ゲスト:

シャオ・フェン氏（HashKey Group会長兼CEO）

ホスト:

リウ・フェン氏（@Web3101castホスト、BODL Venturesパートナー、Lianwen元編集長）

ジェーン・ホンジュン氏（Silicon Valley 101創設者兼ポッドキャストホスト）

ポッドキャストソース:Silicon Valley 101 Podcast

原題:E202 |シャオ・フェン氏との対談：香港ステーブルコイン市場の渦中における、冷静な考察

放送日：2025年7月31日

要点

香港のステーブルコインがライセンス、ステーブルコイン、そしてRWAを発行する中、「中国ブロックチェーンのゴッドファーザー」として知られるHashKey Groupの会長兼CEO、シャオ・フェン博士は、中国語圏で話題となっています。博士は、このトレンドについて冷静な考察を述べ、常識に立ち返りました。

ハイライト

• 香港のステーブルコイン規制は予想以上に厳しい。

• ステーブルコインは決済目的で作られたものではない。

• 中国本土はまずステーブルコインを受け入れ、その後暗号通貨全体を受け入れることになるだろう。中国本土におけるステーブルコインに関する議論は、大国間の通貨競争という観点に焦点を当てているのに対し、香港はマネーロンダリング対策の抜け穴をより懸念している。

• 暗号通貨は、従来の金融システムよりもマネーロンダリング対策に優れている。

• コンソーシアムチェーンは機能せず、コンソーシアムチェーン上のステーブルコインは成功しないだろう。

• 成功しているアプリケーションのほとんどは、許可なく作成されています。

• 香港は、再び世界のデジタル資産取引の中心地となる可能性を秘めています。

• シンガポールはアジアのスイス、香港はアジアのウォール街と位置付けられています。

• 来年は、従来の金融市場における暗号通貨の急速な普及期を迎えるでしょう。

• 基盤となるブロックチェーンプロトコルは分散化されていますが、アプリケーション層は必然的に中央集権化されています。

• 香港ではステーブルコインが注目を集めていますが、規制当局はこのテーマに対して非常に慎重であり、大きなギャップが生じています。

• 北京では、2つの共通認識が徐々に形成されつつあります。第一に、中国は暗号通貨、ステーブルコイン、ブロックチェーンに関する米国の法整備とコンプライアンスの世界的な波に、今後も目をつぶることはできないという点が共通認識となっている。第二に、どのように対応するかが共通認識となっている。中国が無関心のままこれらの新たな動きを受け入れることを拒否すれば、各国通貨間の競争において不利な立場に置かれる可能性がある。

• 来年の今頃には、RWA（リスク資産・資産管理）について議論されているかもしれない。中国本土は資産のトークン化を受け入れ始めるかもしれない。RWAの後、第三段階としてビットコインを受け入れることになるかもしれない。

• ステーブルコインを受け入れ始めたのであれば、パブリックブロックチェーンも受け入れなければならない。そうでなければ、ステーブルコインは世界的に競争力を失い、努力が無駄になってしまうだろう。

• RWAには3つの段階がある。最も簡単なのは法定通貨のトークン化、2番目は金融資産のトークン化である。そして最後は、物理的な資産のトークン化です。

• 今日、市場はステーブルコインを金銭的な観点から解釈しており、その根底にあるロジックは考慮されていません。

• テクノロジー、会計方法、そして金融インフラがなければ、トークンは存在しなかったでしょう。

• 香港のステーブルコイン法において、認可されたステーブルコインにとって最も重要なのは、マネーロンダリング対策です。

• ステーブルコインは、仮想世界とデジタル世界における価値の尺度となり、あらゆる仮想資産と暗号資産の取引媒体となるでしょう。

• 取引所は、あらゆる取引ペアにおいて優れた流動性を構築しようと努めています。流動性プールの構築にはコストがかかり、これらのコストは償却する必要があります。

• 香港が資本市場の寵児となった理由は2つあります。1つ目はDeepSeekの台頭、2つ目はトランプ大統領の政策によって米国の伝統的な同盟国が弱体化し、あらゆるものがビジネス化してしまったことです。

ステーブルコインとRWAブームの冷静な考察

Liu Feng:

ステーブルコインは、香港と中国本土の両方を含む中国語圏全体で話題になっているようですね。香港のステーブルコイン規制にこれほど注目が集まっている理由を簡単にご説明いただけますか？また、可能であれば、香港の暗号通貨およびデジタル資産規制において特に懸念される主要な分野をいくつか挙げていただけますか？

Dr.シャオ・フェン:

個人的には、この騒ぎは少し行き過ぎだと感じています。数日前、ホテルのカフェで友人とコーヒーを飲んでいたのですが、周りのテーブルにいた全員がステーブルコインについて話していました。先日、香港金融管理局の職員とステーブルコインについて面会したのですが、彼らはステーブルコイン業界が過熱しており、香港では多くのライセンスを発行できないだろうと繰り返し強調しました。

香港で最初に発行されるステーブルコインは非常に厳格になるでしょう。ライセンス要件が厳しくなるだけでなく、特にステーブルコインを利用する暗号通貨に対するマネーロンダリング対策規制に関しては、監督も厳しくなります。 8月1日は香港ステーブルコイン法の施行日ですが、その日から誰でもステーブルコインのライセンスを申請できるわけではありません。数十社、あるいは数百社もの企業が応募したという噂もありますが、実際に香港金融管理局（HKMA）に承認される申請数はごくわずかだと私は考えています。これは主に、各申請者の経歴、特に金融リスク管理の経歴とマネーロンダリング対策の経験と能力が厳しく審査されるためです。

