米国株のトークン化 vs. 米国株のトークン化：ナスダックの技術的な道筋はあなたを失望させるかもしれない

著者: NingNing

2025年7月、SECのポール・アトキンス委員長はワシントンの演壇に立ち、興奮気味の声で「プロジェクト・クリプト」を発表しました。これは、米国のすべての金融市場を「オンチェーン」化する計画です。聴衆は拍手喝采し、まるでブロックチェーン金融の春が本当に到来したかのようでした。

しかし、何が起きているのかを注意深く観察すると、興味深い現象に気付くでしょう。SEC の同じ「完全な金融チェーン」の枠組みの下で、市場は 2 つのまったく異なる世界に分裂しているのです。

一方、Robinhoodは欧州で米国株のトークン化を大胆に推進し、Coinbaseはオンチェーン金融を再定義するBaseエコシステムを構築し、韓国のUpbitはGIWAで米ドルの覇権に挑戦している。彼らが選んだ道は「米国株のトークン化」と呼べるもので、ブロックチェーンネイティブの世界における株式取引の改革と言えるだろう。

一方、ナスダックはトークン化ソリューションを慎重にテストしており、香港に拠点を置くハッシュキーは規制の枠組みの中でイノベーションを模索している。両社は米国株の「トークン化」を推進しており、ブロックチェーン技術によって伝統的な金融に新たな風を吹き込もうとしている。

これら 2 つのパスの違いは、あなたが考えているよりもはるかに大きいです。

新たなプレイヤーのゲーム：ブロックチェーンの世界で株式を再発明する

Robinhood：ルールが面倒？別のプレイ場所を探しましょう

昨年6月の晴れた午後、ロビンフッドがフランスのカンヌにあるプラザガーデンで、トークン化された米国株をアービトラムで発売する計画を発表したとき、シリコンバレーの伝統的な証券会社は寒気を覚えたに違いない。

かつてウォール街から「小売アーケード」と揶揄されたこの会社は、新興金融テクノロジーの核心的な利点、つまりルールが最も友好的なところでプレイすることを実証した。

米国の証券法は厳しすぎる？問題ありません。ヨーロッパに行けばいい。MiFID IIは比較的緩い？インフラをヨーロッパに構築すればいい。Arbitrum L2の技術は十分に成熟している？完璧です！24時間365日取引、即時決済、手数料ゼロ、そして従来の株式取引の煩雑なプロセスはすべて不要です。

ロビンフッドは、ウォール街の何十年もの歴史を持つインフラを再構築するのではなく、ブロックチェーン上で株式市場を再構築しました。このアプローチは粗雑でシンプルですが、非常に効果的です。

Coinbase: 単なるトークン化ではなく、金融オペレーティングシステムを目指します

Robinhood が日和見主義的だとすれば、Coinbase は組織的な野心を示している。

ブライアン・アームストロングは興味深い人物です。彼は決して野心を隠しません。Baseアプリのローンチイベントでは、Coinbaseを「今後5～10年で世界一の金融サービスアプリケーションにしたい」と明言しました。

Baseパブリックチェーンは単なるEthereum L2ではなく、完全な金融エコシステムの実験です。OPスタックが技術基盤を提供し、1秒のブロックタイムによるユーザーエクスペリエンスを保証し、1億1000万人の認証済みユーザーが自然な流動性を提供します。さらに重要なのは、Baseアプリが「西洋版WeChat」になりつつあることです。取引、決済、ソーシャルネットワーキング、そしてDeFiのすべてが手の届く範囲にあります。

アームストロング氏が自社の株式をトークン化したいと述べたとき、それは単なるトークン化プロジェクトではなく、世界に向けた次の声明でした。「私たちは皆さんの株式をトークン化するだけでなく、完全なオンチェーン金融の世界を構築し、従来の金融の歴史を変えたいのです。」

GIWA：金融主権技術に関するアジアの宣言

表面上、UpbitのGIWAは、1秒のブロック生成時間と韓国ウォン建てステーブルコインのサポートを提供する、単なるOPスタックベースのL2トークンのように見えます。これは、CoinabseのBASEの単純な模倣のように見えます。しかし、韓国が世界金融システムで果たしている役割を理解すれば、このプロジェクトの真の意義を理解できるでしょう。

Upbitは、主要な暗号資産市場の中心地である韓国において、暗号資産取引量の80%を支配しています。これほどの市場支配力は、どの国でも稀有なものです。彼らがGIWAを立ち上げ、韓国ウォン建てステーブルコインをサポートすると主張した時、彼らは事実上、米ドルの覇権に対する技術的な挑戦を開始したのです。米国の金融インフラと米ドル自体が急速にブロックチェーンベース化している時代に、GIWAはアジアの金融市場の技術的な表現を象徴しています。

これら3社に共通するのは、選択の自由です。ルールが気に入らない？別のものを探しましょう。既存のインフラに満足できない？独自のインフラを構築しましょう。選択の自由こそが、新興フィンテックの最大の武器です。

ベテラン選手のジレンマ：歴史に誘拐された巨人

ナスダック：革新を望んでいるが、足かせに縛られている

さて、ナスダックが直面している現実を見てみましょう。

1971年に設立されたこの取引所は、5,400社以上の上場企業を運用しており、その時価総額は25兆ドルを超えています。何百万人もの投資家が日々の取引にこのシステムを活用し、数百のマーケットメーカーがそのプラットフォームで利益を上げています。米国のテクノロジーセクター全体の生命線は、この取引所にかかっています。

