作者：qinbafrank
アップルは11月2日、米国市場の取引終了後に決算を発表する。私の基本判断は、今四半期は市場予想に近い内容で着地する可能性が高い一方、来四半期のガイダンスは市場を満足させられないかもしれない、というものだ。この二つの判断は同時に成り立つ。アップルは依然として製品競争力が強い一方で、コスト上昇が実際に利益を侵食しているからだ。
今回は暦年2026年の第3四半期にあたり、アップルの決算ではFY2026 Q4と呼ばれる。現在の市場予想は売上高が約1,130億〜1,136億ドル、EPSが約1.98〜1.99ドル。アップルが以前示した増収ガイダンスは9%〜11%で、これは約1,117億〜1,137億ドルに相当する。つまり市場はほぼガイダンスの上限に沿って準備を整えている。
ガイダンスをただ達成するだけでは、サプライズは大きくない。より注目すべきは、市場が売上高約11%増に対してEPSは約7%〜8%増にとどまると見ている点で、コスト圧力はすでにアナリストのモデルに織り込まれている。メモリ価格の高騰によってアップルがインテル決算後の株価推移を再現するのではないかと懸念する声も少なくない。
まずインテルの状況を整理しておこう。インテルが先に発表した当四半期の売上高と調整後EPSはともに予想を上回ったが、主な問題は来四半期のガイダンスにあった。PC需要の弱さ、供給制約、現金支出が相まって、市場の今後の利益見通しを押し下げた。アップルも同様に、今四半期は合格点でも来四半期の見通しが弱い、という組み合わせになり得る。ただし両社のコスト構造は大きく異なる。アップルには高価格帯製品、サービス収入、在庫というバッファーがある一方、インテルは自社製造体制の負担も抱えるため、そのまま当てはめることはできない。
アップルの粗利率は、すでにメモリコストの上昇を反映している。
6月四半期の報告粗利率は50.1%で、うち約2ポイントは関税還付によるものだった。単純に除くと約48.1%となる。9月四半期の粗利率ガイダンスは47%〜48%に低下し、そこには依然として約1ポイントの還付寄与が含まれるため、除くと46%〜47%にすぎない。
この変化を見れば、アップルがメモリ価格の高騰を避けられていないことが分かる。在庫と値上げが一部の圧力を緩和したが、残りの影響はすでにガイダンスに表れている。
安価な在庫を売り切れば、新たに調達した高価な部品が売上原価に入り始める。決算の世界では、調達価格の変化と利益率の変化の間には、在庫回転の一周期が挟まることが多い。
大まかに計算すると、四半期売上高1,134億ドル、税率16.5%、希薄化後株式数146.5億株を前提に、連結粗利率が予想より1ポイント低くなるごとに、EPSは約6.5セント減少する。
市場のEPS予想は1.99ドルにとどまるため、追加の6.5セントの圧力はすでに十分に大きい。したがって今回の決算では、まず粗利率変動の要因を見て、そのうえでEPSが予想を上回ったかどうかを確認したい。
iPhoneは依然として最大の支えだが、増収の質は分解して見る必要がある。
市場の今四半期のiPhone収入予想は約564億〜572億ドルで、約15%〜17%の増収に相当する。注意すべきは、iPhone 18 Proシリーズの発売が9月18日で、今四半期はごく短い初回販売期間しかカバーしていない点だ。折りたたみ式のiPhone Duoは10月23日まで発売されず、主に来四半期に影響する。
来四半期については、高価格帯化が平均販売価格を押し上げ、値上げもコストの一部をカバーできる。だが価格上昇後に販売台数を維持できるかは、もう一つの課題だ。
Duoにはもう一つ、決算説明会で突っ込む価値のある問題がある。それはどれだけの新規需要を生み、どれだけのPro MaxやiPadの購入を代替したのか、という点だ。
サービス事業ももう一つの重要な支えだ。
市場は今四半期のサービス収入を約315億〜317億ドル、前年同期比約10%増と予想している。ハードウェアに比べてサービスの粗利率は明らかに高く、その成長を維持できるかはグループ全体の利益にとって重要だ。
ただしサービス内部の差もますます大きくなる。
App Storeはユーザーの消費と、アップルが実際に受け取る手数料次第だ。ストア外決済や手数料率の見直しは、この両者を乖離させる可能性がある。iCloudはストレージ需要と有料課金の普及率により依存し、AppleCareは新端末の販売とセット購入に関係する。