香港は数十年にわたる経験を持つ国際金融センターです。そのため、香港金融管理局（SFC）であれ香港金融管理局（HKMA）であれ、香港の規制当局は国際金融市場の動向に非常に敏感です。これは中国本土とは大きく対照的です。中国本土におけるステーブルコイン、特にオフショア人民元建てステーブルコインの解釈は、主に通貨的要因、主要通貨間の競争、そして米ドルの覇権に基づいています。しかし、香港は異なります。私は当初、これほど多くの中国本土の機関、人材、そして資本が香港に進出し、ステーブルコインの開発、発行、あるいは利用に携わるのであれば、国際金融センターとしての香港にとって大きな利益になると考えていました。私の印象では、香港の規制当局は、銀行口座システム外でのステーブルコインの発行が監視不足につながるかどうかを、主に、あるいは少なくとも中核的な懸念事項として懸念しているようです。実際、金融規制当局は、ミント発行後のステーブルコインの流通を規制する手段を現在欠いています。 そのため、香港は、マネーロンダリング対策に抜け穴が生じないかどうかをより懸念しています。国際金融センターである香港が、マネーロンダリング対策に関して他の主要金融センターから批判されれば、国際金融センターとしての香港の評判は大きく損なわれるでしょう。そして、これは皆が認識しているものとは全く異なる結果になる可能性もあります。香港はこの問題に熱心ですが、規制当局は非常に慎重であり、これは大きなギャップです。

振り返って：香港の規制当局から冷淡な対応を受けた

劉鋒氏：

あなたは長年にわたり、香港におけるデジタル資産関連法の透明性と規制の強化を提唱し、推進してこられました。世界的な金融センターである香港が、デジタル資産や暗号通貨を全面的に受け入れている一方で、依然として相当な懸念と警戒感も持ち続けているという現状について、どのようにお考えでしょうか。また、長年にわたる、過去の批判や拒絶、そして今では一見オープンに受け入れているように見えるこの新しい姿勢について、どのようにお考えですか。

肖鋒博士：

今、あなたが指摘された点を端的に表す個人的な経験をお話ししましょう。 HashKeyは2018年末に香港で設立されました。2017年には、中国本土の規制強化を受け、香港は合法かつコンプライアンスが遵守されているため、事業を香港に移転しました。2019年初頭、私は香港証券先物委員会を訪れ、暗号資産取引所のライセンスを申請しました。担当官は「肖さん、香港で仮想通貨取引所を開設するのにライセンスは不要です。違法でもありません。そのまま左折して始めてください」と言いました。

実は2022年に香港経済貿易局の局長と副局長を訪ねた際にも、同じことを聞きました。香港のステーブルコインライセンスを申請したいと伝えたところ、副局長は「肖さん、香港でステーブルコインを発行することは違法ではありません。私たちにはあなたを規制する権利はありません」と答えました。実は香港のステーブルコイン企業に投資していたのですが、香港の銀行がステーブルコインサービスを提供しようとせず、顧客が法定通貨を正常に入出金できないため、投資を継続できないと説明しました。

なぜこの2人の役人が同じことを言ったのでしょうか？それは、香港がコモンロー国家だからです。コモンローの枠組みでは、第一原則は「法律で禁止されていないものはすべて許可される」です。そのため、2019年当時、香港には仮想通貨に関する法律がありませんでした。何でもできるし、取引所の設立を法的に禁止するものもありませんでした。同時に、両機関（証券先物委員会と香港金融管理局）は、コモンロー制度の第二原則は「法的許可なしには何もできない」であるため、ライセンスを発行したり規制したりする権限はないと述べました。路上で取引所を開設しても、調査や処罰を受ける権利はありません。

当時、私は冗談で「香港では誰も私を監督してくれないということか？」と言いました。彼はこう答えました。「誰も私を監督しないというわけではありません。警察署の商業犯罪捜査部があなたを監督します。あなたが扱っているのは証券ではありませんが、少なくとも商品であり、消費者保護を監督する人がいます。」

確かに、業界関係者は香港のコンプライアンスコストが高く、香港でこれを行うのは採算が取れないと言っています。コンプライアンスにはコストがかかりますが、そのコストも正当化されます。結局のところ、私たちは新興の金融業界に携わっており、フィンテックがもたらす新しい金融には強い外部性があります。過去数百年にわたり、投資家と消費者を保護するための一連のルールが徐々に蓄積されてきました。これらのルールは当然ながら運用コストを伴います。

もし私たちの業界がこれらのコストを負担する意思がなければ、決して成長しないかもしれません。10兆ドル、数十兆ドル、あるいは100兆ドル規模の市場を想定するなら、必然的に波及効果の制約が生じ、それを負担しなければなりません。

ニューホープ：「中国本土はまずステーブルコインを受け入れ、その後、暗号通貨全体を受け入れるだろう。」

シャオ・フェン博士：

これまでの私の見解は、2017年に中国本土が特定の暗号通貨関連事業を制限、規制、さらには禁止し始めて以来、中国本土はいつ、どこでこれらのものを再び受け入れ始めるのだろうか、という疑問を抱いてきたということです。何年もの間、答えは見つかりませんでした。この1ヶ月半、香港と米国におけるステーブルコイン関連法制の影響を受けて、北京で数多くの社内セミナーに出席し、その答えを見つけたと思います。

