著者：Kunal Doshi（Blockworks）
翻訳・構成：深潮 TechFlow
**深潮（TechFlow）导读：**AIと暗号資産の融合が加速するナラティブの波の中で、PEARLは「有用な作業のプルーフ・オブ・ワーク」（Proof of Useful Work、PoUW）と一流の学術バックグラウンドを持つ創業チームを武器に、瞬く間に市場の注目を集めるプロジェクトとなった。その中核ナラティブは、ビットコインが長年抱えてきた中心的課題に切り込もうとする。すなわち、計算力を無意味なハッシュ演算に無駄に消費するのではなく、AIのトレーニングと推論に振り向け、同時にマイナーに二重の収益をもたらして将来の半減期後の収益減少を補おうというものだ。
しかし、BlockworksのリサーチャーJake Koch-Gallupは、そうした熱狂の只中に透徹した冷や水を浴びせかける。本稿は厳格なファンダメンタルズ投資の視点から、PEARLの華やかなナラティブの裏に潜む4つの致命的リスクを深く解き明かす。初年度で85%に達する天文学的なインフレがセカンダリー市場の流動性を破壊的に吸い上げること、AIのエンドユーザーがすべて法定通貨の米ドルで決済するためトークンが純粋な補助金と現金化の道具に成り下がること、汎用データセンターGPUが極度に潤沢なためにネットワークが初期のETCとまったく同じ形のレンタル計算力による51%攻撃リスクにさらされること、そしてZcashの初期暴落史との残酷な対比である。
市場の短期的なセンチメント・プレミアムがどれほど非合理的に価格を押し上げようとも、この深度あるリサーチレポートは熱狂するAIマイニング・ナラティブに対して得がたい冷徹な思考を提供する。
はっきり言ってしまおう。私はPearlが好きではない。私は揺るぎないPEARLの弱気派であり、たとえ時価総額が100億ドルまで急騰しても弱気の立場を維持する。理由は単純で、そのファンダメンタルズは客観的に見て本当にひどく、私はファンダメンタルズ投資家だからだ。短期の投機や市場のナラティブだけを理由にPEARLを保有しているのなら、それは十分に理解できる。だが、いわゆる「ファンダメンタルズ」を理由に保有しているのなら、それは大きな間違いだ。（この発言を嫌う方も心配はいらない。Pearlに関する完全な詳細リサーチレポートを近く公開する予定だ。）
ただし、弱気の論拠を全面的に展開する前に、まずは最も厳密なロジックで強気の核心的論理を組み立ててみせよう。
Pearlが提唱する「有用な作業のプルーフ・オブ・ワーク」（Proof of Useful Work、PoUW）は、確かにきわめて先駆的で斬新なセキュリティ・メカニズムのモデルである。現状、ビットコインのマイニングは膨大な電力を、ハッシュ計算以外に何の実用性もないハッシュ衝突に消費している。これに対しPearlは、AIモデルのトレーニングと推論における行列乗算の演算を巧みに利用して、自らのブロックチェーンネットワークの安全性を担保する。同時に、ビットコインのブロック報酬は、高騰し続けるマイニングの電気代とハードウェア費用をカバーできなくなる可能性が高い。とりわけ2028年の次回半減期以降はそうだ。だからこそ多くの従来型マイナーが、AI計算力へと転換する動きを加速させている。しかしその転換の代償は、しばしば暗号資産マイニングの完全な放棄を意味する。ビットコイン専用のASICチップでは、いかなるAIワークロードも動かせないからだ。だがPearlのネットワークでは、まったく同じGPUクラスタがAI顧客への計算力サービスとオンチェーンマイニングを同時に担うことができる。
AIサービス事業者は、手持ちの既存GPUをそのまま使ってPEARLを採掘でき、ゼロから専用インフラを構築する必要はない。さらにコミュニティで提案されているFP8へのアップグレード案が実現すれば、マイニングアルゴリズムは現代のAIの中核的な計算負荷とより緊密に噛み合うようになる。AI事業の収入でハードウェアの減価償却費と調達コストを回収でき、採掘されたPEARLはそのままマイナーの追加収益となる。これこそが、いわゆる「売り圧力論」に対する最強の反論だ。マイナーのGPUハードウェア費用が現実のAI事業によってすでに回収・黒字化しているなら、電気代を払うためにセカンダリー市場で必死にトークンを投げ売る必要などないのだから。
