著者:ダニー

暗号資産に関する政策が明確になるにつれ、主流の資本が暗号資産市場に流入し、業界リーダーであるBinanceとBNBの評価ロジックに構造的な変化をもたらしています。BNBはもはや単なる取引所ユーティリティトークンではなく、複雑で多次元的な複合資産へと成熟しており、その評価には多次元的な評価フレームワークが必要です。

本稿では、株式の公正市場価値を評価するための「三段階成長モデル」を提案する。このモデルは、3つの異なるが相互に関連する経済エンジン、すなわち交換曲線（暗黙の配当と構造的デフレによって駆動）、パブリックチェーン曲線（オンチェーン上の商品需要と流動性、ステーキングによって駆動）、そして新興のデジタル資産トレジャリー（DAT）曲線（機関投資家の資本アクセスと裁定取引によって駆動）を分離し、分析する。

市場が強気か弱気かに関係なく、この記事では、この種の多次元的で複雑な暗号通貨の評価モデルについて議論することを目的としています。

導入

1873年、マレー半島におけるセランゴール内戦終結後の最も暗い時期（現在のクアラルンプールは当時は都市ではなく、泥だらけの錫鉱山でした）。

当時、クラン渓谷地域はまさに「死の街」でした。ハイサン・ギャングとギーヒン・ギャングの間で何年にもわたる血みどろの抗争が続き、鉱山は水浸しになり、家々は焼け落ち、疫病が蔓延しました。錫の価格は暴落し、商人たちは皆、この地域はもう終わりだと考え、荷物をまとめてマラッカやシンガポールへと逃げ帰りました。

この時、葉亜来は窮地に陥っていた。貯金は戦争で底をつき、炭鉱夫たちは食料不足に陥り、反乱を起こそうとしていた。

仲間たちは皆、彼にこう助言した。「行こう。もうここには希望はない。生きていれば、必ず再起できる。」

彼が「馬に乗ってやって来た」その瞬間、葉亜来は立ち去らなかった。

歴史記録によると、この屈強で、非常に独立心の強い東南アジア出身のゴッドファーザーは、荒廃した遺跡を馬で巡ったという。彼は馬の手綱を握り、同胞たちが逃げ惑う様子を見守りながら、ビジネスの論理を覆す決断を下した。

彼は部下に向かって怒鳴りました。 「錫鉱山が地下にある限り、クアラルンプールは決して消滅しない！今去る者は戻って分け前を得ることは諦めろ！」

これは単なるスローガンではなく、大きな賭けだった。ヤップ・アー・ロイは馬を駆り、一夜にしてマラッカへと向かった。逃亡ではなく、借金をしていたのだ。自らの命と名声を担保に、旧友（イギリス商人という説もあれば、マラッカの裕福な商人という説もある）から米と道具を買うのに十分な金を借りた。命拾いするほどの金だった。彼はたった一人で街全体の秩序を維持し、炭鉱労働者に米を配給し、道路を補修し、さらにはイギリスへの「みかじめ料」を返済するために、カジノやアヘン窟を開いて税金を徴収することさえした。

1879年、ヤップ・アー・ロイが崩壊寸前だったちょうどその頃、錫の世界価格は突如として急騰した。

神さえも彼の味方だったようだ。彼の以前の強い意志のおかげで、クアラルンプールの鉱山だけがいつでも採掘開始可能な状態だった。富が洪水のように流れ込み、ヤップ・アー・ロイは瞬く間に東南アジア一の富豪となり、クアラルンプールが大都市となる礎を築いた。

「届かない空はない、登れない山はない。」

I. マクロ経済と金融の背景：2025年の暗号資産市場の展望

2025 年のマクロ経済環境は、投機狂乱から制度的統合への移行期となるでしょう。

1.1 ポストGENIUS時代

2025年の金融情勢は、デジタル資産とステーブルコインの発行に関する明確な規制基準を確立した法的枠組みであるGENIUS法の制定によって根本的に変化しました。この規制の明確化は機関投資家の参加を促し、企業の財務部門が法的保護の下でトークン化された資産を保有することを可能にしました。

