出典：ウォールストリートニュース
市場の注目が地政学的リスクに集まる中、静かに広がりつつあるプライベート・エクイティの信用危機が米国金融システム内で急速に深刻化している。償還の波、資産売却、そしてファンドの閉鎖――投資家は2008年にこのようなシナリオを既に経験している。
今週、世界最大の資産運用会社であるブラックロックは、260億ドルのHPSコーポレートローンファンド（HLEND）からの投資家の償還を制限すると発表し、これまでで最も影響力のあるシグナルとなった。
以前、ブラックストーンのプライベートクレジットファンドは記録的な7.9%の償還請求を経験し、ブルー・アウルの株価はSPACのIPO価格を下回った。
プライベートエクイティ融資大手３社が相次いで危機に陥り、すでに悪循環の歯車が噛み合っている。
一方、パシフィック・インベストメント・マネジメント・カンパニー（PIMCO）は最新の顧客レポートで、ダイレクトレンディング業界は「本格的なデフォルトサイクル」に直面しており、ストレステストは避けられないと警告した。長年民間融資を批判してきたPIMCOのこの評価は、大きな重みを持つ。
民間融資危機の拡大は、関連上場企業の株価動向に直接反映されています。ブルー・オウルの株価はSPACの公募価格を下回り、ブラックストーンやブラックロックといった機関投資家の民間融資事業の評価も圧迫されています。業界全体が投資家の信頼感の体系的な見直しに直面しています。
01. ブラックロック、プライベートクレジットファンドの償還を制限
ウォールストリート・ニュースの記事によると、ブラックロックは金曜日に声明を発表し、同社のHPSコーポレート・レンディング・ファンド（HLEND）の株主が保有株の計9.3％の償還を申請したが、ファンドの経営陣は買い戻し限度額を5％（約12億ドル）に設定することを決定したという。
ブラックロックは声明の中で、この措置はファンドの流動性管理における「根本的な」取り決めであるとし、制限がなければ投資家の資本と民間信用融資の期間の間に「構造的なミスマッチ」が生じると述べた。
文言は穏やかに聞こえたが、市場はその意味を理解した。つまり、全額償還が必要な場合、ブラックロックは大規模な資産売却を開始する必要があるということだ。
以前、ブラックロックの別の民間融資部門が警戒すべき兆候を示していた。ブラックロックTCPキャピタルは第4四半期報告書で、インフィニット・コマース・ホールディングスへの2,500万ドルの融資を、わずか3ヶ月前に額面価格で評価した100セントから0セントに下落させたのだ。3ヶ月で、何の警告もなく100セントから0セントに下落したのだ。
02 売りの連鎖反応：パニック売りが引き起こす悪循環
ブラックロックの閉鎖は単発の出来事ではなく、むしろ火のついた導火線の終わり、あるいはむしろ新たな導火線の始まりだ。
3週間前、 Blue Owl Capitalがリードを奪った。
ブルー・オウルは、償還請求の急増（主にソフトウェアローンへのエクスポージャーが非常に集中しており、AIの影響でそのような資産の価値が急速に下落しているため）に直面し、四半期ごとの償還メカニズムを資産の収益化に置き換えるために14億ドルの私募信用ローンの売却を発表し、投資家の資金も事実上凍結しました。
同社は、売却対象となる資産はすべて社内リスク格付けの最高レベル（5段階評価でレベル1またはレベル2）にあると強調した。
しかし、この「優良資産優先」戦略こそが、まさに危機の拡大を加速させる原因となっている。二次市場での調達が優良資産に限定されれば、他の事業開発会社（BDC）によるポートフォリオ売却の流動性はさらに低下することになる。NMFCは、2025年第3四半期末時点での投資総額の17%に相当する約5億ドル相当のポートフォリオ資産の売却を進めているとのことだ。
ブラックストーンの状況も同様に深刻だ。同社のプライベート・クレジット・ファンドであるBCREDは820億ドルを運用しているが、今四半期の償還請求は過去最高の7.9%に達し、法定上限の7%を上回った。ブラックアウト（償還停止）措置の発動を避けるため、ブラックストーンの従業員は不足分を補うために1億5000万ドルを個人的に拠出するよう求められた。
