再担保資産の「中年の危機」：TVLの停滞、需要の縮小、そして変革の苦痛（パート1）

CoinW研究所

要点

リステーキングの本質は、基盤となるブロックチェーンの経済的セキュリティを共有可能なリソースに抽象化することです。これにより、複数のネットワークやモジュール型インフラストラクチャが、独自の検証セットを構築することなく、メインチェーンのセキュリティ保証を共有できるようになります。このメカニズムにより、新しいプロトコルが初期段階で独立したセキュリティメカニズムに依存する必要性が大幅に軽減され、コールドスタートと信頼の蓄積が加速されます。リステーキングは当初、主にイーサリアムエコシステム内で概念実証と初期展開を完了していましたが、単一ネットワークであるイーサリアムには、再利用可能なセキュリティリソースに一定の限界があります。そのため、より多くの新興プロジェクトが、リステーキングにおける単一チェーン構造の制約から脱却し、クロスチェーン検証などの新たな道を模索し始めています。

現在、総TVLによるリステーキング部門のトップ3プロジェクトは、イーサリアムメインネットにデプロイされ、総TVLが約138億6000万ドルで絶対的なリーダーであるEigenCloud、ビットコインネットワークに焦点を当てた総TVLが55億4900万ドルで続くBabylon、そして同じくイーサリアムをベースにし、総TVLが5億6500万ドルでモジュラーリステーキング構造に焦点を当てたSymbioticです。

本レポートでは、リステーキングセクターの主要参加者を、インフラ層、収益集約層、アクティブ検証サービス層の3つの主要な層に分類しています。インフラ層は数百億ドル規模のセキュリティ基盤を構築している一方で、TVL（総資産額上限）の成長というボトルネックに直面しており、AIなどの多次元化への変革を進めています。収益集約層は、ユーザー参加の障壁を下げ、資本効率を高める一方で、リスクチェーンを長引かせ、ファンドが市場サイクルやインセンティブ構造に大きく依存するようになります。アクティブ検証サービス層は、紙面上では大量のリステーキング資産を吸収するものの、その懲罰的制約と商業化ループは依然として検証の初期段階にあります。

再ステーキングシステムは資本効率とセキュリティを向上させる一方で、様々なリスクも伴います。共有セキュリティに対する市場全体の需要は縮小しており、新規追加の余地は限られています。同じ担保資産が複数回再利用されるため、資本効率は向上する一方で安全域は薄れています。検証リソースは少数の主要プラットフォームとノードに集中しており、リスク要因が増大しています。また、再ステーキングシステムには統一されたリスク分離および価格設定メカニズムが欠如しています。さらに、原資産の出口サイクルが長く、上位層における高い流動性と複数の収益源と相まって、市場変動や信頼関係の崩壊時に、再ステーキングシステムはリスク増幅の影響を受けやすくなっています。

リステーキングセクターは、当初の盛り上がりが薄れ、現在、構造調整の局面を迎えています。権限の集中、重層的なリスク、そしてTVLの伸びの限界は、避けられない制約となっています。EigenCloudのような先進的なプロジェクトは、AIコンピューティングリソースなどの学際的なアプローチを導入することで、単一のステーキング手法への依存を減らし、インフラ層における自らのポジションを再構築しようと積極的に変化を求めています。

リステーキングが事業再構築を成功させるかどうかは、予測可能で価格設定されたセキュリティとリターンのベンチマークをオンチェーン上で確立し、そのセキュリティ能力を、コンプライアンスとRWA（対応力とリスク評価）を通じて従来型資本に吸収可能な信用形態へと転換できるかどうかにかかっています。この条件が満たされなければ、その影響力をより広範な金融システムに波及させることは困難になる可能性があります。全体として、リステーキングセクターは、リスクに関する単一のナラティブから脱却し、より確実なインフラとしての役割へと移行しようとしています。この変革は、技術的な複雑さと規制の不確実性という二重の課題に直面していますが、オンチェーン信用システムの体系的な再構築は、デジタル資産エコシステムの発展の次の段階を観察する上で重要な側面であり続けるでしょう。

オンチェーン収益メカニズムは政策上の注目を集めており、まだ主要な規制の焦点にはなっていないものの、その潜在的な経済効果と構造的イノベーションの価値は、徐々にコンプライアンスに関する議論の範囲に入りつつあります。2025年4月、ポール・アトキンス氏が米国証券取引委員会（SEC）の新委員長に就任し、任期初期には「DeFiとアメリカンスピリット」と題した一連の円卓会議を主導しました。

2025年6月9日に開催された第5回会合において、規制当局は初めてDeFiに対して比較的オープンな姿勢を示しました。同時に、GENUS法は、ステーブルコインの発行、保管、オンチェーン利用に関する明確かつ統一的な法的枠組みを確立しました。規制当局の全体的な姿勢はより合理的かつ建設的になりつつあり、オンチェーン金融イノベーションに向けた前向きな政策シグナルを送っています。一方、2026年には規制がさらに緩和され、DeFiにさらなる可能性をもたらすと予想されています。

このような背景から、オンチェーン収益システムの開発方向性の一つである再ステーキングメカニズムは、そのコンプライアンスと構造設計において市場の注目を集めています。このメカニズムは、ステーキングされた元の資産を再利用することで、基盤となるコンセンサスロジックを変更することなく、プロトコルに追加のセキュリティサービスと収益複利機能を提供します。

本レポートは、現在主流となっているリステーキング・プロトコルを体系的に分析することで、オンチェーン収益システムにおけるそれらの位置づけを明確にし、その構造におけるリスクエクスポージャーを特定し、将来の資本効率の最適化とプロトコル間の連携のための分析基盤を提供することができると主張しています。以下のセクションでは、リステーキング・インフラストラクチャ層、リステーキング収益集約層、およびリステーキング・アクティブ検証サービス層における主要プロトコルについて、詳細な議論に焦点を当てます。

