出典：「Phil Rosen」
整理：Felix, PANews
マクロアナリストのJordi Visser氏が先ごろポッドキャスト番組「Phil Rosen」に出演し、AI、マクロ経済の趨勢、そして今後数年の投資戦略について語った。Jordi Visser氏は、AIがもたらす生産性の向上と企業利益の伸びが現在の経済の核心的な原動力であり、従来のGDP指標ではAIの価値を示せないと指摘。さらにMicronとEli Lilly（イーライリリー）の投資ロジックを説明し、Micronには60%～80%の上昇余地があるとの見方を示した。また同氏は、2027年が暗号資産にとって商業利用や決済ネットワークが全面的に爆発する重要な年になるとの考えを示した。
PANewsはインタビューの要点を整理した。
AIは米国債利回りと設備投資を動かす唯一のエンジン
**司会：**長期にわたり、あなたはAIが多くの面で現在のマクロ経済のメインストーリーそのものだと強調してきました。しかし今日に至っても、FRBの金利政策や原油価格、そうした伝統的なマクロ経済指標を論じる人は数多くいます。最新のお考えを聞かせてください。
**Jordi Visser：**私の見方は何も変わっていない。現在の経済システムにおいて本当に重要なのはただ一つ、AIの領域で起きていることだ。変わった点があるとすれば、その趨勢がさらに強まっていることだ。
私はこう主張できる（実際に強調し続けてもいる）。今年の国債金利の全面的な上昇は、明らかに名目GDPの成長によるものであり、名目GDPの成長は設備投資（CapEx）と密接に関係している。これには今年市場で発生したすべての債務と巨額の資本需要が含まれる。AIとデータセンターの建設を例に取ると、こうした投入はごく少数の企業に高度に集中している。資金を切迫して必要とするこれらの企業は、極めて速いスピードで市場に出て資金調達している。この需要は明らかな「前倒し」の特徴を示している。積み上がった建設需要を満たすため、これらの企業は我先にと資本を調達しているのだ。したがって、私の見方では、今年の実質利回りの全面的な上昇は、完全にAI関連の発展に起因している。
司会： つまり、ウォール街の大多数の金利見通しには偏りがあるとお考えですね。あなたの見解を聞かせてください。
**Jordi Visser：**もしXでいわゆる「AIバブル論者」の話を聞けば、誰もがCoreWeaveが問題を起こす、Oracleが崩壊するなどと言う。しかし大手銀行で実際に与信部門を率いる幹部の話を聞けば、まったく別の物語が見えてくる。
今年上半期、保険会社は10年超の債券を非常に喜んで購入していた。しかしすぐに、彼らは極めて深刻な集中リスクに直面した。これは非常に特殊な歴史的時期であり、市場で大規模に負債を発行して資金を調達している企業は、まさに米国株市場で時価総額が最大級の数社の巨人たちなのだ。
つまり、保険会社や大型ファンドがすでにMicrosoftやGoogleの株式に巨額のエクスポージャーを持ち、そうした巨人がまた絶えず債券市場に来て数百億ドルを調達しているなら、リスク管理部門は即座に集中リスクを警告する。あるファンドで彼らの債券を買い、同時に株も保有していれば、深刻なリスク管理上のリミット問題が生じる。
したがって、各銀行の与信責任者は、集中度こそが現在のクレジット市場における最大の核心的矛盾だと指摘している。多くの大企業のクレジット・デフォルト・スワップ（CDS）スプレッドが拡大しているのはそのためだ。機関がCDSを買うのは集中リスクをヘッジしポートフォリオを保全するためだけであり、これは決してAIバブルが崩壊しつつあることを意味しない。それは、クレジット市場も株式市場と同じく、内部に前例のない高度な集中が生じていることを意味するだけだ。
この状況はいずれ落ち着くだろう。今週は重要なシグナルが現れた。第一に10年米国債利回りが低下し始めたこと、第二に財務省のツールボックスと供給側の調整だ。
司会：来年は多くの逆風要因が追い風に変わるということですが、具体的にはどのようなものですか。