法律によってもたらされた明確さによって合併や買収が急増し、2024年の13億ドルから2025年には177億ドルに増加すると予想されています。この統合され合法化された環境により、上場企業は積極的なデジタル資産財務戦略を採用する道が開かれ、規制当局による報復の懸念が払拭されました。

1.2 バイナンスの成長率

2025年のユーザー採用指標は、暗号資産の利用方法に構造的な変化が起こっていることを示しています。Binanceのユーザーベースは3億人を超え、決済手段や資産管理商品全体でのアクティビティが大幅に増加しています。

Binanceのスポット市場および先物市場における累計取引量は64兆ドルを超えています。この数字はほとんどの主要国のGDPを上回り、Binanceの圧倒的な流動性を物語っています。

ユーザー数の増加：ユーザーベースは登録アカウント数が3億を超えました。この指標は、評価における「ネットワーク効果」（メトカーフの法則）において非常に重要であり、BNB保有の効用価値（手数料割引とアクセス）がユーザーベースの増加に比例して増加することを示しています。

取引において目覚ましい成果を達成したことに加え、他の分野でも大きな進歩を遂げました。

Binance Pay：この分野は13億6000万件の取引を含む1210億ドルの取引を処理しました。2000万以上の加盟店との連携は、BNBが単なる投機資産ではなく、交換手段として利用されていることを示しています。この「貨幣の流通速度」が、このトークンの金銭的プレミアムを支えています。

Binance Earn：約1,490万人のユーザーがこの金融商品を利用し、12億ドル以上の報酬を獲得しました。この資金ロックアップにより、実効流通速度が低下し、注文板から供給量を削減することでソフトステーキングのメカニズムとして機能します。

Web3ウォレット：1,320万人のユーザーと5,467億ドルの取引量を誇るWeb3ウォレットは、中央集権型取引所と分散型ブロックチェーン（BNBチェーン）をつなぐ重要な架け橋として機能します。この統合により、ユーザーがチェーンに流動性を移管する際の摩擦が軽減され、BNBチェーンのTVL（総取引量制限）が維持されます。

この高い回転率の資本フローと規制上のセキュリティ基盤は、BNBの3つの成長曲線にとって肥沃な土壌となっています。個人投資家の投機に牽引された2021年の強気相場とは異なり、2025年の評価額拡大は、取引所事業の拡大、オンチェーンとオフチェーンのリソースの有機的な統合、そして実世界の収益によって支えられるでしょう。

II. 第一成長曲線：取引所エコシステム – 影の収益とデフレアルファ

最初の成長曲線は取引所曲線です。この曲線は、BNBをBinanceエコシステム内の「疑似株式」として評価しています。BNBは株式ではありませんが、2つの強力なメカニズム、すなわち暗黙の配当（Launchpool、HODLerエアドロップなどによる）と株式のようなデフレーション（Auto-Burnによる）を通じて、プラットフォームの経済的余剰を獲得しています。

2.1 影の配当理論

従来の金融では、企業は現金配当を通じて株主に利益を分配します。暗号資産経済では、規制上の制約により、通常、直接的な現金配当は認められていません。Binanceは「暗黙の配当」モデルを構築することでこれを回避し、価値は現金ではなく、新しい企業の株式（Launchpoolトークン）の形で保有者に移転されます。

このメカニズムは、新規プロジェクトの顧客獲得ツールとして、またBNB保有者にとっての収益創出ツールとして機能します。価値の流れは以下のとおりです。

プロジェクト要件: 新しいプロジェクトは Binance の流動性とユーザー ベースを必要とします。

プロジェクト貢献: プロジェクトは、トークン供給量全体の一部 (通常 2 ～ 7%) を Launchpool に割り当てます。

割り当て: この供給量は、BNB をステークしたユーザーに比例して割り当てられます。

実現利益: BNB 保有者は、即座に市場価値を持つこれらのトークンを受け取り、実質的に「配当」を実現します。

2.1.1 年間収益率の定量分析

これらの配当のペースは2024年から2025年にかけて劇的に加速しました。2024年には、Launchpoolを通じて分配されたトークン報酬の総額は17億5,000万ドルを超え、2023年の3億7,000万ドルのほぼ4倍に達しました。

