再担保資産の「中年の危機」：TVLの停滞、需要の縮小、そして変革の苦痛（パート2）

著者：CoinW研究所コラム

この記事は「再担保資産の中年危機 - TVL停滞、需要縮小、変革の痛み（パート1）」の後半です。

3. アクティブ検証サービス層の再ステーキング

再ステーキング・アクティブ検証サービス層（AVS層とも呼ばれる）は、独自の検証ネットワークを構築する必要のないインフラストラクチャやプロトコルが、再ステーキングの仕組みを通じて、ステーキングされた資産の経済的セキュリティを共有できるように設計されており、安全な起動コストを削減し、攻撃に対する耐性を向上させます。現在、イーサリアムレベルの経済的セキュリティを真に必要とする、継続的な支払い機能を備えたセキュリティ重視のインフラストラクチャモジュールはごくわずかであるため、AVS層の開発はインフラストラクチャ層やイールドアグリゲーション層の開発に比べて大幅に遅れています。こうした背景から、本レポートでは、主要なEigenCloudエコシステムにおける最も優れたAVS実装であるEigenDA、Cyber、Lagrangeの3つを分析対象として選定しました。

3.1 AVSサービス層の代表的なプロジェクト

3.1.1 固有DA

EigenLabs初のAVS（自動ストレージサービス）であるEigenDAは、様々なロールアップに安価で大規模なストレージスペースを提供するために特別に設計されたプラットフォームです。ブロックチェーンの世界では、データ可用性（DA）は公開台帳のクラウドハードドライブのようなものです。ロールアップは、誰でもいつでもアクセスしてトランザクションの真正性を検証できるように、トランザクションデータをこのドライブにバックアップする必要があります。EigenDAは、イーサリアムレベルのセキュリティを維持しながら、このドライブをより高速かつ安価にすることを目指しています。

従来のブロックチェーンでは、各ノードがすべてのデータを完全にダウンロードして保存する必要があり、これは安全ではあるものの、非常に混雑し、コストも高くなります。EigenDAは、よりスマートなシャーディングアプローチを採用しています。数学的原理を用いてデータを多数の小さな断片に分割し、ネットワーク内の異なるノードに分散させます。各ノードはデータのごく一部を保存するだけで済みますが、十分な数のノードがオンラインであれば、システムはジグソーパズルを組み立てるように元のデータを再構築できます。この設計により、EigenDAは従来のパフォーマンスボトルネックを克服し、Web2に匹敵するスループットレベルを実現できます。

Rollupの最大の利点は、Ethereumの既存の巨大なクレジットシステムを直接リースできることです。EigenCloudを通じて、既にEthereumにETHをステークしているユーザーは、EigenDAのバリデーターにそれらの資産を再ステークすることができます。つまり、誰かがEigenDAを攻撃しようとした場合、それは実質的に数十億ドル規模のETHのセキュリティ障壁に挑戦することになります。Rollup開発者にとっては、これは独自の安全なネットワークを構築する莫大なコストを節約し、「ターンキー」セキュリティを実現します。

商業化戦略の観点から見ると、EigenDAはより柔軟なクラウドサービスプロバイダーのような役割を果たします。従来のEthereumストレージはネットワークの混雑状況によって価格が大きく変動しますが、EigenDAではプロジェクトが事前に帯域幅を予約できます。さらに、支払い方法に関しても非常にオープンで、プロジェクトはETHだけでなく独自に発行したトークンでも支払いが可能です。

EigenDAは、リステーキング・エコシステム全体で最大のAVSです。これまでに400万ETH以上のリステーキング資産をロックし、12万以上のアドレスが参加しており、資本の厚みとネットワークの分散の両面で絶対的なリーダー的地位を占めています。

しかしながら、EigenDAはまだ商業化の初期段階にあることを客観的に認識する必要があります。貸借対照表上の担保資産はAVSのポートフォリオの最大の部分を占めていますが、実際に没収された事例はゼロです。これは、EigenDAのセキュリティ制約がまだ計画段階にあり、現実世界の大規模な悪意のある攻撃によるテストがまだ行われていないことを意味します。

