2025年11月、世界の金融情勢に微妙ながらも重大な変化が起こりました。シンガポール証券取引所（SGX）は11月24日、ビットコインとイーサリアムの無期限先物取引の開始を発表しました。ほぼ同時に、太平洋のCBOEグローバル・マーケッツは12月15日、無期限契約と機能的に同等の商品である「Continuous Futures（連続先物）」の取引開始を発表しました。
これは単なる単独の製品リリースではなく、二大陸にまたがる戦略的コラボレーションです。伝統的な金融大手は、2017年以来シカゴ・マーカンタイル取引所（CME）が支配してきた、より「伝統的」な時代遅れの先物市場にもはや満足していません。彼らのターゲットは、BinanceやBybitなどの仮想通貨ネイティブ取引所（CEX）の収益の中核であり、1日あたりの取引量が1,870億ドルを超える巨大市場です。
TradFiの市場参入は非常に賢明でした。単なる模倣ではなく、規制に準拠するために商品を「再発明」しました。SGXは、シンガポール通貨庁（MAS）の厳格な枠組みの中で、商品を機関投資家と認定投資家に明確に限定することで、「規制に準拠」することに成功しました。
CBOEの「連続先物」は、より洗練された規制エンジニアリングの成果と言えるでしょう。10年という超長期の満期日を設定し、日々の現金調整を加えることで、機能的には無期限契約（ロールオーバーは不要）を模倣しつつ、オフショア市場によって「汚名を着せられた」「無期限」という用語を法的に回避しています。このアプローチは、米国商品先物取引委員会（CFTC）にとって、機能的には同一でありながら名目上は「クリーン」な商品を承認するための足掛かりとなります。これはまさにTradeFiの知恵と言えるでしょう。規制を回避するのではなく、規制に関する議論を再構築するのです。
SGX社長のマイケル・シン氏は簡潔にこう述べた。「永久契約を取引所が承認する規制された枠組みに組み込むことで、機関投資家に彼らが待ち望んでいた信頼性と拡張性を提供します。」
この戦いの中心にあるのは、TradFi が「信頼」と「規制の確実性」を武器に、CEX から機関投資家の流動性を奪おうとする試みです。
TradFiの巨人による狩り：「信頼」を武器に
組織の最大の悩みは、FTX の「心的外傷後ストレス障害 (PTSD)」です。
3年前のFTXの崩壊は、機関投資家による暗号資産に関する議論の転換点となりました。この崩壊は、暗号資産ネイティブ取引所（CEX）モデルの根本的な欠陥、すなわち資産の不透明性、利益相反、そして壊滅的なカウンターパーティリスクを露呈させました。
年金基金や大手資産運用会社にとって最大のリスクは、ビットコインの価格変動（市場リスク）ではなく、取引所が顧客資金を不正に利用したり、資金を持ち逃げしたりするリスク（カウンターパーティリスク）です。機関投資家は、不透明でオフショアであり、規制されていない暗号資産取引所がもたらす高いカウンターパーティリスクに深い懸念を抱いています。
CEXの「原罪」は、マーケットメーカー、ブローカー、カストディアン、そしてクリアリングハウスという二重の役割を果たしていることにあります。これは、伝統的な金融規制（ドッド・フランク法など）によって厳しく禁じられている構造的な利益相反です。機関投資家のリスク管理部門やコンプライアンス部門は、「私の取引相手は誰なのか？私の担保はどこにあるのか？」という核心的な質問に答えることができません。CEXにおける答えは「取引所自体」です。FTX事件以降、この答えは「受け入れられない」ものとなりました。
TradFiの「銀の弾丸」：中央清算機関（CCP）
TradFiのソリューションは構造化されています。機関投資家がCMEやSGXで取引する場合、「相互」ではなく「清算機関」と取引することになります。CME Clear、ロンドン清算機関のLCH Digital Asset Clear、そしてCBOE Clear USが中央清算機関（CCP）として機能します。
