編集者: CoolFish
出典:フーバー研究所
注: 元のビデオは 2025 年 5 月に録画されました。
司会：Extraordinary Insightsへようこそ。ピーター・ロビンソンです。ケビン・ワーシュ氏はニューヨーク州北部で生まれ、スタンフォード大学を卒業後、ハーバード大学で法学の学位を取得しました。キャリアの初期には、ウォール街とワシントンD.C.で活躍しました。2006年、ジョージ・W・ブッシュ大統領によって連邦準備制度理事会（FRB）に任命され、2011年までその職を務めました。特に注目すべきは、2008年の金融危機（おそらく半世紀以上で最悪の金融危機）の際に、FRBに在籍していたことです。現在、ワーシュ氏はニューヨークとスタンフォードを往復しており、ニューヨークの投資会社に勤務する傍ら、スタンフォード大学フーバー研究所の研究員も務めています。
ケビン、おかえりなさい。
ケビン・ワーシュ：おかえりなさい。一番大事なことをあえて秘密にしてくれてありがとう。実は、私は歴史上最も偉大な投資家の一人、スタン・ドラッケンミラーの投資会社で働いているんです。でも、目立たないようにしてくださって本当に感謝しています。友人でありパートナーでもある彼に、感謝の気持ちを伝えたかったんです。
司会：さあ、いずれにせよ彼を番組に呼ばなければなりませんね。では、ケビンさん、最初の質問です。1世紀以上前に設立された連邦準備制度は、アメリカ合衆国で唯一、ドルの価値を維持する役割を担う機関です。
連邦準備制度に対する批判
司会者：2つの箇所を引用したいと思います。故チャーリー・マンガー氏はかつて、「通貨システムを破壊すれば、想像を絶する結果を招くだろう」と述べました。2つ目の引用は、今年4月に行われた銀行家団体「グループ・オブ・サーティ」での講演です。現在の連邦準備制度理事会（FRB）について、いくつか引用させて頂きました。制度の逸脱、法定義務の不履行、連邦支出の急増を助長する要因、そしてパフォーマンスの低下につながる過大な役割などです。ケビン・ワーシュさん、あなたは一体どういうつもりで、この神聖な制度、つまり私たちが日々の収入と支出の貨幣価値を維持するために頼りにしているまさにその柱を攻撃するのですか？一体何をしているつもりですか？
ケビン・ウォーシュ：中央銀行システムでは、批判は胸の内に秘めるよう訓練されています。明らかに、私は十分にそれを実践してきませんでした。ピーター、同じ機会に、私はこれは冷徹な批判というよりはラブレターのようなものだと強調しました。おそらくあなたはラブレターとは捉えなかったでしょう。現職の職員もおそらく理解していないでしょう。私は意図的に感傷的な表現を控えました。ラブレターと呼ばれるのは、あなたがおっしゃったように、この機関が極めて重要だからです。もしこの機関が自ら改革できれば、機関と国の両方に計り知れない利益をもたらすからです。しかし同時に、全てを軌道に戻す時が来たことも意味しています。
もう1点付け加えておきたいことがあります。これはアメリカ合衆国が中央銀行設立を試みた3度目です。3度目である理由は、最初の2度が成功したからではありません。むしろ、どちらも失敗に終わったからです。
ピーター、これは君が3度目のスーパーボウル優勝を果たした時のような華々しい逆転劇ではない。最初の2度の敗北の根本的な原因は、国民の信頼を失い、約束を果たせなかったことにある。これは歴史の教訓ではないが、当時の中央銀行が東海岸の特別利益だけを重視し、中西部の人々の窮状を無視していたと信じていた、かつてのジャクソン派のことを考えてみる価値はある。
これは今日の私の懸念と似ています。この中央銀行は1世紀以上の歴史を誇ります。もし自ら改革できれば、新たな輝かしい世紀を迎えることができるでしょう。そうでなければ、私は深く懸念しています。
司会者：私は素人ですが、あなたは経験豊富な中央銀行総裁であり投資家でもあります。いくつか基本的な質問があり、明確にしていただく必要がありますが、まずは前提を整理させてください。
