著者：Tech商业
長鑫科技（CXMT）は、どの半導体企業も目を見張る四半期決算を発表した。第3四半期の親会社株主に帰属する純利益は544億元、売上高は1187.1億元で、前年同期比613.2%増、前四半期比19.3%増となった。数年前まで赤字の瀬戸際でもがいていたDRAMメーカーが、わずか一四半期で、多くの人が想像もできない数字を稼ぎ出したのだ。赤字からの黒字転換そのものが十分にニュース性を持つが、より掘り下げる価値があるのは、この544億元が一体どこから来たのか、そしてどれだけ続くのかという点だ。
ほぼ同じ時期に、もう一組の数字にも目を向けるべきだ。同社がまもなく量産を始めるHBM3Eチップの歩留まりはわずか20〜30%で、韓国の競合であるSKハイニックスの同製品は70%前後だ。544億元の利益と20%の歩留まりを並べてみると、長鑫の現在の置かれた状況を理解する入口がちょうど浮かび上がる。すなわち、その利益はサイクルから来ており、未来はサイクルが縮小する前に歩留まりを「走れる」状態から「戦える」状態へ変えられるかどうかにかかっている。
サイクルが生んだ利益
544億元の純利益をまず説明するのは、長鑫自身の技術的な飛躍ではなく、よりマクロな構造的事実だ。HBMが世界のDRAMのウェハー生産能力をシステマティックに「吸い上げて」おり、長鑫はちょうど、吸い上げられた後に残った空地に立っている。
HBMを1ビット生産するのに消費するウェハー生産能力は、標準DRAMの約3倍だ。チップ面積がより大きく、積層プロセスが複雑で、歩留まりの損失が全工程に及ぶためである。サムスン、SKハイニックス、マイクロンがより多くのDRAMウェハーをHBMへ振り向けるにつれ、PC、スマートフォン、汎用サーバーが使う標準DRAMに残される生産能力は持続的に圧縮されていった。主要3社のHBM向けウェハー投入量がDRAM総投入量に占める比率は、2025年末の約18%から2026年末には22%へ上昇するが、HBMのビット供給がDRAM全体のビット供給に占める比率は8%から9%へ上がるだけだ。ウェハーのほぼ4分の1が、ビット供給では約11分の1しか生み出さない製品に配分されていることになる。汎用DRAMの供給ギャップは、需要の鈍化で自然に埋まるものではなく、製品構成そのものによって決まっている。
長鑫は中国で売上規模が最大のDRAMサプライヤーであり、2026年第1四半期の世界DRAM売上高シェアはすでに8%に上昇している。顧客にはアリババクラウド、字節跳動（ByteDance）、騰訊（Tencent）、聯想（Lenovo）など、国内の中核的な計算力・端末バイヤーが名を連ねる。海外の巨大企業が生産能力をHBMへ移し、標準DRAMの供給がシステマティックに締め付けられる構図の下では、長鑫の製品は売り先に困らず、価格も売り手が決める。第3四半期のDRAM契約価格は前四半期比2桁の上昇率を維持しており、長鑫が第3四半期決算で自ら述べた内容もこれを裏付けている。売上増は「販売数量と販売価格の大幅な上昇」が共にけん引したという。
言い換えれば、544億元の利益の下地は、地政学と製品構成が共に作り出した供給の空白であり、長鑫がDRAMの中核技術やコスト管理でサムスンやSKハイニックスに追いついたわけではない。この区別は決定的に重要だ。それがこの利益の持続可能性の境界を決めるからだ。サイクルが与えた利益は、サイクルが一部取り戻す。本当に貸借対照表に残るのは、景気の高点で技術の立ち上げとコスト曲線の切り下げをやり遂げた企業だ。長鑫が今手にしているのは、次の競争への入場券であって、価値のすべてを実現し終えた成績表ではない。
競争構図から見れば、この供給の空白は偶然ではない。サムスン、SKハイニックス、マイクロンはいずれも製品ポートフォリオを高粗利・高参入障壁のHBMなどAIメモリーへ傾けており、標準DRAMの供給弾力性はそれだけ低下する。価格がさらに上がったとしても、メーカーにはウェハーをHBMから汎用DRAMへ戻す動機が乏しい。HBMのウェハー1枚当たりの生産額と戦略的優先度がより高いからだ。これが長鑫に比較的ゆとりのある窓を残している。海外の巨大企業が全力でカバーしようとしない汎用DRAM市場で、長鑫は価格とローカル供給力をもってシェアと利益を手に入れられる。だが窓が窓と呼ばれるのは、それがずっと開いているわけではないからだ。
