著者：donn（Tze Donn Ng、Brevan Howard Digital 投資家）
翻訳：深潮 TechFlow
著名なヘッジファンド Brevan Howard Digital（BH Digital）の投資家 Tze Donn Ng（@tzedonn）氏が深掘りの長文を発表し、市場の霧を貫く「暗号終局の双峰モデル」を提唱した。同氏は、サイクルを超えて真の需要を蓄積できるトークンには、実際には2つのまったく異なるが極めて明確な登攀ルートしかないと指摘する。左側は精神的リーダー、瀕死からの再生、熱狂的コミュニティを柱とする純粋な「信仰資産」。右側はオンチェーンで検証可能な真の利益を備え、株式による価値吸い上げを排除し、強制的な買い戻し・配当を実施する「キャッシュフロー資産」である。
本記事で著者は、BTC、ZEC、HYPE、PUMP、LIT、SKY をメスで切り分けるように分類・解剖するだけでなく、「成長への投資」を口実に配当を先延ばしにする数々のプロジェクトに鋭い問いを投げかけ、米国株の RWA、オンチェーンカジノ、次世代パーペチュアル DEX トークンについても前瞻的な推論を行っている。深潮 TechFlow は全文を深く翻訳し、セカンダリー市場で真のアルファを探すすべての投資家に、切れ味の鋭いフレームワークガイドを届ける。
暗号通貨のトークン発行ゲームはすでに完全に攻略されてしまった。Pump.fun 式のポンプ＆ダンプ工場は高度に自動化され、トークンが発行されるたびにボットが先回りしてバンドル（Bundled）し、FOMO に駆られた KOL たちも、サブウォレットを通じた秘密の売り抜けの手法をすっかり磨き上げてしまっている。トークンの平均保有時間は、いまやわずか「秒」単位で測られる。
業界全体は新トークンの製造において極めて効率的になったが、持続的な生命力を持ち、投資家が1年以上保有するに値する資産を生み出すことは、かつてなく困難になっている。
トークンがどのようにして長く衰えない真の需要を形成するかを考えるにあたり、2つのまったく異なる核心的次元から切り込むことが極めて有効だと分かった。ひとつはその資産を支える信仰の力の強弱、もうひとつはトークン保有者に流れる経済価値の蓄積が真実で信頼に足るかどうかである。
信仰資産：キャッシュフローを超えたコンセンサスの宗教
信仰資産とは、基礎となるキャッシュフローを一切持たず、その価値が完全に集団の共通信念に由来する資産である。そうした資産が価値を持つのは、他の人々がそれが価値を持つと固く信じているかどうかにのみかかっている。
ビットコインの教条を盲信しない合理的な投資家として、私が BTC を買うのは、それに対して揺るぎない信念を抱く人が十分に多いと考えるからにすぎない。
だが、WIF や BONK のような一瞬で消える短命なミームと、BTC のような永続性を備えたスーパーミームとを、いったい何が完全に分かつのか。
歴史を振り返ると、サイクルを超えて生き残る持久力のある信仰資産は、概ね以下の5つの高度に重なり合う指標的特徴を備えている。
**第一に、神聖な精神的トーテムと神格化されたリーダーを持つこと。**信仰資産にとって、俗世を超えた精神的リーダーは必須である。BTC にはサトシ・ナカモトが、ETH にはヴィタリックが、SOL には毎日ツイッターでイーサリアム・マキシマリストと激しく論戦するアナトリーが、そして HYPE にはジェフがいる。信仰資産のリーダーは超現実的な崇高さを備えていなければならず、そのトークンに言及するたびに、その名前が条件反射のように瞬時に頭に浮かんでこなければならない。
**第二に、瀕死の瞬間を経験し、不死鳥のように蘇っていること。**BTC は Mt. Gox（マウントゴックス）事件の衝撃的な崩壊を経験し、ETH は The DAO の分裂と再構築を経験し、SOL は FTX 帝国の崩壊の瓦礫に深く沈んだが、いずれも例外なく死地から生き延びた。HYPE は JellyJelly 攻撃に遭い、価格は一時1桁台まで叩き落され、市場全体が「これで完全に消滅するのではないか」と疑った。三途の川の手前から辛くも生還する試練は、すべての投機家をふるい落とし、最も熱狂的な信者だけを残し、それによってあなたの最も核心的で硬核なコンセンサスの基盤を鋳造する。
**第三に、初期の信者を大金持ちにすること。**値上がりこそ最高のビジネス開発（Number go up is the best BD）であり、あなたが経済的自由へと導いた人々は、自然とあなたの最も熱狂的な伝道者へと変わる。BTC は2013年から2018年にかけて初期参加者に200倍のリターンをもたらし、ETH は2020年から2022年に40倍の上昇を実現し、SOL も同様に百倍の神話を歩んだ。HYPE は十分な流動性規模を前提に30倍の成長を遂げ、初期の信者には極めて厚い大型エアドロップを配った。
**第四に、専用のシンボルと独特のコミュニティ内ミームを持つ熱狂的コミュニティを築くこと。**実際の金銭的インセンティブがあっても、ウイルス的に拡散するミームは依然として必要だ。