8月1日、待望されていた香港ステーブルコイン条例がついに正式に施行されました。

市場の熱狂的な憶測の中、規制当局は当然のことながらステーブルコインに冷水を浴びせています。香港のステーブルコイン規制は、その内容だけから判断すると非常に厳しく、厳格な実名認証要件から「世界で最も厳しいステーブルコイン法」との称号を得ています。偶然にも、香港の頻繁な競争相手であるシンガポールも、わずか1か月前に「世界で最も厳しい新たな暗号資産規制」を制定し、大きな注目を集めました。

対照的に、香港ステーブルコイン条例の施行のわずか1日前、米国証券取引委員会は「プロジェクト・クリプト」と呼ばれる新たな計画を発表し、米国の将来の暗号化の青写真を情熱的に描き、強い前向きなシグナルを発した。

海の両側の規制状況は天国と地獄のようであり、暗号化環境の差別化もこの瞬間から加速し始めています。

8月1日、香港の「ステーブルコイン条例」が正式に施行されました。この画期的な出来事は、香港の仮想通貨分野における大きな前進であるだけでなく、法定通貨ステーブルコインに対する世界初の包括的な規制枠組みの導入を意味し、極めて広範な影響を及ぼします。

規制を検討すると、香港で法定通貨建てステーブルコインを発行する機関、または香港ドルにペッグされたステーブルコインを海外で発行する機関は、認可を受ける必要があり、払込資本金は少なくとも2,500万香港ドルでなければならないことが明らかになった。準備資産に関しては、規制では全額準備金の積み立てを義務付けており、発行者は準備資産の100%を現金や短期国債などの流動性の高い資産に振り向けなければならない。これらの資産は、認可を受けた銀行で個別に保管されなければならない。ステーブルコインの種類ごとに個別の準備資産ポートフォリオを維持し、他の準備資産ポートフォリオとの分別を確保する必要がある。マネーロンダリング対策も最優先事項である。発行者は包括的なマネーロンダリング対策メカニズムを確立し、準備資産に関する毎日の監査報告書を公表し、偽装預金の取得を防ぐため利息の支払いを禁止しなければならない。償還に関しては、ユーザーは法定通貨を額面価格で無条件に償還することができ、発行者は償還リクエストを 1 営業日以内に処理する必要があります。

6月に策定された条例草案は、全体的な要件に関しては大きな変更はないものの、実施細目は厳格と言わざるを得ない。条例の正式施行前日の7月29日、香港金融管理局は新条例に関する一連の関連規制文書を公表した。その中には、意見募集要項と「認可ステーブルコイン発行者に対する監督ガイドライン」、意見募集要項と「マネーロンダリング及びテロ資金供与対策ガイドライン（認可ステーブルコイン発行者に適用）」、ライセンス制度と申請手続きに関する「ステーブルコイン発行者ライセンス制度概要説明」、そして「既存ステーブルコイン発行者に対する経過措置概要説明」が含まれている。

要件によると、香港金融管理局（HKMA）は2025年8月1日から9月30日までの間にステーブルコイン発行ライセンスの第一弾申請を受け付け、企業には6ヶ月の移行期間が与えられる。イノベーションと合法化の同時進行は、香港政府の一貫した包摂性と慎重さを反映している。しかしながら、KYC条項をめぐって市場は混乱に陥っている。

香港金融管理局（HKMA）は、「マネーロンダリング及びテロ資金供与対策ガイドライン（認可ステーブルコイン発行会社に適用）」において、認可ステーブルコイン発行会社に対し、ステーブルコイン保有者の身元確認と本人確認のための効果的な措置を講じることを義務付けています。顧客は、顧客デューデリジェンス（CDD）手続きを徹底し、定期的な確認（氏名、生年月日、身分証明書番号など、少なくとも5年間保管）を実施する必要があります。非顧客保有者は通常、本人確認を直接行う必要はありません。ただし、モニタリングによって違法行為、制裁対象リスト、または疑わしい情報源に関連するウォレットアドレスが発見され、ライセンシーがリスク軽減策（ブロックチェーン分析ツールなど）がマネーロンダリング/テロ資金供与リスクの防止に十分であることを証明できない場合、ライセンシーは更なる調査を実施し、関連する保有者の身元を確認する必要があります。