HBMという入場券
長鑫の技術的な立ち位置を本当に露わにするのは、まさに同社が最も語りたいあのストーリー、HBMだ。
長鑫は2カ月以内にHBM3Eの限定的な生産を開始する計画で、すでに国内の複数のAIチップ設計会社にサンプルを納入している。しかし事情に詳しい関係者が明かした細部は、楽ではない眺望を描き出す。歩留まりはわずか20〜30%で、低い歩留まりは大量のダイを廃棄または再作業しなければならないことを意味し、単位コストを直接押し上げる。テストでは、長鑫のHBM3Eの性能は当代のHBM3Eというより、SKハイニックスの前世代であるHBM3に近い。想定価格も海外競合の同種製品より高くなる見込みだ。
これらの事実は明確な判断を指し示す。長鑫のHBM事業は現段階では戦略的な「赤字と引き換えの入場」であり、利益の貢献者ではない。それでも推進する理由は商業的リターンの計算になく、中国のAIチップメーカーが「増産に足る先端メモリーチップを入手しにくい」ことにある。米国の輸出管理が長鑫のチップ施設を「規制対象施設」に指定している背景の下、国産AI計算力チェーンが地元製HBM供給に寄せる需要は、もはや単純なコストパフォーマンスの考量を超えている。長鑫のHBM3Eは、まずサプライチェーン安全保障の課題であり、その次にビジネスの課題なのだ。
歩留まりの経済学はここでとりわけ残酷だ。20〜30%の歩留まりは、同じ1枚のウェハーから出荷できる合格HBM3EチップがSKハイニックスの3分の1程度しかないことを意味する。合格チップ1個当たりに配賦されるウェハーコスト、パッケージングコスト、テストコストは著しく膨らむ。HBM自体が先端パッケージング集約型の製品であり、積層数が増えるほど歩留まりの損失は複雑になる。低い歩留まりがもたらすコスト曲線は線形ではなく、積層数とパッケージング難度の上昇に伴って加速度的に悪化する。したがって、長鑫のHBM3Eが海外の同種製品より高い価格設定であっても、高い粗利を意味するとは限らず、むしろ低い歩留まりのコストを消極的にカバーするものにすぎない可能性が高い。現状の生産規模が「限定的な生産」に抑えられているのも、本質的には小さいロットで損失エクスポージャーを抑えつつ、エンジニアリングデータを蓄積するためだ。
しかもこの課題の難度はさらに上がっている。サムスンは2026年2月に世界に先駆けてHBM4の量産を開始し、歩留まりは初期の60%未満から80%前後へと高めた。SKハイニックスはHBM4市場で依然として約54%のシェアを持つ。HBM3Eで追う長鑫が直面しているのは、競合がすでに次世代製品へ切り替えつつあるという時間軸だ。20%の歩留まりがゆっくり這い上がるための余地は、けっして広くない。さらにより重要なのは、HBMの競争がウェハー製造の歩留まりだけの競争ではなく、パッケージングの生産能力、顧客認証のサイクル、システムレベルでの検証の競争でもあることだ。国内のAIチップメーカーが長鑫にサンプルの機会を与えるのはサプライチェーン安全保障の論理が働いているからだが、サンプルから規模調達までの間には、安定性、一致性、長期的な供給能力という複数の試練が横たわる。
株価は何を恐れているのか
長鑫の株価は8月の高値から32%下落した（10月中下旬時点）。それが544億元の利益が公表された前後に起きたことは、矛盾して見えて実は論理的に整合している。市場が値付けしているのは過去1四半期の利益ではなく、その利益が依拠する需要の前提がいつまで成立するかだ。
