Hyperliquid: ガバナンス紛争と市場のギャップの中で台頭するPerp DEXの新たな王者

著者: 左葉ワイボシャン

Hyperliquid の流動性は、常に人々を驚かせたり衝撃を与えたりします。

8月27日、HyperliquidがBTCスポット取引量がBinanceに次ぐ2位、先月の取引量がRobinhoodを上回ったと発表した矢先、孫策に関連するスーパークジラアドレスが$XPLプレマーケット契約市場を「攻撃」する注文を出し、ユーザーに数千万ドルの損失を与えた。

BTC/ETHなどの主流の取引市場とは異なり、Hyperliquidのプレマーケット契約市場は取引量が少なく、クジラが取引ルールを勝手に悪用して最終的に人類の悲劇を引き起こす可能性があります。

BinanceのようなCEXであれば、クジラはとっくの昔に手動でBANされており、スナイピング注文を出す可能性さえも極めて低いでしょう。その後、HyperliquidチームはDiscord上で、状況を深く理解し、教訓を学び、改善に努める決意であり、当面は補償は行わないと回答しました。

画像キャプション: HLチームの対応

画像クレジット: @hyperliquidx

HLで発生したセキュリティインシデントとその対応結果を振り返ってみましょう。

1. 2024年11月、BitMEXの創設者アーサー・ヘイズ氏らは、Hyperliquidの中央集権的なアーキテクチャを非難した。

2. 2025年初頭、50倍のクジラがHLPの金庫を突破し、その後HLチームは複数の通貨のレバレッジ比率を調整しました。

3. 2025年3月26日、$JELLYJELLYによる悪意のある攻撃に直面したHLチームは、自らを守るためにネットワークケーブルを直接切断しました。

4. 2025年8月27日、市場前契約市場$XPLにクジラが襲来しました。当局は、リスクは投資家が負担すると述べました。

HLチームは、セキュリティインシデントの種類に応じて、全く異なる対策を講じていることがわかります。HL自身の財務や利益に関係しない場合は、分散型ガバナンスを採用しています。プロトコル自体が実際に危険にさらされる場合は、スーパーマネジメント権限が直接行使されます。

この件について道徳的な判断を下すつもりはありません。ただ言えるのは、取引流動性が集中している場所では、個人投資家や巨額のクジラの流動性を守るという「事故」が必然的に発生するということです。Binanceの不透明な上場基準から、ウォール街と争うRobinhoodの個人投資家に至るまで、例外はありません。

時空は円であり、流動性が重力の源である

2022年、永久DEXブームが到来しました。FTXの崩壊後、永久契約市場に空白が生じました。Binanceはコイン上場というアイデアを採用し、PumpFunの価格戦略の再構築に直面しました。

Hyperliquidは特別なものではありません。$BNB = Binanceメインサイト + BNBチェーン戦略を模倣し、すべての流動性をKYC不要のチェーンに移行します。Binanceの規制アービトラージは急速に成長しており、HLのノーエントリーアービトラージは個人投資家を惹きつけています。

2022年当時、暗号通貨の世界におけるあらゆる出来事はFTXの崩壊から始まりました。BackpackはSolanaの正当性を奪い、Polymarketは政治的出来事の予測を奪い、Perp DEXはGMXとdYdXの優位性、そしてBybitとBitgetの侵攻に依然として耐えていました。

市場には一時的な空白期間があり、Binanceは捜査の脅威にさらされました。当時はバイデン大統領が就任していました。民主党の大統領は仮想通貨を好んでいませんでした。バイデン氏に数千万ドルを寄付したSBFは投獄されました。ゲイリーはSECの議長としてサンドダラーの仲間入りを果たし、Jump Tradingは取引を停止せざるを得ませんでした。

全ての馬が沈黙しているとき、危機はチャンスである。

Binanceは検閲され、FTXは崩壊し、BitMEXは老朽化し、OK/Bybit/Bitgetはいずれもオフチェーンで戦っていました。当時、CEXはオンチェーンへの移行の流れを否定しませんでしたが、ウォレットという道を選んだのです。

Hyperliquid は、オフチェーンマッチング + オンチェーン決済方式を使用して CLOB (中央指値注文帳) を採用することを選択し、GMX から LP トークンメカニズムを借用して、インセンティブゲームが正式に開始されました。

