Arthur Hayes 新文：FRB「三殺」の構図、パウエルがもがくほど暗号資産の強気相場は狂乱する

作者：Arthur Hayes

编译：深潮 TechFlow

**深潮导读：**暗号資産金融の進化史において、資産パラダイムの飛躍はそのたびに全く新しい基層デリバティブ部品の誕生を伴ってきた。2016年、Arthur HayesとそのBitMEXチームは無期限先物（Perpetual Swap）を発明し、世界の暗号資産デリバティブ取引の構図を一挙に塗り替えた。2023年には、彼は《Dust on Crust》で現物ロングとインバース契約のショートを組み合わせた合成ドル構想を提唱し、現在規模が100億ドルを突破した合成ドルプロトコルEthena（USDe）を直接生み出した。そして今、Arthur Hayesは自身にとって3つ目の壮大な構想であるFlop Networkを携えて再び登場する。

AI時代における演算力需要の指数的爆発と、伝統的なクラウド演算力市場の断片化・ブラックボックス化・統一スポット基準の欠如という課題に直面し、Hayesは物理的な浮動小数点演算能力（FLOPS）をアンカーとし、分散型推論検証ネットワークを通じて世界標準の演算力スポット為替レートを確立し、これを基層の基礎資産として、標準納品可能な演算力先渡契約（FCU）と、現金決済のクオント先物・無期限契約を構築することを提唱する。

本文は演算力の資産化・金融化に関する完全な数学的枠組みとマーケットメイクのヘッジロジックを詳細に展開し、暗号資産ネイティブ金融がAIエージェント時代のマクロ流動性と演算力のプライシング権を再構築する究極の青写真を示す。

私は「スリー・フォー・スリー（Three for Three）」を達成したい。バスケットボールの話ではない。私が全く新しい金融デリバティブや応用シナリオを構想し、それらが金融業界の標準へと進化していくのを見届ける能力の話だ。

私のこれまでの戦績：

無期限先物（Perpetual Swap）：大成功（ボラット風に）

2016年5月、私とBitMEXのチームは無期限先物（Perpetual Swap、通称「パープス」）を発明した。無期限先物はたちまち暗号資産業界史上最大の取引量を持つ金融デリバティブへと飛躍した。その巨大な流動性と人気ゆえに、今日Hyperliquidのような革新的プラットフォームで24時間365日稼働するRWA（現実世界資産）デリバティブ取引も、このメカニズムによって支えられている。[1]

合成ドルステーブルコイン：大成功（ボラット風に）

2023年3月、私は《Dust on Crust》と題する深掘りブログを執筆し、「現物ビットコインのロング＋無期限先物のショート」によるベーシスヘッジで合成ドルを構築する方法を体系的に論じた。この合成ドルはステーブルコインとしてパッケージ化でき、暗号資産資本市場全体で決済や清算に広く利用できる。Ethenaチームは私の構想を採用し、完璧にエンジニアリングして実装した。Ethenaが発行する合成ドルUSDeは史上最速で成長したステーブルコインとなり、18か月足らずで流通規模は$0から150億ドル超へと急騰した。

Flop Network 現物演算力市場：お楽しみに（TBD）

この夏、私はFlop Networkに関する構想を初めて公表した。$FLOPはあなたのAIエージェントにとっての「食糧」だ。エージェントは商業的なやり取りの中で$FLOPを使う。$FLOPは物理的な演算力と直接交換できるからであり、その演算力は具体的には1秒あたりの浮動小数点演算回数（Floating Point Operations Per Second、FLOPS）と定義される。FlopがAIエージェント間のネイティブな決済・清算ネットワークになれば、当然のことながら、$FLOPと演算力の交換レートが世界の演算力スポット価格の基準アンカーとなる。

真にグローバルな流動性を持つ現物演算力市場が存在すれば、その必然的な帰結として、この現物基準の上にデリバティブ市場が生まれる。本稿が、新たなAIエージェント時代のニーズに合致する演算力デリバティブ市場を築こうとする全ての野心的な起業家にとっての権威ある青写真となることを願う。