この重さは栄光であると同時に呪いでもある。

Robinhoodがヨーロッパで24時間365日取引という大胆な実験を行っている一方で、Nasdaqは既存のマーケットメーカーの利益を考慮しなければなりません。CoinbaseがBase上にDeFiエコシステムを構築する際には、NasdaqはDTCCの1兆ドル規模の決済システムに影響が及ばないようにしなければなりません。GIWAが米ドルの覇権に挑戦する場合には、NasdaqはSEC、FINRA、そして自主規制機関からの三重の監視にも直面しなければなりません。

さらに壊滅的なのは、歴史の重荷だ。50年間、ナスダックにおけるあらゆる技術革新は、漸進的なイノベーションと完全なコンプライアンスという同じパターンを辿ってきた。電話による相場発表から電子取引、単一マーケットメーカーからECNネットワークまで、あらゆるステップは慎重で、決して過激なことはなかった。この遺伝子はナスダックに深く根付いている。突然ブロックチェーンネイティブになることはほぼ不可能だ。

監督の三重の束縛

ナスダックにおけるあらゆる技術決定は3つのハードルを通過する必要があり、それぞれのハードルが真のイノベーションを阻害する可能性がある。

法的枠組みは最も厳しい障壁です。1933年証券法はすべての証券募集の登録を義務付け、1934年証券取引法は取引慣行を規制し、FINRAの技術基準はコードの1行1行に至るまで詳細に規定されています。これらの規制を遵守できないイノベーションは、必ず失敗する運命にあります。

システミックリスクは最も大きなハードルです。ナスダックは米国のハイテク株の主要取引市場であり、技術的な問題が発生すれば市場パニックを引き起こす可能性があります。「大きすぎて潰せない」というレッテルは、あらゆる技術的な決定を困難なリスク評価へと導きます。

最も困難なハードルは、既得権益です。伝統的な清算機関は仲介手数料を容易に放棄しようとせず、カストディ銀行は数兆ドル規模の資産の管理権を失いたくなく、マーケットメーカーは収益モデルを守りたいと考えています。真のイノベーションはすべて、こうした利権層の承認を必要とします。これは皮肉なことです。

2つの技術哲学の根本的な対立

これら 2 つの陣営の技術的ソリューションを比較すると、その違いはまさに天と地ほどの差があります。

「米国株のトークン化」：ネイティブブロックチェーンの考え方

Coinbase を例に挙げると、同社のテクノロジースタックは次のとおりです。

Base L2が基盤レイヤー、ネイティブスマートコントラクトが中間レイヤー、そしてBase Appがユーザーインターフェースを提供します。システム全体はブロックチェーンの世界のためにゼロから設計されており、24時間365日稼働、チェーン間の相互運用性、プログラム可能な資産、そしてDeFiプロトコルの統合を提供します。これはブロックチェーンの世界における金融の変革です。

「米国株のトークン化」：ブロックチェーンによる従来型システムのパッケージ化

Nasdaqのアプローチは全く異なります。私たちの分析によると、NasdaqはHyperledger Fabricのカスタマイズ版を基盤レイヤーとして活用し、既存のDTCC決済システムを維持しながら、その上にトークン化技術を実装する可能性が高いと考えられます。

結果はごちゃ混ぜだ。ブロックチェーンの専門用語は使っているものの、従来の金融システムの運用ロジックは維持されている。取引時間は以前と同じまま、KYCプロセスは以前より複雑になり、機関投資家のみが参加でき、個人投資家は依然として参加できない。

率直に言えば、これはブロックチェーン金融ではなく、ブロックチェーンのコンセプトをパッケージ化した従来のデータベースアップグレードです。

未来はここにある。ただ、不均等に分配されているだけだ

今後 5 ～ 10 年まで視野を広げると、2 つの道の違いはより明確になります。

「米国株のトークン化」運動は、全く新しい金融世界を構築しています。24時間365日、グローバルな株式取引、プログラム可能な株式資産、広範なマイクロ投資、そしてクロスチェーン資産の自由な流通。これは、分散型で国境を越え、プログラム可能な金融の未来です。

「米国株のトークン化」派は、テクノロジーを活用して伝統的な金融システムをアップグレードしようとしています。これには、決済の迅速化、取引記録の透明性向上、コンプライアンス監視の厳格化などが含まれます。しかし、権力構造、利益分配、参入障壁は依然として変わりません。これは、より効率的でありながら、根本的に変わらない、伝統的な金融システムです。

ナスダックがいわゆる「完全トークン化」変革を完了すると、同社が作り上げたものは、従来の金融システムのアップグレード版に過ぎず、より複雑で、より高価ではあるものの、本質的には変わっていないことに気づくかもしれない。

現時点では、Robinhood、Coinbase、GIWA はすでに新世界で独自の金融帝国を築いています。

結論

SEC の Project Crypto は美しい絵を描いているが、現実は 2 つの異なる方向に進化している。新しい領域で金融ルールを再定義すると同時に、古いフレームワーク内に新しいテクノロジーを導入しているのだ。

これは私に、「真の革命は古いシステムの会議室で起こることは決してなく、新しい領域の発展の中で生まれる」という格言を思い出させます。