Launchpoolの利用可能性は2025年に大幅に低下しましたが、収益を生み出す強力なツールであることに変わりはありません。注目度の高いプロジェクトを立ち上げるには、対応するエアドロップ報酬を得るためにBNBをステーキングする必要があります。

通常、Launchpoolの報酬の85%はBNBステーカーに割り当てられます（FDUSD比）。そのため、人気の高い新しいトークンへのエクスポージャーを求めるユーザーは、BNBを購入または借り入れることになります。

2025年以降、HODLerエアドロップの認知度が大幅に向上する「影の配当」

Binanceは、ロイヤルティへの報酬として「Hodler Airdrop」を導入しました。この仕組みは、Simple EarnプロダクトでBNBを保有しているユーザーに、遡及的にトークンを配布するものです。

Binanceは、Simple Earn（フレキシブル預金または固定預金）を通じてユーザーの入金のスナップショットを取得します。パートナープロジェクトからのトークンはエアドロップされます。

統計によると、2025年には合計57回のホドラーエアドロップが配布されました。

ユーザーの分析によると、100 BNBを保有すると、2025年までに7,160ドルの累積収益が得られることになります。

利回り計算：7,160 / (100 * 850) = 約8.4%。（注：一部のユーザーからは10.29%を超える利回りが報告されています）

このリターンは「影の配当」と考えることができます。これはBNBではなく、外部資産（APRO、BANANA、LISTAなど）で支払われます。しかし、これはその資産に帰属する直接的なキャッシュフローです。「ブルーチップ」暗号資産の10%の利回りは、リスクフリーレート（4～5%）やS&P 500の配当利回り（約1.5%）を大幅に上回っており、評価プレミアムを正当化しています。

2.2 自動燃焼：構造的デフレ

交換カーブの2番目の構成要素はBNB自動バーンで、交換カーブ四半期バーンとBNBチェーンリアルタイムバーンに分かれています。このバーンメカニズムは、流通株式の買い戻しとバーンというデフレメカニズムに似ており、その実装はより高い透明性と不変性を備えています。

2.2.1. Exchange Curve 四半期バーン

Binance は、取引実績と手数料に基づいて、四半期ごとに対応する量の BNB をバーンします。

2025年に破棄されるデータ

• 2025年第1四半期（30回目のバーン）：1,580,000 BNBがバーンされ、その価値は約11億1,500万米ドル。
• 2025年第2四半期（第31回バーン）：1,579,207 BNBがバーンされ、その価値は約9億1,600万ドルでした。
• 2025年第3四半期（第32回バーン）：1,595,599 BNBがバーンされ、その価値は約10億2,400万ドル。
• 2025年第4四半期（第33回バーン）：1,441,281 BNBがバーンされ、その価値は約12億1,000万米ドル。

2025年には、6,196,087BNBが破壊され、その価値は約50億ドルとなり、流通供給量の4.2%を占めました。

興味深いことに、2025年10月に実施されたバーンにより、1,441,281.413BNBが流通から削除され、当時の価値で約12億800万ドルに相当します。この1回のバーンは、四半期内でBNB供給量が約1%減少したことを意味します。

2.2.2 BNBリアルタイム書き込み（BEP-95）

企業取締役会による株式買い戻しの決定とは異なり、BNB 自動バーン（オンチェーン）はアルゴリズムに基づいており、BNB 価格（P）と BSC で生成されたブロックの数に基づく式によって決定されます。

この自動バーンメカニズムは、初期の量ベースのバーンシステムに代わるものとして設計されており、客観的、検証可能、かつ予測可能な供給収縮を実現します。2025年に使用される計算式は以下のとおりです。

B = N * K / P

で：

• B = 破壊される BNB の数。
• N = 今四半期にBNBスマートチェーン（BSC）によって生成されたブロックの合計数。
• P = 米ドルに対する BNB の平均価格。
• K = 価格アンカー定数（最初は 1000、BEP 更新により ~465 に調整）。