I. 再誓約トラックの発展と現状

1. 再担保トラックの高度なパス

PoSコンセンサスメカニズムを通じてオンチェーンのセキュリティを確保する基本的な手段としてのステーキングは、初期のネイティブステーキングから流動性ステーキング、そして再ステーキングへと、多層的な発展を遂げてきました。ネイティブステーキングの段階では、ユーザーはバリデーターステータスとブロック報酬と引き換えに、基盤となるコンセンサスプロトコルに資産を直接ロックします。ネットワークのセキュリティは確保される一方で、資産が完全にロックされるため、資本効率が低下します。ステーキングされた資産の流動性と構成可能性の欠如は、その価値の解放を制限していました。

その後、流動性ステーキング（LSD）が登場し、ユーザーは資産をステーキングすることでstETHやrETHなどの流動性トークンを取得できるようになりました。これらのトークンは、DeFiエコシステム内での取引、レンディング、流動性供給に参加できるため、資産の利用効率とユーザーリターンが大幅に向上します。しかし、流動性ステーキングはステーキング資産の流動性とDeFiの構成可能性を高める一方で、その基盤となるステーキング資産のセキュリティは依然として限定的であり、プロトコル間の安全な共有と拡張はまだ実現されていません。

ステーキング分野におけるイノベーションであるリステーキングは、この限界を打ち破ります。ユーザーは、ネイティブステーキングまたはリキッドステーキングされた資産のセキュリティをプログラム可能なリソースとして活用し、他のプロトコルやネットワークの強化、アクティブな検証サービスのサポートを可能にします。これにより、元のステーキング報酬を超える追加的なインセンティブが得られます。リステーキングの本質は、基盤となるブロックチェーンの経済的セキュリティを共有可能なリソースに抽象化することです。これにより、複数のネットワークやモジュール型インフラストラクチャが、独自の検証セットを構築することなく、メインチェーンのセキュリティ保証を共有できるようになります。

このメカニズムは、新規プロトコルの初期段階における独立したセキュリティメカニズムへの依存を大幅に低減し、コールドスタートと信頼の蓄積を加速します。開発者はオープンアーキテクチャを利用することで、独自のコンセンサスメカニズムを構築することなく、共有検証機能を呼び出すことができ、サービスとしてのセキュリティの市場モデルを構築できます。流動性リステーキングは、リステーキングメカニズムの重要な一分野です。リステーキングされた資産を流動性の高いデリバティブトークンにパッケージ化することで、ユーザーはリステーキング報酬を享受し、DeFiにおいてこれらのトークンを柔軟に活用することで、多層的な複利効果を実現します。

2. 再ステーキングトラックのマルチチェーン拡張

リステーキングの仕組みは、イーサリアムエコシステム内で初めて大規模に実装されました。その急速な発展は、モジュール式のオンチェーンアーキテクチャ、十分な流動性担保（LST）、そしてアクティブなバリデータネットワークという3つの重要な要素に依存しています。しかし、単一ネットワークであるイーサリアムは、再利用可能なセキュリティリソースに限界があります。新興プロジェクトは、リステーキングにおける単一チェーン構造の制約から脱却し、より多くの資産担保などの新たな道を模索し始めています。

一方、別のタイプのプロジェクトは、イーサリアムエコシステムの外部からネイティブなリステーキングシステムを構築することを選択します。典型的な例がBabylonです。Babylonは、ビットコインのメインチェーンを変更することなくステーキングメカニズムの設計を提案し、他のチェーンにビットコインセキュリティサービス（SaaS）を提供しています。全体として、リステーキングエコシステムは、イーサリアムを中心とした単一チェーンシステムから、マルチチェーン統合構造へと進化しています。

3. 再ステーキング部門の集中化

現在、リステーキング市場は主にイーサリアムエコシステム内に集中しており、これは主に、設立当初からイーサリアム上でアーキテクチャ設計・展開されてきた主要プロジェクトであるEigenCloudによるものです。Defillamaのデータによると、リステーキング市場における総TVL（ロックされた価値）は現在203億7,600万ドルで、EigenCloudが138億6,000万ドルを占め、全体の68%を占めてトップとなっています。

リステーキング部門の現在の総TVLランキングに基づくと、トップ3のプロジェクトは次の通りです。イーサリアムメインネットにデプロイされ、総TVLが約138億6000万ドルで絶対的なリーダーの地位を占めるEigenCloud、ビットコインネットワークに重点を置くBabylon Protocolで総TVLは55億4900万ドル、同じくイーサリアムをベースとし、総TVLが5億6500万ドルでモジュラーリステーキング構造に重点を置くSymbioticです。

II. 再誓約トラックの主要参加者

本レポートでは、現在のリステーキング分野における中核プロジェクトを、インフラ層、イールドアグリゲーション層、アクティブ検証サービス層の観点から体系的に分析します。Ethereum、Solana、Bitcoin、SUIといった複数のオンチェーンエコシステムにおける主要プロトコルを網羅し、そのビジネスモデル、ステーキングモデル、ステーキングデータを詳細に分析します。さらに、これらのプロジェクトの市場での受容度と現状にも焦点を当て、非常にダイナミックなリステーキング分野の包括的な全体像を提示することを目指します。

1. 再担保されたインフラストラクチャ層

リステーキング・インフラストラクチャ層は、リステーキング・エコシステム全体の基盤です。その主な機能は、ユーザーがステーキングされた資産（ ETHやLSTなど）を複数のネットワークやアプリケーション間でセキュリティのために再利用できるようにすることで、資本効率とネットワークセキュリティを向上させることです。このインフラストラクチャは、リステーキング・プラットフォームやアプリケーションをサポートするだけでなく、カスタマイズされたステーキングおよびセキュリティモデルの作成を可能にすることで、ブロックチェーン・エコシステムの拡張性と相互運用性を向上させます。本レポートでは、リステーキング・インフラストラクチャ層における主要プロジェクトであるEigenCloud、Symbiotic、Babylonを取り上げます。