**Jordi Visser：**Oracleを例に取ろう。昨年9月以来、Oracleは市場の焦点となっている。CDSスプレッドが大幅に拡大したのは、株式市場と債券市場で大量の資金を借り入れる必要があったからだ。過去12カ月間、彼らの株式と債務による調達規模は合計で約600億ドルに達した。
しかし、Oracleが今週の投資家デーで示したガイダンスは次のとおりだ。同社は2028年にフリーキャッシュフローがプラスに転じ、2029年には巨額のプラスのフリーキャッシュフローを生み出し、その時点で必要な新規資本は約200億ドルだけになる見込みだ。
企業が巨額の初期資本投入を完了すると、コンピュート価格は彼らが当初工場建設を決めた時に比べてすでに大幅に上昇している。Gavin Bakerが詳しく論じたように、皆が見落としている重要な事実がある。これらの巨人は「昨日のコスト」で建設を固定したが、コンピュートの市場価格は上昇し続けている。ひとたび収益化が始まれば、彼らはもうそれほど資金を借りる必要はなくなる。
Oracleは最初に発表した企業だが、他の大手のデータセンターが続々と稼働するにつれ、彼らも同じ曲線をたどるだろう。Gavinが言うように、我々はスーパークラウド事業者の外部調達のピークにいるのかもしれない。ゴールドマンのデータも、投資適格債の発行成長率がまもなくピークを迎えることを示している。
さらに、特別目的会社（SPV）が巨人たちの新たな資金調達の武器になりつつある。例えば、MuskはSpaceXを通じてApolloと共同で400億ドルのSPV調達を完了した。かつての商業不動産サイクルのように、債務が徐々に消化され、不良資産が償却または清算された後、市場全体はまったく新しい格局を迎えるだろう。
司会：AmazonやAlphabetの決算に現れたマイナスのフリーキャッシュフローについて、心配すべき点はありますか。
**Jordi Visser：**私はこの一年、上場している伝統的なクラウド事業者に対して比較的慎重な姿勢を保っており、それは変わらない。純粋にコードに基づく上場ソフトウェア企業は評価しない。彼らは常にAIからの競争脅威に直面しているからだ。
しかし、**フリーキャッシュフローに関するパニックは完全にナンセンスだ。**財務諸表を注意深く見れば、これらのスーパークラウド事業者のバランスシートは非常に良好だとわかる。事業の売上が極めて速いスピードで急増している中で、キャッシュを将来のインフラ建設に投じているなら、フリーキャッシュフローが一時的にマイナスであることを何ら心配する必要はない。AIに真の需要がまったくなく、完全にバブルだと頑なに信じるのでなければ。毎日「AIは何の収入も生まない」と騒いでいる人は、たいてい自分ではAI製品を一度も使わない人たちだ。
Microsoftが6万人を削減、今後さらに多くの企業が追随へ
**司会：Microsoftは先ごろ、従業員6万人（全従業員の27%）に買い取り退職の提案を行いました。**あなたは最近のリサーチレポートでこう書いています。「過去の経済サイクルでは、政府は資本が行き詰まった時に労働力を支えることが多かった。だがAIサイクルでは、政府は資本が成功しすぎたがゆえに、かえって労働力を支えざるを得なくなるかもしれない」。この線をどうつなげるか説明してください。
**Jordi Visser：**思い起こしてほしいのは、伝統的な景気後退の本質だ。信用債務に基づく法定通貨制度の下では、企業は負債を抱え込み、市場が資金調達チャネルを閉ざすと企業債務が破綻し、政府は利下げが効かない後に救済に乗り出し、これらの企業を生き延びさせるしかない。
なぜ景気後退を止めるのか。理論上、景気後退は清算と再生のプロセスだ。政府が永遠に資金を投じて市場を救うなら、市場は自力で生存できない「ゾンビ企業」で溢れることになる。
しかしMicrosoftの状況はまったく異なる。過去、企業が人員削減を行うと、市場では他の業界が人員を増やしていた。しかしMicrosoftが従業員の27%に買い取りを提案した時、それは経営陣が明確に予測していることを示している。2年、3年、あるいは4年後には、彼らはもはやこれほどの人員を必要としないのだ。