中国本土での議論のほとんどは、5月21日に香港ステーブルコイン条例が可決された後に行われました。その後、米国も関連法制化を積極的に推進し、北京で多くの議論が巻き起こりました。これらの議論の中で、私は突然ひらめきを得ました。中国本土はまずステーブルコインを受け入れ、その後暗号通貨全体を包摂していくだろう、と。この間、私は1ヶ月半にわたり、数多くの議論に参加しました。日曜日の時点でも北京では意見の相違はありましたが、徐々に二つの共通認識が形成されつつありました。一つ目は、暗号通貨、ステーブルコイン、ブロックチェーンに関する米国の法整備とコンプライアンスの世界的な波を、中国はもはや無視できず、対抗措置を講じないわけにはいかない、という点です。二つ目は、どのように対応するか、という点です。北京の友人の言葉を借りれば、「淮海作戦に対抗すべきか？」という問題でした。問題は既に決まっており、戦わなければなりません。どのように戦うべきか？小規模作戦にすべきか、大規模作戦にすべきか？どの部隊を先に殲滅すべきか？これが現在議論されている問題です。私は、その場に座りながら、中国本土がこれからこれを受け入れ始めるだろうと感じました。中国がこれらの新しい考え方に目をつぶり、受け入れを拒否し続けるなら、自国通貨間の競争において不利な立場に立たされる可能性があります。中国の最高指導者たちはこの問題を認識していると私は考えています。だからこそ、周小川前中央銀行総裁は最近、陸家嘴フォーラムで講演を行い、米ドル建てステーブルコインが国際通貨システムのドル化に与える影響について警鐘を鳴らしました。

これは明らかに米ドル建てステーブルコインを自国通貨の競争という観点から捉えており、中国には対応せざるを得ない状況です。また、これは「一日あれば十五日あり」ということわざに通じるところがあると私は予測しています。ステーブルコインを受け入れ始めた以上、パブリックチェーンも受け入れなければなりません。そうでなければ、ステーブルコインは国際競争力を失い、資金が無駄になってしまいます。

では、RWAを受け入れた後、次のステップは何でしょうか？来年の今頃には、RWA（Return to Wallet：資産のトークン化）について議論され、中国本土が資産のトークン化を受け入れ始めるかもしれません。 結局のところ、RWAはステーブルコインと共通の特性を持っています。それは、実体経済を支えることができるということです。中国本土の当局者、規制当局、そして政府は、実体経済を支えるものを受け入れる可能性が高くなります。来年RWAを受け入れた後、3つ目のステップ、つまりビットコインの受け入れを検討する必要があるでしょう。

中国におけるデジタル資産の受け入れに影響を与える課題：詐欺の増加

Liu Feng:

中国が将来、ブロックチェーンとデジタル資産を真に受け入れるための道筋を概説していただきました。私たちはステーブルコインからこの技術を学び始めたようです。大国間の通貨戦争によって、特に暗号通貨らしくないステーブルコインを受け入れざるを得なくなったのです。その後、ブロックチェーンのトークン化を活用しつつ実体経済を支えるRWAのような製品や形態を徐々に導入していくでしょう。そして、より広範なブロックチェーンベースの技術、製品形態、ビジネスモデル、金融イノベーションを導入せざるを得なくなるかもしれません。

この過程でどのような課題を予測していますか？この明るい未来が影響を受ける可能性はありますか？

シャオ・フェン博士:

課題は2つの側面から生じていると考えています。まず、EU、米国、一部の先進国、そして国際的なマネーロンダリング対策機関、国際決済銀行（BIS）、金融安定理事会（FSB）が、香港によるステーブルコイン、特に人民元建てステーブルコインの積極的な推進について懸念を表明していることは事実です。ステーブルコインは、国連制裁の対象となっているロシア、イラン、ベネズエラと中国間の石油取引を促進する可能性があります。以前は、法定通貨の流通経路はより複雑で、監視が可能でした。しかし、使用されるステーブルコインが銀行やSWIFTから独立している場合、欧米で確立された金融規則や規制のシステム全体から完全に切り離されています。彼らはすでにこの圧力を監視し始めており、今後も継続すると考えています。しかし、オフショア人民元やステーブルコインを発行したいのであれば、間違いなく需要があります。第二に、この兆候はすでにいくつか見られます。中国本土におけるステーブルコインの急速な人気は、香港から北京にまで広がり、場合によっては香港よりもさらに高まっており、詐欺や詐欺行為の急増につながっています。実際、ステーブルコインを装ったねずみ講や詐欺の現在の傾向は、もはや単一の省にとどまらず、多くの経済的に発展した地域で既に発生しています。ニュースで報じられているように、中国本土の様々な省の金融規制当局は警告を発し始めています。この傾向は確かに懸念材料です。私は常に、火に油を注がないように自分に言い聞かせています。私たちは皆、インターネット金融の継続的な是正措置を鮮明に覚えています。この是正措置の悪循環に陥ってはなりません。そうしなければ、中国本土におけるステーブルコインやRWAの受け入れが著しく遅れることになります。現在の傾向は実に深刻で、中国本土に圧力をかけています。規制当局にとって、前向きな進展が見られず、まず中国本土で横行する詐欺行為を目にすれば、当然ながら対応のペースを緩めるでしょう。

RWA（実世界資産）の3つの段階の再考：法定通貨のトークン化、金融資産と実物資産のトークン化

劉鋒：

例えば、RWAのような革新的なアプリケーションは、新しいブロックチェーン技術を活用して金融イノベーションを推進しています。あなたは詐欺の可能性についても言及しましたね。 RWAのようなブロックチェーン技術の応用について、適切で有望かつ真に価値のあるユースケースや方向性について、ご意見をお聞かせいただけますか？

シャオ・フェン博士:

私はRWAを資産のトークン化と呼び、それを3つの段階に分けています。第一段階は2014年に始まった法定通貨USDTのトークン化に遡ります。第二段階は2024年に金融資産のトークン化から始まると予想されており、ブラックロック、フィデリティ、フランクリン・テンプルトンといった米国企業が米ドル建て債券ファンドや米ドル建てマネー・マーケット・ファンドをトークン化し、オンチェーン化することから始まるでしょう。