1913年に設立された連邦準備制度理事会（FRB）は、物価安定を実現するために金利を設定し、通貨供給量を調整する権限を有しています。ノーベル賞受賞者のミルトン・フリードマンは1994年、FRBほど高い社会的評価を得ているにもかかわらず、機能不全に陥っている機関は他にないと述べました。フリードマンは、第二次世界大戦後の物価の倍増をFRBが仕組んだこと、そして1970年代のインフレを助長したことを指摘しました。彼はFRBが善よりも害を及ぼしたと考え、その廃止を主張しました。ケビン、なぜFRBが必要なのでしょうか？
ケビン・ウォーシュ：フリードマンは私の師であり、何世代にもわたる教え子たちに多大な影響を与えました。フーバー研究所のアーカイブで、ポール・ボルカーやアラン・グリーンスパンといった連邦準備制度理事会議長とのフリードマンの書簡を研究しました。
フリードマンの書簡で最も印象的なのは、彼が自身の前提を常に精査している点だ。ボルカー政権とグリーンスパン政権下での政策転換によって、彼は安心感を得ていた。彼はFRBをひどい機関だとは考えていなかったと思う。FRBには良い時も悪い時もあり、成功も失敗もあったと彼は考えていた。もし彼が過去6年間の急激なインフレを目の当たりにしたら、どんな発言をしただろうかと想像するしかない。彼は間違いなく警告を発していただろうが、FRBはおそらくそれに耳を貸さなかっただろう。
インフレは「選択」です。
ピーター・ロビンソン：ミルトン・フリードマンはかつて、「インフレは常に、そして必然的に貨幣現象である」と主張しました。インフレは貨幣に起因し、連邦準備制度理事会（FRB）がマネーサプライをコントロールしているため、インフレの最終的な責任はFRBにあるはずです。カーター元大統領がボルカーを任命した当時、私たちは南北戦争以来最悪のインフレを経験していました。そしてポール・ボルカーが退任した時には、インフレ率は2%程度にまで低下していました。では、ミルトン・フリードマンはFRBが常にインフレの責任を負うべきだと主張していたのでしょうか？
ケビン・ワーシュ：はい、インフレは選択です。議会は1970年代に法律を改正し、連邦準備制度理事会（FRB）に物価に対する責任を負わせました。しかし、過去5、6年間の大規模なインフレの間、私たちは何を聞いてきたでしょうか？プーチン大統領のせい、ウクライナのせい、パンデミックとサプライチェーンのせいだ、といった声ばかりです。
ミルトンはそんな発言を聞けば激怒するだろう。これらの要因は価格変動を引き起こす可能性はあるが、それはインフレではない。特定の種類の商品の価格が一時的に変動するだけのことだ。真のインフレは、こうした価格変動が自己強化的なサイクルを生み出すときに発生する。つまり、価格の上昇がさらなる価格上昇を招くのだ。つまり、政策立案者は将来の物価水準を予測できないため、インフレはいずれあらゆる家庭の食卓や役員室に浸透することになるのだ。
これはプーチン大統領の問題ではなく、連邦準備制度理事会の問題です。私たちはいつも「私のせいじゃない、誰かのせいだ」と責任転嫁したがります。中央銀行は物価水準をどんな高さにでも、インフレ率をどんな目標値にでも押し上げる能力を十分に持っています。私たちは彼らのやり方に賛同できないかもしれませんが、責任を他人に転嫁することは、健全な経済史の理解に反すると私は考えています。
司会：この後の議論では、インフレは人間の選択の結果である一方、ドルの安定維持もまた制御可能な選択であることを繰り返し強調する必要があります。ボルカー氏は我々の存命中にそれを実現しました。これは単なる空論ではありません。我々はインフレを経験し、最終的に連邦準備制度理事会（FRB）がそれを制御しました。