1.1 インフラストラクチャ層の代表的なプロジェクト

1.1.1 EigenCloud (旧称：EigenLayer)

EigenCloud（旧称EigenLayer）は、2025年6月に製品アップグレードを実施し、プロトコル名をEigenCloudに変更しました。同時に、有名企業a16zはEigenLabsに7,000万ドルを追加投資し、EigenCloudの研究開発と普及を支援しました。検証可能なアプリケーションとサービスのためのAIインフラストラクチャプラットフォームとして位置付けられるEigenCloudは、名称変更後、クラウドコンピューティングの柔軟性とブロックチェーンの検証可能性を兼ね備えたWeb3ネイティブクラウドサービスプラットフォームの構築を目指しており、最近ではx402トラックとの統合も行いました。名称変更を含むこれらの動きは、プラットフォームが変革に向けた戦略的方向性を積極的に模索していることを示しています。

本レポートでは、まずEigenCloudの再ステーキングシステムに焦点を当てます。EigenCloudは、イーサリアムエコシステムにおいて再ステーキングの概念を最初に提案したプロトコルの一つです。その中核となるアイデアは、イーサリアムのコンセンサスレイヤーに既にステーキングされているETH（またはLSTなどの流動性ステーキング派生商品）を、他のミドルウェアやインフラのセキュリティ目的で再利用し、イーサリアムの経済的セキュリティをプロトコル間で拡張することです。

Actively Validated Services（AVS）は、EigenCloudが提案するコアアーキテクチャ設計です。その目的は、Ethereumの経済セキュリティ機能をモジュール化し、公開することです。AVSアーキテクチャでは、外部プロトコルや検証サービスは、完全なコンセンサスメカニズムと経済セキュリティメカニズムを独自に構築する必要はありません。再ステーキングされた資産とバリデータセットを再利用することで、Ethereumメインネットレベルに近いセキュリティを実現できます。

EigenCloudは、バリデータリソースとリステーキング資産を統合し、複数のAVSシステムに統一された安全なアクセスと運用機能を提供します。これにより、AVSエコシステム内でオンデマンドの証券購入のためのプラットフォームベースの市場が構築されます。また、安定した運用を確保し、短期的な裁定取引を防止するため、EigenCloudは資産引き出しに14日間のエスクロー期間を設けています。

ビジネスモデル

EigenCloudは、リステーキングの仕組みを導入することで、ステーカー、Active Verification Service（AVS）、そしてアプリケーションチェーンを繋ぐセキュリティサービスマーケットプレイスを構築しました。そのビジネスモデルの具体的な運用プロセスは以下のとおりです。

ステーカーは Ethereum または LSD (stETH、rETH など) を EigenCloud に再ステークします。

これらの資産は、外部プロトコルとインフラストラクチャサービスの検証とセキュリティを提供するために AVS に割り当てられます。

関連する契約またはサービスプロバイダーは取得したセキュリティに対して支払いを行い、手数料の約 90% がステーカーに割り当てられ、約 5% が AVS ノードオペレーターに割り当てられ、約 5% が EigenCloud 契約によってプラットフォーム収益として徴収されます。

誓約モデル

EigenCloudは、ネイティブステーキング資産だけでなく、様々なデリバティブ資産にも対応する柔軟なリステーキングメカニズムを導入し、より多くのオンチェーン資本が検証およびセキュリティプロセスに効率的に参加できるようにします。具体的には、以下の方法が含まれます。

ネイティブ・リステーキング：ユーザーは、イーサリアム・メインネットにステーキングしたネイティブETHをEigenCloudに直接移管し、リステーキングすることができます。これはDeFiレイヤーを経由しない、最も直接的でネイティブなステーキング方法であり、セキュリティは高いものの柔軟性は低くなります。

LSTの再ステーキング：Lidoなどの流動性ステーキングプロトコルを通じて取得されたLST（stETHやrETHなど）は、再ステーキングのためにEigenCloudに預けられます。このステーキングモデルは、DeFiレイヤーを仲介として導入することで、流動性と再ステーキングの利回りを組み合わせ、柔軟性と収益性のバランスを実現します。

ETH LPリステーキング：DeFiプロトコルでETH流動性を提供するユーザーが獲得したLPトークンは、EigenCloudでリステーキングにも使用できます。このステーキングモデルは、ETHで構成されるDeFiデリバティブ資産をリステーキングに利用することで、LP資産の付加価値を最大限に引き出します。

LSD LPリステーキング：CurveのstETH-ETH LPトークンなど、LSDベースのLPトークンもEigenCloudでリステーキングできます。この方法は、Ethereumメインネットステーキング、DeFi流動性供給、そしてEigenCloudリステーキングの利回り構造を統合した、最も複雑な利回りスタッキングパスです。

約束されたデータ

本稿執筆時点で、EigenCloudの総TVLは138億6000万ドルで、既に8,465,305 ETHがリステーキングされ、82のAVS接続が統合されています。現在、EigenCloudのリステーキング市場シェアでは、ネイティブリステーキング（つまり、ETHを使用した資産のリステーキング）が87.2%を占め、その他の資産はわずか12.8%です。

より詳細な観察では、以下のグラフでEigenCloudのネイティブリステーキングにおけるETHの総ロック価値（TVL）の成長傾向を見ると、EigenCloudが2024年1月から6月にかけて爆発的な成長を経験した後、ETHの総TVL（つまり、最大の割合を占めるネイティブリステーキング）は800万ドルの範囲内に留まり、その後の期間に新しいETHの大きな流入はなかったことがわかります。

要約すると、EigenCloud はデータレベルでは大きな市場シェアを占めていますが、その変革と TVL の傾向を考慮すると、再ステーキング事業は次のようなより深刻な課題に直面しています。

