DeFiのリスクは分散化にあるのではなく、分散化の欠如にあります。???? 最近注目を集めているMorphoについてお話しましょう。

私はMorphoを用いてデルタ中立型および部分的デルタ中立型戦略を構築する方法を研究していました。しかし、予想外にも、ステーブルコインのペッグ解除とレンディングの償還をめぐる一連の事件により、Morphoは嵐の中心へと突き落とされました。

金融商品の価値は資本効率の向上にあります。

この基準から判断すると、Morphoは資本効率を向上させる優れたプロジェクトです。AaveとCompoundのピアツーピアレンディングモデルを基盤とするMorpho v1は、ピアツーピアレンディングのニーズに応え、預金者と借り手の間の金利差をゼロにまで縮小します。

Morpho Blue を使用すると、個人や機関はライセンスを必要とせずに主流資産またはロングテール資産の貸付市場を作成でき、担保や清算ローン対価値比率 (LLTV) などのパラメータをカスタマイズできます。

これにより、Morphoは単なる貸出市場以上の存在となります。ユーザーはMorphoを利用することで、デルタ中立またはほぼ中立的なリターン戦略を自由に構築したり、エクスポージャーリスクをヘッジしたりすることができます。

これは、ブラックロックのような伝統的な機関が RWA を推進している理由でもあります。ブロックチェーンは、効率性の面で伝統的な金融を大幅に補完するものだからです。

Morphoの卓越した構成性とカスタマイズ性は、外部リスクも伴います。まず、モラルハザードがあります。より高い利回りでより多くの預金を引き付けるために、戦略開発者であるCuratorは清算時のローン対価値比率（LLTV）を引き上げました。これにより、実質的にレバレッジが増加し、リボルビングローンのリスクが高まりました。

第二に、担保に関連するリスク、特に貸出イールドプールの裏付けとなる担保から生じるリスクがあります。適格担保の不足、特に担保自体の固有のリスクと透明性は、現在DeFiの発展を阻害する大きな要因となっています。

この記事では以下の内容について説明します。

1) Morphoとは何ですか？ Morphoで何ができるのですか？

2) Morpho に関連するリスク。

3) USDeやxUSDのような出来事の後でも、DeFiは信頼できるのでしょうか？これらの出来事によって浮き彫りになった真の問題点は何でしょうか？

Morpho とは何ですか? Morpho で何が実現できますか?

Morpho では、「獲得」と「借入」という 2 つの主なオプションを提供しています。

「獲得」ページで：

1) キュレーターは、現在の貸出利回りプールの作成者です。

2) 担保とは、現在の貸出商品から回収された担保です。担保リスクは戦略プールのリスクを決定します。

Morpho Blueの核となる特徴は、Curatorのカスタマイズ可能なパラメータの柔軟性です。Curatorは以下のことを決定できます。

1) 受け入れられる入金タイプは通常、USDC などの流動性の高いステーブルコインです。

2) 受け入れ可能な担保は、ETHやWBTCなどの主流資産だけでなく、ロングテール資産やPTトークンも対象となります。この戦略のリスクは担保によって決まります。

3) 預金配分戦略、すなわち、リターンを得るためにどのファンドプールに資金を配分するか。下の図をご覧ください。

4) Oracle タイプ（Chainlink や TWAP など）

5) LLTV（清算ローン比率）。これは、清算が開始される担保価値の割合です。この値が高いほど、より積極的なアプローチを示し、リボルビングローンの利用が促進されます。

6) 清算と処罰。

7) コスト構造。下の図をご覧ください。

8) 供給上限。

9) 市場データに基づいてこの戦略を動的に有効化または無効化します。

等

これらのカスタム モジュールに基づいて、他のプロジェクト チームや組織はさまざまな戦略を実装できます。

1) Pendle PTトークンとLSTの将来利回り償還機能を活用することで、これら2つのトークンを担保として利用し、USDCやUSDTなどのステーブルコインからの預金を誘致することが可能になります。本質的には、将来利回りを担保として現在の流動性を確保することで、債券市場を構築します。

2) LLTV を増やし、ステーブルコインまたは PT ステーブルコインを担保としてサポートし、レバレッジを増幅し、回転ローンを誘致する。

3) 住宅ローン融資（特にリボルビングローン）のレバレッジを活用して、Hyperliquid で同等の資産をロング、ショートし、デルタ中立ヘッジを完了し、契約資金調達レートを獲得します。

4) 新しいステーブルコインとUSDT、USDC、DAIなどの成熟したステーブルコインとの間に二国間担保貸付市場を確立し、PTトークンのフォワード利回り属性を組み合わせて、新しいステーブルコインの流動性を拡大します。

モルフォのリスク

1) モラルハザード

モラルハザードは「コモンズの悲劇」とも呼ばれ、利回り戦略の作成者であるキュレーターが、回転貸付を奨励するために意図的にLLTV（貸出総額上限）を引き上げ、より多くの管理手数料を得るためにAPY（年間平均金利）の高い高リスクのプールに資金を割り当てる状況を指します。

LLTVが高いほど、回転貸出スペースが広くなり、レバレッジが高くなり、リスクも高まります。通常、AaveやCompoundなどの貸出プロトコルにおけるステーブルコインやETHなどの資産のLLTVは75%から83.5%ですが、Morphoの一部のプールでは90%を超えることもあります。