BNBの価格（P）が下落すると、分母が減少し、バーンされるトークン量（B）が増加します。逆に、BNBの価格が2025年末までに約850ドルに上昇した場合、当初のバーン数は減少しますが、バーンされたトークンの価値は高いままです。これにより、強気相場ではエコシステムが過剰なバーンから保護される一方で、弱気相場ではデフレが加速します。

2025年末までに、このメカニズムは累計で約28万BNBを追加で削除しました。これはトランザクションカーブの破壊に比べれば規模は小さいものの、ネットワーク利用率に比例して拡大する継続的なトランザクションデフレ圧力をもたらします。

この式により、トークンのバーンは数量の点では反循環的（価格が低いときにより多くのトークンがバーンされる）ですが、ドル価値の点では継続的になります。

2.2.3 デフレによる供給ショック

BNBプロトコルの最終目標は、総供給量を1億トークンに削減することです。2025年12月時点で、流通供給量は約1億3,770万BNBでした。

• 破棄される残りの金額: 約3,770万BNB。
• 現在の破壊率: 四半期あたり約150万BNB。

  予想されるタイムライン:

  37.7 / 1.5 = 25.1 四半期、およそ 6.25 年に相当します。

• これにより、目標日は 2032 年半ば頃に設定されます。

2025年の投資家にとって、BNBを保有することは、投資期間中に約27%減少することが確実な株式の一部を保有することを意味します。金融モデリングでは、これは企業が発行済み株式の27%を消却することに相当します。BNBの時価総額が今後7年間一定であれば、トークン1枚あたりの価格は、供給量の減少のみによって、数学的に約37%上昇することになります。これは、市場センチメントとは無関係に、強力な「デフレアルファ」をもたらします。

従来の株式評価では、企業が1年以内に40億ドル（時価総額の約3～4%）相当の自社株買いを行うと、極めて積極的な強気シグナルと見なされます。BNBでは、これは自動的に起こります。デフレ圧力は、需要（D）が一定または増加すると仮定すると、価格（P）に対して一定の上昇圧力として作用します。

一部のアナリストは、バーンメカニズムが「ソフトボトム」を生み出すと考えています。彼らは、BNBの価格が急落した場合、バーン方式によってバーンされるトークン数が増加し、デフレが加速し、需給の不均衡が是正されると主張していますが、この見解には議論の余地があります。

III. 第2成長曲線：BNBチェーン経済エンジン

2つ目の成長曲線は中央集権型取引所から離れ、分散型コンピューティングのリソースとしてのBNBに焦点を当てています。この文脈において、BNBは分散型グローバルコンピューティングを動かすために必要な原材料（ガス）として機能します。この時点でのBNBはコモディティと考えることができます。この曲線は、BNBチェーンの技術的パフォーマンス、オンチェーン取引活動、そしてDeFiプロトコルの「ロック」要件によって推進されています。（関連記事： 人間の本質の下、メカニズムの上：Chaoshan Money Shopsのアンカーを使ってBNBチェーンエコシステム帝国を解読する）

3.1 市場環境全体

2025年はオンチェーン活動における「階層的強化」の年でした。Solanaは「カジノ」（ミーム/高頻度取引）の戦いに勝利し、BNB Chainは強力な小売基盤と「ゼロ手数料」戦略で基盤を安定させ、BaseはCoinbaseのサポートを受けて最も急速に成長するL2となりました。

ユーザーベース（DAU）：BNB Chainは、既存の小売ユーザーベースと「ゼロガス」戦略に頼ることでトップの地位を維持しており、Solanaがそれに続いています。

DEX 取引量: Solana は、ミームと高頻度取引のおかげで、DEX 取引量でトップに立っています。

TVL (Total Value Locked): イーサリアムは、他のチェーンをはるかに上回り、依然としてクジラや機関投資家が「古いお金」を保管する場所となっています。