まず、事業成長が停滞しています。上記のデータ分析によると、EigenCloudのTVLは2024年上半期に爆発的な成長を遂げた後、長期間にわたって一定の範囲内に留まり、その後の追加資金調達が不足しています。この成長の停滞により、同社は社名変更を余儀なくされ、AIインフラストラクチャおよびクラウドサービスプロバイダーへと転換しました。これは、単純な再ステーキングという物語がもはや魅力を失ったことを間接的に裏付けています。

一方、資産構造は単純すぎるため、流動性は限られています。EigenCloudは複雑なLSDとLPの再ステーキングパスを設計しましたが、市場シェアの約90%は依然としてネイティブETHによって占められており、DeFi分野への深い統合が成功していないことを示しています。さらに、出金のための14日間のエスクロー期間は流動性を犠牲にしています。ボラティリティの高い暗号資産市場において、この時間コストと潜在的なペナルティリスクを考えると、再ステーキングによる追加収益は費用対効果が低いように思われます。

最後に、このビジネスモデルのプレミアム価格設定力には疑問が残ります。出資者は手数料の90%を受け取りますが、複雑なセキュリティ共有リスクモデルを前に、ユーザーのリターンのためにリスクを負う意欲はわずかに低下します。市場におけるリステーキングの実際の需要とセキュリティ保証の受容度が継続的に向上しない場合、リステーキングのエコシステム全体が、実用的な応用サポートを欠いた既存の資金の単なるゲームになってしまう危険性があります。

1.1.2 共生

Symbioticは、複数の資産をサポートするモジュール式の再ステーキングプロトコルであり、分散型アプリケーションとブロックチェーンネットワークに共有セキュリティサービスを提供することを目的としています。2024年6月にローンチされたSymbioticのメインネットは、Ethereum上にデプロイされています。EigenCloud（ETHおよびETHデリバティブのステーキングのみをサポート）とは異なり、SymbioticはあらゆるERC-20資産のステーキングをサポートし、プロトコル、DAO、バリデータネットワークがセキュリティモデルとステーキングルールをカスタマイズできるようにすることで、より高い柔軟性と構成可能性を提供します。

EigenCloudと比較して、Symbioticは異なるアプローチを採用し、より柔軟なリステーキングメカニズムを提供しています。Symbioticの最大の差別化要因は、高度にモジュール化されたクロスチェーン・リステーキング・アーキテクチャにあります。検証手法、ペナルティロジック、担保資産はすべて自由に設定可能で、マルチアセット・リステーキングをサポートし、レイヤー2やオラクルなどのモジュール型ネットワークをオンデマンドで統合できます。Symbioticはリステーキングを新たな次元から再構築し、オンチェーン世界全体に柔軟かつ安全な検証サービスを提供します。

さらに興味深いのは、EigenCloudとSymbioticの差別化された戦略が、主要VC間の駆け引きのように捉えられていることです。EigenCloudはParadigmの投資を拒否し、代わりにa16zを選択したため、ParadigmはSymbioticを選択しました。一方、SymbioticはLidoの共同創設者からも支援を受けています。現在、Symbioticは独自のネイティブトークンを発行していない数少ない主要なリステーキングプロトコルの一つです。

ビジネスモデル

Symbioticのオープンでモジュール化された設計は、複数の資産タイプをサポートし、ネットワークが特定のニーズに合わせてステーキング実装をカスタマイズできるようにすることで、より高い資本効率とセキュリティを実現します。Symbioticのビジネスモデルは、証券の需給を動的にマッチングさせる分散型リステーキング市場の構築に基づいています。主な収益源は以下の通りです。

セキュリティレンタル: ロールアップ、データ可用性レイヤー、オラクルなどのネットワークは、Symbiotic にセキュリティをレンタルするための料金を支払います。

バリデーター手数料の共有: Symbiotic はバリデーターを実行するノードオペレーターに料金または手数料を請求できます。

契約手数料: Symbiotic は、AVS が支払うセキュリティ賃料の一部を契約収益として受け取る場合があります。

誓約モデル

Symbioticのステーキングメカニズムはモジュール設計を採用しており、ユーザーはイーサリアムのネイティブトークンであるETHに限定されることなく、様々な資産でステーキングを行うことができます。ユーザーは、ETH、ステーキングされたデリバティブ、ステーブルコインなど、様々なERC-20資産を異なるステーキングボールトに預け入れることができます。各ステーキングボールトは異なるルールと用途が設定され、異なる検証サービスをサポートしています。

実際には、ユーザーが資産をステーキング用金庫にロックした後、これらの資産はSymbioticネットワーク内のノードによって使用され、様々なPoSネットワークやレイヤー2プロジェクトの安全な検証をサポートします。ノードオペレーターは一定の評判とステーキング要件を満たす必要があり、ノードの資格はプロトコルの登録システムによって動的に管理されます。ノードが規制に違反したり、パフォーマンスが低かったりした場合、プロトコルのステーキングシステムは、各ステーキング用金庫およびサービスのルールに従って違反ノードに金銭的なペナルティを課し、ネットワークのセキュリティを確保します。

約束されたデータ

本稿執筆時点で、Symbioticの総TVLは5億6,000万ドルでした。しかし、以下のTVL成長トレンドチャートから明らかなように、SymbioticのTVL成長はEigenCloudと同様、2024年（約25億ドル）にピークを迎えた後、下降傾向を示しています。2025年後半以降、減少率は加速し、2026年初頭にはピーク時の3分の1未満にまで落ち込みます。これは、初期のナラティブやインセンティブに駆り立てられた資金の段階的な撤退を反映しており、一方で新たな長期増分ファンドはこれに追随しておらず、Symbioticの資金基盤の著しい弱体化を示しています。

Symbioticは当初、Paradigmの支援と非常に柔軟なマルチアセット・リステーキング・コンセプトにより大きな注目を集めましたが、現在のデータはEigenCloudよりも厳しい存続の課題に直面していることを示しています。TVL（総保有資産）は最高値の25億ドルから6億ドル未満に急落しました。これは、初期の資金流入が主にポイントベースの期待値とエアドロップへの投機によって牽引されていたことを反映しています。Symbioticは独自トークンを持たない数少ない主要プロトコルの一つであり、ネイティブトークンのサポートが不足しているため、エアドロップへの期待値が長期化したり、インセンティブが希薄化したりした場合、短期的なホットマネーを保有し続けることが非常に困難になり、多額の資金流出につながります。