コミュニティだけが理解する内輪の言葉づかいによって、メンバーに排他的なエリートクラブに属しているという一体感を生む必要があり、より大きなビジョンのために人々が盲目的に追随する必要がある。BTC には「レーザーアイ」があり、ETH には「.eth」ドメインがあり、SOL には「◎」と「.sol」があり、そして HYPE にはあの活発でやや挑発的な「.hl」支持者たちがいる。
**第五に、極めて簡潔で人の心を直接打つワンフレーズのスローガン。**ある種のデジタル宗教を広めるには、極限まで研ぎ澄まされた一句の呼びかけが必要だ。BTC のスローガンは「デジタルゴールド」、ETH の旗印は「ワールドコンピューター」、SOL はかつて「イーサリアムキラー」あるいは「分散型ナスダック」と呼ばれ、HYPE の位置づけは「あらゆる金融の館（house of all finance）」である。
最近の市場では、ZEC（ジーキャッシュ）がこうした基準に一定程度近づいている。シールドプールの重大な脆弱性という生死をかけた試練を経験し、1年で価格が40ドルから1200ドルへと急騰し、「プライバシー版ビットコイン」や「まもなく到来する耐量子計算ビットコイン」といった識別度の高いナラティブのスローガンも備えている。
こうした特質は決して人為的に工業化して偽造できるものではない。自分でコミュニティを作ったというだけで、それを宗教だと一方的に宣言するのはあまりに気まずい。この分野で私が個人的に注目しているのは PRL（いわゆる「AI ビットコイン」）であり、早期の非対称な賭けと位置づけ、今後こうした特徴を徐々に蓄積できるかを見守っている。
ただし、持続するトークンの高峰に登るには、実はもっと率直なルートもある。
キャッシュフロー資産：検証可能な真の経済余剰
暗号の世界で、真にプラスのキャッシュフローを生み出す資産は極めてまれである。理由は主に2つある。
第一に、トークンと壮大なナラティブを市場に売りつけて退出流動性を得ることは、プラスのフリーキャッシュフロー（FCF）を持つ実業を地に足をつけて築くよりはるかに楽である。
第二に、もしチームが昼夜を問わず札を刷り続け、外部資金による拡張をまったく必要としないキャッシュカウ事業を本当に持っているなら、トークンを発行せず、純利益のすべてを自分の私腹に直接収めるほうが、際限のないコンプライアンスとガバナンスの厄介事を省ける。
DexScreener、Axiom、Trojan など、極めて利益率の高いチームは長らく、商業利益の100%を全額自分のものにすることを好んできた。業界全体がこの暗黙のルールを黙認してきたが、Hyperliquid の登場がその膠着を完全に打ち破った。
Hyperliquid は反駁の余地のない事実をもって市場に証明した。極めて強靭なキャッシュフローを持つ商業帝国を築き、その価値を継続的にトークンに付与することができ、最終的に得られる時価総額のレバレッジとエコシステムの成果は、目先の私利を貪って短期利益を懐に入れた結末をはるかに超える、と。
この種の資産を選別する際には、以下の5つの重要な問いを必ず突き詰めなければならない。
**その一、経済学の基盤：持続する経済余剰と商業利益は存在するか。**HYPE と PUMP はこの次元の最良の模範であり、年間を通じて毎日安定して100万〜200万ドルの純粋な利益を創出している。パーペチュアル契約 DEX の収入は通常より持続性があり、周期変動も小さく、米国株などの RWA 株式パーペチュアル契約を導入した後はなおさらである。発行プラットフォーム（ローンチパッド）の収入持続性はしばしば疑問視され、市場が以前 PONS、STONK、GP などのプラットフォームの収入は持続しないと断じたのは正しかったが、PUMP はこの固定観念を継続的に反証している。
**その二、データの透明性：こうした経済余剰はオンチェーンで透明に検証できるか。**最も純粋で瑕のない収入は完全にオンチェーンで発生するもので、HYPE や PUMP がそうであり、必要な信頼コストが極めて低いからだ。一方、GRASS のようなプロジェクトは、その収入が完全にオフチェーンで発生しており（トップ AI ラボとの非公開の商業契約）、市場がその収入の真偽を疑うのは避けられない。もっとも私自身はそれが実在すると確信している。
**その三、トークン vs 株式の権属：経済余剰はトークンに付与されるのか、それとも株式会社に截流されるのか。**背後で伝統的な株式実体が密かに価値を吸い上げてはいないか。これは最近大きな論争を引き起こした。Venice は株式で資金調達を完了したばかりなのに、コミュニティには無料でトークンを配った。GRASS も緊急に説明の場を設け、すべての商業価値がトークン保有者に帰属すると明確にせざるを得なかった。
最も典型的な反面教師は SHFL である。確かに収入の良いギャンブル事業だが、純粋な現金はすべてキュラソー諸島に登記された伝統的な株式会社に流れ（同社はつい先ごろ1800万ドルもの現金配当を実施した）、セカンダリー市場のトークン保有者は、焼け石に水の抽選資格を手に入れたにすぎない。