同時に、Microsoftの売上は高速で成長している。この6万人が全員買い取りを受け入れた場合、Microsoftの従業員総数は2020年のパンデミック前の水準に戻る。しかし売上は2020年比で70%も急増している。つまり、Microsoftの「1人当たり売上」は放物線を描くように爆発しているのだ。
これこそがAIがもたらす真の生産性の飛躍だが、これは政府に前例のない難題をもたらす。第一に、過去の政府による市場救済は景気低迷と失業率の急上昇の時に起きた。しかし現在、米国株は史上最高値にあり、新規失業保険申請件数は歴史的な低水準にある。
第二に、テック巨人たちは、市場で高コストの資金調達をするより、6万人の従業員を直接買い取った方が得だと気づいた。1人当たり年間コストを40万ドルと計算すると、これだけで年間240億ドルのキャッシュフローを直接節約できる。
第三に、政府の財政収入は個人所得税に極度に依存している（個人所得税率は法人税率よりはるかに高い）。大企業が高給の職を大幅に削減し、利益を社内に留めるようになると、政府は巨額の財政赤字に直面する一方で、個人税の課税ベースが深刻に侵食される。政府と資本の緊張関係は頂点に押し上げられている。
**司会：今後、より多くの大企業が同様の買い取りや人員削減を行うと予想しますか？**Microsoftのように時価総額4兆ドルの巨人は、財務的なプレッシャーがほとんどなく、これは完全に効率と勢いを高めるためのものです。Microsoftほど経営が良くない企業のプレッシャーはさらに大きいのではないでしょうか。
**Jordi Visser：**Microsoft、Blockのようにテクノロジーに極めて精通した企業は、AIを最も早くワークフローに統合できるため、彼らが率先して人員削減を行う。伝統的なフォーチュン500企業にとって、AIの吸収プロセスはより遅くなるが、趨勢は不可逆だ。
司会：もしこうした大規模な買い取りがテック業界に広がれば、我々はMuskが描く未来に近づいていることになるのでしょうか。政府がすべての人に「ベーシックインカム」（UBI）を支給しなければならなくなる、という未来です。
**Jordi Visser：**私は単純にそれを「UBI」と呼ぶのは好きではない。その言葉は多くの人の固定観念を呼び起こすからだ。私はむしろこう定義したい。資本から労働への利益の再分配だ。
例えば、政府はMicrosoftのような「1人当たり売上」が特定の基準を突破したスーパー巨人に対して法人税率を大幅に引き上げ、同時に中低所得層の個人所得税率を引き下げるかもしれない。これにより小企業と起業家精神を奨励しつつ、スーパー巨人の無制限の拡大を抑えられる。
今後、政府による大企業への介入は確実に著しく増える。加えて、Muskが言う「AIによって財やサービスの価格が大幅に下落することで生まれる物質的豊かさ」もあり、社会全体の負担能力の問題は税制の再構築とデフレの恩恵によって共に解決されるだろう。
GDP統計はもはや機能せず、AIの生産性は企業の利益率に表れる
司会：マクロを弱気に見る学者の多くはよくこう反論します。もしAIが本当にそれほどすごいなら、なぜマクロ経済の「生産性データ」にはAIの恩恵がまったく見えないのか、と。
**Jordi Visser：**生産性の向上はずっと前から現れている。それは企業の利益率に直接反映されている。
過去20カ月近く、医療・介護分野を除いて、米国の大企業はほとんど新規採用を増やしていない。資本主義の歴史の中で、企業の利益と売上が高速で成長しながらまったく人を雇わないのは前例のないことだ。生産性の向上がなければ、企業が売上を拡大するには人を雇う必要がある。利益率の拡大こそがAIの生産性の最も直接的な証拠だ。
一方で、**GDPという計算式そのものが完全に機能不全に陥っている。**GDPは産業革命のために設計され、有形の実物商品の物理的な産出を測るものであり、AI、ソフトウェア、知的財産といった無形資産を正確に評価することは到底できない。
