Stream Financeの崩壊により10億ドルの資金流出が引き起こされ、DeFi史上最も暗い週となった。

作者: リウ・イェジンホン

2025年11月7日– 暗号資産市場は10月11日の劇的な混乱から未だ完全に回復しておらず、ステーブルコインによって引き起こされたパーフェクトストームが、驚くべきスピードでDeFiの世界全体を席巻しています。先週、利回りの高いステーブルコインから2022年のTerra/USTの暴落以来、最大規模の資金流出が発生し、その総額は10億ドルに上りました。これは単なる単独のプロトコルの障害ではなく、清算の連鎖反応であり、現代のDeFiエコシステムにおける深刻な構造的亀裂を露呈しています。

この事件のきっかけは、かつて非常に人気があったステーブルコインプロトコルであるStream Financeでした。しかし、ドミノ倒しが起こり始めると、DeFiという複雑なレゴの城の5層、6層にも及ぶリスクが広がり、最終的にはシステム全体の信頼危機を引き起こす可能性があることに気づきました。

ステーブルコインの二つの世界：危機の根源を理解する

この危機の本質を理解するには、まずステーブルコインセクターにおける根本的な違いを認識する必要があります。現在、ステーブルコインは大きく分けて2つのカテゴリーに分類できます。

1. 100% 確保型ステーブルコイン： USDT と USDC に代表されるこれらの通貨は、中央集権的な機関によるコンプライアンス遵守と堅牢な財務監査を基盤としています。その価値は、現金、国債、コマーシャルペーパーなどの流動性の高い実世界の資産によって100% 裏付けられています。これらのステーブルコインは真の「安定性」と償還保証という安心感を提供しますが、分散化という基本原則を犠牲にしています。

2.アルゴリズム・ステーブルコイン（広義）：これは全く異なる世界です。過剰担保によって借り入れられたものであれ、より複雑な合成メカニズムによって生成されたものであれ、その中核となる担保が暗号通貨である限り、その安定性のメカニズムはアルゴリズムとオンチェーン契約に依存します。今回の主役であるxUSDとdeUSDはこのカテゴリーに属します。

この危機の発生は、タイプ II ステーブルコインの固有の脆弱性を極端に証明しています。

デススパイラル：アルゴリズムステーブルコインの運命

アルゴリズム・ステーブルコインの最大の弱点は、担保として使用される暗号通貨の価格に依存していることです。市場が低迷すると、このことが容易に致命的な**デススパイラル**を引き起こす可能性があります。

基礎となる暗号資産（ベース資産）の価格が急落 → 担保不足によりステーブルコインが市場の信頼を失い、額面価格が下落してデペッグに至った → 担保価格の急落により、以前は200%、あるいは300%と高かった過剰担保率が急速に低下 → プロトコルは大規模なオンチェーン清算を強制的に実行し、清算された担保を市場価格で市場に売却 → この売却により担保価格がさらに下落し、さらなる清算が引き起こされる...

これはDeFiにおける清算のドミノ効果のような悪循環であり、連鎖反応です。一度それが起これば、エコシステム全体に致命的な打撃を与えるでしょう。

xUSDからCompoundへ：かろうじて抑えられたシステム崩壊

今回、 Stream Finance がデススパイラルの引き金を引いた。

11月3日、Streamはオフチェーンファンドマネージャーが9,300万ドルの損失を被り、入出金を凍結したと発表しました。このニュースは瞬く間に市場パニックを引き起こしました。同社のステーブルコインxUSDは数時間でペッグ制が解除され、価格は1ドルから0.11ドルまで急落し、時価総額は5億ドル以上減少しました。

xUSD はElixir FinanceのステーブルコインdeUSDの主要担保の 1 つであったため、xUSD の崩壊により deUSD の担保価値が直接ゼロになり、2 回目のデペッグが引き起こされました。

その後、危機はMorphoやEulerといった主流の貸付プラットフォームにも波及しました。xUSDとdeUSDを担保とした大量のポジションは瞬く間に不良債権化し、預金プールは空になり、金利は極めてマイナスに転落し、預金者の資金は凍結されました。

この重大な瞬間、DeFi業界全体が息を呑み、業界の礎であるCompoundに注目しました。最大規模の主要レンディングプロトコルの一つであるCompoundは、市場にも影響を与えています。もしCompoundの清算メカニズムが機能不全に陥ったり、過剰な不良債権によって危機に陥ったりすれば、その影響は想像を絶するものとなるでしょう。

幸いなことに、Compoundチームは迅速に行動を起こし、影響を受けた市場の一部を緊急に閉鎖しました。これは、清算の連鎖のさらなる拡大を防ぐという断固たる決意を示したものです。この断固たる措置により、状況は一時的に安定し、DeFiエコシステム全体を巻き込む可能性があったシステム災害をかろうじて食い止めることができました。

Compoundも清算されれば、その影響は2022年のUST崩壊をはるかに超え、DeFiの世界の基盤そのものを直接揺るがすことになるということを、私たちは冷静に認識しなければなりません。

考察と展望：ステーブルコインの本来の意図と未来

この危機の余波を受けて、私たちは技術的なリスクを再検討するだけでなく、根本的な疑問も検討する必要があります。つまり、これらのオンチェーンアルゴリズムステーブルコインの作成の背後にある本来の意図は、最初から欠陥があったのでしょうか。

これらの失敗したプロトコルを検証すると、そのほとんどが現実世界のユースケースに役立っていなかったことがわかります。それらの存在は、DeFiの世界における複雑な裁定取引のためだけに存在しているように見えます。それらは、入れ子になった「DeFiドール」の中でしか見られず、決済、取引、あるいは価値の保管にステーブルコインが真に必要とされる状況からは完全に姿を消しています。

これらの「ステーブルコイン」は決済シナリオには利用されず、投機と裁定取引のために作られており、DeFiエコシステムにおいて常に隠れた地雷原となってきました。一見繁栄しているように見えても、実際には脆弱な空中楼閣を築き上げており、市場が揺らぐと壊滅的な崩壊を引き起こすでしょう。

これにより、私たちは本当に必要なステーブルコインの種類を再考せざるを得なくなります。

私たちが望むのは、ステーブルコイン業界がその中核的な価値、すなわち真の金融包摂の実現に立ち返ることです。未来のステーブルコインは、世界中のより幅広いユーザー、特に従来の金融システムから排除されてきた数十億人が、制限や許可なしに利用できるツールであるべきです。クロスボーダー決済のコストを削減し、ハイパーインフレによる個人資産の毀損から守り、個人に力を与える強力な力となることに専念すべきです。

この数十億ドル規模の悲劇は、リスク管理に関する単なる警鐘ではありません。業界全体が、熱狂的な「DeFiレゴゲーム」から一時的に距離を置き、目標を再検討するよう促す力強いシグナルです。私たちに必要なのは、より技術的に強靭なだけでなく、さらに重要なことに、人類のより広範な幸福に貢献するという本来の目的に立ち返った金融の未来です。