3.2 技術アーキテクチャと能力

2025年までに、BNBチェーンは、BNBスマートチェーン（BSC）、opBNB（レイヤー2）、BNBグリーンフィールド（ストレージ）を含む多層エコシステムへと進化しました（ただし、最後の2つはまだあまり進展していません）。

BNBチェーンネットワークは、1日あたり1,200万～1,700万件のトランザクションを処理しており、スループットではSolanaに次ぐ規模です。また、BNBチェーンは世界で最も小売志向の高いブロックチェーンであり、1日あたり200万人以上のアクティブユーザーを抱えています。

2025年、BNBチェーンは積極的な「ガス削減」戦略を実施し、ステーブルコインの送金において「ガス0」を実現しました。これにより、ステーブルコイン決済と小額・高頻度送金において大きな優位性を獲得しました。興味深いことに、BNBチェーンは年間を通じてイタリアのGDP（約2兆ドル）に相当するDEX取引量を処理しました。

3.3 BEP-95: リアルタイムの希少性

オートバーン（交換カーブ）は四半期ごとに実行されますが、BEP-95メカニズムでは、各トランザクションがリアルタイムでバーンされます。BSCで支払われるガス料金の一部は、永久にバーンされます。（詳細は第2章を参照）

破壊率: 2025年12月現在、このメカニズムにより約279,736枚のBNBが破壊されています。

このメカニズムにより、BNBは利用量が多い時期には「スーパーチャージ通貨」として機能します。ネットワークアクティビティが急増すると、バーンレートは加速します。例えば、2025年後半のMemeコインブームの時期などです。

BNBチェーンでの「イエローシーズン」とミームコイン取引の増加、そして1日あたり237万人を超えるアクティブユーザーにより、DEXの取引量は時折Solana（1日あたり13億ドルに達する）を超え、ガスバーニングが希少性の大きな要因となっています。

3.3 DeFiと流動性担保デリバティブ（LSD）

2025年のオンチェーンにおける最も重要な進展は、流動性担保型デリバティブ（LSD）市場の爆発的な成長です。歴史的に、BNB保有者は、ステーキング（利回り約2～3%）か、DeFiで資金を活用するかの選択を迫られてきました。

Lista DAOとslisBNB：Lista DAOの登場により、この計算は変化しました。2025年末までに、Lista DAOの総ロック額（TVL）は28億5000万ドルを超えました。Lista DAOは、ユーザーがトークンを担保として使用しながらステーキング報酬を獲得できる流動性ステーキングトークンであるslisBNBを導入しました。

Launchpoolとの統合／ソフトステーキング：2025年の重要なイノベーションは、DeFi資産（slisBNBなど）をBinance Launchpoolに統合したことです。ユーザーはLista DAOにBNBをステーキングしてオンチェーン報酬を獲得し、slisBNBを受け取り、さらにそのslisBNBをBinance Launchpoolにステーキングしてエアドロップを獲得できるようになりました。この「二重報酬」により、BNBのスティッキネス（粘着性）が高まります。これにより、DeFiへの参加に伴う機会費用が削減され、スマートコントラクトへの供給量が増加します。

3.4 オンチェーン活動、資金の流れ、取引意図

2025年、BNB Chainは「まず防御、次に反撃」戦略を採用しました。上半期は既存の個人投資家基盤を維持し、市場動向を追うことに成功しました。下半期は独自のリズムを見出し、Binanceメインネットのリソースを活用して反撃を開始しました。2025年のハイライトは、Binance Alpha（パンケーキスワップを可能にした）の爆発的な成長と、Asterによる大幅な取引量の増加でした。しかし、エコシステムのイノベーションは疲弊の兆しを見せ、複製（Meme機能の模倣など）が重視されるようになりました。

2025年、BNBチェーンの平均TVLは約650億ドル（ピーク時には900億ドル）で安定しました。イーサリアムのピーク時よりも低いものの、BNBチェーンはより高い資本回転率と取引活動を誇りました。これは、Asterの「取引インセンティブプログラム」、Binance Alphaの「ポイントファーミング」プログラム、そしてFour Memesのミームラッシュプログラムによるものです。これら3つの要素により、BNBチェーンは取引活動において競合他社と互角に競争し、場合によっては競合他社を上回ることさえありました。