90年代のインターネット爆発期、公式の生産性データも当初はまったく反応せず、後に政府は名目GDPと生産性データを大幅に上方修正せざるを得なかった。GDPは現代テクノロジーの真の価値を正確に測ることはできない。もし名目GDPを20%上方修正すれば、生産性データは瞬時に驚くほど輝かしいものになる。したがって、公式のGDP生産性データをもってAIを否定するのは、まったくのナンセンスだ。要するに、事実とは、S&P500企業の利益と売上が急増しているのに、企業はまったく人を雇う必要がないということだ。
司会：企業の利益率が上昇し続けるなら、投資家はS&P500指数を買って何もしないでいればいいのではないですか。しかしあなたは先に、上場大企業を盲目的に評価しているわけではないとも言いました。この間をどうバランスさせるのですか。
**Jordi Visser：**なぜなら、伝統的な公開上場企業は現在、深刻な人員過剰の状態にあるからだ。AnthropicとGoogleが提出したS1書類を比較してみてほしい。AnthropicはS1を開示した時点で年売上がすでに164億ドルに達し、従業員数は極めて少数精鋭だった。Googleが2004年に上場してS1を提出した時、売上はわずか15億ドルだったが、今のGoogleは約20万人の従業員を抱えている。
ゼロから構築されたネイティブAI企業は1人当たりの産出が驚くほど高く、しかも歴史的な冗長コードや人員の負担がない。AI時代には、従業員数が多すぎること自体が潜在的なサイバーセキュリティリスクをもたらす。
ここに極めて重要な市場への警告がある。今年、S&P500企業の利益成長は30%に達すると予想されているが、S&P500指数は今年約11%しか上昇していない。表面的には大型株が高値圏でもみ合うのは健全に見えるが、深層的な理由はこうだ。企業利益が急騰しているのに、S&P500のPERは圧縮されている。
市場は極めて賢く、潜在的なリスクを先取りして警告している。**来年の焦点は、もはやFRBの利上げ・利下げや原油価格ではなく、労働市場の動揺、政治的停滞、メモリチップとデータセンターのボトルネック、サイバーセキュリティリスク、そして地政学的紛争かもしれない。**市場はこうした不確実性に対して評価の割引を与えている。
Eli LillyとMicronを強気に見る、Micronには60%～80%の上昇余地
**司会：**こうしたマクロの逆風を前に、あなたは長期的にEli Lillyを極めて強気に見ています。Eli Lillyに関する最新の投資ロジックを聞かせてください。
**Jordi Visser：**Eli Lillyの株はまさに「超弩級の猛獣」だ。過去10年間、Eli Lillyは30%超の年間複合リターンを達成し、10年連続で上昇を続けている。しかし機関投資家や個人投資家の議論において、その注目度はパフォーマンスに遠く及ばない。Eli Lillyの核心的な投資ロジックは主に以下の点だ。
**第一に、確実な非循環的な超成長。**Eli Lillyの主力である肥満症と糖尿病の薬には、極めて巨大な剛性需要がある。全米には1億人の肥満人口がいて、現在の浸透率はわずか10%程度だ。経口カプセルが徐々に注射剤に取って代わるにつれ、成長余地は巨大だ。
**第二に、極めて高いFDA規制の堀。**AIはソフトウェアコードを迅速に複製し破壊できるが、何年にもわたる厳しいFDA臨床審査を必要とする実体医薬品を一夜にして破壊することは絶対にできない。それは超高成長のトラックの中で独占経営する「公益事業会社」のようなものだ。
**第三に、マクロの景気後退に対する免疫。**振り返れば、2000年のインターネットバブル崩壊期でも、2008年の世界金融危機の間でも、ヘルスケアセクターは極めて優れた避難所だった。
2030年までに、Eli Lillyはすべてのテック巨人を超え、S&P500指数で時価総額最大の銘柄になるだろう。NVIDIAはAIハードウェアの周期性と最終価値リスクのためにPER5倍まで下落する可能性があるが、Eli Lillyにはそうした破壊のリスクがまったくない。私は今後の2大核心投資テーマはエージェント型コンピュートと長寿経済だと確信している。AIが医療のブレークスルーをもたらし、人類をより長く、より健康に生きさせ、Eli Lillyはまさに長寿経済の中で最も純粋なスーパーリーダーだ。