AI設備投資の持続可能性は、現在のメモリーセクター最大の意見対立点だ。楽観派には十分なデータの裏付けがある。野村の試算では世界のデータセンター新規容量は来年約41%増加し、メモリー不足は2028年まで続く可能性がある。シティは2027年のHBM需要が前年比約62%増、DRAMは2027〜2028年も供給ギャップが続くと予想する。しかし慎重なシグナルも同じく現実だ。DRAM契約価格の四半期ごとの上昇率は第2四半期の約80%から第4四半期の約10〜15%へ縮小しており、値上げの速度にはブレーキがかかっている。一方で供給収縮の幅は最大50%に達する。値上げは減速し、品不足は加速する。両方が同時に起きている。PC・スマートフォンメーカーの、さらなる値上げを受け入れる意欲は明らかに低下している。メモリーチップが完成品のBOMに占める比率は10〜15%から30〜40%へ上昇し、初めてSoCを抜いて最も高価な単一コンポーネントになった。メモリーが「無視できるほど安い」ものから「最も高いあの部品」へ変わったとき、最終需要の弾力性が動き始める。
長鑫の株価下落は、本質的にはある可能性を先取りして値付けしている。AI設備投資の伸びが鈍化するか、2027〜2028年に新規の生産能力が集中して立ち上がれば、DRAMの需給天秤は現在のコンセンサスより早く振り戻すかもしれない。そのとき、長鑫の利益のうち「標準DRAMの供給真空」に由来する部分が真っ先に圧力を受ける。そしてそのHBM事業は、歩留まりが依然20%台である状況では、利益面でのヘッジになるにはまだ足りない。
株価に織り込まれたもう一つの要素は、バリュエーションのアンカーの切り替えだ。長鑫は上海上場の初日に株価が5倍超に急騰し、7月には中国で時価総額最大の上場企業となった。580億元のIPOは今年アジア最大規模のIPOだ。こうした価格設定には、国産代替への強いプレミアムとAIメモリーという物語へのプレミアムが含まれている。物語が実現を問われる段階に入ると、市場はより厳しい尺度で吟味し始める。利益のうちどれだけが持続可能な製品アップグレードによるもので、どれだけが循環的な値上げによるものか。HBM事業はいつ戦略的投資から利益貢献へ転じるのか。設備投資と研究開発投資は次の下降サイクルで減価償却の圧力になるのではないか。544億元の利益はバリュエーションを支えられるが、単独でバリュエーションを定義することはできない。株価が高値から32%下落したのは、第3四半期の業績を否定したのではなく、「スーパーサイクルが無限に続く」という前提を修正したものだ。
狭き門
長鑫は珍しい時間の窓の中にいる。サイクルが利益を与え、地政学が需要を与える。だが技術が狭き門を設けている。
四半期544億元の利益は、研究開発と生産能力の拡張に投じる弾薬を同社に与えた。第3四半期の研究開発投入は約42億元で、544億元の純利益に対してこの比率は決して積極的とは言えない。輸出管理は同社の施設を規制対象に指定したものの、長鑫はそれ以前に約3年分のDUV露光装置を備蓄しており、短期的な増産が装置の供給停止によって直ちに締め付けられることはない。本当に希少なのは資金でも装置でもなく、20%の歩留まりを70%にするのに必要な時間だ。
半導体業界において、歩留まりの立ち上げに近道はない。それはプロセス制御の精度、欠陥密度の低下速度、パッケージング工程の成熟度、そして大量のエンジニアリングロットが積み上げる経験曲線にかかっている。SKハイニックスが70%に到達するまでには数年を要した。長鑫は、競合がすでにHBM4へ切り替えているリズムの中で、より短い時間で同じ立ち上げを成し遂げなければならない。しかも目の前の目標は静的ではない。長鑫がHBM3Eの歩留まりを商用化可能な水準まで押し上げる頃には、海外の競合のHBM4はすでに規模放量の段階に入っている可能性があり、顧客のHBM3Eの価格に対する許容度もそれに伴って下がる。追う側は速く走るだけでなく、次世代製品への切り替えが起きる前に前世代製品の投資を回収しなければならず、資本規律とエンジニアリング効率に極めて高い水準が求められる。
544億元の利益は、長鑫がもはや無視できないDRAMサプライヤーであることを証明した。しかし20%の歩留まりは別のことを思い起こさせる。高端メモリーで商業的な競争力を持つ企業になるまでには、エンジニアリング規律と時間が共に守る狭き門がまだ隔てている。サイクルは正しい位置に立つ企業を報いるが、その門を代わりに跨いでくれることはない。長鑫にとって最良の知らせは、今や立ち上げのために時間を稼ぐだけの利益があることだ。最も危険なのは、サイクルが与えた利益を技術的追撃が完了した証と読み違えることだろう。544億元は弾薬、20%は道標、狭き門はまだ前方にある。
