著者：算力之心

1月12日の夜、テック業界に大スクープが飛び込んだ。NVIDIAの精神的支柱であるジェンセン・フアンが突然辞任を表明し、社長、CEO、取締役の職を一気にすべて退いた。後任は同社の古参財務責任者クレス氏が臨時に務める。

ニュースが伝わると、NVIDIAの株価はプレマーケットで早くも10%超下落し、11月12日の米国株市場は寄り付き後に一時約14%下落、終値は4.3%安まで下げ幅を縮めた。

誰もがNVIDIAの株価がどう動くかを論じているが、データセンター業界の人々がこの一件で目を向けているのは、遠く東南アジアや南米にある建設現場のほうだ。

なぜなら、ジェンセン・フアンが去ったことで、現地で数百億ドルを投じてデータセンターを建てているオーナーたちは、かつてない危機に直面しており、すでに欧米のデータセンターでは来年1月に15%の値上げを準備しているとの話が伝わっているからだ。

一、大手はいつでも撤退できる道を残していた

なぜアメリカのCEOが一人辞任しただけで、東南アジアや南米のデータセンターのオーナーが眠れなくなるのか。

それは契約を見ればわかる。これらのデータセンターに入居しているのは、撤退コストが極めて低いテナントばかりだからだ。

この2年間、国内でNVIDIAのハイエンドチップの購入が制限されたため、中国のネット大手各社は東南アジアや南米へ回り道をしてデータセンターを借りてきた。

業界では、現地のデータセンターのテナントの9割超が中国の大手だと言われている。

大手は一度動けば5～7年の長期契約を結び、数十から百棟規模のデータセンターを一気に押さえる。

現地のオーナーは、世界トップ20の巨人が大型受注を持ち込んできたのを見て、間違いなく儲かると考え、こぞって銀行から数百億ドルを借りて土地を買い、データセンターを建てた。

だが契約書を開くと、中身のカラクリが見えてくる。

大手はリスク管理を極限まで詰めており、前払金は極めて低く抑えられ、途中で翻意した場合の違約金の総額もわずか数億ドルに過ぎない。

業界の見方では、大手があちこちで契約を結ぶのはそもそも国際情勢の変化に対応するためであり、数億ドルは千億ドル規模の巨人にとっては焼け石に水同然だ。低い違約金という設計は、いつでも撤退できる道をあらかじめ用意しておくものだった。

こうして両者のリスクは極端に不均等になっている。

大手は数億ドルを駒として置くだけで、雲行きが怪しくなればいつでも身を引く。

しかし現地のオーナーが賭けているのは全財産であり、数百億ドルの銀行融資は確実に自分の背中にのしかかっている。

二、チップを買うルートが危うくなった

大手が本当に契約を放棄して撤退するかどうかは、一つのことにかかっている。東南アジアのこうしたデータセンターが依然としてNVIDIAのチップを順調に入手できるかどうかだ。

そして11月12日のジェンセン・フアンの辞任が、このチップ入手ルートを一気に危ういものにした。

まず整理しておくと、今回の辞任は表面的には会社の事業とは関係なく、主に本人のスキャンダルと、独立調査を受けていること、さらに米国議会からも圧力を受け続けていることが理由だ。

議会の3つの委員会がすでに書簡を送り、11月18日の非公開ブリーフィングへの出席を求めている。

11月12日、同氏は感謝祭前に議会で証言することに同意しており、具体的な日程はまだ協議中だ。

会社が11月12日に前倒しでトップ交代を発表し、2013年から財務を担当してきたクレス氏を臨時に据えたのは、外部から見れば、ジェンセン・フアン個人の波風を上場企業から切り離すためだ。

会社の製品計画は変わらず、11月17日の決算も予定通り発表される。

多くのアナリストは、今回の辞任は一時的に嵐をやり過ごす色彩が強く、事態が片付いた後に復帰する可能性もあると見ている。

だが問題は、川下でカードを買う顧客が必ずしも待てるとは限らないことだ。

ジェンセン・フアンはNVIDIAとあまりにも深く結びついており、多くの大口顧客が快く金を払って発注するのは、かなりの部分、ジェンセン・フアン個人への信頼に基づいている。

今回突然の事態となったことで、たとえ一時的であっても、すでに決まっていたカード購入計画の少なからぬものが、慎重を期すために延期や再評価に直面するだろう。

ましてや、隣ではAMDやGoogleが自社チップを懸命に推しており、NVIDIAの顧客を引き受けようと待ち構えている。

中国の顧客に依存して食っている東南アジアのデータセンターにとっては、厄介さはさらに大きい。

これまで東南アジアや南米でNVIDIAのチップを入手できたのは、業界関係者の多くが知るように、実のところ台湾のサプライチェーンが築いた人脈と、ジェンセン・フアン自身の個人的な関係によるところが大きかった。

長年にわたり米中はチップをめぐって摩擦を続けてきたが、ジェンセン・フアンはずっと間に入って双方に伝言をし、取りなしを続けてきた。同氏はNVIDIA社内で最も中国市場でのビジネスにこだわる第一人者でもあった。