核心的な課題

現在、世界には統一された演算力の価格基準は存在しない。特定型番のCPU、GPU、TPUチップの販売価格やレンタル価格を追跡しようとする各種指数は存在するが、データサンプルは著しく不完全だ。さらに、モデルごとにAIトークンの呼び出し価格を追跡しようとする指数も数多くある。しかし、チップ価格とモデルトークンの呼び出し価格はいずれも本質的に演算力の二次的なデリバティブにすぎない。もし私が演算力（FLOPS）の基準価格を正確に把握できれば、あらゆるチップの本源的価値と、あらゆるモデルトークンの合理的コストをトップダウンで導き出せる。我々は断片的で不完全なチップ価格やトークン価格の情報収集に精力を浪費すべきではなく、物理的な基層演算力の統一的な価格発見メカニズムの確立に焦点を当てるべきだ。

解決策：Flop Network 演算力市場

Flop Networkは1秒ごとに1ブロックを生成する。各ブロックには、マイナーがあるエージェントのために推論タスクを問題なく完了したことを証明する検証可能な受領証明が含まれる。各推論タスクについて3つの核心パラメータを取得でき、$FLOPと物理的演算力の交換比率を正確に計算できる。

ブロックデータオブジェクトに含まれるもの：

レイテンシ（秒単位）：その推論リクエストを完了するのに要した実際の時間

完成した作業量：実際に実行された浮動小数点演算の総回数（FLOPS）

取引手数料：マイナーがタスクを実行して得た$FLOPの数量

$FLOP / (演算力 / 秒) = [3] / [2] / [1]

スポット価格は、誰もが自由に取引できるという前提があって初めて、真に有効な市場価格となる。供給側では、演算力チップ（GPU、CPU、TPUのいずれでも）を持っていれば、エージェントの推論リクエストを処理することで$FLOPを採掘できる。需要側では、ウォレットに$FLOPを持っていれば、いつでも推論タスクを提出できる。Flop Networkは全人類に開かれたオープンソースネットワークだ。したがって、ここで形成される現物演算力価格は、世界共通の演算力基準アンカーとなる。

Flop 演算力ユニット（FCU）

現金決済の金融デリバティブの議論に入る前に、まず「物理納品」型の演算力市場の道筋をさらに深掘りしよう。Flop Networkの大きな特徴の一つは、需要側が将来最大30日以内に納品される演算力を事前にマイナーへ予約できることだ。流動性と取引可能性を高めるため、ネットワークは演算力を「Flop 演算力ユニット」（FCU）として標準化する。

7日後に大規模な計算タスクがあることを明確に把握していて、今日のうちに演算力コストを固定したいとしよう。あなたは入札を発行し、7日後に納品される特定量の演算力をマイナーに予約できる。7日の期間が満了すると、マイナーには実際の演算力を納品する24時間の履行ウィンドウが与えられる。入札がマイナーにマッチングされ受諾されると、その予約は標準化された7日物FCUオブジェクトを生成する。その本質は現物納品可能な先渡契約（Deliverable Forward）に等しい。履行前に演算力の現物価格が大幅に上昇し、あなたがその演算力を必要としなくなった場合、そのFCUをFlop Networkのネイティブネットワーク上で直接、必要とする他の参加者に転売することができる。

以下はFCUの実際の運用における具体的な業務例だ。Flop公式ドキュメントの更新にぜひ注目してほしい。全ての技術的詳細はドキュメントに完全に記載される。

単一FCU原資産オブジェクトの仕様：

レイテンシ：1秒

演算力規模：1 PetaFLOP（1000兆回の浮動小数点演算）

AIモデル：購入者が指定

納品時間：作成から7日後の12:00 UTC

注意：FCUは推論（Inference）シナリオのみを対象とし、モデルトレーニング（Training）には適用されない。モデルトレーニング用の演算力クラスタの価値は、個々のハードウェア部品の単純合計をはるかに上回る。一方、推論タスクは本質的に高度に分割可能であり、まさにこれが単一の基準ユニットFCUが成立する根本前提だ。

各AIモデルについて、市場には最大30本の取引状態にあるFCU限月が存在でき、1日ごとに1つの満期日に対応する。1 ExaFLOP（100京回）の演算力を予約したい場合、1000枚のFCUを購入するだけでよい。買い手としてマイナーの受注を促すには、そのFCUに対して支払う意思のある$FLOP価格を提示する必要があり、ネットワークによる検証のため全額の資金を前払いしなければならない。売り手（演算力プロバイダー）としては、受け取りたい$FLOP価格を提示し、同時に権益加重で計算された$FLOPを履行保証としてステークする必要がある。これにより、万一デフォルトが発生しても、他のマイナーが現物市場で収益性のあるコストで納品を引き継げることを確保する。このステーク額は、ネットワークが直近の全ネットワーク処理推論量に基づいて動的に決定し、基準$FLOPコストに加えて、悪意ある詐欺や納品デフォルトを防ぐためのペナルティ倍率を含む。このメカニズムは、無価値な注文を徹底的に排除する全額資金の両建てオーダーブックを実現する。資金が入金された売買気配はオンチェーンで最終清算され、高頻度で連続的な両建てオーダーブックとマッチングエンジンはオフチェーンで稼働し、現物市場の運営メカニズムとまったく同じだ。