**その四、価値捕捉の経路：価値は買い戻しか配当によって直接トークンに蓄積されるのか。**言うまでもないことだが、スマートコントラクトによって強制執行される自動買い戻しと配当（HYPE、LIT、SKY など）は、透明性と確実性の面で、完全にチームの主観的意思に依存する裁量的買い戻し（PUMP など）をはるかに凌ぐ。
**その五、信頼と成長の世代：配当を先延ばしして事業成長に投資する場合、チームは本当に信頼に値するか。**このモデルは伝統的なベンチャーキャピタルに最も似ている。GRASS、ENA、CHIP、CARDS などのトークンがこの象限にある。彼らはすべての商業価値が最終的にトークンに帰属すると明確に宣言しているが、現在は利益を全力で規模拡大に再投資している。
これはプロジェクトチームへの道義的信頼に大きく依存する。なぜならトークン保有者には法的な保護の傘がなく、しばしば取締役会や監査済み財務諸表すら存在しないからだ。だからこそ、Blockworks が打ち出したトークン透明性フレームワーク（TTF）のようなものがとりわけ重要になる。
早期のスタートアップに早すぎる段階で利益をすべて配り切ることを求めるのは、間違いなく長期的な成長の天井を抑え込むことになる。しかしトークン保有者が現在の確実な現金配当を好むのも当然だ。もし保有者が、留保利益が最終的にどのように自分たちに還元されるのか確認できなければ、いわゆる「成長への投資」は、投資家にチームの事業能力と未来の良心の両方に賭けることを求めることになる。自動買い戻しは今日、この巨大な不確実性を解消する。私も CHIP が最近、トークン価値の蓄積ロジックを明確化するために行った積極的な改善を非常に高く評価している。
現在の市場で、上記の5つの厳しい条件を同時に完全に満たす黄金のサンプルは HYPE、LIT、PUMP、SKY のみである。この5項目すべてにチェックを付けられる新トークンはごくわずかだ。
PAPER は最近の最も優れた試みのひとつで、本来なら巨大な収入を生み出す潜在力を完全に備えていた。しかし残念ながら、チームは最終的にこのトークンを廃棄した。そのメカニズム設計が逆に、取引所を悪意をもって攻撃する裁定の抜け穴を生み出したからである。
私はキャッシュフロートークンの分野が、爆発の前夜にある大きな変革期にあると考えている。HYPE は高付加価値トークンのパラダイムの先鞭をつけ、PAPER はこのアーキテクチャの大きな魅力を人々に垣間見せた。考えてみてほしい。Polymarket のように毎月約2000万ドルの利益を稼ぎ出す高キャッシュフロー事業が正式にトークンを発行し、すべての利益を全額トークンに蓄積したなら、どれほど驚異的なバリュエーションのポテンシャルが解放されるだろうか。
実際、Shuffle チームは最近、完全にオンチェーンな分散型カジノの立ち上げを社内で検討している。もしそうしたシステムが本当に実現し、ギャンブル純収益の90%を毎日すべて公開市場での自動買い戻しに充てるなら、SHFL は一瞬で評価リスト全体の最上位へと跳ね上がるだろう。リストの最下部にあるプロジェクトを買うことは、本質的に、そのチームが将来改心して自ら右上へと進むことに賭けることである。
今後を見据えると、私は次世代のパーペチュアル契約 DEX トークンの登場、たとえば VAR（Variational）や XTEN（Extended）を注視している。その他、継続的に追跡する価値のある優良な取引対象には ARCUS、ENTROPY、そして将来トークンを発行する可能性のある POLYMARKET が含まれる。
暗号の終局：2つの高山とトークン進化の終着点
長い暗号の歴史の中で、複数の弱気・強気サイクルを超えて生き残る持続的なハードカレンシーになるには、結局のところ2本の狭い登頂ルートしかない。
BTC、ZEC、そして初期の HYPE は、左側の「信仰の山」を登る道を選んだ。一方 HYPE、LIT、PUMP は、右側の「キャッシュフローの山」に沿って着実に頂上へと向かっている。
すべてのデジタル資産を見渡すと、HYPE は間違いなく保有体験が最も快適な対象である。なぜならそれは確度の高いキャッシュフロー資産であると同時に、持続する信仰資産へと変貌する巨大な潜在力を見せ始めているからだ。
一方、大多数の他のトークンは、何度も頂上を目指して登攀を試みながら、最終的にすべて避けがたく深淵へと転落している。そこには、すでに過剰な既存銘柄のゼロサムゲームと化した新興パブリックチェーン Layer 1 トークンも含まれ、真のプロトコル収入もなく、ましてや保有者への価値還元も語れない「上古の遺老型」DeFi トークンも含まれる。
多くの純粋な概念ドリブンのナラティブ投機品（各種の浅薄な AI コンセプトコインなど）は、何度も何度も左側の信仰の山に駆け上がろうとするが、冷酷な重力と時間の法則の前には、結局は谷底へと激しく叩きつけられるだけである。