ケビン・ワーシュ：彼らは確かにインフレを抑制しました。しかし、それは経済学者のいつもの景気循環的なレトリック、つまりインフレは抑制されているという自己満足だったのではないかと思います。いわゆる「大いなる安定」（一世代以上続く物価安定）の後、経済学者の中には、インフレは容易だと誤解し、完全に抑制されていると結論づけた人もいたと思います。なぜなら、私たちは皆、インフレに慣れてしまっているからです。私たちは皆、多少は自己満足しているかもしれませんが、経済学はそれよりもはるかに複雑です。2008年と2020年の危機によって、私たちが警戒を怠っていたことに気づきました。
司会者：この概念については何度も触れられていますので、定義しておきましょう。いわゆる「大いなる安定」は1980年代半ばに始まりました。当時、ボルカー議長率いる連邦準備制度理事会（FRB）はレーガン大統領の支援を受け、インフレ率を極めて低い1桁台にまで引き下げました。その後、インフレ率は長期にわたってその水準で推移し、経済は拡大を続け、2008年の金融危機までの四半世紀で景気後退を経験したのはわずか2四半期だけでした。私の理解で合っていますか？「大いなる安定」とは、この時期のことを指しているのでしょうか？
ケビン・ワーシュ：私たちが「現状維持」に戻れるとは思いません。金本位制は過去のものとなりました。目の前の問題に対処しなければなりません。「機械を稼働させる」ことと「中央銀行総裁に好き勝手やらせる」ことの間には、第三の選択肢があるはずです。
中央銀行総裁として、衝動に抗わなければなりません。経済学は完璧な理解ではありません。そうでなければ、私たちは物理学者か数学者になってしまうでしょう。経済の仕組みに関する私たちの理解は、まだまだ完全ではありません。もし経済の法則を真に理解していれば、洗練された経済モデルを設計できるでしょう。しかし現実には、経済システムは絶えず進化し、驚くべきダイナミズムに満ちています。ですから、私は完璧な経済法則が存在すると断言することはできません。
2008年の金融危機
司会者：あなたは2008年の金融危機の際、失業率が10%に達した際に在任していました。連邦準備制度理事会（FRB）は、システムへの大規模な流動性供給によって対応し、バランスシートを1兆ドルから2兆ドルへと倍増させました。あなたはこの決定を強く支持されました。なぜですか？
ケビン・ウォーシュ：フリードマンは金融政策とインフレの核心は貨幣にあると信じていましたが、ケインズ主義に傾倒し、議論の中で「貨幣」という言葉を滅多に口にしなかった現代の学界では、この考えは異端とさえみなされていました。実際、連邦準備制度理事会（FRB）の議事録を調べてみると、連邦公開市場委員会（FOMC）内部の議論において「貨幣」という言葉が極めて稀にしか使われていないことがわかります。見つけるには長い時間がかかるでしょう。
19歳か20歳の頃、数人のクラスメート（今の私より少し年上）と円卓を囲み、フリードマンに質問をしました。おそらく、ある分野に関する自分の知識をひけらかすためだったのでしょうが、実際には表面的な理解しかしていませんでした。彼はこう答えました。「ケビン、経済学で理解できるのは基本原則だけだ。それ以外はすべて作り話だ」。その時、私は心の中で「ピーター、この老人は痴呆症なのか？もしかしたら全盛期を過ぎているのかもしれない」と思いました。金融危機が勃発するまで、彼の言うことが正しかったことに気づきませんでした。真の知識はすべて経済学の入門コースに詰まっていたため、誰もそれを予測できなかったのです。
少なくとも経済学入門コースでは――エリート層向けの学部が経済学の学派に支配される以前は――貨幣と金融政策の関係について議論しました。私は今でもこの考えを強く信じています。
司会：ところで、今ここでお話しているのは、あの金融危機が始まってからほぼ20年経った頃です。当時はどんな感じでしたか？
ケビン・ワーシュ：当時私は35歳で、嵐の前の静けさでした。バーナンキは非常に優れた戦場の指揮官で、私たちは塹壕にいるかのように戦っていました。彼は常に、テーブルを囲んで状況について白熱した議論を交わせる少数の人々を受け入れ、反対意見にも寛容でした。しかし、危機の最も暗い日々を振り返ると、私たちの対応はおそらく「まずまず」程度でした。もっと早く行動できたはずです。多くの過ちを犯しましたが、成功もありました。