しかし、市場のほとんどの人は、物理的な資産のトークン化について議論することに興味を持っています。物理的な資産のトークン化において最も重要な問題は、オラクル（予言）が未解決のままであると考えています。オフチェーン上の物理資産とオンチェーン上のデジタルツインを1対1で対応させ、永続的なアンカーを維持し、オフライン資産の存在を保証するにはどうすればよいでしょうか？

現在、この技術に対する完璧なソリューションは存在しません。DePinはそのようなソリューションの一つです。DePinは未熟児であり、20年間も独立したビジネスモデルを確立できませんでした。DePinは物理資産のトークン化における将来のソリューションとなる可能性がありますが、技術がまだ成熟していないため、物理資産のトークン化にはまだまだ長い道のりが残されています。大規模導入と普及には、オラクル問題の解決が必要です。

3つの段階は、水の流れのように、容易なものから困難なものへと進んでいきます。最も容易な選択肢は、もちろん米ドル、ユーロ、人民元などの法定通貨です。これらの通貨は信頼性の裏付けが明確で、広く認知されています。 信頼性の裏付けという観点から見ると、2番目のステップは金融資産の方が解決しやすいと言えます。発行者と保管者はどちらも認可金融機関であり、厳格な規制の対象となるため、デジタル化とトークン化のプロセスははるかに容易です。 物理的な資産のトークン化は非常に困難な作業です。完璧な解決策はまだ見つかっていないと考えており、時間がかかると考えています。 したがって、RWAに関心のある方は、まず物理的な資産を金融商品に変換し、その後、それらの金融商品に基づいてトークン化することをお勧めします。例えば、金鉱山会社が年間8トンの金を生産していると言ったとしても、私は信じないでしょう。しかし、この量の金を生産する場合、金融基準では、どのような種類の金塊が通貨のアンカーまたは担保資産として機能できるかについての基準があります。

完了すると、認可金融機関が金ファンドまたは金ETFを発行します。これらの金塊は、信頼できる銀行によって検査され、金庫に保管されます。銀行は、これらの金資産の保管も行います。カストディアンは、基準を満たす金を受け取った旨の指示を私たちに出し、ブロックチェーン上で流通させるためのトークンの発行を支援してくれます。これはおそらく、現時点で最良のソリューションでしょう。

Liu Feng:

これにより、トークン発行は非常に簡単に理解し、実装できるようになります。あなたの指摘は、RWAはいわゆる現実世界の資産であるものの、すべての現実世界の資産をブロックチェーンに単純にマッピングできるわけではないという点を裏付けています。むしろ、初期段階で非常に標準化されたプロセスを経るべきです。まず、検証可能で監査可能である必要があり、次に、可能な限り構造化されている必要があります。これにより、将来の取引が容易になり、両当事者にとって取引を完了しやすくなります。これがRWAを効果的に実装するためのプロセスです。

しかし、このプロセスにおいて、RWAは新しい資産を生み出しているわけではないと私は考えています。物理的なオブジェクトから既存の金融台帳へ、そしてブロックチェーンへと移行するだけです。 これは、ブロックチェーンを用いて決済や取引を完了するという単純なユースケースのように聞こえます。実際には、ブロックチェーンや暗号通貨のリアルタイム決済とコンセンサスを活用しているのです。

常識への回帰：ブロックチェーンはどのような問題を解決するのか？

人間の会計手法における3つの進化

Liu Feng:

RWAの中核は、コインや資産の発行ではないということですね。これは、あなたが10年以上前に提唱していたことに立ち返ります。なぜブロックチェーンと、それに依存する暗号資産が、真の未来の金融イノベーションだとお考えですか？

過去10年、あるいは10年以上もの間、ブロックチェーンが必要な理由についてお話しされてきた基本的な考え方を、改めて説明していただけますか？

Dr.シャオ・フェン:

実際、最近のステーブルコインに関する議論を含め、誰もがそれらをマクロ的な視点から捉え、通貨の観点から解釈しており、根底にあるロジックや技術的根拠は欠如しています。ステーブルコイン、そして実際すべてのトークンは、新しい技術に基づいています。この新しい技術は、何よりもまずブロックチェーンの分散型台帳に基づいており、それ自体が人間の会計手法のアップデートを表しています。

人間の会計手法は3つの進化を遂げてきました。最も古い計算方法は、紀元前3500年、現在のイラクにあるシュメールにまで遡ることができます。当時、3500年前の粘土板が発掘され、その後の調査で、それは収入と支出を記録した台帳であることが明らかになりました。これは、収入と支出のみを記録し、他のすべてを無視する、最も初期の簡略化された単式簿記方法でした。

その後、西暦1300年頃、北イタリアの都市国家、特にフィレンツェとヴェネツィアで新しい会計手法が生まれました。これらの手法は、収入と支出だけでなく、資産と負債も記録しました。では、なぜこの新しい計算手法が西暦1300年頃にイタリアで生まれたのでしょうか？それは、製紙などの技術の進歩、そして特に数学の発展と関係しています。西暦1200年頃、イタリアの数学者が「そろばんの原理」という非常に重要な書物を著しました。数学的な発明がなければ、新しい計算手法は生まれなかったでしょう。

3つ目の重要な変化は、中世のローマ数字がアラビア数字に置き換えられたことです。アラビア数字の導入は、古代ギリシャとローマの多くの知識がアラビア語で保存され、後に翻訳されたルネサンスと関連しています。技術の進歩により、新しい会計手法、特にアラビア数字の導入が可能になりました。さらに、経済活動の複雑化は新たな需要を生み出しました。シェイクスピアの『ヴェニスの商人』は、当時のイタリアの複雑な海上貿易を描いています。この貿易には、パートナーシップ、借入、船舶のチャーターが必要とされ、都市国家による課税も行われ、会計処理が複雑化しました。