これらのCCPは「ノベーション」を通じてあらゆる取引に介入し、「あらゆる売り手の買い手となり、あらゆる買い手の売り手となる」。これは、たとえ相手方がデフォルトに陥ったとしても、CCPが巨額の証拠金プールとデフォルト・カスケード基金を用いて取引の履行を保証することを意味する。これにより、「あらゆる相手方リスク、決済リスク、オペレーショナルリスク、デフォルトリスク、および法的リスクが排除される」。
CMEとLCHは「ビットコイン先物」を販売しているのではなく、「CCP（中央清算機関）によって清算されたビットコインエクスポージャー」を販売しているのです。CEX（BinanceのSAFUファンドなど）が提供する「資産保護ファンド」は一種の「企業保証」であり、その信頼性はCEXの意思と財務力に依存します。一方、TradeFiのCCPは「法的構造」であり、その信頼性は規制、法律、そして広大で透明性の高い金融ファイアウォールによって裏付けられています。機関投資家の法務・コンプライアンス部門は、後者を選択せざるを得ません。
3人の巨人の異なる道
CME（米国）：「コンプライアンスブランド」と「ETFロックアップ」の勝利CMEは2025年、機関投資家向け暗号資産デリバティブの「要塞」となった。暗号資産商品の1日平均取引量（ADV）は2025年第3四半期に141億ドルに達し、未決済建玉（OI）は過去最高の313億ドルに達した。さらに重要な指標は、機関投資家の同義語である「大口未決済建玉保有者（LOIH）」の数が2025年9月に過去最高の1,014人に達し、2024年の数字をはるかに上回ったことである。
2023年には、CMEはビットコイン先物の未決済建玉（OI）で既にBinanceを上回っていました。これは、機関投資家（「スマートマネー」）の流動性がオフショアCEXから規制されたTradeFiに還流し始めたことを示しました。
CMEの勝利は単なるコンプライアンスの域を超えている。同社は、2024年に承認される米国スポットビットコインETFに、自社のベンチマークレート（CME CFビットコイン参照レート、BRR）を「構造的に統合」したのだ。
分析によると、米国のスポットETFのほとんどは、CMEのBRRNY（ニューヨーク基準）を用いて純資産額（NAV）を算出しています。一方、CME先物契約はBRR（ロンドン基準）に基づいて決済されます。これにより、「価格特異性」と呼ばれる現象が生じます。
大手投資銀行などのETFの認定参加者（AP）は、ETFの設定と償還を管理する際に、ビットコインへのエクスポージャーをヘッジする必要があります。CME先物を利用する必要があるのは、CME先物のみがETFの基準価額（NAV）ベンチマークに完全に連動し、「トラッキングエラー」を排除できるからです。CMEはこうして、1兆ドル規模の米国ETF市場からのヘッジ流動性を確保しています。BinanceやBybitの無期限契約は、どれほど流動性が高くても、ETFのAPに対してこのゼロベーシスリスクヘッジを提供することはできません。
SGX（アジア）：アジアで1,870億ドルのオンショア流動性をめぐる競争。アジアはパーペチュアル契約の成長の中心地です。しかし、SGXが指摘するように、最大1,870億ドルに達するこれらの日々の流動性は「依然として主にアジア以外のオフショアプラットフォームで価格設定と決済が行われている」のです。
SGXの戦略は非常に明確です。シンガポールのAAA格付けとMASの明確な規制枠組みを活用し、アジアのファミリーオフィス、ヘッジファンド、そして機関投資家に「取引所内」かつ「信頼できる」取引の場を提供することです。その目標は、Binanceから個人投資家を引きつけることではなく、仮想通貨取引を希望しながらもオフショアCEXの利用が禁止されている機関投資家を引きつけることです。