実体経済は過去の経験よりもはるかに速いペースで悪化しており、金融市場では株価が60%から70%も急落しています。おそらく最も憂慮すべきは、国債入札でしょう。少なくとも当初は市場参加者がほとんどおらず、売買スプレッドは拡大し続けました。米国経済システムが崩壊の瀬戸際に立たされているのではないかと懸念しています。
司会者：私の記憶では、システムへの流動性注入と市場への資金放出は、取引所の運営を維持し、市場の正常な機能を確保するための緊急措置でした。その理由は、市場を運営し、開放し、適切に機能させ、人々に売買に必要な十分な通貨を提供することが、当時最も効果的かつ直接的な対応策であったというものでした。市場自体が徐々に危機を解決していくと信じていました。これは正当な理由だったのでしょうか？
ケビン・ウォーシュ：中央銀行はパニックに対処するために存在します。過去のパニック（現在では深刻な不況や金融危機と呼ばれているもの）は、本質的に市場の失敗でした。買い手と売り手の間に価格差が生じた場合、中央銀行は十分な資金（この用語が再び登場します）を投入して介入し、市場機能を回復させる必要があります。中央銀行の役割は価格を設定することではなく、買い手と売り手が取引を完了できるようにすることです。
私たちの任務は流動性を提供し、安全策となることです。それが緊急事態における「最大限の責務」です。しかし、私たちは約束しました。危機後、このゲームから撤退するということです。私たちは、新聞のB12ページ、つまり連邦準備制度理事会（FRB）が本日の会合で0.25パーセントポイントの利上げまたは利下げを決定したことを知らせる6部構成のニュースレターにしか登場しない、どちらかといえば地味な中央銀行に戻るつもりでした。しかし、あの瞬間から今日に至るまで、中央銀行は常に一面を独占してきました。その役割は、建国の父たちの期待を超え、中央銀行の創設者たちが受け入れることができた範囲を超えてきたと私は信じています。
司会者：2008年から現在までの時系列を振り返ってみましょう。QE1は2008年に実施されました。先ほど、FRBのバランスシートが1兆ドル未満から2兆ドル以上に拡大した経緯についてお話しました。QE2は2010年に実施され、FRBのバランスシートは3兆ドル近くにまで拡大しました。QE3は2012年に開始され、FRBのバランスシートは4兆ドルに拡大しました。QE4は2020年のCOVID-19によるロックダウン中に開始されましたが、これは緊急事態であったため、議論の余地があります。パンデミックが終息した2022年までに、バランスシートは9兆ドルに達しました。その後、FRBはこれを7兆ドルに縮小しました。おっしゃる通り、FRBのバランスシートは、あなたがFRBに入閣した2006年当時と比べて、ほぼ1桁の規模になっています。
ケビン・ウォーシュ：平時に大量の紙幣を刷れば、全てが変わります。まるで議会の残りの議員たちに「我々にできるなら、君たちにもできる」というメッセージを送るようなものです。量的緩和の本質に戻りましょう。ちなみに、QE1は「信用緩和」と表現しようとしましたが、その言葉は1週間しか通用しませんでした。それが私たちの言い方だったからです。ところが、QEという言葉は突然、招かれざる客として現れたのです。
状況は大体こんな感じでした。ポールソン長官は月曜日と火曜日に債券を発行する予定でしたが、木曜日と金曜日に購入すべきでしょうか？会議室の秘密を明かすのは避けますが、誰かが「これは実質的にポンジ・スキームだ」と率直に言ったのを覚えています。この計画以外に、世界金融危機から私たちを救えるものは何だったのでしょうか？当時は様々な説明がなされました。日本銀行は約10年前に同様の小規模なオペを実施していましたが、規模ははるかに小規模でした。当時はどれほど効果があるか分かりませんでしたが、成功を収めました。当時は確かに斬新な策に思えました。今では経済学の入門書でさえ、標準的な手順として取り上げられています。当時はまさに一か八かの賭けでした。しかし、当時は一か八かの賭けが当たり前の時代だったので、私たちは全力を尽くしたのです。
