむしろ NVDA 単独の 4.4 倍だった。3 つの市場はそれぞれ独立に動いており、指数によるヘッジ関係は存在しない。

2 つの検証のいずれもヘッジ関係を見つけられなかった。

したがってより可能性が高いのは：1 件ごとの約定を即座にデルタ・ニュートラルにすることを追求しているのではなく、在庫が一時的に存在することを許容し、高い回転と 60 市場にまたがる分散によってリスクをゆっくり消化している、ということだ。

高頻度取引は、どの瞬間にもリスクがないことを意味しない。ゼロ・エクスポージャーだけを追い求めれば、最後には手数料とスリッページに先に削られてしまう。0x00cb がやっているのは、在庫に限られた生存空間を与えることだ：リスク管理の境界を突き抜けない限り、弾丸をもう少し飛ばせておく。

もちろん、他の取引所でポートフォリオ全体のヘッジをしているかどうかは、Arcus の公開データでは答えられない。本稿で言う「ヘッジしていない」とは、Binance でのティック単位のヘッジと、Arcus 内部の指数ヘッジが見られなかった、という意味に限られる。

七、他の参加者にとって何を意味するか

純粋なメイカーにとって： NVDA-USD では、0x00cb を除くメイカーの約定はフェアプライスに対して平均 0.30 bp の逆ざやで、約定後 60 秒でさらに 0.32 bp を失う。Arcus がテイクに追加した 50 ms の遅延は、Binance に追随できない古い気配を守ってはくれない。スプレッドをどれだけ綺麗に設定したかは重要ではなく、相場が変わった後に生きて引き上げられるかどうかが重要だ。

テイクを計画する参加者にとって：約 1 bp のテイク余剰は確かに存在するが、基本手数料率は 2.25 bp だ。その金が見えることは、その金を取れることを意味しない。テイカー手数料を約 1 bp まで下げて初めて、戦略は純利益を生み始める；そして VIP ティアは 30 日間で 10 億ドルの出来高を要求し、通常は大量のメイカー注文でティアを稼ぐ必要がある。

だからメイカーとテイカーは 2 つの独立した戦略ではない。メイカーが入場券を手に入れ、テイカーが優位を現金化する。

Arcus の流動性を観察する人にとって：単一アドレスが約 3 割の約定に関与し、NVDA、SPY、BTC の最良価格でしばしばメイカー数量の半分程度を占める。板の厚みはしたがって、少数のマーケットメイカー側のオンライン状態に高度に敏感になる。

八、結論

それは何か： 60 市場にまたがり、秒単位の頻度で気配を出し直す高頻度アカウントで、Arcus の約 3 割の約定に関与している。
どうやって稼ぐか：主に Binance に遅れた Arcus 上の気配を食べることで稼ぎ；メイカー注文は副次的な利益に寄与し、アカウントの VIP 手数料率を維持する。
なぜ稼げるか：低い手数料率が約 1 bp のテイク余剰を純利益に変える；気配を適時に引き上げることで、自分のメイカー注文が他人の獲物になることがほとんどない。
データで見られなかったこと： Binance でのティック単位のヘッジも、指数ポジションによる個別株のヘッジも見られない；ポジションは安定した方向性を示さない。

0x00cb は同時に 2 つの役割を演じている：一方で市場に流動性を売り、出来高・リベート・手数料率のティアと交換し；他方で価格が変化したときに、他のマーケットメイカーが引き上げる間もなかった流動性を買い取る。

表面的には、その優位はスピードだ；さらに深く見れば、実は選択権である。

メイカーとして気配を出すとき、それは価格で時間を買い、いつ約定するかの権限をテイカーに渡す；テイカーとして動くとき、それは時間の制御権を取り戻し、価格が自分に有利なときだけ手を出す。このシステムを本当に儲けさせているのは、ある魔法のパラメータではなく、自分より選択権の少ない相手を常に探し続けていることだ。

データと方法

約定： Arcus /v1/trades（ティック単位、メイカー側とテイカー側のアドレスを含む）。NVDA-USD のサンプルは 2026-10-15 18:00 から 10-22 08:00 SGT；同アドレスは 10-16 01:00 から NVDA 上で継続的に取引しているため、日次平均データは 6.3 日で計算した。
アカウント、注文、手数料： /v1/account、/v1/openOrders、/v1/fills、/v1/feetiers、2026-10-22 15:24–15:56 SGT に取得。
Binance 相場： NVDAUSDT 無期限先物のティック単位の板と約定、取引所のタイムスタンプを使用。
フェアプライス： Binance の中間価格 + Arcus の Binance に対するスプレッド（すべての Arcus 約定に対して 60 秒の半減期で指数平滑化）。「余剰」とは約定価格がフェアプライスに対して当該側に有利な部分を指し、約定代金で加重する。
取引所全体のシェア：サンプリングした 2 時間（10-21 22:00–23:00、10-22 11:00–12:00 SGT）の全市場のティック単位の約定。1 日の出来高 = 平均シェア × 取引所全体の直近 24 時間出来高で、推計値。
ポジション経路： 10-22 15:24 SGT の実際のポジションを基準とし、ティック単位の約定から逆算。
イベントシーケンス番号： Arcus のドキュメントは sequenceNumber がどのイベントで増加するかを説明していないため、本稿はその増加速度を活性度の量級の指標としてのみ用いる。
限界：同アドレスの Arcus 上での行動しか観察できず、他の取引所におけるポジションは観察できない；「ヘッジしていない」という結論は、Binance での即時ヘッジと Arcus 内部の指数ヘッジという 2 つの形態に限られる。

最強のマーケットメイカーはどうやって稼ぐのか？