3.5 バイナンスのアルファ現象：パンケーキの復活戦

Binance Alphaの2025年のパフォーマンスは、「妾が宮殿に入る」ようなものと言えるでしょう。CEX（中央集権型取引所）の巨大なユーザーベースとDeFi（分散型金融）の流動性をうまく橋渡しし、巨大な「スピルオーバー効果」を生み出しました。

Binanceアプリのユーザー数億人を「ワンクリック」でシームレスにブロックチェーンにリダイレクトしました。データによると、月間アクティブユーザー数（MAU）は一時1億人を超え、多くのCEXユーザーがAlphaインターフェースを通じて初めてオンチェーンインタラクションを完了しました。2025年5月20日、Binance Alphaは1日あたりの取引高が20億ドルという記録を樹立しました。これは「プレIPO市場」（メインボード外の市場）において驚異的な数字でした。

Binance Alphaの爆発的な成長は、PancakeSwapをかつての栄光へと押し上げ、取引量でトップDEXの地位を奪還しました（第2四半期には一時、Uniswapを上回りました）。不完全なオンチェーン統計によると、Binanceの「ワンクリックDEX」はPancakeSwapの新規ユーザーの約12%を占めています。また、AlphaはCEXとDEX間の手数料無料・低スリッページの裁定取引チャネルを提供していたため、PancakeSwapの取引量の18%はBinance Alpha関連の裁定取引によるものでした。

Binance Alphaは、PancakeSwapにBinanceの膨大なユーザーベースと流動性を「供給」していました。PancakeSwapにとって、それはもはや単なるDEXではなく、Binance取引所の「オンチェーン拡張機能」および「新しい資産のテスト場」となりました。しかし、時が経つにつれて市場の流動性は低下し、スタジオが市場を独占し、Binance Alphaの栄光は徐々に衰退していきました。

3.6 BNBチェーンの「アスター」現象：奇跡は大きな力で起こる

Asterは2025年最大のダークホースであり、同時に最も物議を醸したプロトコルの一つでもありました。非常に積極的な取引インセンティブと業界リーダーからの支持を得て、Asterの1日あたりの取引量は200億ドルを超える日もあり、業界リーダーのHyperliquidを一時的に上回り、BNB ChainをDeFiの中心舞台へと力強く引き戻しました。（ただし、総未決済残高を見ると、Asterは競合他社のほんの一部に過ぎないかもしれません。）

（アスターの所在地については、 https://x.com/agintender/status/1972549024856318180?s=20 をご覧ください）

データは印象的ですが、市場では、これには重大なウォッシュトレードや詐欺行為が関与していると広く考えられています。そのため、BNB ChainのPERPデータは非常に良好に見えますが、実際のユーザーエンゲージメントはSolanaやHyperliquidほど高くない可能性があります。

「データ捏造」で批判されているにもかかわらず、Aster は BNB Chain にとって「励み」となっている。

2025年、Solanaの小型株への熱狂により、アクティブキャピタルの大部分が枯渇しました。BNB Chainのスポット取引（AlphaとPancakeSwap）は安定していたものの、爆発的なポテンシャルには欠けていました。Hyperliquidの脅威が迫る中、Asterは高利回りファーミングという資金移動の理由を提供しました。

管理者はウォッシュトレードの危険性を認識していますが、全体的な視点から見れば、すべての取引がBNBをガスとして消費するのであれば、すべてが理にかなっています。Asterは2025年にBNBチェーンのガス消費量の15%～20%を占め、BNBのデフレを直接的に促進し、価格を支えました。

暗号資産の世界では、TVLと取引高はそれ自体が広告です。Asterの印象的な取引データは、機関投資家と個人投資家に「BNB Chainはまだ競争力がある」と思わせ、既存の資金の一部が競合他社に流出するのを防ぎました。