3.1.2 サイバー

サイバーは、サイバーMACHを通じて、セキュリティの再ステーキングを実現するアプリケーションレベルのAVSを導入します。そのコアロジックは、OPスタック実行層を変更せずに、MACH AVSを通じてチェーン状態の追加検証と迅速な確認機能を提供することにあります。これにより、ソーシャルおよびAIシナリオにおけるインタラクティブエクスペリエンスとセキュリティが向上します。このモデルは、アプリケーション層におけるAVSの実用化を体現しており、従来のRollupセキュリティモデルを置き換えるものではなく、オンデマンドで統合される追加のセキュリティ層として機能します。

現在、リステーキング資産総額は約349万ETHで、ステーキングアドレスは約11万4000、ノードオペレーターは45名です。セキュリティ予算はアプリケーションベースのAVSの中でもトップクラスです。しかし、ペナルティ対象資産はゼロのままであり、これは関連するペナルティおよび制約メカニズムが実運用において検証可能な段階にまだ達していないことを示しています。これは、アプリケーションベースのAVSにおけるセキュリティメカニズムの実装における全体的な遅れを反映しています。

さらに懸念されるのは、サイバー社がプロジェクトの進捗を明らかに鈍化させていることです。同社のウェブサイトとホワイトペーパーは、現在も2025年第1四半期の進捗状況に留まっています。これは、サイバー社が転売したセキュリティ資産の一部を帳簿に計上しているものの、このセキュリティ予算を持続可能な製品機能と商業価値にどのように変換できるかについて、依然として大きな不確実性が残っていることを意味します。

3.1.3 ラグランジュ

Lagrangeは、ゼロ知識証明を生成するための分散型コンピューティングネットワークです。その主な目標は、ロールアップ、クロスチェーンプロトコル、そして複雑なオンチェーンコンピューティングシナリオにおいて、信頼性と可用性に優れた証明生成サービスを提供することです。チェーン状態のセキュリティを直接保証するEigenDAのようなインフラストラクチャ型AVSとは異なり、Lagrangeは資産管理やコンセンサスセキュリティといった問題を解決するのではなく、計算集約的なシナリオにおけるより根本的な側面、つまり証明をタイムリーかつ正確かつ継続的に生成できるかどうかを解決します。

AVSアーキテクチャにおいて、LagrangeはZKProverノードに経済的セキュリティを課し、計算タスクを時間通りに完了し、ネットワークアクティビティを維持できるようにします。現在、Lagrangeは約305万ETHの再ステーキング資産を吸収しており、約14万1000のステーキングアドレスと66のノードオペレーターが参加しています。

Lagrangeは、コンピューティングサービスにおけるAVSの典型的な使用例です。セキュリティの再確保は直接的に需要を生み出すのではなく、既存のニーズに対する信頼性の高い配信保証を提供します。ZK Proverネットワークの中核的な競争力は、最終的にはパフォーマンス、レイテンシ、そして単価にかかっていることを強調しておくことが重要です。セキュリティの再確保は、決定的な優位性というよりも、主に安定性のセーフティネットとして機能します。したがって、Lagrangeの長期的な持続可能性は、ZKアプリケーションの継続的な拡大と、証明サービスが明確で持続可能な有料市場を形成できるかどうかに大きく依存しています。これは、コンピューティングベースのAVSに共通する特徴、すなわち十分なセキュリティ予算があるものの、商用化への道筋を検証するにはまだ時間が必要であるという点も反映しています。