先渡市場には当然ながら履行デフォルト（Failure to Deliver）リスクが存在する。前述したように、このリスクを解消するため、FCUの演算力プロバイダーは受け取る推論手数料をはるかに上回る巨額の$FLOP履行保証金を納付しなければならない。マイナーが満期後24時間以内に約定どおり演算力を納品できなかった場合、ステークした$FLOP保証金は全額没収される。このとき、バックアップマイナーがその注文を引き継ぐために入札する。彼らが受注に応じるのは、受注で得られる1 PetaFLOPあたりの手数料が、その時点で一般的な現物価格をはるかに上回るからだ。もし現物価格が急騰して保証金額を上回り、かつ履行を望むマイナーが一人もいない場合、システムはデフォルトの発生と判定し、買い手は全額返金に加えて、没収された保証金の全額を追加で賠償として受け取る。

FRCR 先物契約

FRCR：Flop 参照演算力レート（Flop Reference Compute Rate）

時間出来高加重の$FLOP / GigaFLOPS 決済レート

上で私は、実際の需要側が$FLOPを通じて現物市場と先渡市場で物理的演算力を調達する方法を分解した。ここからは、伝統金融（TradFi）や暗号資産取引所に上場できる現金決済型の金融デリバティブをどう構築するかという議論に移ろう。私は完全な契約設計案を整理し、マーケットメイカーがロングまたはショートの先物エクスポージャーをどうヘッジするかを詳細に展開する。

契約仕様の詳細：

契約名：FRCR クオント（Quanto）四半期先物契約；受渡満期：3月、6月、9月、12月の最終金曜日12:00 UTC；原資産指数：FRCR。

契約乗数：1ポイントあたり$1

例：FRCR指数が100ポイントの場合

契約価値：乗数 × FRCR = $1 × 100 = $100

証拠金通貨：米ドル（USD）

100 $FLOPのエントリー価格で1枚の契約をロングし、200 $FLOPで受渡決済した場合、損益（PNL）は次のとおり：

乗数 × 契約枚数 × (受渡価格 - エントリー価格) = $1 × 1 × (200 - 100) = $100

200 $FLOPのエントリー価格で1枚をショートし、100 $FLOPで受渡決済した場合、損益は次のとおり：

乗数 × 契約枚数 × (受渡価格 - エントリー価格) = $1 × (-1) × (100 - 200) = $100

クオント（Quanto）デリバティブはエキゾチックデリバティブの一種だ。クオント構造を採用しなければならないのは、大多数の市場参加者が米ドルを証拠金として預け入れ、利益も米ドルで引き出したいと考える一方、原資産の現物市場の建値通貨が$FLOPであると私が想定しているからだ。したがって、トレーダーが夢見る収益マトリクスを実現するには、クオント構造を用いる必要がある。クオントデリバティブを誤りなくプライシングするため、マーケットメイカーはFRCR指数と$FLOP/USD為替レートの間の共分散に基づいて動的にリスクプレミアム調整を行わなければならない。

市場が$FLOPをそのまま証拠金通貨として保持することをより好む場合、契約設計は次のように簡略化できる：

契約乗数 = 1 GigaFLOP

契約価値 = 乗数 × FRCR = 1 × 100 $FLOP = 100 $FLOP

あらゆる金融デリバティブ契約が繁栄できるかどうかの鍵は、マーケットメイカーが原資産を用いてロングとショートの先物ポジションを極めて容易に複製できるかどうかにある。

ロング先物ポジションの複製：

ロングエクスポージャーを複製するには、マーケットメイカーは$FLOPを取得し、連続する限月のFCUを一連購入する必要がある。以下はマーケットメイカーが60日物FRCRロング先物を合成する具体的な手順だ：

$FLOPを支払って30日物FCUを1本購入し、30日満期後に別の30日物FCUへロールオーバーする。

11月1日、30日物FCU価格が100 $FLOPだったとする。11月30日、あなたは既存の30日物FCUを100 $FLOPで売却決済し、同時に12月30日満期の新たな30日物FCUを200 $FLOPで購入する。