QE1は積極的でしたが、危機後には終了すべきだと考えていました。私は2011年初頭にQE2に反対したため辞任しました。ストラテジストとして深く尊敬するバーナンキ議長をはじめとする同僚たち、そしてFRBの同僚たちは、量的緩和の継続を決定しました。当時、FRBはそれを「フリーランチ」と捉えていました。周囲を見渡すと、資産価格は上昇し、市場は流動性で溢れ、経済は改善していました。しかし、政策を撤回した場合の影響は予測不可能でした。ある意味で、当初のコンセンサスに反するものでした。私たちは本当にあらゆるシナリオの結果を予測できるのでしょうか？
司会：ハーバート・スタインはかつて、「永遠に続くものは何もない」と言いました。問題は、私たちが本質的にポンジ・スキームを運営しているということです。連邦準備制度理事会（FRB）と財務省は国債を発行し、それを連邦準備制度理事会（FRB）が直接購入しています。これは実質的に印刷機を直接稼働させるのと同じです。しかし、世界市場は米国債を買い続けています。言い換えれば、なぜ国際市場は未だに米国に罰を与えていないのでしょうか？
ケビン・ワーシュ: 私は世界の他の国ではなく、アメリカというカードを切りたいと思っています。私たちは生産性爆発の最前線に立っており、アメリカの経済成長は極めて重要であり、債務リスクを軽減する他のいかなる手段よりも効果的だと信じています。予算・会計・歳入庁（OBER）の予測よりわずか1パーセントポイント多く成長できれば、4.5兆ドルの歳入を生み出すことができます。それが債務危機に対する完璧な解決策です。
印刷機の稼働が静かになれば、金利は低くなります。
司会者：国債の利子が国防費を上回っています。連邦準備制度理事会（FRB）は7兆ドルのバランスシートをどのように縮小すべきでしょうか？
ケビン・ワーシュ：政策手段は二つあります。一つは金利、もう一つはバランスシートです。印刷機の稼働を止めれば、金利は低下します。多くの中央銀行関係者は、バランスシートは金融政策とは無関係だと主張しています。しかし、バランスシートの拡大が金融政策と関連しているのであれば、バランスシートの縮小にも関連しているはずです。私たちは、この二つの手段の本質を直視しなければなりません。私は、実質経済成長こそが、財政収入、公平な分配、効率性の向上、そして経済成長を実現する鍵だと考えています。バランスシートの拡大はインフレ率の上昇につながるため、バランスシートの規模を縮小しなければなりません。
これを一夜にして実現できるものではありません。願わくば、財務省と連邦準備制度理事会が、1951年の合意のように合意に達することを願っています。誰が何に責任を負うのでしょうか？金利を管理するのは誰でしょうか？連邦準備制度理事会です。財政会計を管理するのは誰でしょうか？財務省です。現在の責任の境界線は曖昧です。大統領が就任したら、財務長官が財政当局の長となるべきであり、責任を連邦準備制度理事会に漠然と委譲すべきではありません。これは連邦準備制度理事会に政治的要素を持ち込むだけであり、正常な運営を阻害することになると思います。
私の見解では、中央銀行のバランスシートを縮小し、危機が発生しない限り、連邦準備制度理事会（FRB）がこれらの市場から撤退することを認めるべきです。こうした行動は、インフレを効果的に抑制するでしょう。
司会者：金融危機は世界秩序を一変させ、COVID-19によるロックダウンは混乱を悪化させました。10年以上にわたる財政失政と市場を歪める緩和的な金融政策は、依然として悪化の一途を辿っています。今や、ジェームズ・グラントやレイ・ダリオといった金融専門家でさえ、金融システム全体に疑問を呈し、若い起業家たちはドルへの信頼を失い、ビットコイン市場に殺到しています。ケビン、何か根本的なものが終わりを迎え、それはもはや取り返しのつかないものです。この見解について、あなたはどうお考えですか？