画像キャプション: Perp DEX パノラマ

画像クレジット: @OAK_Res

しかし、この仕組みは2023年から2024年にかけては目新しいものではありませんでした。決定的な瞬間に、Pump FunがBinanceの価格設定システムを突破し、MemeブームによってHL Liquidityは真の意味で最初の忠実なユーザー層を獲得することができました。

Pump Fun以前にもNFTやMemeは存在し、2021年にはBNB Chainが主戦場だったこともあり、Memeが純粋にマーケティングであるという認識は私には理解できませんが、Pump Funは内外の市場メカニズムとSolanaエコシステムを選択しました。

• 内部および外部の市場メカニズムにより、少額の資金でもあらゆる可能性を大規模にテストする機会が得られます。

• Solanaエコシステムは、Memeトランザクションの急速な成長と減少を最大化します。

これらすべてが、VCファイナンス→プロジェクト立ち上げ→Binanceのエグジット→BNBの活性化という流れを乱しました。過大評価されたシステムの崩壊は、Binanceの流動性危機の前兆です。BNBは今やBinanceの負債であり、Binance Alphaは受動的な防御策に頼る無力感に満ちていると言えるでしょう。

ミームブームは、HLが初めてその実力を証明した瞬間でした。流動性はどこにでも存在し、小ロット・小通貨の試行を経て、大口ファンドや主流通貨が参入してくるでしょう。宣伝・プロモーションの面では、すべて逆マーケティングです。まず大口投資家がいると言われ、その後個人投資家が市場参入を敢行します。しかし実際には、個人投資家の損失がなければ、MM（マーケットメーカー）、クジラ、プロトコルに利益は生まれません。

Hyperliquidは外部からの資本注入なしでは運営できず、超流動性を維持するために完全に自己資金に依存していますが、VCの不足はこれに矛盾しません。2024年11月、Paradigmは$HYPEシステムに参入しました。@mlmabcの推定によると、購入量は1600万枚に達する可能性があります。

画像キャプション: パラダイムが$HYPEを買収

画像出典: @matthuang

VCは直接投資を行うことが可能ですが、これは伝統的な投資モデルとは言い難いものです。同様に、MM（マーケットメーカー）もこの方法で参加することは可能ですが、論理的に言えば、彼らは皆、一般の個人投資家と同じようにエアドロップと購入を行っています。

物語論理の観点から見ると、このプロジェクトのトークン発行と売却は典型的なゲーム理論の危機と言えるでしょう。プロジェクトオーナー、複数のVC、そして取引所の間には相互不信が生じており、アンロック直後の売却は将来の利益の喪失につながるものの、既存の利益は確保されます。そのため、すべてのステークホルダーが即時売却を選択し、取引所とプロジェクトオーナーだけが損害を被る世界が生まれます。

Hyperliquidはプロジェクトの管理権を保持しながら$HYPEをエアドロップし、自社取引所でスポット取引を行っています。この二重管理により、フライホイールの初期の勢いが安定しています。Bybitは2025年半ばまで$HYPEのスポット取引を上場しません。これは取引ペアを増やすための直接的な購入である可能性が高いため、Hyperliquidがコインの上場を促進する可能性は低いでしょう。

HLは謎めいたものではありません。Pump FunがHyperliquidを立ち上げた時、その富の創出効果はBinanceを上回りました。Binanceは今日、またしても勝利を収めました。このような出来事は今後も長く続くでしょう。$JELLYJELLYが登場した時、BinanceとOKは過去の恨みを捨て、Hyperliquidを狙うために手を組むことができたのです。

ビジネスの世界は戦場のようなもので、競争は長いですが、マッチポイントはほとんどありません。

個人投資家はミームコインを取引し、大口投資家はHLに集まる

個人投資家が取引を拒否する時代に、大口投資家は一体何で儲けているのでしょうか？

Memeが倒産し、Pump Fun、Berachain、Story Protocolの中でどのプロトコルが最も収益が高いかは容易に想像できるでしょう。ところが、個人投資家が撤退したのはPump Funであり、DeFi向けにネイティブに設計されたBerachainは過去のものとなりました。