さらに、このプロジェクトの中心チームはオールスター級の布陣である。Omri Weinstein（元NVIDIA、Microsoft、Vast Dataの中核研究者。現エルサレム・ヘブライ大学コンピュータサイエンス教授、現在はコロンビア大学から無給休職中）と、Ilan Komargodski（NTT Researchのトップ暗号学者、エルサレム・ヘブライ大学コンピュータサイエンス教授）が共同で立ち上げた。チームの公式説明によれば、PEARLはフェアローンチ（Fair Launch）方式を採用しており、ベンチャーキャピタル（VC）ラウンドも、チームへの非公開トークン配分も、クリフ型のロック解除制限も一切ない（ただし現在の流通供給量の約3分の1は、ネットワーク開始前の6日間に急速に採掘されたものであり、そのうちどれだけの量が最終的にチームの手に渡ったのかは外部からは分からない）。
次に「マネタリー・プレミアム（Monetary Premium）」の論理である。ビットコインと同様、PEARL自体はキャッシュフロー配当を生まないため、そのトークン価値は完全にマネタリー・プレミアム（希少性と中立性を備え、プルーフ・オブ・ワーク機構に守られたハードアセットを保有するために市場の投資家が支払うプレミアム）に由来する。PEARLは21億枚のハードキャップを設定しており、AI顧客がマイナーの費用の大部分を負担するため、ネットワークの安全性はブロック産出の減少とともに縮小する必要がない。さらに、トークンのインフレ希釈は初期に集中している（今年は約85%、来年は約33%、再来年はさらに約18%へ低下）。したがって、セカンダリー市場が現時点で価格に織り込んでいるのは、おそらくインフレが最も苛烈な初年度である。現在、プロジェクトの市場熱は爆発的に続いている。価格は8月の約0.27ドルの底値から約8倍に急騰し、週間取引量は8月の200万〜300万ドルから先週には5100万ドルへと急増、さらにCoinbaseは10月19日にPEARLを正式に上場ロードマップに加えた。
図2：PEARLの8月の安値以降の価格急騰と週間取引量の指数的な増加
ここまで来たので、私が堅持する弱気の論理へと本格的に移ろう。
まず第一に、マネタリー・プレミアムが成立する絶対的な前提条件は、その資産が客観的に真の希少性を備えていることだが、現在のPEARLには希少性など微塵もない。ビットコインの年間供給増加率は現在わずか約0.8%であるのに対し、PEARLの今後1年間の年間供給増加率は実に約85%に達する。現在の1枚2.17ドルで計算すると、毎日約220万ドル相当の新規トークンが、GPUを保有し実際の電気代を支払わなければならないマイナーへと絶え間なく分配される。一方、ネットワーク全体の1日あたりの実取引量は約850万ドルにすぎない。つまり、マイナーが毎日採掘する新規トークンの売り圧力だけで、ネットワーク全体の1日の実取引規模の約30%を占めるということだ。今後1年間で、ネットワーク全体の累計新規産出トークン価値は約6億5400万ドルに達するのに対し、このプロジェクトの現在の時価総額は約7億6800万ドルにすぎない。これは、セカンダリー市場全体が今後12カ月で現在の時価総額にほぼ匹敵する純増の買い需要をゼロから見つけ出さなければ、現在の価格を暴落させずに維持できないことを意味する。
図3：PEARLの時価総額と1日あたりの新規採掘トークンの売り圧力および取引量の比較
天文学的なインフレは、PEARLに反対する最も一般的かつ最も致命的な論拠だが、強気派がよく返す反論はこうだ。「かつてのビットコインもそうだったではないか。ビットコインも発展初期には非常に高いインフレ率を経験した。2011年なら君もビットコインを買わなかったのか？」というものだ。この反論は心を動かすように聞こえるが、ビットコインの一獲千金の神話が成立したのは、当時世界中の誰もそれを科学的に価格付けする方法を知らなかったからだ。ビットコインが2010年と2011年に、今日のPEARLに似た極めて高いインフレ率で増発されていたとき、ネットワーク全体の時価総額はわずか数百万ドルにすぎなかった。一方、今日のPEARLは、ローンチからわずか6カ月で、すでに約7億6800万ドルの流通時価総額と約46億ドルの完全希薄化評価額（FDV）を背負いながら猛烈に増発している。今日の暗号資産市場は新興資産の価格付け効率が10年以上前とは比べ物にならないほど高く、かつて初期ビットコインを天与の好機にした「市場の深刻な過小評価という錯誤」は、今日すでに影も形もない。
図4：PEARLとビットコイン発展初期の供給増加速度と評価規模の比較
