SECの暗号通貨免除メカニズムがまもなく発効するが、ウォール街は大騒ぎだ。

著者: ナンシー、PANews

トークン化された資産（RWA）は、オンチェーン化という世界的なトレンドを巻き起こしています。資金の流入と資産の増大により、このオンチェーン化の動きは、暗号資産固有の実験場からウォール街の新たな戦場へと急速に変貌を遂げました。

RWA（リアルマネーエクスプロイテーション）セクターが急速に発展する一方で、TradeFi（従来型金融）と暗号通貨の間には違いがあります。ウォール街は規制裁定やシステミックリスクをより懸念し、安定性と秩序を重視しています。一方、暗号通貨業界はイノベーションのスピードと分散化を追求し、既存の枠組みが発展を制限することを懸念しています。

数ヶ月前、SECは仮想通貨イノベーションに対する一連の免除措置を導入する計画を発表し、今年1月に発効する予定でした。しかし、この仮想通貨推進派の過激な政策は当然のことながら、ウォール街からの強い反対に遭いました。

仮想通貨の免除はウォール街に包囲されている

今週、JPモルガン・チェース、シタデル、そしてSIFMA（証券業金融市場協会）は、SECの暗号資産ワーキンググループと非公開の会合を開催しました。会合において、ウォール街の代表者たちは、トークン化された証券に対する広範な規制免除の付与に明確に反対し、既存の連邦証券法の枠組みを適用すべきだと主張しました。

これらの金融機関は、SECが規制の抜け道を通じてトークン化された資産にゴーサインを出そうとしていることに対し、米国経済全体に悪影響を及ぼす可能性があるとして、厳しい警告を発している。彼らは、規制当局に対し、単に例外を認めるのではなく、厳格かつ徹底した監督を実施するよう勧告している。たとえイノベーションに対する例外が認められるとしても、それは厳密な経済分析に基づいた限定的なものでなければならず、厳格な安全策を講じたものでなければならない。包括的な規則制定に取って代わるものであってはならない。

さらに彼らは、規制上の扱いは、DeFiなどの技術やカテゴリーのラベルではなく、経済的特性に基づくべきだと強調し、「同一事業、同一ルール」という規制原則を提唱した。彼らは、二重規制基準の制定に強く反対し、長期的な投資家保護の枠組みを回避しようとする広範な例外規定は、投資家保護を弱めるだけでなく、市場の混乱と分断につながると主張した。

会議では、2025年10月に発生したフラッシュクラッシュとストリームファイナンスの破綻も教訓として具体的に言及され、トークン化された証券が既存の証券法の保護の外で運用されることが許されれば、米国の金融市場は莫大なシステムリスクに直面することになると強調された。

一方、ウォール街は、SECが一部のDeFiプロジェクトをコンプライアンス義務から除外する計画についても懸念を表明した。SIFMAは、いわゆるDeFiプロトコルの多くが、実際にはブローカー、取引所、または清算機関の中核機能を担っているにもかかわらず、規制の空白状態にあると指摘した。DeFi環境には、最大抽出価値（MEV）による略奪的取引、自動マーケットメーカー（AMM）の価格設定メカニズムの欠陥、不透明な利益相反など、数多くの特有の技術的リスクが存在する。しかし、会議の焦点はDeFiだけではなかった。Decryptによると、DeFiの主要支持者たちはこの会議について知らなかったという。

さらに、会議では、トークン化された資産活動に携わるウォレットプロバイダーは、中核的な仲介業務を遂行し、取引ベースの収益を得る場合には仲介業者として登録する必要があり、非管理型ウォレットモデルと管理型ウォレットモデルを区別する必要があることも強調されました。

結局のところ、ウォール街のスタンスは非常に明確です。イノベーションを受け入れるということは、ゼロから始めることを意味するのではありません。並行して独立した規制システムを構築するよりも、トークン化された資産を既存の成熟したコンプライアンスの枠組みの中に閉じ込める方が賢明なのです。

トークン化された商品は証券法の規制範囲に完全に組み込まれており、2 つのカテゴリに分けられます。

規制上の問題に加え、トークン化された証券の法的地位と適用される規制も依然として不明確です。これに対処するため、SECのポール・アトキンス委員長は昨年11月、ハウイーテストに基づくトークン分類法を確立し、どの暗号資産が証券に該当するかを明確にすることで、暗号資産に関する明確な規制枠組みを定義する計画を発表しました。

SECは1月28日、トークン化された証券に関するガイダンスを正式に発表した。これは、米国議会が推進している市場構造法案を補完し、市場参加者が準拠した枠組み内で関連ビジネスを行うためのより明確な規制の道筋を提供することを目的としている。

この文書は、証券が規制の対象となるかどうかは、その法的属性と経済的実体によって決まるのであり、トークン化されているかどうかによって決まるのではないと明確に述べています。トークン化自体は証券法の適用範囲を変えるものではありません。言い換えれば、資産をブロックチェーン上に置いたりトークン化したりするだけでは、連邦証券法の適用範囲は変わりません。

SEC の定義によると、トークン化された証券とは、暗号資産の形で提示され、その所有権記録の全部または一部が暗号ネットワークを通じて維持される金融商品です。

この文書では、市場におけるトークン化された証券モデルを、発行者主導型と第三者主導型の 2 つの主要なタイプに分類し、それぞれの規制要件を明確にしています。

最初のカテゴリーは、発行者直接型トークン化モデルです。これは、オンチェーン記録かオフチェーン記録かを問わず、発行者（またはその代理人）がブロックチェーン技術を用いて直接トークンを発行し、保有者情報を記録するモデルを指します。このようなトークン化された証券は、登録や情報開示など、従来の証券と同じ法的義務の対象となります。

2つ目のカテゴリーは、サードパーティによるトークン化モデルです。これは、トークン保有者がトークンを通じてカストディアン証券の間接的な所有権を有するカストディアン型と、実質的な所有権や議決権を移転することなく、原資産の価格動向のみを追跡するシンセティック型に分類されます。このような商品は、証券スワップを構成する場合があります。

この文書は、サードパーティのトークン化製品の潜在的なリスクを強調し、このモデルは追加の取引相手リスクと破産リスクを生み出す可能性があること、および一部の製品はより厳しい証券スワップ規制の対象となることを指摘しています。

SECはまた、「扉は開かれている」と述べ、企業が連邦証券法の枠組み内で革新的なビジネスを遂行できるよう支援するために、具体的なコンプライアンスの道筋について市場参加者と積極的にコミュニケーションをとる用意があると述べた。

SEC が RWA に対してより詳細な規制を課すことで、規制裁定のリスクが大幅に軽減され、より伝統的な機関が市場に参入する道が開かれます。