執筆：matteo
翻訳：Saoirse、Foresight News
編集者注：ロングテール資産はかつてHyperliquidの最も核心的な堀であり、潤沢な板の流動性でトレーダーを惹きつけていた。本稿は1年半のオーダーブックデータに基づき、バイナンス、OKXをベンチマークとして、HLロングテール銘柄の厚み、取引コスト、スプレッドの変化を比較し、中小マーケットメイカーが手数料率、オンチェーンの混雑、優先読み取りオークションに押されて徐々に退出し、流動性が上位に集中していく傾向を検討するとともに、HIP-4予測市場エコシステムも同じく中小マーケットメイカーの支えを欠かせないことを指摘する。以下が本文である：
過去数カ月、我々は各分散型取引所における各種取引銘柄の流動性について詳細な分析を行ってきた。0d Labsの取引事業を通じて、我々は1年半以上にわたる完全なオーダーブックデータを蓄積しており、暗号資産のすべてのロングテール領域で予想外の現象を観察した。市場の流動性が持続的に枯渇しつつあるのだ。
我々は当初、流動性の逼迫は10.10の相場急変ショックの前後に集中するだけだと予想していたが、現状を見る限り、暗号資産市場全体はこのショックから依然として立ち直れていない。
さらに、最近では親しい取引の仲間たちからも、Hyperliquidでのマーケットメイク取引の競争圧力がますます大きくなり、収益資源が少数の上位プレイヤーに傾き続けているとの声が上がっている。プライオリティ手数料はWintermuteに独占され、手数料ルールは不合理で、そこにL1パブリックチェーンの頻繁な混雑が重なり、こうした問題の数々が中小マーケットメイカーを追い詰めている。
そこで私はHyperliquidの流動性の進化の論理を深く振り返り、一つの問いを明らかにしようとした。中小マーケットメイカーの生存環境の悪化は、プラットフォームの流動性低下と因果関係を持つのか。なにしろHyperliquidの初期における最も核心的な競争障壁こそ、ロングテール銘柄の潤沢で堅牢な板の流動性だったのだから。
比較基準の構築
流動性の変化を評価するには、まず信頼できる参照基準が必要である。流動性の収縮は業界全体に共通する問題である可能性があり、我々は何が市場全体の下落による影響で、何がHyperliquid固有の問題なのかを切り分ける必要がある。バイナンスはアルトコインの流動性水準を測るのに最も適した比較対象プラットフォームだ。
今回の研究では、両プラットフォームに同時に上場し、最高レバレッジが10倍を超えない86銘柄をサンプルとして選び、統計期間を2025年11月1日から2026年11月1日として、我々のロングテールサンプルプールを構成した。
2025.11.1–2026.11.1のデータによれば、バイナンス、OKXと比較して、Hyperliquidのロングテール・アルトコイン無期限先物は5bp・10bpの板厚の下落幅が最も大きく、1万ドル注文の売買スリッページの上昇幅も最も大きかった。
比較可能な38の取引ペアのうち、10ベーシスポイント階層の板のドル建て厚みの下落率中央値は、Hyperliquidが82%、バイナンスが61%、OKXが78%で、差は非常に大きい。もちろん、トークン価格の下落はドル建ての帳簿上の厚みを直接押し下げるため、我々は該当価格帯のトークン指値注文数量も併せて集計し、トークン価格変動によるノイズを排除した。
Hyperliquidの相対的な競争力の変化を個別に測定するため、我々は銘柄ごとにHyperliquidの板厚とバイナンスの板厚の比率を算出し、1年前との差を比較した。5ベーシスポイント階層では、この比率の中央値は57.5%低下した。つまり、同じトークンで比較しても、Hyperliquidのバイナンスに対する流動性の優位性はすでに大きく削がれている。なお、この比率は取引ペアごとに個別に算出したものであり、両プラットフォームの中央値を直接割ったものではない。
後期のサンプル期間に1万ドル相当の銘柄を買い付ける場合、板の指値注文のみを参照し手数料を計算に入れないとしても、Hyperliquidのスリッページ中央値は5.21ベーシスポイント、バイナンスはわずか2.95ベーシスポイントだった。これほど規模の大きくない注文であっても、取引コストの差は相当に大きい。
2025.11–2026.11、3プラットフォームのロングテール銘柄の取引スリッページとスプレッドはいずれも上昇し、Hyperliquidの1万ドル注文のスリッページ、板のスプレッドはいずれもバイナンスとOKXを上回った。