今、ジェンセン・フアンが退き、臨時に後を継いだ経営陣の当面の急務は議会調査への対応と株価の安定だ。

現在の米国の政治環境では、新経営陣がかつてのジェンセン・フアンのように、政治家から責任を追及されるリスクを冒して中国関連ビジネスの余地を勝ち取ることは難しい。

ジェンセン・フアンという個人的な関係の下支えがなくなれば、東南アジアや南米のデータセンターがチップを入手するルートは、おそらくさらに厳しくなる。

三、カードを借りる道はますます狭くなる

データセンターのオーナーをさらに悩ませるのは、新しいカードが入手しにくくなるだけでなく、手持ちの既存カードを中国の顧客に貸すことさえ、米国の法律によって一歩ずつ塞がれていることだ。

以前は米国のチップ輸出管理は政府の行政命令によって行われ、その強弱は時期によって緩かったり厳しかったりした。ジェンセン・フアンは「売らなければ中国に自国製を作らせることになる」と政治家を説得することもできた。

しかし今や、NVIDIAの中国からのデータセンター収入はほぼゼロに近づいている。会社の業績ガイダンスではこの部分の収入はもはや計上されておらず、NVIDIAの総売上に占める中国市場の比率も、かつての2割超から2026会計年度には約9%まで下がり、議会と条件を交渉する材料を完全に失った。

米国議会の両党は以前から、対中チップ関連の3つの法案をまとめて上院の「国防権限法案」修正条項に押し込んだ。

輸出審査権を議会に取り戻すこと、第三国経由の横流しを厳しく取り締まること、日本とオランダを巻き込んで共同で制限すること。

さらに致命的なのは、ジェンセン・フアンが調査されるきっかけとなったのが、まさに「NVIDIAのチップが第三者を通じて中国に流出している」ことだった点だ。

これにより、中国の大手が海外でカードを借りるルートと、中古の既存カードを買うルートの2つが、あからさまに表沙汰にされた。

現在、米国下院は「リモートアクセス安全法案」を大差で可決し、「チップは海外のデータセンターにあり、人間は中国からリモートで利用する」というモデルを専門に封じ込めようとしている。

上院が承認すれば、中国の大手が東南アジアにデータセンターを借りに行くことは、直接レッドラインを踏むことになる。

NVIDIAも同時に規則を厳格化し、提携データセンターが新契約を結ぶ際には、計算能力の半分以上を非中国企業に貸し出すことを義務づけている。

「それなら大手はすべて国産チップに替えればいいのでは」と問う人もいるかもしれない。

正直に言えば、ファーウェイのAscendなどの国産カードは確かに追い上げが速く、現在国内のAIの日常的なアプリケーション（推論）の大半は国産に置き換わっている。

しかし最も核心的で性能を最も要求される大規模モデル開発段階（学習）では、国産カードは今しばらく太刀打ちできない。

大手が最先端のモデルを訓練したいなら、短期間は依然としてNVIDIAを抜きにはできない。

四、破綻する者もいれば、値上げに乗じる者もいる

今やカードの入手は難しくなり、法案の締め付けも強まる中、その衝撃波は産業チェーンを伝って下り、立場の異なる人々の状況はまったく異なる。

最も大きな打撃を受けるのは東南アジアと南米のデータセンターのオーナーだ。

今後チップの供給が止まり、リモートでの利用が制限されれば、長期契約を結んだ中国の大手は数億ドルの違約金を払って解約する可能性が高い。

大手が撤退すれば、データセンターのオーナーが抱える数百億ドルの銀行融資は債務不履行のリスクに直面する。

建設中のデータセンターは工事が止まる可能性があるだけでなく、付随するサーバーや冷却設備の注文も先送りになる。

ここ2年、マレーシアやインドネシアで拡張が派手だったオーナーほど、今の資金繰りの圧力は大きい。

ただ、NVIDIA向けに受託生産や部品を手がける国内メーカーは、まだ致命的な打撃とはならない。

多くの人は、ジェンセン・フアンが去れば国内のサプライチェーンも被害を受けると思っている。

しかし実際には、NVIDIAの最新世代サーバーの受託組み立てはほぼすべて海峡両岸のメーカーの手にあり、データセンターの冷却に使う液冷設備は世界の生産能力の70%が中国大陸にあり、短期的には代替生産能力をまったく見つけられない。

さらに、大陸のメーカーが手がけるのは主に周辺部品であり、ここ数年稼いでいる大半は実はGoogleやAmazonの自社開発チップの新規注文で、卵をすべてNVIDIAの籠に盛っているわけではないため、逆に受ける衝撃は限定的だ。

今回の騒動で直接的に恩恵を受けるのは欧米のデータセンターだ。

東南アジアと南米のプロジェクトが滞れば、世界で計算力を急ぎ必要とする企業は注文をコンプライアンスリスクのない欧米に移すしかない。

需要が押し寄せるのを見て、すでに欧米のデータセンターのオーナーが、来年1月に賃料を15%直接引き上げると言明している。

また、中国の大手はバックアップのために国産チップを多めに調達し、国産計算力メーカーに一波の注文をもたらす。

結局のところ、規制ルールは昔からずっとあり、ジェンセン・フアン一人が決められるものではない。

しかし過去数年、中国の大手が海外でのデータセンター賃借や仲介業者を通じた迂回輸出で規制に対応できたのは、かなりの部分、ジェンセン・フアンが間で取りなしていたからだ。

今、その人物が突然退場し、数百億ドルを借りてデータセンターを建てたオーナーたちの手元の計算は、ますます合わなくなってきている。