ケビン・ウォーシュ：その見方は間違っています。私は簡単に諦めるタイプではありません。私たちは生産性の爆発的向上を目前に控えており、AIはとてつもない変化をもたらすでしょう。公共政策の全体的な実施は完璧である必要はありません。あなたも私も、そして私たちの同僚も、完璧な貿易政策、規制政策、あるいは税制を思い描くことができるかもしれません。しかし、完璧であることは必須条件ではありません。現状よりわずかに優れた政策を実施し、金融政策と財政政策を軌道に戻すだけで、アメリカ経済は繁栄するでしょう。
これはレーガン主義への回帰ではありません。私たちは、アメリカ精神を鼓舞し、個人の自由と解放を促進する、新たな世界のための新たな経済政策を策定する必要があります。鍵となるのは、連邦準備制度のような機関の本来の機能を回復することです。これらの重要な機関は、ほとんどの場合傍観者であり、緊急時にのみ介入すべきです。
司会者：では、連邦準備制度理事会は革命を必要としておらず、何らかの「修正」と調整だけが必要なのでしょうか?
ケビン・ワーシュ：まさにその通りです。素晴らしいゴルフコースを修復するのと同じように、元の建築コンセプトに忠実でありながら、文字通りの意味にとらわれないことが大切です。ビットコインについて触れられた時、少し上から目線で話されているように感じました。まるで、ビットコインのようなものを買うのは馬鹿げていると言っていたかのようでした。
司会者：でも、チャーリー・マンガーは亡くなる2、3年前にビットコインを批判していませんでしたか？彼はビットコインを「悪」と呼びました。その理由の一つは、ビットコインが連邦準備制度の経済運営能力を損なうと考えていたからです。
ケビン・ウォーシュ：それは市場規律をもたらすかもしれないし、あるいは、特定のメカニズムを早急に修正する必要があることを世界に示すことになるかもしれない。
ビットコインは私にとっては気になりません。それはドルの代わりではないからです。
司会者：ビットコインは不安になりませんか？
ケビン・ワーシュ：ビットコインは気になりません。先ほどマーク・アンドリーセン氏について触れましたが、彼が私にあのホワイトペーパーを見せてくれたんです。あれがオリジナルのホワイトペーパーでした。あの頃、彼ほどビットコインとこの新しい技術の破壊的な性質をはっきりと理解できていればよかったと思います。ビットコインは気になりません。政策立案者が善悪を判断するのに役立つ重要な資産だと考えています。ドルの代替物ではありません。政策立案における優れた監視機能を果たすことが多いと考えています。
チャーリー・マンガーらの意図をより広く説明すると、現在、多種多様な証券が出現している。その多くが（大多数ではないにしても）、真の価値とはかけ離れた価格で取引されている。では、チャーリーと親友のウォーレンはどのように主張したのだろうか。イノベーター、模倣者、そして無能な者が共存する。新しいテクノロジーを推進する真のイノベーターは存在する。私が起業家や銀行家に伝えようとしているのは、マークがホワイトペーパーで提示している（または提示しようとしている）コアテクノロジーは、本質的にはソフトウェアであり、前例のない機能を私たちに与えてくれる最新のソフトウェアに過ぎないということだ。ソフトウェアは善にも悪にも使用できるのだろうか。もちろん、すべてのソフトウェアと同様に、ソフトウェアにも2つの側面がある。したがって、私はそのような主張はしない。
最後にもう一つ付け加えるとすれば、これらの技術はここで開発されているということです。スタンフォード大学のキャンパスだけでなく、全米、そして中国、ヨーロッパ、そして世界中から集まったトップクラスのエンジニアたちが開発に携わっています。彼らは今もなお、これらの技術を開発するためにアメリカに来ています。ここで開発することで、さらに多くの機会が生まれると信じています。