要約すると、AVSレイヤーが明らかにした核心的な問題は、リステーキングのセキュリティが十分に強固であるかどうかではなく、高度な経済的セキュリティが現実に「必要に迫られて」使用されているかどうかです。最近の運用データによると、主要なAVSプロバイダーは概して数百万ETH規模の資産をリステーキングに吸収していますが、こうしたセキュリティ供給は明確で持続可能な需要に繋がっていません。一方で、主要なAVSプロバイダーのペナルティ対象資産は長期間ゼロのままであり、セキュリティ上の制約は主に制度的および期待レベルにとどまっています。一方、実際の決済機能や、データ可用性、アプリケーションベースのロールアップ、ZKコンピューティングサービスのビジネスループは、まだ初期検証段階にあります。これは、現在のAVSレイヤーが、アプリケーション主導のセキュリティ需要というよりも、事前設定セキュリティに近いことを意味します。

III. 再質権制度の脆弱性とリスク

1. セキュリティ要件の共有が不十分なリスク

リステーキングにおける共有セキュリティの核心は、自社構築のセキュリティを有料のレンタルセキュリティに置き換えることにあります。これにより、コールドスタート段階における全体的なコストを削減できます。新しいブロックチェーンは、初期段階では十分なバリデータエコシステムと市場の信頼が不足していることが多く、独自のセキュリティを構築するには、インフレインセンティブ、ノードの維持、セキュリティエンドースメントなど、複数のコストを同時に負担する必要があります。この段階において、リステーキングプロトコルを通じてメインチェーンのセキュリティを継承することは、製品とエコシステムの開発にリソースを集中させるのに役立ちます。

しかし、このモデルは、セキュリティをレンタルする限界費用が社内でセキュリティを構築する総費用よりも大幅に低く、外部セキュリティがユーザーの増加や資本蓄積に検証可能なプラスの影響を与える可能性があるという前提に基づいています。ネットワークが中期から後期段階に入り、収益、インフレモデル、検証システムが成熟するにつれて、プロジェクトオーナーはセキュリティ予算を内部化する手段を持つことが多くなり、共有セキュリティの相対的な魅力が低下し、プロジェクトの拡大に伴ってその需要は減少します。

一方、市場全体の構造から見ると、共有セキュリティの需要の確立は、オンチェーンエコシステムにおける多数の新規チェーンやネットワークの継続的な出現、すなわち多数のチェーン上でトークンが発行される拡張シナリオを暗黙的に前提としています。しかし、現段階では、この状況は大幅に弱まっています。新規パブリックチェーンやアプリケーションチェーンの発行数、資金調達規模は減少傾向にあり、開発と資金資源は少数の成熟エコシステムへの集中を加速させています。プロジェクトチームは、コンセンサス、セキュリティ、エコシステムへの包括的な投資を必要とする新規チェーンの再構築よりも、既存のメインチェーンやレイヤー2システム内でのアプリケーション構築に傾倒しています。

このような背景から、新たなブロックチェーンに汎用的な共有セキュリティを提供する需要は縮小しています。これは、共有セキュリティに対する市場需要が減少し、持続的な新規需要の創出が困難になり、その適用範囲が徐々に収束しつつあることを意味します。

2. 財務レバレッジによる安全性希薄化のリスク

メカニズム設計の観点から見ると、リステーキングはメインチェーンに既に蓄積された経済的セキュリティを再利用することで、同一の担保資産が複数のプロトコルやサービスに対して同時に検証サポートを提供できるようになり、理論的には資本利用効率を向上させると考えられます。モジュール型アーキテクチャとSAS（Security as a Service）の枠組みにおいて、このアプローチは冗長な構築を垂直分業に置き換える最適なパスと捉えられており、個々のプロトコルが独立してセキュリティコストを負担するハードルを下げ、特定の段階におけるシステム全体の資本効率を向上させることに貢献します。

しかし、前述のインフラ層、収益集約層、AVS層の実際の運用に基づくと、この効率性の向上は、実際には徐々に隠れたレバレッジ増幅へと進化していくことが分かります。現在、複数のプロトコルが同一の担保資産とバリデーターのセットを共有することが多く、実質的に1つのファンドが複数のセキュリティコミットメントに対応する構造を形成しています。接続プロトコルの数が増え続けるにつれて、資産単位に対応する実際の攻撃耐性は継続的に希薄化され、セキュリティマージンもそれに応じて減少します。