つまり、マネーロンダリング対策リスクに対処するため、ステーブルコイン発行者は利用者の身元を確認し、実名データを少なくとも5年間保持するだけでなく、匿名利用者へのサービス提供も控えなければならない。また、当初はすべてのステーブルコイン保有者の身元を確認する義務もある。香港金融管理局（HKMA）もこの点について説明している。陳景宏執行局長（規制・マネーロンダリング対策担当）は、HKMAは業界全体にわたる現行の継続的な監視ツールがマネーロンダリングリスクの軽減に効果的であると確信していないこと、そして国際決済銀行（BIS）などの国際機関がステーブルコインを用いたマネーロンダリング防止の重要性を強調していることを踏まえ、HKMAは「リスクに基づくが慎重な」監督アプローチを採用すると述べた。

しかし、実務的な観点から見ると、特に実体のある組織が関与するクロスボーダー決済においては、オフショア口座の匿名保有者の身元をリアルタイムで確認することはほぼ不可能であり、ましてや大規模決済システムにおけるすべての保有者を網羅することは不可能です。実務上、この措置は銀行機関以外の申請者を実質的に排除することになります。特に注目すべきは、この規制の下では、香港のステーブルコインは事実上、DeFiプロトコルとのやり取りからお別れを告げられるということです。既存のインタラクティブウォレットは匿名性が高いため、公開されているUSDTやUSDCと比較して競争力が大幅に低下します。

規制枠組みは、発行者の社内責任を強化する一方で、外部管轄権も明確化しています。「ステーブルコイン発行者規制枠組み」は、ライセンス取得者は関連法域の法令を遵守しなければならないと明記しています。つまり、香港の現地法令を遵守するだけでなく、海外におけるコンプライアンスも考慮に入れているということです。発行者は、国境を越えた事業運営において包括的なリスク管理システムを維持する必要があり、ステーブルコインが禁止されている国や地域へのサービス提供は禁止されています。さらに、この文書には、ライセンス取得機関によるVPNの特定についても言及されており、VPNを用いた規制回避はブロックされます。これは、中国本土のユーザーがこのシステムにアクセスすることが引き続き困難になることを示唆しています。一方で、発行者は海外でのマーケティングと事業運営におけるコンプライアンスを確保し、海外地域の政策変更を継続的に監視し、動的に調整されるコンプライアンス体制を構築する必要があります。

プロセス全体の観点から見ると、ライセンス取得機関にとって極めて高い参入障壁が鍵となります。しかし、このように高い申請要件を満たしているにもかかわらず、香港のステーブルコインは主要な機能に制限を課しています。DeFi、匿名ウォレット、オープンプロトコルといった暗号機能をブロックするだけでなく、海外経済圏による利用も厳しく規制されており、オンチェーン上でのステーブルコインの自由な流通は事実上不可能となっています。既に限られた市場規模を考えると、香港におけるステーブルコインの発展は間違いなく更なる障害に直面することになるでしょう。発行者の観点から見ると、実名登録の義務化と厳格なマネーロンダリング対策により、ライセンスの主導権は大手銀行や金融大手に完全に移行しており、中小企業のライセンス取得は困難を極めています。インターネット企業も課題に直面しています。まさにこれが、JD.comがライセンス申請を取り消すという噂が流れた理由です。Caixinによると、香港は最初のステーブルコインライセンスの対象を3～4社に絞り込む可能性があるとのことです。現在、中国銀行（香港）、交通銀行（香港）、中国建設銀行（アジア）、CNCBIなど、いくつかの中国の銀行や証券会社の香港支店が、ステーブルコイン事業の探求に熱心です。

香港のステーブルコイン規制は、このように厳格な実施手順を踏んでいることから、紛れもなく「世界で最も厳しいステーブルコイン規制」として知られています。興味深いことに、最も厳しい規制を有する地域として最後に認められたのは、香港と並んで「双子の星」として知られるシンガポールでした。今年6月、シンガポール通貨庁（MAS）は、デジタルトークンサービスプロバイダー（DTSP）向けの最終政策ガイドラインを発表しました。「ライセンスなし、閉鎖なし」や「業界チェーン全体の管轄権」などの厳格な規制は、市場におけるWeb3からの撤退の波を引き起こしました。