同時に、マルチアセットの柔軟性と実際のセキュリティニーズの間には乖離があります。SymbioticはERC-20などの様々なアセットへのリステーキングをサポートしていますが、実際には、ほとんどの分散型サービスの中核的なセキュリティ要件は依然としてETHとその派生商品に依存しています。ETH以外のアセットが提供するセキュリティはコンセンサスによる認知度が低く、その柔軟性の利点が実際の商用アプリケーションにおける注文増加に繋がっていないことを意味します。

Symbioticは戦略的な受動性という問題にも直面しています。AIとクラウドコンピューティングへの変革を開始したEigenCloudと比較すると、Symbioticは依然としてモジュール式の再ステーキング・フレームワークに固執しています。インセンティブメカニズムを再開するためのトークン発行を行わないため、Symbioticは既存市場の縮小に直面しており、ブランドリブランディングを既に完了している競合他社と比較して、リスク耐性とエコシステムへの粘着性が大幅に低下しているため、市場から取り残されるリスクにさらされています。

1.1.3 バビロン

Babylonは、ビットコインエコシステム向けに特別に設計されたネイティブな再ステーキングプロトコルであり、BTCをステーキング経済に導入し、複数のPoSネットワークにトラストレスなセキュリティを提供することを目的としています。従来のクロスチェーンブリッジやアセットラッピングメカニズムとは異なり、Babylonはネイティブのビットコインスクリプトに基づいてステーキングシステムを構築することで、ユーザーは所有権を放棄したり仲介業者に頼ったりすることなく、ビットコインメインネット上でBTCを直接ロックし、報酬を獲得できます。このメカニズムは、BTCの自己管理型および非管理型の特性を維持するだけでなく、ビットコインのステーキング経路を拡張し、BTCFiエコシステムに新たな方向性をもたらします。

ビジネスモデル

Babylonのビジネスモデルは、2面市場構造に基づいています。一方にはステーキングプロバイダーとして活動するBTC保有者がおり、資産をロックすることでトークンインセンティブを獲得します。もう一方には、セキュリティを必要とするPoSネットワークがあり、再ステーキングのためのセキュリティソースとしてBTCを調達するためにプロトコルに手数料を支払います。同時に、BabylonはBABYインセンティブメカニズムを導入し、PoSチェーンがBTC保有者にセキュリティ手数料を支払うようインセンティブを与え、分散型セキュリティリース市場を構築します。

誓約モデル

Babylonは、ビットコインのネイティブなスマートスクリプト機能を活用し、トラストレスな再ステーキングシステムを構築します。ユーザーがBTCをステーキングすると、その資金はタイムロックまたはマルチシグネチャ契約でロックされるため、他のチェーンや第三者のカストディアンに資産を移管する必要がなくなります。このメカニズムにより、ユーザーは所有権を維持し、明確な分離・償還ルールを確立しながら、他のネットワークのコンセンサスメカニズムをサポートするためにBTCを使用する権利を獲得し、トラストを最小限に抑えたステーキング構造を形成します。現在、BabylonにBTCをステーキングしたユーザーは、ステーキングしたBTCを償還する前に約7日間のロックアウト期間を待つ必要があります。

約束されたデータ

現在までに、Babylonは約61,063BTCをプロトコルにロックしており、BTCリステーキングを行うプロトコルとしては最大級となっています。現在、Babylonはリステーキングプロトコルの中でTVL（保有量）で2位にランクされています。BabylonにステーキングされたBTCの総量は、流通ビットコイン供給量の約0.31%に相当し、ステーキング利回りは0.04%から1.16%の範囲で、アクティブなバリデーターは60社です。

注目すべきは、2026年1月7日、Babylonがa16zを筆頭に1,500万ドルの資金調達ラウンドを完了したことです。同時に、Babylonは今年第2四半期に自社の技術をレンディングプロトコルAaveに統合する予定です。これは、Babylonが単なるビジネス指向のモデルから脱却しつつあることを示しています。ステークされたBTCをレンディングエコシステムに導入することで、Babylonは本質的にイーサリアムのDeFiモデルを模倣しています。これは、現在の不十分なリステーキング利回りを補うだけでなく、BTCにより多くの金融属性を与えることで資金を固定し、BTCFiのより包括的な開発を可能にする試みでもあります。

リステーキングインフラ層における主要プロジェクトのパフォーマンスを見ると、根本的な問題はメカニズム設計やセキュリティ供給能力の不足ではなく、共有セキュリティの抽象的な機能を持続的に現実の安定した需要と収益に変換することの難しさにあることがわかります。イーサリアムエコシステムのEigenCloudやSymbiotic、ビットコインエコシステムのBabylonなど、いずれも技術的に集約された高水準の基盤セキュリティ資産を有するという共通の特徴を持っていますが、ビジネスレベルでは、成長の鈍化、資本の引き出し、あるいは強制的な変革といった圧力に直面しています。

2. 再担保利回り集約層

利回り集約レイヤーの中核機能は、転売資産の金融化、流動化、標準化です。流動性の高い転売トークンを通じて、これまではロック解除サイクルによって制限され、十分な流動性を欠いていた転売ポジションが、取引可能かつ構成可能な資産に変換されます。これにより、ユーザーは、基礎となる転売利回りへのエクスポージャーを維持しながら、レンディングやマーケットメイクなどのDeFi活動に参加できるようになります。これを基盤として、EtherFi、Pendle、Jito、Haedal Protocolなどの資産集約プラットフォームは、転売システムの利回りとリスク管理のハブへと徐々に発展し、さまざまな転売ソースを集約することで、ユーザーに便利な参加パスとリターンを提供しています。しかし、利回り集約レイヤーは資本効率を向上させる一方で、リスクも加速させることに注意する必要があります。