3つの機関、3つの異なる対応だが、論理は同じだ。つまり、株式を閉鎖するか、あるいは閉鎖を装う形で閉鎖することで、より大規模な株価下落を引き起こす可能性のある強制的な売りを回避するということだ。アナリストは、ブラックロックの株式閉鎖という決定自体が市場に最も強いパニックシグナルを送り、より多くの投資家が保有株の償還に殺到する可能性がある点が問題だと指摘している。
03 ブルーアウル：株価がIPO価格を下回り、リスクエクスポージャーは増加し続けています。
この危機の震源地であるブルー・アウル・キャピタルの状況は悪化の一途を辿っています。同社の株価は今週、SPACのIPO価格である10ドルを下回り、3年ぶりの安値を記録しました。
ブルームバーグが関係筋の話として伝えたところによると、ブルー・オウルはロンドンの住宅ローン会社センチュリー・キャピタル・パートナーズに対して3,600万ポンド（約4,800万ドル）のエクスポージャーを抱えている。これは2024年のアタラヤ・キャピタル・マネジメント買収による間接的なエクスポージャーである。
センチュリーは先月、負債総額約9,500万ポンドで破産手続きを申請しました。ナットウエスト・グループとハンプシャー・トラスト・バンクが優先債権者です。
ブルー・オウルは、センチュリーのローンポートフォリオの中で最もリスクの高い劣後トランシェを保有しています。センチュリーの運用会社であるRSM UKは、シニアローンの全額回収を見込んでいますが、劣後トランシェの行方は依然として不透明です。
この出来事は、プライベート・クレジットの拡大の別の側面を浮き彫りにしています。資産担保ファイナンスはかつて、業界リーダーから新たな成長のフロンティアと捉えられており、ピムコ、カーライル・グループ、マラソン、ブラックストーンの幹部は皆、このセクターに強気な姿勢を公に示していました。しかし今、このセクターのリスクが予期せぬ形で表面化しています。
04 PIMCOが警告：本格的なデフォルトサイクルが到来
プライベートレンディング市場の混乱の中、PIMCOのアナリスト、ロトフィ・カルーイ氏とガブリエル・カザウビエ氏は、最新の顧客レポートで、これまでで最も直接的な警告を発しました。両アナリストはレポートの中で次のように述べています。
「レバレッジファイナンス市場のあらゆる成熟分野と同様に、直接融資も最終的には包括的なデフォルトサイクルに直面することになる。このサイクルは、業界特有のショックとマクロ経済ショックの両方に対する耐性を試すことになるだろう。」
PIMCOは、民間融資に対する初期の批判者の一つでした。直接融資戦略による資金調達が急増する中、約2.3兆ドルの資産を運用する同社は、逆張りのアプローチを選択し、民間融資を受けている企業の潜在的な問題を積極的に探っています。
PIMCO の分析では、いくつかの重要なリスクポイントが特定されました。
まず、2008 年の金融危機後の記録的な資金調達により、引受基準が継続的に緩和されました。
第二に、ソフトウェア業界における直接融資ポートフォリオの集中度が高いため、AIの影響により相対的なパフォーマンスが低下するでしょう。
第三に、直接融資ファンドは長い間、投資家の流動性ロックアップに対する十分なリスクプレミアム補償を提供できていない。
BDC投資家が直面する流動性の苦境に関して、PIMCOの表現は同様に明確でした。「半流動性と完全流動性は同じではありません。投資家は自身の流動性ニーズと限られた資金に対する許容度を評価する必要があります。」
しかし、PIMCOはプライベート・レンディングの中でも様々なセグメントを区別しており、資産担保型ファイナンス（ABS）などのサブセクターは依然として投資価値があり、「投資適格」のリスク水準を提供できると考えています。昨年、PIMCOはABS戦略のために70億ドル以上を調達しました。
05 サブプライム危機は再発するのか？
今回の危機の構造的な論理は複雑ではない。半流動性商品は四半期ごとの償還を約束しているが、その裏付け資産は長期の民間ローンである。償還申請が基準額を超えると、運用会社は取引を中止するか、資産を売却する。売却によって資産価格が下落し、さらなる評価調整が引き起こされ、さらに償還が引き起こされる――こうしてサイクルが形成されるのだ。
2008年のサブプライム住宅ローン市場でも、これと同じ論理が繰り返されました。当時も、初期の亀裂は「断片化され、十分に専門化されている」と考えられていた市場の一角に現れました。
現在、民間融資市場は1.8兆ドルの規模に達しており、そのリスク集中、評価の不透明性、流動性のミスマッチが同様に試されています。