しかし、海を隔てて見てみると、米国の姿勢は上記2国とは対照的だ。

香港ステーブルコイン条例が施行される前日の7月31日、米国証券取引委員会（SEC）の新委員長、ポール・アトキンス氏が仮想通貨界に衝撃を与えました。同日、アトキンス氏は「プロジェクト・クリプト」と呼ばれる新たな政策構想を発表しました。この構想は、米国の金融市場をブロックチェーンに完全に統合するという野心的な目標を掲げ、米国を「仮想通貨の世界首都」にするというビジョンを明確に示しました。

具体的な措置としては、まず、管轄権を優先し、法律を優先するという従来のモデルを放棄し、エアドロップ、ICO、ステーキングといった暗号資産の再分類基準を明確にします。まず、一般的なオンチェーン経済活動について、明確な開示基準、免除条件、セーフハーバーメカニズムを提供し、資産の性質に応じて異なる規制モデルを採用します。次に、Defiなどの分散型アプリケーションに制度上の正当性を与え、中央集権的な仲介機関に依存しないオンチェーンソフトウェア開発者に明確な道筋を提供し、分散型ソフトウェア開発者を保護し、分散型ソフトウェアが金融市場における地位を確立できるようにします。最後に、「スーパーアプリ」を創設し、既存の複雑なライセンス制度を統合し、証券仲介業者が単一のプラットフォームと単一のライセンスの下で多様な製品とサービスを提供できるようにします。 CSRCは、この概念の実現を促進するための規制枠組みを策定します。例えば、証券取引委員会（SEC）登録プラットフォーム上で証券と非証券の暗号資産が共存・取引できるようにする規制枠組みの策定、非登録取引所（国家ライセンスのみのプラットフォームなど）における特定資産の上場条件の緩和などです。第四に、機関投資家およびサービス保証として、「イノベーション免除メカニズム」を導入します。これは商業的実現可能性を中核とし、既存の規則に完全には準拠していない新興のビジネスモデルやサービスを迅速に市場に投入することを可能にしますが、そのようなサービスプロバイダーはSECへの定期的な報告を遵守する必要があります。要件には、報告義務、ホワイトリストまたは認証プール機能の導入、コンプライアンス機能基準（ERC3643など）を満たしたセキュリティトークンのみの流通を許可することなどが含まれます。

青写真の観点から見ると、米国の規制論理は、従来の取り締まり型の規制から包括的な執行へと完全に転換し、さらにフルチェーン、フルフレームワークの政策支援へと進展しています。これは、ソース属性から主要なアプリケーション、プラットフォーム構築、サービス保証まで、あらゆるものを網羅しています。これは、米国が「暗号資産」をめぐる包括的な規制枠組みの構築に取り組んでいることを反映しており、この枠組みは米国の暗号資産業界の発展に確固たる基盤と客観的な保証を提供します。規制計画は既に開始されており、米国証券取引委員会（SEC）は最新のガイダンスにおいて、特定の流動性ステーキング活動は証券に関連せず、それらに従事する者は証券法に基づくSECへの登録は不要であると述べています。

両国を比較すると、規制政策は共通しているものの、米国、シンガポール、香港は大きく異なります。前者は非常に前向きなシグナルを発しているのに対し、後者はイノベーションの中でより守勢的な姿勢をとっています。これは地域特性によるものと考えられます。香港とシンガポールはどちらも領土が狭く、金融センターとして位置づけられており、橋頭保や地域へのゲートウェイとして機能しています。そのため、両国にとって安定と秩序は何よりも重要です。マネーロンダリング問題は地域ブランドにとって大きな脅威となり、大きな負の外部効果を生み出しています。一方、米国はより高い自治権、新興産業の発展における発言力、そしてある程度の世界的な影響力を誇り、特定の産業においてより高い開放性をもたらしています。この影響力が市場活動を牽引しており、香港とシンガポールの一部の暗号資産プロジェクトは米国への移転に関心を示しています。

暗号資産業界の「米国中心」構造がさらに強化され、米国市場が暗号資産プロジェクト開発の重要な戦場となることは容易に予測できます。一方、他の地域は、自らの差別化のみを追求し、従属の道から脱却する運命にあるかもしれません。