CBOEとEurex（欧州・米州）：革新的なフォロワー。CBOEの「連続先物」とEurex（LSEG経由）のFTSE指数先物は、TradeFiの戦略が分散されていることを示しています。CBOEの23時間年中無休の取引時間はCEXの24時間年中無休ほど便利ではありませんが、規制され、中央清算された永久的なエクスポージャーを提供しており、それ自体が大きな改善点です。一方、Eurexは「ナノ」および「リデュースド・バリュー」契約を通じて、機関投資家の参加ハードルを下げています。
「コンプライアンスプレミアム」の形成
TradFiの流動性は現在、CEXに比べてはるかに劣っていますが、機関投資家は安全性のためにその代償を払う用意があります。調査によると、CMEのビットコイン先物ベーシスは「Deribit（仮想通貨ネイティブ取引所）よりも年率4%高いプレミアムを一貫して維持している」ことがわかりました。
この4%のプレミアムは、「コンプライアンス・プレミアム」と「カウンターパーティ・リスク回避」の市場価格を表しています。これは、市場が規制リスクを定量化していることを示しています。機関投資家は、CMEでの取引と引き換えに年率4%のリターンを放棄し、保管リスクを軽減し、既存のプライムブローカーを通じてアクセスを獲得しています。TradFiとCEXの価格は完全に収束することはなく、それぞれ異なるリスク許容度に対応しています。
CEXをめぐる戦い：「オフショア」から「コンプライアンス」への困難な移行
CEXは依然として絶対的な支配的地位を占めています。2024年には、上位10のCEXだけで永久契約の取引量が58.5兆ドルに達しました。Binanceはこの世界の中心に位置し、市場シェアは35%から43%の間で安定的に維持され、月間取引量は数兆ドルに達することも珍しくありません。
CEXの「キラーアプリ」は、商品の幅広さです。TradFiは現在、BTCとETHのみを取り扱っています。CEX（Binance、Bybit、OKXなど）は、数百種類のアルトコインの無期限契約を提供する「スーパーマーケット」を提供しています。ヘッジファンドがSOLをロング、AVAXをショートしたい場合、CMEは無力ですが、Binanceは可能です。CEXは数週間以内に新しい人気トークンの先物取引を開始できますが、TradFiは規制当局の承認に数ヶ月かかります。
アキレス腱：世界的な規制による制約。
CEXは規制アービトラージの泥沼の上に築かれました。今、その泥沼は消えつつあります。Binanceは2023年に43億ドルの罰金を支払い、マネーロンダリングを認め、CEOは辞任しました。Bybitは米国、英国、その他いくつかの国での営業を禁止されました。OKXは2018年から2024年にかけて米国顧客へのサービス提供について調査を受けました。
CEXが直面する根本的な問題はもはや「規制すべきか」ではなく、「どのように規制されるか」であり、これは存続に関わる問題です。2025年の報告書は、CEXのガバナンスにおける「説明責任の欠落」と、リスクを隠蔽するための「テックウォッシング」の活用を批判しています。このような野放しの成長モデルは終焉を迎えました。
CEX の対応戦略: 差別化、模倣、分離。
TradeFiの侵略と世界的な規制の強化に直面して、CEXは対処するために複数の戦略を採用しています。
何よりもまず、「合法化」の追求です。CEXは世界中でライセンスを必死に「収集」しています。OKXはシンガポール、ドバイ、そしてヨーロッパで「広範なライセンスポートフォリオ」を誇っています。Krakenは、ヨーロッパと米国におけるコンプライアンスの評判で機関投資家を惹きつけています。これが機関投資家からの資金を引き付ける唯一の手段なのです。
第二に、「TradeFiを模倣する」というトレンドがあります。CEXはTradeFiのインフラを必死に模倣しています。最も典型的な例はCoinbase PrimeとBinance Institutionalです。彼らは「プライムブローカー」モデルを模倣し、取引執行、保管、資金調達、報告を「ワンストップ」サービスにパッケージ化することで、機関投資家のカウンターパーティリスクと運用上の課題を自社のウォールドガーデン内で解決しようとしています。