こうしたニーズから複式簿記が生まれ、営業キャッシュフロー、投資キャッシュフロー、銀行融資キャッシュフローといったキャッシュフローを分離するようになりました。人間の経済活動と商業活動の複雑化は、会計手法の変化を促しました。730年以上後の2009年、ブロックチェーンベースの分散型台帳であるビットコイン・メインネットの立ち上げは、分散会計と呼ばれる新しい会計手法の幕開けとなりました。

技術的な観点から見ると、これは1970年代の非対称暗号化アルゴリズム、インターネットの発展、そして分散データベースに関連しています。コンピュータプログラミング言語やコンピュータプログラムとしてのスマートコントラクトの発展は、こうした技術進歩の成果です。同時に、ニーズも変化しています。人間社会はますます仮想化・デジタル化が進み、ますます多くの活動がデジタル世界で行われるようになっています。デジタル世界の根本的な特徴は、時間、空間、組織、主体、そして法域を超越することです。

こうした変化が起こると、会計方法も適応しなければなりません。なぜなら、中国や米国の会計基準を適用することはできないからです。人間社会は、いわばパラレルユニバース（並行宇宙）を作り出したのです。このパラレルユニバースでは、どのような会計方法を用いるのでしょうか？どの通貨を用いるのでしょうか？どの国の会計基準を採用し、どの国の法律を適用するのでしょうか？もしミスをすれば、中国や米国の法律の適用を受けるのでしょうか？これらはすべて実行不可能、あるいは非常にコストがかかり、パラレルユニバースが機能しなくなるほどです。そこで、分散型台帳や複式簿記といった新しい会計方法が誕生したのです。最大の違いは、複式簿記以前の会計方法はすべて私的な台帳であり、個人が自分の口座を保有し、他者が自分の口座を信頼することを期待していたことです。これらの口座の真正性を確保するためには、社会全体が改ざんを抑止し、処罰するための大規模なシステムを構築する必要があります。

これらの法律を執行するには、弁護士、会計士、警察、検察、裁判所、さらには刑務所さえも必要です。そうでなければ、あなたの口座が正確だとどうして信頼できるでしょうか？実際には、このシステム全体のコストは非常に高くなっています。このシステムの安全策と規制の範囲内であっても、100%真正な口座を持つ企業はほとんどありません。 分散型台帳が金融市場インフラを再構築 Liu Feng： これは、今日の信用システムと金融システム全体の中核であり基盤です。だからこそ、ビットコインが登場した当初、初期の暗号通貨ネイティブ、あるいは暗号通貨ネイティブ主義者たちは、このシステムの核心そのものに異議を唱えたのです。 シャオ・フェン博士： はい、この課題には過度に理想主義的な側面があります。例えば、アナキズムを考えてみましょう。私は、人類社会が無政府状態になることはできないと考えています。少数の人々はユートピアで暮らすことができますが、99%の人々にとってユートピアは不可能です。分散型台帳の出現は、このニーズとテクノロジーの融合から生まれ、2009年の誕生につながりました。この台帳は、何よりもまず、分散型台帳に基づいて新たな金融市場インフラが再構築されていることを意味します。

古典的な教科書で定義されているいわゆる金融市場インフラは、一言で要約できます。「取引、清算、決済のための制度的取り決めの完全なセット」です。株式、ファンド、債券など、どのような取引をするにしても、その基本は同じです。従来の金融市場インフラは、中央登録、中央保管機関、中央清算機関、中央清算機関を採用しています。いかなる取引も3つ以上の仲介者の介在なしには完了しません。例えば、株式取引、証券取引所における資金決済、そして株式の清算には、4つの仲介者の介在が必要です。

分散型台帳に確立された新しい記録管理方法は、これらの仲介者を排除し、ピアツーピア取引を可能にします。ピアツーピア取引は、異なる記録管理方法によって可能になります。公開台帳では、張三氏と李思氏の両方が同じ台帳に記録し、データは合意に基づいています。ブロックチェーン分散型台帳は、オープンで透明性の高いグローバル公開台帳です。世界中の誰もが同じ台帳に記録し、そのすべての情報にアクセスできます。したがって、仲介者は不要となり、取引は前述の中央登録、中央保管、中央取引、中央決済ではなく、ピアツーピアになります。これにより、ピアツーピア取引、即時決済、そして実質的に手数料ゼロが実現します。 ビジネスの観点から言えば、新しい金融市場インフラがより高い効率性、より低いコスト、そしてより少ないリンクを実現できれば、間違いなく存続可能となるでしょう。そして、いずれは古いシステムに取って代わるでしょう。もしそれができなければ、それはビジネスの法則に違反することになります。 従来の金融市場インフラはネット決済に依存しています。ネット決済とは、銀行システムなどのすべての金融機関が実質的に午後5時に停止し、それ以降は取引が処理されないことを意味します。「停止」とはどういう意味でしょうか？全員が口座を決済し、それが完了すれば、その日の口座の決済は完了します。新しい金融市場インフラは、商品と現金の両方の取引において、取引ごとに決済を行います。取引が確認されれば、決済は完了します。したがって、証券取引所と暗号資産取引所の大きな違いが分かります。暗号資産取引所は取引ごとの決済システムを採用しているため、決済のために取引を停止することなく、24時間365日稼働できます。

なぜ株式取引は24時間365日稼働できないのでしょうか？ ネット決済システムであるため、全員が取引を終える前に決済しなければならない期限があります。そのため、ニューヨーク証券取引所は今年、5時間+23時間取引を導入する計画を発表しました。なぜ24時間ではなく23時間なのでしょうか？