スプレッド指標は異なる結果を示した。バイナンスのスプレッドの前年同期比の増加率の方が高い。だがバイナンスは初期のスプレッドの基数がより低く、一度拡大した後でも最終的なスプレッドの水準は依然としてHyperliquidより良好だ。
このヒートマップは58のロングテール銘柄の5bp圏内におけるドル建て板厚の前年同期比の変化を比較したもので、多くの銘柄でHyperliquid上の流動性の下落幅がバイナンス、OKXを大きく上回り、流動性がプラス成長したのはごく少数の銘柄にとどまった。
ミッドプライス近傍の板の矛盾が最も深刻
この分析枠組みに対しては、よくある疑問がある。トークン価格が暴落すれば、指値注文のトークン数量が変わらなくても、ドル金額に換算すると受動的に目減りするのではないか。このノイズを除くため、我々は指値注文のドル価値と指値注文のトークン数量という2つの指標を同時に追跡した。
本グループの図表は銘柄と観測時点を固定し、計13組のサンプルを採取した。5ベーシスポイントのグループは63の取引市場をカバーし、範囲のより広い上位20階層深度のグループは80の取引市場をカバーする。なお、本グループのサンプル抽出基準は前段の中央集権型取引所との比較サンプルよりも厳格であるため、得られたデータをそのまま前段のCEX比較の結論と同一視することはできない。
Hyperliquidの直近1年の流動性構造は明らかに分化している。ミッドプライスから5bp以内の近接板の厚みは持続的に大きく下落した一方、オーダーブックの遠い側の上位20階層では指値注文のトークン数量はむしろ増加した。
我々は2025年11月の各市場のデータを基準値100とし、横並びの比較を容易にした。1年を経て、5ベーシスポイント階層ではドル建て厚みの中央値はわずか13、トークン指値注文数量の中央値はわずか28となった。言い換えれば、トークン下落の影響を除いても、約定価格に近い板の指値注文規模は依然として大きく縮小している。
統計範囲を広げて20階層すべての指値注文深度を含めると、指標の姿はまったく異なる。ドル建て厚みの中央値は61、トークン指値注文数量の中央値は127に達する。オーダーブックの遠い階層のトークン指値注文量はむしろ例年より多いことが分かる。板に注文がないわけではない。ただ、取引が最も頻繁で約定にとって最も重要な近接板の位置で、厚みが深刻に不足しているのだ。
より細かい次元での観察
半年周期で見ると、遠い側の板厚は実際にはいくらか回復しているが、約定価格に近い内側の板の流動性は改善していない。
5月と10月末から11月初旬のデータを比較すると、Hyperliquidでは25bp以内の近接板のドル建て厚みのみが下落し、より遠い階層および全指値注文の総量はむしろ増加した。また25bpの厚みの取引量・建玉に対する比率はいずれも明確に低下した。
さらに年間のスプレッドの推移を見ると、興味深い変化がある。最近までは、Hyperliquidのスプレッド水準は一貫して業界の同業他社に近づいていた。もちろん、これが長期的なトレンドなのか短期的な撹乱なのかは、さらに長い期間での検証が必要だ。だがオーダーブックが示すデータは、前述した市場構造の集中化という現象とまさに互いに裏付け合っている。
過去1年、72のロングテール銘柄のスプレッドは3プラットフォーム全体で上昇し、Hyperliquidのスプレッド変動はより大きく、年末には明らかに上昇してバイナンスとOKXを一貫して上回った。
流動性の供給側の参加者は減っているのか
私は基盤となるアカウント構造を整理し、メインアカウントとその関連サブアカウントを1つのアカウントグループとして統合して集計し、同一の取引主体が重複して数えられるのを避けた。この方法により、各取引アカウントグループを識別でき、たとえアカウントの背後にある機関を特定できなくても把握できる。
私は当初、少数の上位マーケットメイカーが大半の出来高を占めていると考えていたが、年間の約定データはこの推測を支持しなかった。1年前の1週間と直近の1週間で、同じ80の取引市場を比較すると、最大規模のアカウントグループのテイカー約定高シェアの中央値は25.2%から14.6%に低下した。これを見る限り、年間の流動性低下を単純に特定の大手機関の注文引き上げに帰することはできない。我々はむしろ、直近1カ月の市場の指値注文行動の短期的な変化に注目している。
