著者: ブロックチェーンナイト

12月4日、SECの投資諮問委員会は特別会議を開催し、長らく避けられてきた「ブロックチェーン上で上場される株式はどのように運営されるべきか」という問題について初めて公に議論した。

ナスダック、ブラックロック、コインベースなどの機関の設計者が集まり、株式トークン化の発行、取引、決済のルールについて議論した。主な焦点は「既存の規制枠組みの中で、トークン化された株式とアップル株をいかに同じ基準に従わせるか」だった。

ナスダックは、ブロックチェーン決済を国家市場システムから切り離す必要はないと主張し、上場株式のトークン化されたバージョンを従来の株式と同じ取引帳簿で取引する正式な提案を提出しており、この会議のタイミングは規制圧力を浮き彫りにしている。

SECコミッショナーは以前、トークン化によって資産の性質が変わることはなく、トークン化された証券は引き続き連邦規制の完全な対象となることを明確に述べていました。今回の会議では、所有権、NBBOメカニズムとの互換性、空売りの実現可能性など、この枠組みの実装の詳細に焦点が当てられました。

ナスダックの「システム内」アプローチは最も代表的なものです。トークン化された株式は、従来の株式とCUSIPコード、執行優先順位、経済的権利を共有します。ブロックチェーンはバックエンドの台帳を置き換えるだけで、フロントエンドの規制ルールは変更されません。発行体は引き続き証券法に基づいて登録され、取引所は証券取引法に基づいて運営され、DTCが決済保証の責任を負い、取引は引き続き国内における最良売買価格（NBBO）に貢献します。

DTCはブロックチェーン基盤を構築しており、順調に進めば来年第3四半期にはリアルタイム取引が開始される可能性があります。このモデルでは、振替代理人が既存の標準に従ってブロックチェーン登録簿を管理し、基盤となるデータベースのみが変更されます。

本会議では、見落とされがちなネイティブトークン化とカプセル化トークン化の重要な違いを明確にすることに焦点を当てます。ネイティブトークン化された株式は発行者によって発行され、オンチェーン上に置かれ、保有者に完全な議決権と配当権が付与されます。一方、オフショアプラットフォームで一般的に見られるカプセル化トークンは、経済的なエクスポージャーのみを提供し、株主としての権利は持ちません。

ナスダックは欧州市場を例に挙げてリスクを警告し、アップルを追跡するトークンは原資産株価から大きく乖離しており、投資家は暴落後に初めて合成デリバティブを保有していることに気付いたと述べた。

SIFMA は、トークン化では完全な法的所有権と実質的所有権が保持されなければならないことを強調しています。そうでなければ、まったく異なる製品になってしまいます。

規制上の摩擦は明確に階層化されています。低摩擦のシナリオとしては、ナスダックが提案したモデルが挙げられます。このモデルでは、発行者がトークン化された株式を登録・上場し、その後、従来の株式と交換されます。現行の規制では、これは決済技術の革新とみなされています。高摩擦のシナリオとしては、24時間365日取引や、NMS非対応のブロックチェーン取引所での取引（NBBOメカニズムを弱体化させる）が挙げられます。

上院の責任ある金融イノベーション法案は、トークン化された株式および債券を証券として明確に分類し、SECの規制権限を強化しました。規制を回避しようとする試みは、立法府の抵抗に直面することになるでしょう。

この会議はルール策定ではなく、SECに評価フレームワークを提供することが目的でした。ブロックチェーンを既存のシステムに統合するか、それとも新たなシステムを構築するかという点において、依然として意見の相違が残っていました。これは、株式トークン化が業界内の議論から規制当局による審査へと移行することを示すものであり、最終的な方向性は技術革新と既存の規制のバランスに左右されるでしょう。