Hyperliquid（ユーザーが生計を立て、実際の取引戦略を構築する場所）やJupiter（個人投資家がミームの騰落に賭ける場所）とは異なり、Asterの取引量の大部分は真のカウンターパーティ需要を欠いています。トークン価格が下落すると、裁定取引の機会は消滅し（つまり、リターン＜取引手数料）、取引量は瞬時にゼロに落ち込みます。高い取引量を維持するために、Asterはトレーダーに報酬を与えるために、継続的に新しいトークンを発行しなければなりません。トレーダーは、時間とスペースをトレードするという受動的なサイクルに囚われています。また、データによると、Asterの取引量と手数料獲得能力は減少傾向にあります。

次に、市場がどのようにトレンドを予測し続けるかを確認する必要があるかもしれません。

IV. 第3の成長曲線：デジタル資産トレジャリー（DAT）裁定取引

3つ目の成長曲線は、2025年の新製品、アルトコインのデジタル資産トレジャリー（DAT）です。この現象は、BNBを企業準備資産として金融化し、ビットコインの「マイクロストラテジー・スクリプト」を模倣しようとするものですが、ビットコインとは異なり、BNBは利子を生む資産です。

4.1 DAT の議論: 上場企業はなぜ BNB を購入するのか?

米国および国際市場の上場企業は、BNBを主要な財務資産として利用し始めています。その理由は以下の3つです。

反インフレ: BNB は構造的なデフレ特性を示します (燃焼による)。

利回り生成: アイドル状態のビットコインとは異なり、BNB はステーキング、HODLer エアドロップ、Launchpool を通じて約 2 ～ 5% のネイティブ利回りを生成します。

暗号資産株式裁定取引: 企業は純資産価値 (NAV) よりも高い価格で取引される可能性があり、これにより安価な資本を調達して BNB をさらに購入できるようになります。

4.2 CEAインダストリーズ（ナスダック：BNC）

上場廃止寸前だった電子タバコ技術企業CEA Industriesは、「BNB版MicroStrategy」と称されるようになりました。同社はBNBの総発行量（約130万～140万トークン）の1%を取得することを目標と明言しています。

CEAは、市場価格で株式を発行し、プレミアムを付けて売却することで資金調達を行いました。同社はBNBを購入するために、平均価格15.09ドルで856,275株を売却しました。2025年11月18日現在、CEA Industriesは515,054BNBを保有しており、その価値は約4億8,100万ドルです。

同社が数ヶ月間（8月から11月）にわたり約1.5%の利回りを報告したことは特筆に値します。これは年率5%を超えるリターンを示唆しています。この利回りは、資本コスト（転換社債の利息など）をカバーしており、他の財務管理会社にとって模範となる好例です。

同社のコストベースは1BNBあたり約851.29ドルです。2025年末までにBNBがこの水準付近で取引されれば、ポートフォリオは損益分岐点または利益確定ラインに達します。しかし、未決済建玉（総供給量の0.37%）が大きいことから、CEA Industriesは事実上、市場から相当量のスポット流動性を排除しており、流動性はさらに低下しています。

現在、CEAのNAVプレミアム（mNAV）は約2.1倍で、投資家は同社が保有するBNBを1ドル購入す​​るために2.10ドルを支払う意思があることを意味します。一部のアナリストは、これは機関投資家がナスダックでBNBを購入できる唯一のチャネルであることが原因だと考えています。しかし、この記事では、主な理由はBNBのレバレッジ効果であると主張しています。2025年第4四半期のBNB上昇局面（BNBが史上最高値の1,200ドルを突破した時期）では、BNCの株価上昇は通常、BNBのスポット価格上昇の1.5～2倍でした。しかし、BNBが5%下落すると、BNCは10～15%下落することがよくあります。これは、市場心理が冷え込むと、2倍という高いNAVプレミアムが急速に縮小する（評価調整）ためです。