最後に、「分離と差別化」があります。CEXの未来は必然的に「二重人格」へと移行するでしょう。彼らは事業を二つに分割しなければなりません。
- 「コンプライアンス準拠機関」（Coinbase、Kraken、Binance.USなど）：この機関は、KYC/AML規制を厳格に遵守し、提供する商品の種類を限定し、レバレッジを低く設定し、米国および欧州の機関投資家とETFのみを対象とします。CMEに類似する動きが加速するでしょう。
- 「オフショア事業体」（Binance.comやBybitなど）：この事業体はドバイやセイシェルといった「友好的な」地域に拠点を置き、数百種類のアルトコイン、高レバレッジ、そして金融イノベーションを提供します。世界中の個人投資家や仮想通貨ネイティブファンドにサービスを提供します。
TradFiの介入により、中央集権型取引所（CEX）は、痛みを伴うが必要な移行を迫られました。この移行を完了できないCEXは、市場から締め出されることになります。
DEXの台頭：「コード」で信頼問題を解決する
DEXの核となる物語は、保管不要の究極のセキュリティです。分散型取引所（DEX）はTradeFiよりも革新的なソリューションを提供します。TradeFiは「当社のクリアリングハウス（CCP）を信頼してください」と言いますが、DEXは「誰も信頼する必要はありません」と言います。
DEXでは、取引はスマートコントラクトを介してオンチェーンで実行され、ユーザー資金は常にユーザー自身のウォレットに保管されます。これにより、CEX型（FTX）取引に伴う保管リスクとカウンターパーティリスクが根本的に排除されます。暗号資産ネイティブファンドにとって、これはリスク回避のゴールドスタンダードです。DEXデリバティブ市場は活況を呈しており、取引量は2024年の1.5兆ドルから2025年には3.48兆ドルへと倍増以上になると予測されています。
2つのモード間の競争: dYdX (オーダーブック) vs. GMX (GLPプール)
dYdX（オーダーブックモード）：「CEX on Chain」 dYdX v4は、DEXの世界における異端児です。Ethereumを放棄し、Cosmosをベースとした独自のL1ブロックチェーンを構築しています。その唯一の目的はスピードです。CEXレベルのエクスペリエンスを提供します。Central Limit Order Book（CLOB）は、ガス料金ゼロで毎秒2000件以上の取引を処理します。機関投資家および高頻度取引（HFT）トレーダー向けに特別に設計されたdYdXは、機関投資家グレードのAPIを提供し、DEXデリバティブ取引高で圧倒的なシェアを誇っています。
GMX（GLPプールモデル）：「オンチェーンベッティング」 GMXにはオーダーブックがありません。マルチアセット流動性プール「GLP」は1つだけです。トレーダーは「P2P」（ピアツーピア）ではなく「P2Pool」（プールとの取引）で取引します。これにより、独自の「ゼロスリッページ」（価格影響ゼロ）取引体験が実現し、Chainlinkオラクルを利用してCEXから価格を取得します。
GMXとdYdXはDEXの両極端を体現しており、それぞれの機関投資家の脆弱性を露呈しています。GMXのモデルでは、トレーダーはLP（リミテッド・パートナー）に対して賭けを行います。分析によると、GMXは強気相場において「デス・スパイラル」に陥る可能性があります。すべてのトレーダーがロングポジションを取り利益を上げた場合、GLPプールは枯渇します。さらに、オラクルへの依存は「オラクル攻撃」のリスクにもさらされています。ヘッジを求める機関投資家にとって、この賭けモデルはあまりにもリスクが高すぎます。
dYdX の「CEX のような」モデルは、機関が採用できる唯一の DEX モデルですが、次の、そして最も致命的な障害にも直面する必要があります。