これで60日物ロング先物契約を合成でき、最終的なエントリー価格は200 $FLOPに固定される。

ショート先物ポジションの複製：

ショートエクスポージャーを複製するには、マーケットメイカーは$FLOPを取得し、連続する限月のFCU演算力供給契約を提供する必要がある。ステーク保証金が受け取る演算力手数料をはるかに上回るため、より多くの$FLOP資本を必要とする。マーケットメイカーが実際にチップを調達する必要はまったくない。満期受渡前に自らロールしてポジションを閉じるからだ。以下は60日物FRCRショート先物を合成する具体的な流れだ：

$FLOPを証拠金として支出し、指値注文で30日物FCUの供給を出す。30日満期前にそのポジションを別の30日物FCU供給契約へロールする。

11月1日、30日物FCU価格が100 $FLOPだったとする。11月30日、あなたは既存の30日物FCUを100 $FLOPで買い戻してポジションを閉じ、12月30日満期の新たな30日物FCUを200 $FLOPで指値供給する。FCU満期日前にロールを完了するか、24時間の納品ウィンドウ内でバックアップマイナーを指定して履行させれば、デフォルトは絶対に発生せず、証拠金も無事だ。

こうして60日物ショート先物契約を完璧に再現し、エントリー価格は200 $FLOPに固定された。

FRCR 無期限契約

先物契約のロジックを完全に理解すれば、それを無期限契約へ拡張するのは自然な流れだ。無期限契約とは本質的に、無限にロールし続ける連続した先物ポジションの連鎖であることを忘れないでほしい。

無期限契約の仕様詳細：

契約名：FRCR クオント（Quanto）無期限契約；原資産プレミアム指数：[無期限契約価格 - FRCR指数]の8時間時間加重平均価格（TWAP）。

無期限契約価格はFRCRの算出方法に厳密に合わせるため、時間出来高加重平均価格を採用し、8時間の周期内で8回サンプリングして算術平均する。

契約乗数：1ポイントあたり$1

例：FRCR指数が100ポイントの場合

契約価値：乗数 × FRCR = $1 × 100 = $100

証拠金通貨：米ドル（USD）

資金調達率のメカニズムは従来の無期限契約とまったく同じだ。プレミアム指数が正なら資金調達率は正となり、ロングがショートに資金調達料を支払う。プレミアム指数が負なら資金調達率は負となり、ショートがロングに支払う。クオントデリバティブであるため、すべての資金調達料の決済は米ドルで行われる。

ロングの無期限契約を合成するには、トレーダーはFCUをロングして連続的にロールすればよい。たとえば120日間の合成ロング無期限エクスポージャーを構築したい場合、30日物FCUを1本購入して4回連続でロールするだけでよい。逆にショートの無期限契約を合成するには、トレーダーはFCUの供給注文を出してロールし続ければよい。例えば120日間の合成ショートエクスポージャーを構築したい場合、30日物FCUの供給注文を1本出して4回連続でロールするだけでよい。

AIモデルの適合選択

演算力デリバティブ市場が直面する微妙な難問は次の点だ。金融デリバティブがアンカーする基準演算力価格は特定のAIモデルから独立している（Model-Agnostic）。しかし現実には、異なるAIモデルごとに独立したFCU取引市場が存在する。したがって、先物や無期限契約を真に正確に合成するには、トレーダーはFRCR総合指数にマッチするウェイト配分に従って、各独立モデルのFCUをまとめたバスケットを購入または供給しなければならない。

FRCRは総合指数を公表すると同時に、各モデルの資産プールの細分化データをリアルタイムで公開し、バスケット資産のウェイトを完全に可視化する。総合指数はモデル呼び出し構造の変化に伴ってドリフトする。ヘッジャーにとって、中核的に管理すべきリスクは、基層ハードウェアの物理的減価ではなく、モデルの反復・退役リスクへと変わる。

ゼロフリクション取引

Flop Networkから派生する現物およびFCU演算力価格に基づくデリバティブ市場を育成・拡大するため、FCUの取引には追加のプラットフォーム取引手数料を一切課さない。取引双方は、検証ノードに取引をパッケージしてもらうためのネットワーク基本$FLOP手数料のみを支払えばよい。この費用はウォレット間の通常の$FLOP送金手数料と何ら変わらない。