2.1 収益層集約層の代表的なプロジェクト

2.2.1 ペンドル

プロジェクト概要

Pendleは、転売資産の利回りを取引可能にすることに重点を置いており、既にステーキングまたは転売された資産から、処理後に取引可能な利回り権と元本株を生成できるようにします。これは、ユーザーの収益がオンチェーンチャネルから得られるだけでなく、事前に現金化したり、将来の収益を予測するために市場に投資したりできることを意味します。このプロセスでは、まず元の資産を標準化された利回りトークン（SY）に変換し、次にそれらを元本トークン（PT）と利回りトークン（YT）に分解して、取引可能な資産ポートフォリオを形成します。

2024年の再ステーキングブームの初期段階において、PendleはEtherFiとの提携により、この分野の爆発的な成長を捉えることに成功しました。EtherFiが流動性ステーキング資産であるeETHをローンチした後、PendleはeETHをベースとしたPT/YT分割プールを迅速に立ち上げました。ローンチからわずか数日で、このプールはプラットフォーム上で最大のプールとなりました。Pendleは、利回り権と元本権を分離することで、ユーザーが将来の収益を早期に現金化したり、利回りトークンを低価格で購入して投資したりできるようにしました。これにより、多くの裁定取引業者やストラクチャードファンドがPendleに関心を示し、プールの急速な拡大を牽引しました。

ビジネスモデル

Pendleのコアビジネスロジックは、様々な利回り資産を元本トークン（PT）と利回りトークン（YT）に分割し、利回りを取引できる市場を創出することです。資産の再ステーキングの増加に伴い、Pendleは流動性プロバイダー、裁定取引業者、構造化商品チームにとって重要なツールとなり、利回りの事前固定や低リスクの裁定取引などの機能を提供しています。

収益面では、Pendleは2つの経路で収益を生み出しています。1つ目は、累積YT収益に対して3%～5%のプロトコル手数料を徴収することです。この収益は安定しており、市場変動との相関性が低いです。2つ目は、PT/YT取引から徴収する取引手数料で、これもPendleの主な収入源です。この収益はすべて、ロックされたvePENDLEユーザーに還元され、プロトコルチームには一切分配されません。この完全に分散された収益メカニズムは、ガバナンストークンを保有する価値を高めます。

注目すべきは、Pendleの取引量が2024年初頭から急激な成長を遂げていることです。現在までに、Pendleの累計取引量は900億ドルに迫っており、比較的滑らかな成長軌道を辿り、急激な反落は見られません。これは、Pendleの取引活動が単一のイベントや短期的なインセンティブによって推進されているのではなく、製品の使用シナリオの拡大とユーザーアクティビティの増加に伴う緩やかな蓄積によって推進されていることを示しています。

誓約モデル

Pendle自体はリステーキングサービスを提供していません。代わりに、EtherFi（eETH）などのプラットフォームと提携し、リステーキング利回りの可能性のある資産をPendleプラットフォームに導入しています。これらの資産を元本（PT）と将来利回り（YT）に分割することで、Pendleはリステーキング利回りの事前価格設定を可能にし、流動性を解放します。ユーザーは、YTを売却して将来のリステーキング利回りを確定するか、YTを購入してより高い利回り成長を追求するかを選択できます。このメカニズムにより、Pendleはリステーキング利回り取引の中核プラットフォームとなり、これまで流動性が低かった将来利回りを、設定・取引可能な金融商品へと変換することで、資産のリステーキングのユースケースを拡大しています。

約束されたデータ

Pendleの総TVLは約37億9,100万ドル、総収益は7,603万ドルです。注目すべきは、Pendleの開発がリステーキングの軌道に留まっていないことです。プラットフォームのユーザーベースと流動性が拡大し続ける中、Pendleはより広範なオンチェーン利回り市場への進出を加速させています。現在、対応資産には、ステーブルコイン利回り資産と短期米国債が含まれています。統一された利回り分離および価格設定市場を構築することで、Pendleは利回り資産チェーン全体にわたる流動性インフラの確立を目指しています。この戦略により、PendleはDeFi債券および利回り曲線取引の中核ハブへと徐々に発展するだけでなく、より広範なオンチェーン利回り金融市場の構築基盤も築かれます。

要約すると、Pendleは初期の利回り分割プロトコルから、フルチェーンの利回り価格設定および流動性インフラへと進化しました。取引量と収益の継続的な成長は、Pendleの中核的価値がもはや単一のセクターや資産タイプに限定されず、資産と時間枠を横断する利回り市場の構築にあることを示しています。

2.2.2 ヘダル・プロトコル

Haedalプロトコルは、Suiメインネットにおける初の流動性ステーキングプロトコルです。ユーザーはSUIをステーキングすることで、代表的なトークンであるhaSUIを獲得できます。haSUIはさらに、Suiエコシステム内の主要なDeFiプロトコルの流動性マイニング、レンディング、デリバティブ関連アプリケーションに参加するために使用できます。これにより、ステーキングされた資産は、流動性とコンポーザビリティを獲得しながら、ネイティブステーキング報酬を維持することができ、資本利用効率を向上させ、ステーキング収益全体を増幅させることができます。

Haedalのモデルはリステーキングのロジックに類似しており、haSUIを通じて担保資産に派生的な属性を付与し、他のプロトコルに再投資することで追加の収益を生み出すことを可能にします。Suiにおける最も代表的なLSTプロトコルであるHaedalのhaSUIは、エコシステムにおける重要な資産ハブの役割を果たしています。さらに、Suiエコシステムにおけるリステーキングプロトコルはまだ広く普及していないため、Sui初の流動性リステーキングプラットフォームであるHaedalは、担保資産の静的から動的への移行を促進する上で重要な役割を果たしています。Haedalは流動性ステーキングの代表であり、実用機能とエコシステムへの影響においてリステーキング分野と重なるため、本レポートでは調査対象に含めています。