DEXの「ガラスの天井」：流動性と規制の霧
DEXの取引量はCEXの取引量のほんの一部に過ぎません。あるコメンテーターは、1億ドル相当の先物取引を望むプロのトレーダーは「CME、Binance、あるいはOKXが必要だ。これほどの規模を、大きなスリッページを発生させずに処理できるDEXなどない」と鋭く指摘しました。流動性はDEXの第一の大きな弱点です。
規制の抜け穴はDEXの真の弱点です。DEXの「パーミッションレス」かつ「匿名性」は中核的な価値ですが、機関のコンプライアンスにとっては悪夢でもあります。
DEXはコンプライアンス上のパラドックスに直面しています。分散化と機関投資家による導入のどちらかを選択しなければならないのですが、その両立はほぼ不可能です。コンプライアンスを遵守するファンド（フィデリティなど）はdYdXをどのように活用するのでしょうか？DEXではKYC/AML（顧客確認/資金洗浄）を実施できません。取引相手が制裁対象ではないことをSEC（証券取引委員会）に証明するにはどうすればよいでしょうか？
DEXが「オンチェーンID」とコンプライアンス報告に関する問題を解決できるまで、年金基金や政府系ファンドといった規制対象の大規模機関のポートフォリオからDEXは除外されることになります。そのため、これらの機関はCME、SGX、CBOEのみを選択せざるを得なくなります。
終盤シナリオ：流動性の混乱と市場再編
「二線市場」の強化
TradFiの侵入によってCEXが「殺される」ことも、DEXがCEXを「殺す」こともありません。むしろ、市場は2つ（あるいは3つ）の並行するエコシステムに分裂しつつあります。
トラック1：「規制機関市場」
- プレーヤー: CME、SGX、Cboe、LCH。
- 商品:現金決済（USD 決済）BTC/ETH 先物。
- 顧客: ETF 発行会社、大手資産運用会社、銀行、ヘッジファンド。
- 特徴：コンプライアンス遵守率の高さ、CCPの清算、高い「コンプライアンスプレミアム」、そしてイノベーションの鈍化。これは「リスク管理」に重点を置いた市場です。
トラック2：「オフショア暗号ネイティブ市場」
- プレーヤー: Binance、Bybit、OKX などの CEX、dYdX などの DEX。
- 製品:数百のアルトコインをカバーする、ステーブルコイン/暗号通貨ベースの永久契約。
- 顧客:個人トレーダー、暗号通貨ネイティブファンド、高頻度取引会社。
- 特徴：高リスク、高レバレッジ、極めて急速な製品イノベーション、そして規制の不確実性。これは「投機とアルファ」の市場です。
この「デュアルトラックシステム」の直接的な結果は、流動性の断片化です。TradFiでは流動性が非常に集中しています（NYSEのように）。しかし、暗号資産市場では、流動性はCEX（Binance）、DEX（dYdX）、TradFi（CME、SGX）、そして様々なL2（Arbitrum、Base）に分散しています。
これは金融機関にとって運用上の悪夢です。「各取引所には独自のリスク管理チームが必要です…法務チームは数十もの個別の契約を交渉しなければなりません…財務チームは複数の取引所にまたがる担保を管理しなければなりません…これは資本効率に深刻な影響を与えます。」流動性は豊富ですが、効率的にアクセスするのは困難です。
最終的な勝者は誰になるでしょうか？ Crypto Prime Brokerage。
流動性の断片化は避けられないため、これらの断片を集約する「ミドルウェア」が市場の「聖杯」となっています。
機関投資家にとってのジレンマは、10か所に口座を開設したくないということです。1か所に口座を開設しつつ、10か所すべての流動性を取引できるようにしたいのです。まさにこれが、TradeFiにおける「プライムブローカー」（PB）の役割です。