停止しなければ決済できないからです。つまり、分散型台帳の変革は金融市場インフラに変化をもたらしました。ステーブルコインやその他のトークンはすべて、このインフラ、つまりブロックチェーン技術、分散型台帳に基づく新しい会計方法、そしてこの技術と会計方法の上に構築された新しい金融市場インフラに基づいています。ステーブルコインは、通貨という観点だけでなく、こうした観点からも見るべきです。

Liu Feng:

これは特にお話いただきたい点です。というのも、ステーブルコインについて議論する際、人々は決済手段としての利便性についてのみ議論しているように感じたからです。WeChatやAlipayといった私たちが利用しているモバイル決済システムほど優れていないと主張する人も多いでしょう。しかし、ステーブルコインの背後にある分散型・非中央集権型台帳を真に理解することによってのみ、その真の意義を理解することができます。

WeChatやAlipayは私たち中国人にとって非常に便利ですが、広大なグローバル金融システム、さらには証券市場における国境を越えた複数当事者間の取引となると、今日のシステムとブロックチェーン、パブリックブロックチェーン、あるいは暗号通貨によって駆動される新しい金融システムとの間には根本的な違いが見られます。したがって、ステーブルコインの重要性を理解することは、それがなぜ画期的な新しい金融イノベーションなのかを理解する上で非常に重要です。

Dr.シャオ・フェン:

テクノロジー、会計手法、金融インフラという3つのレイヤーを明確に説明してください。これらの3つの基盤がなければ、トークンは存在できません。これはステーブルコインだけでなく、RWAを含む他のトークンにも当てはまります。

香港の暗号資産規制の重点

香港の暗号資産マネーロンダリング防止規制政策の変更と中核的な枠組み

ホン・ジュン:

ステーブルコインについていくつか質問があります。

まず、香港の政策、規制、そして法律は、ステーブルコインに包括的なマネーロンダリング防止メカニズムを構築することをどのように求めているのでしょうか？

次に、規制されたステーブルコインを作成すること自体が非常に困難です。もう一つの大きな課題は、ステーブルコインの流動性を確保し、市場規模を拡大することだと思います。

肖鋒博士:

香港の認可ステーブルコインに関するステーブルコイン法制の核心的な問題は、実際にはマネーロンダリング対策に関連しています。その他の技術的な問題は対処可能です。 金融市場全体におけるマネーロンダリング対策基準は完全に一貫しており、暗号通貨専用のAML基準は存在しません。香港はマネーロンダリング対策において、最高水準、あるいは最新の世界基準を追求しています。2021年頃、国際マネーロンダリング対策機関（IFMO）は、暗号通貨のマネーロンダリング対策規制を組み込んだAML基準を初めて改訂しました。これを受け、香港立法会は速やかに独自のAML規制の改訂に着手しました。香港は2022年から2023年頃にかけて、AML規制を改正し、2つの新しいセクションを追加しました。

最初のセクションでは、仮想通貨のマネーロンダリング対策に関するIFMOガイダンスを香港のAML規制に組み込みました。 金のマネーロンダリング対策規制も追加されました。この改正により、HashKeyのような仮想通貨取引所は、当初、タイプ7 ATSライセンス（代替資産取引ライセンス）の申請をすることになりました。 昨年6月1日に香港マネーロンダリング防止条例が施行された後、私たちは香港マネーロンダリング防止条例に基づく仮想資産サービスプロバイダー（VATP）ライセンスも申請する必要がありました。そのため、香港で営業している取引所は、実質的に香港証券条例に基づくタイプ7代替資産取引ライセンスと、香港マネーロンダリング防止条例に基づくVATPライセンスの2つのライセンスを保有していることになります。香港マネーロンダリング防止条例の改正に仮想通貨関連のマネーロンダリング防止規制が盛り込まれたため、これらのマネーロンダリング防止義務の具体的な責任は証券先物委員会（SFC）に委ねられました。SFCは香港における仮想通貨関連のマネーロンダリング防止の責任機関となり、監督措置を講じることが義務付けられました。その結果、仮想資産サービスプロバイダー（VATP）ライセンスがマネーロンダリング防止条例に規定され、昨年7月1日に正式に発効しました。これにより、多くの取引所が昨年6月1日に香港での事業閉鎖を発表しました。

タイプ7ライセンスは、証券条例に常に存在していました。香港証券先物委員会（SFC）がマネーロンダリング防止規制を改正し、仮想通貨のAML責任を付与される以前は、SFCの下ではタイプ7ライセンスのみを発行していました。これは香港において非常に特異な状況です。

この規制は、新たなライセンスの追加に加え、過去1年半で香港の外貨両替所ライセンス規制に大きな変化をもたらしました。香港では、外貨両替所は香港税関によってライセンス供与を受けており、当然のことながら、その業務範囲には仮想通貨と法定通貨の交換が含まれています。税関はこの事業を開始しましたが、事業は急速に拡大したため、香港税関はマネーロンダリングの危険性があると判断。その結果、香港税関はこれらの外貨両替所に対するAML要件を独自に策定し、外貨両替所ライセンスの要件を改訂しました。

改訂後、香港の新しい法律では、仮想通貨のAMLに関する主要な責任機関はSFCであることが明確化されました。したがって、法律上、税関には仮想通貨を規制する権限が与えられていないため、税関の主張はもはや当てはまりません。そこで昨年、香港税関と証券先物委員会（SFC）が共同で外貨両替ライセンスの審査・発行を行うという提案がなされましたが、これは両者が共有していたアイデアに過ぎませんでした。

今年5月、VA OTCライセンスとして知られる外貨両替所ライセンスに関する法律が制定されました。この新法は世論を反映したもので、税関は規制監督に関与しなくなりました。VA OTCライセンスの審査・発行は、SFCが単独で責任を負うことになりました。暗号資産に関する国際的なマネーロンダリング対策（AML）規制は、香港のマネーロンダリング対策条例の改正につながり、暗号資産業界全体に影響を与えています。