しかし、個人投資家はもはやアルトコインに手を出さないでしょう。現在の上昇は、米国株式市場からの流動性の波及によるものです。残念ながら、DATはすでにコインの売却を開始しています。コイン・株式・債券のフライホイール戦略（MSTR）は魅力的に見えますが、習得は困難です。ETHでさえ、BTCに比べて成長への抵抗力ははるかに低いです。

個人投資家が取引を拒む時代に、誰もが大口投資家や機関投資家をターゲットにしています。彼らの考え方は興味深いものです。大口投資家が取引相手になれば、仲介手数料や手数料を稼げると考えているのです。これはもはや怠惰な考えではなく、Hyperliquidへの侮辱です。

流動性は常に暗号通貨業界で最も一般的なインフラであり、Hyperliquid は個人投資家との直接的なつながりを確立することで成功を収めました。

もし50万人のKYCなしユーザーが全員大物プレイヤーやクジラだとしたら、暗号資産はとっくの昔に既存の金融システムに取って代わっていたはずです。トランプ大統領の500万ドルのゴールドカードでさえ、これほど売れるはずがありません。USDTと同様に、KYCなしの政策は資金にとって大きな魅力を持っています。ブラック業界やグレー業界には多くの実務家がいると言えるかもしれませんが、これは決して少数の人間が作り出せる金融の奇跡ではありません。

今回の攻撃において、Twitter（X）は被害者が実在のユーザーであると主張しました。取引量が少ないプレマーケット契約市場において、これはHyperliquidの魅力とユーザー基盤を証明するものです。唯一の問題は、Hyperliquidが今回、流動性を利用して自社のガバナンスシステムを攻撃したことです。

11人が年間11億6,700万ドルの収益を生み出し、一人当たりの平均利益は1億600万ドルでした。続いてTetherが一人当たり9,300万ドル、OnlyFansが3,760万ドルでした。インターネットのスケール効果と人類の最も原始的な欲求が相まって、アジア、アフリカ、ラテンアメリカ、そして先進国の特色ある産業の間に、非常に輝かしいアンダーグラウンドとオンチェーンの世界が生まれました。

画像キャプション: Web2&3企業の平均利益

画像クレジット: @HyperliquidFR

Hyperliquid が大口投資家同士の取引が中心だとしたら、Tether は大口投資家同士の交換が中心なのでしょうか？それとも、Onlyfans は大口投資家が市場に参入する中心なのでしょうか？

個人投資家がアルトコインやミームの取引を拒む時代に、BTCとETHの高いレバレッジは数少ない「チャンス」の一つであり、誰にとっても致命的な魅力を放っています。もちろん、ショートスクイーズに陥ることは致命的な損失でもあります。

成功の道から二度と逸脱することはできない。

Binance は、過剰適合の無限ループに陥るまで、上場ロジックの最適化を継続するだけです。

CEX は、自社のわずかな利益率を突破するまで、流動性に基づいてリベートを増やすのみです。

CLOB DEX は Binance になることだけを学び、トークンを発行した後は GMX の模倣者になるでしょう。

異端の豚は稀で、大口投資家向けの資産運用サービスを提供する人はたくさんいます。もしあなたがCEXが現在最大の流動性を持っていると依然として考えているなら、あなたは次世代の暗号資産市場に参加するには不向きだとしか言えません。

個人投資家は許可のない自由市場に参入し、大口投資家は流動性の出口機会を獲得し、Paradigmは$HYPEの増加と保有から利益を得ており、個人投資家は小額通貨資産に触れない限り、大きな投資で小さな利益を上げる機会を得ています。

誰もが自分の運命に値段をつけますが、「All in Crypto」は永遠のテーマです。

結論

人間の介入は Hyperliquid の伝統的な機能であり、Perp DEX トラック全体は人間のルールによって大きく影響されます。

HLエアドロップと利益分配が整っているわけでも、ジェフが構築した技術アーキテクチャが優れているわけでもありませんが、FTXの崩壊とBinanceの市場ギャップが規制された後、Hyperliquidの競合相手は実際には限られており、タイミングが常に既存の構造を打破するための最良のエントリーポイントであるということです。

FTXが破綻した -> Binanceは規制によって制限され、経営陣は上場計画に固執していました。PumpFunはBinanceの上場メカニズムと価格設定ロジックを突き破り、Perp DEXに大きな市場機会をもたらしました。Bybitはこの既存の考え方から利益を得て、Hyperliquidは$HYPEのフライホイールを構築しました。