私がより懸念する組み合わせは、ハードウェアの粗利率がメモリ価格に押し下げられ、同時にサービスの成長も弱まるケースだ。そうなれば、これまで事業構成によってコスト変動を相殺できたアップルの力が試されることになる。
MacとiPadも注目に値する。特に値上げ後の需要弾力性だ。
Macは前四半期に収入が29%増えたが、Zacksのセグメント別コンセンサスは今四半期を約10%増と見ている。iPadは収入が前年同期比約6%減と予想されている。販売台数、値上げ、供給制約は併せて分析する必要がある。売上成長
次にウォール街の数機関の公開見解を見ると、興味深い現象がある。長期ではアップルを強気に見ながら、短期ではガイダンスを懸念しているのだ。
ゴールドマン・サックスは「買い」を維持し、目標株価を390ドルに引き上げた。今四半期は売上高約1,136億ドル、EPS 2.01ドルと予想している。しかし来四半期の予想は売上高1,512億ドル、EPS 2.88ドル、粗利率46.8%にとどまり、いずれも自身が引用する市場コンセンサスを下回る。
モルガン・スタンレーは「オーバーウェイト」と目標株価355ドルを維持し、今四半期はほぼ予想通り、来四半期の増収ガイダンスは低〜中一桁台の成長にとどまる可能性があり、iPhone収入と粗利率も売り手側コンセンサスをやや下回る可能性があると見ている。
JPモルガンは「オーバーウェイト」と目標株価360ドルを維持したが、最近、来四半期の販売台数予想を引き下げた。理由には新製品発表のタイミングの変化などが含まれる。高価格帯化と複数年にわたる買い替えサイクルには依然強気だが、Duoの長い納期が供給制約の影響を受けているとも強調している。
こうした見方の相違から読み取れるのは、アップルの製品サイクルには依然として魅力があるものの、短期的な利益率は同じようには順調ではない、ということだ。
私の今四半期の基本試算は、売上高約1,138億ドル、連結粗利率47.7%、EPS約2.01ドルで、コンセンサスをわずかに上回る。
この試算は、営業費用約193億ドル、その他収入（純額）3.5億ドル、税率16.5%、希薄化後株式数146.5億株を前提としている。あくまで一組のシナリオ仮定であり、会社がこのような利益ガイダンスを示したことを意味しない。
来四半期については、より保守的に見る。
Visible Alphaの公開コンセンサスは売上高約1,530億ドル、EPS 2.93ドルだ。私は売上高が1,480億〜1,520億ドル程度、約3%〜6%の成長にとどまると見ている。売上高1,500億ドル、粗利率46.5%、費用205億ドルを中心シナリオとし、税率がほぼ横ばいで株式数がやや少ないとすると、EPSは約2.85ドルとなる。
アップルにはもう一つ重要な支えがあり、それはキャッシュフローだ。
会社の開示によれば、FY26の最初の9カ月の営業キャッシュフローは約1,170億ドル、有形固定資産の取得支出は約68億ドルで、単純計算のフリーキャッシュフローは約1,102億ドルとなる。このキャッシュ創出力は継続的な自社株買いを支え、市場が高い評価を与える一助にもなる。
新CEOのJohn Ternusにとって、今回の電話会議にはもう一つ任務がある。AIへの投資と商業的リターンの関係をより明確に示すことだ。
Siri AIの利用状況、それが端末購入を促すか、有料行動を増やすか。こうした情報は漠然としたユーザーの反応よりも役立つ。アップルには膨大なユーザーベースがあるが、投資家はその優位性がどのように新たな利益へ転換されるのかを見る必要がある。
決算当日は12月四半期のガイダンスを重点的に見て、増収率と還付を除いた粗利率を確認し、そのうえで今四半期の予想超過がどこから来たのかを見返す。
1）来四半期の売上高が売り手側コンセンサスをわずかに下回る程度で、粗利率が維持できれば、市場の反応はそれほど悪くならないかもしれない。慎重な見方はすでに一部存在する。
2）増収ガイダンスが明らかに弱く、粗利率がさらに低下し、サービスも十分な支えを提供できなければ、今後の利益予想は下方修正が必要になる。今四半期のEPSが数セント上振れたところで、こうした変化を埋め合わせるのは難しい。