一方、主要AVSの懲罰的資産は長らくゼロに近かった。これは、帳簿上の担保額が効果的に執行可能な経済的制約に変換されていないことを示している。このような構造下では、再ステーキング制度は名目上は資本効率を向上させるものの、その担保保証は期待水準にとどまっている。極端な状況下では、実際の防御力は帳簿上の担保規模よりも弱くなり、再ステーキングの効率性を追求するあまり、担保が過剰にレバレッジされるリスクが顕在化する。

3. 信頼の集中リスク

一方、実際には、リステーキングシステムにおけるバリデーターの権限は高度に集中化されています。この構造的な不均衡はバリデーター間の「マシュー効果」を悪化させ、主要ノードはブランド、資本、そして過去の評判に基づいてAVS協力における優先権を獲得し、収益とガバナンスの力を蓄積することで、独占的地位をさらに強化します。一部の主要AVSシステムの運用安定性は、少数の大規模バリデーターに大きく依存するようになっています。ダウンタイム、二重署名、あるいは悪意のある共謀が発生すると、複数のAVSシステムに連鎖的な崩壊を引き起こす可能性が非常に高くなります。

現在、EigenCloudはリステーキング分野において60%以上の市場シェアを維持しています。この圧倒的な地位により、プロトコルの決定に非常に大きな影響力を持つため、多くのプロジェクトがEigenCloudを基盤として構築されることになり、エコシステム全体のセキュリティに対するレバレッジ効果がさらに高まります。プラットフォームがスマートコントラクトの脆弱性、ガバナンス攻撃、ポリシー変更などの問題に直面した場合、その波及効果を捉えることは困難です。Babylonなどのプロトコルはこの市場に参入し、ビットコインステーキングなどの革新的なメカニズムを導入して中央集権化を抑制しようと試みていますが、ユーザーベースとエコシステムの深さは依然としてEigenCloudに大きく遅れをとっています。これは、現在のエコシステムには効果的な多極的な抑制と均衡のメカニズムが欠如しており、リステーキングシステムは依然として主要プラットフォームの単一障害点によって引き起こされるシステム障害のリスクに直面していることを意味します。

4. 清算チェーンにおける脆弱性と負のフィードバック

リステーキングプロトコルがますます複雑化するにつれ、清算リスクはエコシステム全体が直面する中核的な課題の一つとなっています。スラッシングメカニズムと流動性設計においてプロトコル間に大きな差異が存在するため、リステーキングシステムの普遍的な評価基準を確立することは困難です。この構造的な異質性は、クロスプロトコル統合の障壁を高めるだけでなく、清算市場の統一的なリスク対応能力を弱めています。さらに、現在効果的なクロスプロトコルリスク清算メカニズムが欠如しているため、統一されたクレジットアンカーとリスク分離を欠き、リステーキングシステム全体がシステム的に混乱状態に陥る可能性があります。各プロトコルが独自のスラッシングトリガーメカニズム、バリデータ分配ロジック、担保流動性戦略を採用しているため、オンチェーン上のリスク構造が孤立し、クロスプロトコルシナリオにおける協調的なガバナンスが困難になっています。

5. 流動性のミスマッチとリターンの変動リスク

リステーキングとは、既に流動性の高い担保付きデリバティブまたはネイティブETHを外部サービスに再担保することで、ユーザーが貸付、取引、利回り集約に参加できるようにすることです。これは資本効率を向上させるように見えますが、裏付けとなる担保資産の実際の出口サイクルは依然として遅延したままです。例えば、EigenCloudのリステーキング資産は、引き出し前に14日間の保管期間が義務付けられています。この出口サイクルと流動性の不一致は、市場センチメントが安定しているときには顕著ではありませんが、信頼イベントが発生した場合には流動性確保の駆け込みを容易に引き起こす可能性があります。リステーキングの利回りは単一のソースからではなく、ETHメインネットステーキング利回り、AVSインセンティブ分配、ノード運用の利益分配、DeFiプロトコルへの参加による追加収益など、複数の要因によって左右されます。この複数のソースに基づく利回り構造は利回りのボラティリティを高め、投資家が真のリスクリターン比を評価し、安定した保有または配分の決定を下すことを困難にしています。