司会：あなたは2025年初め、Micronがまだ89ドルの時に強く推薦し、その後それは一時12倍に急騰して1200ドルになりました。あなたは700ドル台で全売却し、最近になって800ドル台でMicronのポジションを再び構築しました。最新のロジックを聞かせてください。
**Jordi Visser：**私は今年の5/6月にMicronを全売却した。当時市場は極度に混雑していたからだ。過去数カ月の「時間と価格」による消化を経て、レバレッジ資金と個人投資家は徹底的に洗い出され、株価は200日移動平均線の上で横ばい整理となり、持ち高は非常にクリーンになった。私がMicronを再び大きく持ち高を築いた理由は次のとおりだ。
第一に、ヒューマノイドロボットのメモリ（RAM）への底知れぬ渇望だ。Muskは明確に、ヒューマノイドロボットのメモリ需要は想像を絶するものであり、「地球上で最も希少な資源」とさえ述べている。次にSpaceXの10GWコンピュート計画だ。Muskは来年の10GWのコンピュート建設の実現を推進しており、これには数え切れないほどの高帯域幅メモリ（HBM）とストレージのサポートが必要だ。さらに、MicronとSKハイニックスは過去2四半期にわたり、顧客と2030年まで延長する長期供給契約を締結した。CorningやSpaceXなどのサプライチェーン報告を見ると、市場にはバブルはまったくなく、むしろ深刻なサプライチェーンのボトルネックに直面しており、コンピュートとストレージの価格は上昇し続けている。
司会：「転換点を先読みする」のが極めて得意な投資家として、一般の投資家にどんなアドバイスがありますか。
**Jordi Visser：**あなたは目先のノイズから飛び出し、今後5年から10年の構造的な大トレンドを探さなければならない。ウォール街の伝説的投資家Adam Parkerが言うように、「AI産業の真の変革は現在第3イニングにあり、AI株の値動きは第5イニングにある」。
現在の段階では、巨大な非対称のリスクリワード比を持つ銘柄を見つけることが極めて重要だ。例えば、Micronの現在の下値余地はわずか10%程度かもしれないが、上値余地は60%～80%ある。
**さらに、長寿経済は確実性の極めて高いメインストーリーだ。**旅行、健康管理、娯楽、スポーツ・レジャー、そして人口構造のボーナスに関連する資産を強気に見ている。McDonald'sなどの伝統的なファストフードは評価しない。特にOzempicなどの痩身薬の普及に伴い、人々の食生活は恒久的に健康化へ転換しつつある。
司会：先ほど、暗号資産が現在あなたのポートフォリオで最も比率の高い資産だと述べました。詳しく聞かせてください。
**Jordi Visser：**理由は簡単だ。我々が接する100人の富裕層のうち、95人は暗号資産をまったく信じておらず、どう投資すればよいかも理解していない。大多数の機関資金がまだ参入していない時こそ、これが巨大なボーナスだ。私の暗号資産の配分は、単純なビットコイン保有から、イーサリアム、プライバシー・セキュリティ系ネットワーク、そして46の優良プロジェクトを含むデジタル資産ポートフォリオへと拡大している。
暗号資産を強気に見る理由は数多くある。まず、米国政府は財政赤字を3%に下げることなど到底できない。高騰する利払いと、若い世代の「住宅／生活負担能力」への強い関心に直面し、政府は将来必ず金融抑圧と流動性注入によって圧力を緩和する。
さらに、AIエージェントの爆発に伴い、24時間365日シームレスに稼働する金融ネットワークが伝統的なM2マネーサプライを再構築するだろう。RWAのトークン化は金融システムに深い変革をもたらす。私は2027年が暗号資産にとって商業利用や決済ネットワークが全面的に爆発する重要な年になると考えている。
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