しかしながら、MorphoはEarnページでLLTV値を明示しています。詳細ページには、資金の配分と管理手数料の徴収状況も記載されています。

2) 付随リスク

担保リスクは、Curatorによって作成された利回りプールによって裏付けられた担保から生じます。これは特に、将来の高利回りが見込まれるPTトークンを組み込むことで現在のUSDCおよびUSDTの流動性を吸収しようとする新しいステーブルコイン・プロジェクトに当てはまります。これらのプロジェクトは、これらの新しいステーブルコインPTトークンを担保として頻繁に受け入れています。新しいステーブルコインの基盤となるメカニズムに問題が発生した場合（デルタ中立ヘッジ戦略や清算戦略の失敗など）、利回りプールは崩壊します。

幸いなことに、Morpho の利回りプール間のリスクは分離されており、プロトコルの全体的なセキュリティには影響しません。

3) 過剰な資本利用は返済問題につながります。

ピアツーピア融資モデルでは、同じ ETH プールに対して、預金 APY がわずか 0.1% である可能性がある一方で、借入金利が 2.7% に達する可能性があるという現象がよく見られます。

資本利用率を100%未満に抑え、いつでも資金の入出金を可能にするため、預金者は最終的に使用される金額よりもはるかに多くの資金をプールに拠出します。そのため、プール内には多額の資金が遊休状態となり、実際の預金APYは借入APYよりも低くなります。

MorphoプールのLTV（Limited Time To Value：価値実現可能期間）が高すぎると、リボルビングローンに過度に有利になり、流動性が不足する場合もあります。極端なケースでは、すべての資金が使用済みとなり、預金者が資金を引き出せなくなることもあります。

USDeやxUSDのような出来事の後でも、DeFiは信頼できるのでしょうか？これらの出来事の背後にある真の問題は何でしょうか？

私は、最近の USDe と xUSD の事件がまさに中央集権化によってもたらされた問題を露呈したと常に信じてきました。

実際、Ethenaは公式ウェブサイト（https://app.ethena.fi/dashboards/transparency）で、保有資産と各取引所における保有比率に関する詳細な情報を公開しています。このデータは、Chainlinkを含むOracle Reservesによって認証されています。

BinanceにおけるUSDeのデペッグは、主に大量の売り注文によって引き起こされました。これらの売り注文と出金制限が相まって、デペッグに関するパニックを引き起こしました。これらの大量の売り注文の出所には既得権益が関与している可能性があり、真相が明らかになることはおそらくないでしょう。

しかし、結果として USDe はすぐにペッグに戻りました。これは、Ethena の Web サイトでは USDe の償還が正常に行われ、準備金が 100% のままだったためです。

xUSD のデペッグが過剰なレバレッジ、つまり ADL によって引き起こされたかどうかはまだ不明であり、単なる憶測の域を出ず、真実は不明です。

したがって、これらの出来事は DeFi の脆弱性を浮き彫りにするものではなく、むしろ CeFi の脆弱性とデータおよびルールの透明性の欠如を浮き彫りにするものである。

Morpho はもともと、借入金利が預金 APY よりも大幅に高いピアツーピア融資モデルにおける資本活用の問題に対処するために開発されました。

たとえば、同じ ETH プールでは、預金 APY はわずか 0.1% ですが、借入率は 2.7% に達する場合があります。

資本利用率を100%未満に抑え、入出金をスムーズに行えるようにするため、預金者は実際に使用する金額よりもはるかに多くの資金を預け入れます。その結果、多額の資金がプール内に滞留し、実際の預金APYは借入APYよりも低くなります。

一方、ピアツーピアマッチングは非効率的であり、貸し手と借り手の両方が返済期間と資金額について合意する必要があります。

Morpho の設計は独創的です。既存のピアツーピア融資プロトコルである Compound と Aave を活用してピアツーピア融資市場を構築し、貸し手と借り手の間の金利スプレッドをゼロにします。

具体的には、ユーザーがMorphoに入金すると、MorphoはAaveまたはCompoundに資金を送金します。融資の申請があった場合、まずユーザーのニーズをマッチングし、金利を最適化します。

アリスがMorphoの最初のユーザーで、1ETHを入金したとします。他に誰もMorphoを利用しない場合、1年後、アリスは年率0.1%の利回りを獲得します。これは、Compoundに直接入金した場合と変わりません。

さて、ボブがMorphoを通じて1ETHを借りたとします。この2人のユーザーはピアツーピアでマッチングされます。1年後、アリスは妥協案として年率1.4%の利子を受け取り、ボブの利息もCompoundの当初の2.7%ではなく1.4%になります。

したがって、預金とローンにMorphoを使用する場合の最悪の結果は、AaveとCompoundの現在の金利を使用することですが、需要がピアツーピアでマッチングされると、最適化された金利が得られます。

2024年以降、Morpho Blueのローンチにより、MorphoはDeFiインフラの一部として確立されました。最も重要なのは、既にトークンを発行し、キャッシュアウトし、数十億ドルのTVLを獲得していたにもかかわらず、プロジェクトチームが新しい製品を開発するのではなく、既存の製品の再構築と改良を継続したことです。これは、彼らの野心が単なる金儲けにとどまらないことを示しています。

話を元に戻すと、金融商品の価値が資本効率の向上にあり、金融​​機関がRWAを推進する理由がブロックチェーンが従来の金融の効率問題を補完できるからだとすれば、Morphoは注目に値する優れたプロジェクトであり、現在の状況にも合致すると言えます。