IV. 結論

現在、リステーキング分野は急成長の初期段階から、構造的な問題が徐々に顕在化する段階へと移行しています。一方では、イーサリアムのステーキングメカニズムの拡張として急速に成長し、オンチェーンの信託資本を解放する新たな手段と目されていました。しかし一方で、実際の運用メカニズムは、中央集権化とリスクの重複といった問題を継続的に露呈させており、分野全体が限られたリソースと成長のボトルネックという課題に直面しています。

共有セキュリティに対する市場需要は縮小しており、持続的な新規需要の創出は困難です。その適用範囲は徐々に収束しつつあります。同時に、金融レバレッジによってセキュリティが希薄化されるリスクもあります。さらに、主流のプロトコルの多くでは、バリデーターへの委任集中度が高まり続け、上位ノードがシステム全体の信頼をほぼ担っています。プロトコル層の設計は、単一のガバナンスアーキテクチャと高度に集中化されたアクセス制御に依存することがよくあります。この構造的な欠陥は、信頼の再分配という本来の意図を弱めるだけでなく、ある程度、新たな中央集権的な権力センターを生み出しています。独立したセクターであるレステイキングは周期的な衰退を経験しており、市場は特定のプロジェクトへの信頼を失っているだけでなく、共有セキュリティモデル全体の効率性と持続可能性に疑問を抱き始めています。

このような状況を踏まえ、主要プロジェクトは積極的に多様なアプローチを模索しています。その好例であるEigenCloudは、もはやリステーキングプロトコルの役割にとどまらず、より広範な分散型コンピューティングリソース市場を獲得し、X402トラックとの統合を目指すという新たなポジショニングを確立しました。この変革は、EigenCloudがより包括的なインフラレイヤーへと成長しようとしていることを示しています。同時に、Ether.fiのようなプロジェクトはステーキング以外の分野にも進出し、決済などのより幅広いユースケースへの浸透を試みています。これは、トラックの調整と単一のステーキングロジックからの転換を反映しています。

しかし、ステーキング、リステーキング、流動性リステーキングのいずれにおいても、原資産価格への依存から逃れることは困難です。ネイティブトークンの価格が下落すると、ステーカーの元本は損失を被り、多層的なリステーキングシステムによってリスクエクスポージャーはさらに増大します。この重層的なリスク構造は、2024年の市場ブームの沈静化後、徐々に明らかになり、リステーキングモデルへの疑問が浮上しました。

将来の可能性を見据えると、リステーキングセクターは成長痛から脱却し、高利回り商品から基礎となる信用プロトコルへの道を模索しつつあります。この再構築の有効性は、主に2つの方向への突破口を開こうとする能力にかかっています。市場は内部的には、リステーキングがステーブルコインのメカニズムとのより深い統合を実現できるかどうかを注視しており、標準化された基礎となる証券と期待収益を出力することで、オンチェーンのベンチマーク金利に類似したプロトタイプインフラの構築を試みています。これにより、デジタル資産に低ボラティリティで非常に流動性の高い利回りアンカーを提供します。外部的には、リステーキングは分散型エコシステムと伝統的な金融信用を結びつける中心的なハブとなる可能性を秘めています。リスク定量化とコンプライアンスの課題を効果的に解決できれば、イーサリアムのコンセンサスセキュリティを、伝統的な資本が理解できる信用裏付けに変換し、RWAなどの機関投資家向け資産を支えることができる可能性があります。

全体として、リステーキング分野は、単一のリスクという物語から脱却し、より確実なインフラとしての役割へと移行しようとしています。この変革は、技術的な複雑さと規制の不確実性という二重の課題に直面していますが、オンチェーン信用システムの体系的な再構築は、デジタル資産エコシステムの発展の次の段階を観察する上で重要な側面であり続けるでしょう。