暗号資産に対するAML対策は、従来の金融に対する対策よりも効果的なのはなぜでしょうか？

Hongjun:

では、AMLとはビジネス上、あるいは実務上、具体的に何を意味するのでしょうか？例えば、ステーブルコインや暗号通貨から法定通貨への銀行預金や出金のことでしょうか？あるいは、将来的にすべてのステーブルコインがオンチェーンになると仮定した場合、実名登録は必須になるのでしょうか？具体的な意味があるのでしょうか？

シャオ・フェン博士:

従来の金融と暗号通貨のAMLは、技術的なロジックの違いにより、アプローチが異なります。これは非常に議論の多い問題です。従来の金融は、暗号通貨はその匿名性ゆえにAMLが全く不可能だと考えています。従来の金融のAMLはIDに依存していますが、オンチェーンのIDは存在しないか匿名であるため、これが重大な問題となり、AMLが不可能になると考えています。

私がこの点を彼らに説明した後、多くの従来の金融の専門家は、暗号通貨のAMLが従来の金融よりも優れていると考えました。これは、暗号通貨のAMLがウォレットアドレスを追跡するため、資金の流れ、つまり資金がどこにあったか、どこになかったかを追跡できるからです。一国の中では、司法当局がすべての銀行記録にアクセスできるため、AMLは比較的容易です。しかし、香港では他銀行の記録へのアクセスははるかに複雑になり、身元に基づく情報開示は中国本土よりもはるかに困難です。しかし、国境を越え、2カ国以上が関与し、個人の資金が複数の国を経由して流れる場合、他国は長く複雑な法的手続きを遵守しない限り協力しないため、マネーロンダリング対策はほぼ不可能になります。さらに、各国の法律により顧客情報の開示が制限されています。従来の金融におけるマネーロンダリング対策システムは、実際には非常に非効率的で、コストがかかり、施行が難しいメカニズムですが、暗号通貨にはこのような制限は必要ありません。例えば、HashKey取引所では、ステーブルコインであれトークンであれ、技術的にはトークンの作成日と移動経路を追跡できます。世界的な暗号通貨マネーロンダリング対策機関の日常業務は、ウォレットアドレスをブラックリストに登録されているか、正当なものかに分類することです。ブラックリストに掲載されたアドレスは、マネーロンダリングの疑いがあるとみなし、拒否します。これはより効果的なマネーロンダリング対策です。従来の金融機関は、このアプローチを現在利用可能な最善の解決策と捉え、徐々に理解し、受け入れつつあります。

ステーブルコインの実際のユースケース

Liu Feng:

ステーブルコインに関心を持つ香港の金融機関は、なぜステーブルコインを選択するのでしょうか？通貨戦争や主権国家間の通貨権力争いといった高次の視点から見れば理解できますが、参加者、消費者、そして利用者である私たちが、なぜ関与すべきなのでしょうか？

Xiao Feng博士:

私はかつて、ステーブルコインが金融包摂のラストマイルを解決すると主張しました。ステーブルコインは米ドルよりもアクセスしやすく、銀行口座を開設したり、銀行に頼ったりする必要がありません。深刻なドル不足に陥っている国を想像してみてください。銀行口座を持っていて、ドルを米ドルに両替したくても、銀行は米ドルがないためサービスを提供できない可能性があります。現在、米ドル建てステーブルコインの保有者数が最も多いのは、アフリカのナイジェリアです。2億人以上の人口のうち、30%から40%が米ドル建てステーブルコインを保有していますが、これらの人々のほとんどは銀行口座を持っていません。彼らは銀行口座を開設できず、銀行もサービスを提供できません。しかし今、携帯電話を持っている人なら誰でも、ナイジェリアの両替所で自国通貨をUSDTに両替できます。USDTがあれば、誰もがグローバル決済が可能になり、世界中に送金できます。例えば、香港に住むフィリピン人の家事労働者は、毎月1,000～2,000香港ドルをフィリピンの田舎に住む両親に送金しています。現在のシステムでは、両親がこの送金を受け取るまでに15日かかり、7%から10%の手数料がかかります。香港ドル建て、米ドル建て、あるいはオフショア人民元建てのステーブルコインなど、ステーブルコインが使われる場合、彼女の両親も携帯電話を持っています。現在、約80%から90%の人が携帯電話を所有しています。ステーブルコインを使った支払いは数秒以内に届き、7%から10%の手数料がかかりません。重要なのは、資金が数十秒で届くことです。これこそが真の金融包摂です。つまり、新しいテクノロジーと金融市場インフラは、金融包摂の実現に貢献しているのです。

劉鋒:

なぜこれらの機関はライセンスの申請に熱心なのでしょうか？彼らは何を見ているのでしょうか？

肖鋒博士:

もし3、4年前に計画を開始した機関であれば、大きな可能性を見出していたと思います。今月、ステーブルコイン計画を性急に発表した人たちのほとんどは、ステーブルコインシステムの真の運用方法を理解していない投機家だと思います。

Liu Feng:

たとえ長期的な計画があったとしても、振り返ってみると、もし今日香港のステーブルコインが発行されたら、誰が使いたいと思うでしょうか？待望の人民元ステーブルコインも同様です。資本勘定が閉鎖されたままであることを考えると、人民元ステーブルコインの実際の使用例は何でしょうか？

Dr. Xiao Feng:

ステーブルコインはしばしば狭い文脈で捉えられますが、これは誤りだと思います。ステーブルコインは単なる決済ツール以上のものです。米国の法律は米ドル建てステーブルコインを決済手段として認めている一方で、抜け穴も残されています。ステーブルコイン規制当局は、法律施行後1年以内に、決済手段となっていない米ドル建てステーブルコインに関する調査報告書を提出する権限を有しています。実際には、現在の米ドル建てステーブルコインの99%は決済ではなく、取引に利用されています。これは決済を主体とした取引と言えるでしょうが、主に暗号資産とステーブルコイン間の取引です。2024年に決済に利用されるステーブルコインの決済額は推定732億ドルと、決して大きな額ではなく、その大部分は暗号資産取引に充てられています。ステーブルコインは既に交換手段および価値尺度となる傾向にあります。仮想世界とデジタル世界の両方で価値尺度となり、あらゆる仮想資産および暗号資産の交換手段として機能するでしょう。将来的には、香港ドル建てステーブルコインやオフショア人民元建てステーブルコインも、RWAのような取引手段として広く利用されるようになるでしょう。これがステーブルコインの主なユースケースになると考えています。確かに決済には使えますが、少なくとも今後3年間は主要なユースケースにはならないでしょう。

暗号資産世界の発展の再探究

Liu Feng:

現在誰もが夢中になっている決済分野のアプリケーションは、実際にはもっと時間がかかるでしょう。

Xiao Feng博士:

はい、決済には確かにそれに関連する機能があります。ステーブルコインは、本来は決済目的のために作られたものではありませんが、暗号資産は非常に変動しやすいため、これらの変動しやすい資産の価格設定と取引には、比較的安定した通貨が必要です。ステーブルコインの安定性は、米ドルではなく、ビットコインのボラティリティに相対的なものです。ステーブルコインは米ドルに1:1でペッグされていると説明する人もいますが、ステーブルコインはそのような目的のために存在しているわけではありません。

2014年にステーブルコインが初めて登場したとき、市場全体がボラティリティが高すぎるため、ビットコインや他の通貨は交換手段として使えないと主張していました。1ビットコインの価値はいくらかといった、こうした変動の激しい資産の価格を決定できる安定した通貨が必要でした。12万ドルは実際には12万USDTを指し、取引にはUSDTが使われます。

コンソーシアムチェーン上のステーブルコインは成功しない

Liu Feng:

USDT、つまり米ドル建てステーブルコインが初めて導入されたとき、数年間は実質的に使われていませんでした。当時、すべての暗号資産は法定通貨で価格が決定されていました。米ドルであれ人民元であれ、人民元は長らくあらゆる暗号資産の価格決定における主要な通貨でした。

今日、人民元の国際化の重要なユースケースは暗号資産の価格決定です。しかし、規制政策によりこの傾向は停滞し、ステーブルコインの出現を促しました。今日、私たちはステーブルコインの復活について議論しています。この話題はおそらく10年前にも議論されたものです。当時は、ビットコインではなくブロックチェーンを求める人々が波に乗っていました。今日では、ブロックチェーンとビットコインの両方、そしてさらにステーブルコインが求められているようです。

シャオ・フェン博士:

2015年の初めか2014年の終わり頃、英国の主席科学者事務所が「ブロックチェーンと分散型台帳」と題した政策報告書を発表したことを覚えています。ブロックチェーンと分散型台帳は良いが、暗号通貨自体が悪いという議論がありました。そこで、コンソーシアムチェーンという概念が提案されました。では、これらのコンソーシアムチェーンは今日どこへ向かっているのでしょうか？市場と技術の両方が答えを出しました。コンソーシアムチェーンは機能しないということです。ブロックチェーンの本質は、それ自身のトークンにあります。トークンがなければ、それは単なるインターネットでしかありません。実際、仮想通貨によるブロックチェーンに最も反対していた人々でさえ、徐々に受け入れ始めています。ステーブルコインを受け入れれば、それはチェーン上のトークンに過ぎません。

Liu Feng:

今日議論しているステーブルコイン、あるいは中国の文脈で言えば、将来、コンソーシアムチェーン上で発行される可能性はあるでしょうか？

Dr.シャオ・フェン:

これを試みている人もいますが、成功しないと思います。コンソーシアム型ブロックチェーンを誰が使うでしょうか？もしこの用途に申請、ライセンス、承認が必要だとしたら、市場の観点からどれほど普及が困難になるか想像してみてください。まず申請しなければならず、その後、従来の金融市場における顧客確認（KYC）プロセスのように、申請を一つ一つ審査するために膨大な労力を費やす必要があります。ブロックチェーンのパーミッションレスな性質は、その発展における重要な特徴です。パーミッションレスなネットワークであるため、誰でも自由に参加したり離脱したりできます。自分で判断できます。 最も典型的な例はビットコインマイナーです。マイニングマシンを購入し、電気とインターネットのある場所を見つけ、参加したい時に参加します。参加したくなければ、マシン全体をシャットダウンできます。ビットコインマイナーは、黎明期からこのように存在してきました。

ほとんどのアプリケーション、あるいは成功しているアプリケーションは、パーミッションレスな環境で作成されています。先ほどお話ししたように、デジタル経済は時間、空間、管轄、そして組織を超えた組織を包含しています。誰がこれを認可するのでしょうか？ライセンスにはどのような基準が適用されるのでしょうか？したがって、真に推進し成功したいのであれば、暗号通貨の存在が基本原則であるように、ブロックチェーンの基本原則を遵守しなければなりません。銀行がパブリックブロックチェーンやオープンコンソーシアムブロックチェーンを構築した場合、顧客獲得はオフラインよりもさらに困難になるのではないでしょうか？顧客がいなければ、ブロックチェーンの意味は何でしょうか？結局のところ、これらの問題は非効率性と低コストに起因し、誰も真の繁栄を享受できないのです。

従来型証券会社と暗号通貨取引所の競争と協力