我々は直近1カ月に焦点を当て、スプレッド分析と同じ72銘柄のサンプルを用いた。変化の転換点は非常に明確である。10月30日前後からスプレッドは持続的に拡大し、ミッドプライスに近い流動性はさらに集中した。10月8日–14日と10月31日–11月6日の2つの期間を比較すると、単一市場内で最大のアカウントグループが25ベーシスポイント圏内で占める指値注文シェアの中央値は34.5%から38.6%に上昇し、気配スプレッドの中央値は2.13ベーシスポイントから3.55ベーシスポイントに拡大した。この変化は、マーケットメイカーが訴える課題と高度に符合する。
ただし、この観測期間の途中にはバイナンスの10月29日のセキュリティインシデントが重なっているため、このデータだけで変化を完全にプライオリティ手数料やネットワーク混雑に帰属させることはできない。
2026年10月から11月初旬、Hyperliquidのロングテール銘柄のスプレッドは拡大し、同時に25bp圏内の流動性は上位アカウントに集中した。
アカウントの行動を個別に分解すると、11月3日ごろ、ある大手流動性供給者が気配を大幅に引き上げ、残りの複数のアカウントグループがそれに乗じて市場シェアを高めたことが分かる。これも今回の流動性悪化の誘因である可能性があり、今後も継続的な追跡が必要だ。
手数料体系には構造的な欠陥がある
手数料の仕組み自体に構造的な問題がある。我々は54のアカウントグループの過去のテイカー手数料を集計し、出来高で加重して算出した。出来高が最も低い四分位グループの手数料率は0.961ベーシスポイント、出来高が最も高い四分位グループは逆に0.236ベーシスポイントのリベートを得られる。
取引量の少ない中小マーケットメイカーにとっては、まず約1.2ベーシスポイントの収益を稼いで手数料コストをカバーする必要があり、ヘッジの損失やスリッページの損失は別途となる。しかも市場のスプレッド自体はしばしば数ベーシスポイントに過ぎず、このコスト圧力に耐えるのは難しく、中小マーケットメイカーは構造的に不利な立場にある。
気配提示主体の減少傾向も同様に明確である。引き続き72の取引市場をサンプルとし、10月8–14日と10月31日–11月6日のデータを比較すると、25ベーシスポイント圏内で売買双方に1000ドル以上の有効気配を出しているアカウントグループ数の中央値は、7.64から6.39に低下した。トークン価格の下落要因を除いても、72市場のうち58市場で気配提示アカウントグループ数の減少が生じている。約定価格の近傍で有効な気配を提示する主体は減りつつある。
HIP-4も中小マーケットメイカーなしでは成り立たない
ネットワークの混雑ももう一つの難題だ。
Hyperliquidの現行の混雑時クォータのルールは、アドレスの直前のUTC自然日における加重マーケットメイクシェアを根拠とする。ネットワーク混雑のピーク時、単一アドレスは自身のシェアの最大2倍のブロックスペースを占有できる。クォータを得るにはまず出来高を生む必要があり、正常に約定して出来高を積み上げるには、クォータによる発注の保証が欠かせない。HIP-4に参加する多くのトレーダーが同じ苦境を訴えている。ネットワーク混雑時には、気配を提出することすらできないのだ。
実際、こうした取引量の少ない中小マーケットメイカーは、すでに流動性供給のかなりの部分を担っている。我々が11月10日にサンプリングした256のHIP-4コントラクトのうち、4つのプロフェッショナルウォレットがミッドプライス25ベーシスポイント圏内の表示深度の47%を提供していた。こうした市場は現時点では規模がまだ小さく、多くの二者択一型予測市場がこのような構造になっている。Hyperliquidがロングテール予測市場に潤沢な流動性を持たせたいなら、こうした供給モデルが継続的に機能することを保障しなければならない。
本稿の核心的な主張は次の通りだ。ロングテール資産の堅牢な流動性こそ、トレーダーが当初Hyperliquidを選んだ中心的な理由である。しかるに、今回マッチング観測の対象となった取引市場において、Hyperliquidのバイナンスに対するこの優位性はすでに明らかに減退している。オーダーブックの競争力を維持したいなら、プラットフォームは気配提示能力を持つ十分な数のマーケットメイクチームを引き留めなければならない。トップ以外の中小マーケットメイカーの生存空間を圧迫し続ければ、自身の最も核心的な強みを容易に失ってしまう。HIP-4が成功を望むなら、設計の当初から中小マーケットメイカーが安定的に発注できることを保障すべきであり、Hyperliquidはこの目標に沿ってメカニズムを最適化する必要がある。