暗号資産PB（TalosやFireblocksなど）は、「統合マージン口座」を提供します。機関投資家はPBに資産を保有し、PBは独自の技術と法的枠組みを活用して、CME、SGX、Binance、dYdXといったあらゆる流動性取引所に接続します。単一のPBインターフェースを通じて、機関投資家は規制対象のCMEでヘッジを行いながら、同時にBinanceでアルトコインを取引することができます。
SGXとCMEの参入は、客観的に見て暗号資産プライベートサーバー（PB）への爆発的な需要を生み出しました。将来の勝者は取引所ではなく、機関投資家向けにこの断片化された市場を「つなぎ合わせる」ことができるPBプラットフォームかもしれません。
規制の武器化：地政学の流動性戦争
規制はもはや単なる「ルール」ではなく、国家が資本を誘致するための「ツール」となっている。
米国（CFTC/SEC）：米国の戦略は「共謀」である。ETFとCME/CBOEを承認することで、機関投資家の取引を国内の規制された取引所に誘導している。2025年に新政権が仮想通貨に賛成する姿勢を見せることにより、このプロセスは加速するだろう。
アジア（MAS/HKMA）：シンガポールと香港の戦略は、「不死鳥を誘致するための巣を作る」ことです。両国は、世界で最も明確で機関投資家に優しいカスタマイズされた暗号資産規制の枠組みを構築しています。彼らの目標は、米国以外で世界的な機関投資家向け暗号資産ハブとなることです。SGXによる無期限契約の開始は、シンガポールの国家戦略における金融上の武器です。
欧州連合（MiCA）：MiCAは統一市場を提供しますが、「高価」で「官僚的」であるという欠点があります。ステーブルコインには強みがありますが、デリバティブのイノベーションにおいてはアジアの柔軟な規制に遅れをとる可能性があります。
流動性プールは地政学的に分断されるでしょう。チューリッヒを拠点とするファンドはユーレックスを優先するかもしれませんし、シンガポールのファミリーオフィスはシンガポール証券取引所（SGX）を優先するかもしれません。そして、米国のETF発行体はCMEに縛られるかもしれません。仮想通貨の「世界的に統一された流動性」というユートピア的な夢は打ち砕かれました。その代わりに、規制環境によって分断された世界市場が生まれています。
これは終わりのない復興となるでしょう！
2025年末のシンガポール証券取引所（SGX）とシカゴ・オプション取引所（Cboe）の行動は、TradeFi侵略の終焉ではなく、むしろ1兆ドル規模のデリバティブ市場の状況を再形成するこの戦争の「ノルマンディー上陸作戦」である。
この戦争は単一の勝者を生むことはなく、むしろ市場の永続的な二極化につながるだろう。伝統的な金融大手（CME、SGX）は、比類なき「信頼」の武器である中央清算機関（CCP）を駆使し、「コンプライアンス遵守機関」の最も肥沃な領域、特にETF関連のヘッジフローをしっかりと確保するだろう。
現在支配的なCEX（Binance、Bybit）は消滅しない。彼らは「二重人格」を強いられることになる。つまり、事業の一部はコンプライアンス遵守を求めて「陸上化」し、肥大化と低速化を繰り返す。一方で、もう一方の事業は「オフショア化」したまま、比類のない幅広い製品群とイノベーションのスピードを活かし、ハイリスクな暗号資産ネイティブファンドや世界中の個人投資家にサービスを提供することになる。
DEX（dYdX）はテクノロジーの究極の方向性を表していますが、「コンプライアンスのブラックホール」であるという致命的な欠陥により、当面は機関にとって「主戦場」ではなく「実験分野」にとどまることになります。
最終的に、この細分化された市場は真の勝者、すなわち暗号資産プライムブローカーを生み出すでしょう。TradeFi、CEX、DEXから流動性を集約し、機関投資家に「ワンストップ」の証拠金管理とリスク管理を提供するプラットフォームは、新たな市場における「スーパーコネクター」となるでしょう。TradeFiの侵食により、最終的には「取引所」は脇に追いやられ、「ミドルウェア」が支配権を握るでしょう。