ビジネスモデル

Haedalの収益源は3つに分けられます。第一に、ステーキング報酬からの管理手数料（約6%）、第二に、haSUIが外部DeFiシナリオで生み出すLP、レンディング、および取引手数料、そして第三に、HMMマーケットメイキングとhaeVault戦略プールを通じて達成される複合戦略からの純収益です。この収益の一部はプロトコル運用に充てられ、残りはRebaseメカニズムを通じてhaSUI保有者に自動的に還元されます。

さらに、このプロトコルはveHAEDALロックアップ・ガバナンスモデルを実装しており、veHAEDAL保有者は投票に参加し、ステーキング管理手数料やマーケットメイク利益を含むプロトコル収益から買い戻し報酬を受け取ることができます。このリターンとガバナンスのクローズドループのメカニズムは、ユーザーがveHAEDALを長期ロックアップするモチベーションを高め、プロトコルの安定した発展のためのインセンティブ基盤を提供します。

誓約モデル

Haedalのステーキングメカニズムはシンプルかつ効率的です。ユーザーがSUIトークンをプロトコルにデポジットすると、システムは自動的に資産を複数の高品質バリデータノードに分配し、ステーキングを行います。配分戦略は、ノードの過去のパフォーマンス、利回り、安定性といった複数の指標に基づいて動的に調整され、ユーザーのステーキングリターンを最大化します。ステーキング後、ユーザーは流動性ステーキングトークンhaSUIを受け取ります。ステーキングリターンは、毎日の複利を通じて自動的にこのトークンに反映されるため、ユーザーによる追加操作は必要ありません。

Haedalは、基本的なステーキング機能に加え、多様な利回り戦略を提供しています。ユーザーはhaSUIをhaVault戦略プールに預け入れ、自動裁定取引や流動性マイニングといった様々な複合戦略に参加することで、マルチチャネルでの資産価値向上を実現できます。同時に、Haedalはハイブリッドマーケットメーカー（HMM）メカニズムを通じて、ユーザーがhaSUIを使用して分散型取引所に流動性を提供し、取引手数料を獲得することを可能にします。さらに、プロトコルにはリスク管理メカニズムが組み込まれており、バリデータノードのパフォーマンスが異常な場合、ステーキング配分を迅速に調整することで、資産の安全性と安定した収益を確保します。

約束されたデータ

現在、Haedalの総TVLは約9,700万ドルです。haSUIの流通供給量は4,567万枚を超えています。haSUIの現在の固定為替レートは約1.070282で、haSUIを保有するユーザーは累積ステーキング利回り約7.03%を達成したことになります。

Haedalのステーキング報酬の仕組みは次のとおりです。ユーザーがプロトコルにSUIを入金すると、その時点の為替レートで同量のhaSUIが鋳造されます。保有期間中、haSUIの数は変わりませんが、SUIとの交換比率は継続的に増加し、ステーキング報酬が蓄積されます。ユーザーが償還する場合、同量のhaSUIを使用して新しい為替レートでより多くのSUIに交換し、それによって利益を得ることができます。

当初、1 haSUIは1 SUIに相当しますが、ステーキング報酬が蓄積されるにつれて、交換レートは徐々に上昇します。現在、交換レートは約1.07で安定しており、これは各haSUIの裏付けとなる実際のSUI資産が初期値と比較して約7%増加したことを示しています。このメカニズムは自動複利を効果的に実現し、ユーザーが報酬を頻繁に引き出して手動で再ステーキングする必要がなくなります。これは長期保有者が継続的に収益を蓄積するのに適しており、Haedalステーキングメカニズムの堅牢性と透明性を反映しています。

Haedalは関連製品もアップグレードしており、Haedal Liquidity Vault v2が正式にリリースされました。これは、ユーザーが長期的に持続可能なLPリターンを達成できるよう支援するものです。しかし、現状のデータに基づくと、その規模はまだ初期段階にあり、資金と適用範囲が限られており、エコシステムへの影響はまだ十分に発揮されていません。Haedalのより将来的な意義は、Suiエコシステム内で担保資産の金融化のためのインフラを事前に構築することにあります。今後の成長の可能性は、DeFiにおけるSuiパブリックチェーンの拡大と、関連シナリオの実際の実装にかかっています。

2.1.3 地頭

Jitoは、Solanaネットワークにおいて最もシステム的に影響力のある再ステーキング・プラットフォームです。その中核的な価値は、本来ノードオペレーターのみに帰属していたランキング権（MEV）による収益を獲得し、ステーキングユーザーに還元することにあります。Jitoは追加のサービス検証やプロトコル保証を導入するのではなく、基本的なステーキング収益を増加させることで、ステーキングされた資産の価値を最大化します。

サービスセキュリティを重視するEthereumの再ステーキング・エコシステムとは異なり、Jitoのアプローチは利回りの最適化に重点を置いています。Solanaの高性能実行環境において、Jitoはブロック順序付けに隠されたMEV空間を収益化し、この利回りをjitoSOL報酬システムに組み込みます。このメカニズムは、中間サービス層のゲーム理論的な複雑さを回避し、プロトコル固有の利回り構造を直接再分配する効率的な再ステーキングパスを実現します。

ビジネスモデル

Jitoのビジネスモデルは、基本ステーキング報酬とトランザクションランキングインセンティブ（MEV）の2つの部分で構成されています。基本ステーキング報酬とは、ユーザーがSOLをJitoバリデータノードに委任することで生成される、ネットワークの基本的なインフレ報酬を指します。トランザクションランキングインセンティブ（MEV）とは、Solanaネットワーク上の各ブロック内のトランザクションの順序を管理するためにJitoが設計した専用のランキングシステムを指します。このランキング順序自体には価値があり、たとえば、ランキングの高いトランザクションはより多くの収益を得る可能性があります。Jitoはこのトランザクションランキングの権利を公開オークションにかけ、最高入札者が上位にランクインします。最終的に、この部分は追加ランキング収益と呼ばれ、その80%がユーザー（jitoSOLを取得するためにSOLをステークしたユーザー）に還元されます。