第二に、AI顧客がモデル推論に対して支払うのは、間違いなく法定通貨の米ドルであり、PEARLトークンではない。したがって、いわゆる有用な作業の計算力は、トークン自体に一片たりともネイティブな実需を生み出していない。強気派は、ビットコインにもトークンを焼却する消費シーンはないと反論するかもしれないし、Together AIが提供する25%の推論割引が、このネットワーク補助金が現実のユーザーに恩恵をもたらしている証拠だと主張するかもしれない。しかし、この25%の割引の実態は、まさにセカンダリー市場でPEARLトークンを売り捌くことで支払われている。マイナーはトークンを掘り出し、即座に市場で投げ売って米ドルに換金し、その換金した米ドルをAI推論ユーザーに還元する。これは本質的に、価値がトークンの内側から噴き出して現実の顧客を補助しているのであって、外部の実需資金が流入してトークンの買いを押し上げているのではない。AI推論サービスが実際にPEARL建てで価格設定や決済を行うようになるまでは、現実のAI利用量の急増は、買い手の増加ではなく、セカンダリー市場で買い板に叩きつけられる売り圧力がますます重くなることだけを意味する。さらに致命的なのは、背後にある事業体Pearl Research Labsが推論収入を直接米ドルで受け取っているため、たとえPEARLトークンの価格がゼロまで暴落しても、この事業会社自体は非常に潤沢に存続できるということだ。これはまた、プロジェクトに競争上の堀がまったく存在しないことを露呈している。競合他社はいつでもビットコインのコードをフォークし、独自の有用な作業のプルーフ・オブ・ワーク機構を組み込むことができ、最終的な顧客はやはり法定通貨の米ドルで支払うだけだからだ。
第三に、たとえPearlが将来最終的に「ビットコインを超える総計算力」を手にしたと宣言しても、それはネットワークがビットコインより安全であることを決して意味しない。世界のビットコイン採掘能力を持つASIC専用機のほぼすべてが、現在すでに全力でビットコインを採掘している。潜在的な攻撃者が攻撃を仕掛けるには、自ら膨大なハードウェア群を設計・製造するか、巨額を投じて調達しなければならない。そして攻撃が成功してネットワークが崩壊すれば、それらの専用機は瞬時にスクラップと化し、価値を完全に失う。しかしPearlが動かしているのは、AI業界全体で汎用される標準的なデータセンターGPUである。現在、世界でいつでもレンタル可能なクラウド上の汎用GPU計算力の規模は、PEARLを採掘している計算力の総和をはるかに超えている。これは2018年から2020年にかけて、Ethereum Classic（イーサリアムクラシック）、Bitcoin Gold（ビットコインゴールド）、Vertcoin（バートコイン）が頻繁に51%の二重支払い攻撃に見舞われた悲惨な歴史と軌を一にする。これらの小規模ネットワークは汎用ハードウェアを使っているため、その計算力はより巨大な外部の汎用計算市場から攻撃者に容易にレンタルされ、ネットワークに圧倒的な打撃を与えられてしまう。それだけでなく、ビットコインのマイナーは現在、ブロック報酬の補助金だけで毎日約3660万ドルを安定して稼いでいるのに対し、PEARLのマイナーの1日の総収入はわずか約220万ドルである。PEARLの価格が少なくとも約17倍に急騰してはじめて、そのセキュリティ予算はようやくビットコインに並ぶ水準となる。しかも、今後ブロックごとのトークン産出が大幅に逓減していくにつれ、そのセキュリティ予算を維持するために越えなければならない価格のハードルは、ますます手の届かないものになっていくだけだ。
図5：汎用データセンターGPUのレンタル可能な計算力規模とPEARL採掘の計算力・セキュリティ予算の比較
第四に、Zcash（ジーキャッシュ）初期の凄惨な歴史は、このモデルの終着点にあらかじめ注釈を与えている。もっとも、今日のPEARLの状況はそこまで悪化しているわけではない。2016年10月31日から2017年2月20日までのわずか数カ月の間に、ZECの価格は328ドルから91%暴落して29.80ドルまで下落した。一方、その間のネットワークの時価総額は約290万ドルから約2200万ドルへと奇妙に膨張した。この惨禍の中で、ネットワークの時価総額は約8倍に膨らんだものの、流通トークンの供給量は狂ったような増発で実に84倍に急増し、セカンダリー市場のトークン保有者は壊滅的な打撃を受けた。私は、当時、確信に満ちた熱狂的信徒たちの頭の中にも、「初期のビットコインも高インフレだった」という耳障りのよい言い訳が響いていたに違いないと思う。
図6：Zcash初期の高インフレ期における時価総額の膨張と価格暴落の残酷な乖離の歴史
上記のような明らかなファンダメンタルズ上の欠陥がすべて存在するにもかかわらず、不幸なことに、今日の暗号資産市場は依然として程度の差こそあれ、厳密なファンダメンタルズではなく、センチメントとナラティブに基づいてトークンを価格付けする習慣に染まっている（もっとも、この価格付けのロジックは静かに変わりつつある）。したがって、私はいわゆる「ミッドカーブ（中庸な合理曲線）」に立っているだけなのかもしれず、PEARLトークンは短期的には依然として急騰を続ける可能性がある。だが、それが猛進する傍らで、私は断固として場外に立ち、その穴だらけのひどいファンダメンタルズについて声を大にして訴え続けるつもりだ。