4.3 ナノラボ（ナスダック：NA）

ナスダック上場の香港に拠点を置くチップ設計会社、ナノ・ラボもそれに続いた。

4,500万ドルのATM：Nano Labsは、「BNBおよび暗号資産準備戦略」の資金として、エクイティファイナンスを通じて4,500万ドルを調達することで合意しました。さらに、Nano Labsはこの資金を事業運営に統合し、「NBNBイニシアチブ」を立ち上げ、BNBチェーン上に実世界資産（RWA）インフラを構築し、5億ドルの転換社債を発行してBNBを積極的に取得します。同社は2025年半ばまでに約12万8,000BNBを保有することを目指しています。

2025年末時点で、同社の公表保有資産は約1億1,200万ドルから1億6,000万ドル（BNBと少量のBTCを含む）と評価されています。これはまだ10億ドルには届きませんが、時価総額がわずか数千万ドルの小型株としては「フルリスク・オールイン」のポジションと言えるでしょう。

2025年までに、CEAとNano Labsのみを含めると、64万3000BNB以上が企業財務にロックされることになります。これは流通供給量の約0.5%に相当します。この傾向が成熟するにつれて、BNBの「浮動株」は減少し、需要が急増する時期にはボラティリティと価格上昇圧力が高まるでしょう。

4.4 プレミアム/ディスカウント裁定サイクル

DATカーブの原動力はNAVプレミアムです。取引プレミアムが存在する限り、上場企業はトークン購入のための資金を継続的に調達することができ、それによって企業の取引プレミアムが上昇します。（関連記事：価格が半減した後の動向は？ DAT企業の反脆弱性メカニズムと画期的な秘密を解読する）

CEA Industries の株式 ($BNC) が時価総額 6 億ドルで取引されているが、その基礎となる BNB が 4 億 8,100 万ドルと評価されている場合、プレミアムは約 25% になります。

同社はこの過大評価された評価額で新株を発行できます。投資家はBNBへのエクスポージャーを得るために株式を購入します（ただし、ライセンス制限によりトークンを直接保有できない場合もあります）。同社は現金でBNBをさらに購入します。この購入圧力によりBNBの価格が上昇します。BNB価格の上昇は同社の純資産価値（NAV）を増加させます。このプレミアムが持続すれば、株価はさらに上昇するでしょう。しかし、問題は、このような市場環境において、DATに投資する意思のある機関投資家がまだ存在するかどうかです。

実際には第 4 の成長曲線が存在します。ただし、確実に言うにはまだ時期尚早です。

余談ですが、バイナンスのグローバル本社に任命されたばかりのアブダビは、この業界大手と長く付き合えるのでしょうか？新婚生活を経て、二人はついに結婚するのでしょうか？今後の展開に期待しましょう。

利益相反:著者は$BNBを保有しています。

追記

従来の暗号通貨評価モデル（MV=PQ）では、BNBの複雑さを捉えることができません。そのため、3つの曲線全体の価値を集計するには、SOTP（sum-of-parts）モデルが推奨されます。

BNB = V_利回り + V_商品 + V_金融プレミアム

コンポーネントA: V_Yield（交換曲線）

BNB の評価を、最も近い上場仮想通貨である Coinbase (COIN) と比較してみましょう。

Coinbase指標（2025年）：Coinbaseの株価収益率（P/E）は約20.51倍、株価売上高倍率（P/S）は10.34倍です。2024年の売上高は約62億ドルと推定されています。

値を代入することで、Binance メトリックを自分で計算できます。

コンポーネントB: V_Commodity（パブリックチェーンカーブ）

これはガスの需要と TVL の価値に起因します。

BNBチェーンは1日あたり約1,700万件のトランザクションを処理しています。高速L1に匹敵する「ネットワーク価値対トランザクション（NVT）」比率でネットワークを評価すると、ETHやSOLと比較することができます。

コンポーネントC: V_MonetaryPremium（DAT曲線）

これは機関投資家の買いだめから生じた投機的なプレミアムです。

DATが供給を固定すると、利用可能なBNBの限界価格が上昇します。「取引可能な供給量」は減少します。

歴史的に、機関準備金となる資産（金やビットコインなど）は、流動性アクセス（シェル価値）の点で、産業用途よりも高い価格で取引されてきました。