誓約モデル

ユーザーは、JitoフロントエンドまたはSolanaエコシステムウォレットを通じて、SOLをjitoSOLに交換できます。後者は、両方の種類の報酬を蓄積する取引可能なステーキング証明書です。jitoSOLは、レンディング、LPマーケットメイキング、デリバティブ取引などの二次的な目的にも使用でき、再ステーキングと再利用の複合モデルを形成します。

Jitoのメカニズムは、ネイティブプロトコルの利回りを二次的に捕捉する仕組みに似ていますが、追加のプロトコル依存や新たなペナルティメカニズムを必要としないため、リスクエクスポージャーを大幅に低減し、より確実なユーザーエクスペリエンスを提供します。この低摩擦構造により、ユーザーの敷居は下がり、ステークされた資産の再利用をDeFiシステムにシームレスに組み込むことが可能になり、利回り階層に基づいた再ステーキングパスを構築できます。

現在、Jitoの総TVLは約20億2,600万ドル、年平均利回りは5.94％、再担保TVLの総計は約4,633万ドルです。Jitoの再担保の動向は下のグラフに示されており、拡大、その後減少、調整のパターンを示しています。再担保TVLは2024年末から2025年上半期にかけて増加を続け、2025年第2四半期にピークに達しました。その後、資金調達規模は徐々に縮小し、2025年下半期には大幅な減少局面に入りました。これは、再担保融資が初期の急速な拡大期から徐々に負債削減と構造調整の局面に移行し、再担保融資に対する市場の姿勢がより慎重になっていることを示しています。

本稿ではJitoを資金補充の対象に含めていますが、その資金補充額は全体の事業に占める割合が依然として比較的小さいことに留意する必要があります。現在、資金補充されたTVLは約4,600万米ドルと限られた割合に過ぎず、資金補充は担保資産の再利用能力に対するわずかな補完に過ぎません。全体として、Jitoのシステムにおける資金補充は、機能拡張と戦略的探究という側面が強く、その発展ペースは市場サイクルやリスク選好の変化の影響を受けやすいと言えます。

2.2.4 イーサファイ

EtherFiは、eETHまたはweETHを発行することでDeFiに参加する手段をユーザーに提供し、ネイティブEthereumステーキングとEigenCloudの再ステーキングを自動的に統合します。ユーザーがEtherFiにETHを入金すると、プロトコルはバックグラウンドでEthereumコンセンサスレイヤーのステーキングを完了し、対応する資産をEigenCloudの再ステーキングシステムに自動的に接続します。ユーザーが保有するeETHまたはweETHは利回り証明書として機能し、DeFiシナリオにおけるレンディング、マーケットメイク、その他の操作に使用できると同時に、基礎となるステーキング利回りを継続的に蓄積します。従来の再ステーキングと比較して、EtherFiは複雑な操作をプロトコルレイヤーでカプセル化しているため、ユーザーは自動的に二重利回りとオンチェーン流動性を享受できます。

EtherFiの利回りは、イーサリアムネットワークにおけるネイティブステーキング報酬と、EigenCloudを介したリステーキングによって得られる追加利回りから得られます。また、プラットフォームはユーザーのステーキング収益の一部をプラットフォーム収益として受け取ります。DefiLlamaのデータによると、EtherFiの総TVLは約87億300万ドルで、年間平均利回りは4.29%です。時系列で見ると、EtherFiの利回りは全体的に比較的安定していますが、TVLは2025年半ばに拡大期を迎えた後、減少し、その後はレンジ内で推移しています。

Ether.fiは、リステーキングの取り組みに加え、暗号通貨アプリケーションの実世界の消費者シナリオへの展開を加速させ、リステーキング・エコシステムを超えてその有用性を継続的に拡大していることも特筆に値します。2025年6月10日、Ether.fiはether.fiホテル予約プラットフォームを立ち上げ、クラブ会員は世界中の100万軒以上の高級ホテルを暗号通貨決済で予約し、ether.fi Visaカードで5%のキャッシュバックを獲得できるようになりました。

一方、ether.fi CashはScrollと提携し、zk-Rollup技術を用いた物理的な決済に対応しました。ユーザーは、物理的な暗号資産クレジットカードやApple Pay、あるいは利子付き資産を担保にすることで、即時に購入でき、最大5%のキャッシュバックを受けることができます。さらに、LiquidUSDまたはLiquidETHを預け入れたユーザーは、保有資産1,000ドルごとに毎日0.15 ETHFIの流動性報酬を受け取ります。これらの動きは、ether.fiがリステーキングから消費者金融やWeb3の実世界シナリオへの応用へと徐々に拡大していることを示しています。

興味深いことに、EtherFi Cashはローンチ以来、市場から好評を博しています。Duneのデータによると、このサービスは累計約1億9,700万ドルの支出、236万件の取引、約775万ドルのキャッシュバックを発行し、4万6,900枚のアクティブカードを有しています。全体として、取引頻度とアクティブカードの数は、製品が実際に利用段階に入ったことを示しています。一方、比較的コントロールしやすいキャッシュバック規模は、現在のインセンティブがユーザー獲得と維持により効果的であることを示唆しており、決済シナリオの着実な拡大を反映しています。注目すべきは、利用データから、カード所有者は主に少額の探索的な購入を行っており、最も頻繁な取引は6ドルから50ドルの範囲に集中していることです。

要約すると、EtherFiは、単純なリステーキングによる利回り集約プラットフォームから、実世界での決済機能を備えた暗号資産金融ゲートウェイへと徐々に変貌を遂げつつあります。現在の取引データは、このモデルが実世界での利用段階に入ったことを示していますが、全体としては依然として少額、高頻度、そして探索的な消費に重点が置かれています。