編集：フェリックス（PANews）

この記事では、29の暗号通貨無期限契約市場におけるプラットフォーム間の先行・遅行関係を分析し、Perp DEXのアーキテクチャについて詳しく解説します。

導入

Hyperliquidは、取引量と建玉残高において、オンチェーン無期限契約プラットフォームとしては最大規模を誇ります。その事業は、暗号資産無期限契約から、実体資産（RWA）、予測市場、そしてパーミッションレスなDeFiテクノロジースタックへと拡大しています。Hyperliquidが暗号資産価格発見の主要プラットフォームとしてBinanceを追い抜いたという主張を耳にすることもあるでしょう。

本論文はこの主張を検証する。Hoffmann、Rosenbaum、およびYoshida（2013）に触発され、改良されたHayashi-Yoshidaリードラグ推定器を3つのプラットフォーム（Hyperliquid、Binance、およびLighter）で実行した。

検証内容

質問：ある取引プラットフォームで資産価格が変動した場合、その変動が他のプラットフォームに反映されるまでにはどれくらいの時間がかかりますか？

各取引プラットフォームは、すべての取引のタイムスタンプを含む取引記録を公開しています。プラットフォーム間のリードラグを測定する最も簡単な方法は、2つの取引記録を選択し、一定の範囲内で一方を他方に対して一定量だけオフセットし、2つの記録の価格変動に最もよく一致するオフセットを選択することです。最も完璧な一致をもたらすオフセットが、2つの取引プラットフォーム間のリードラグとなります。

Hyperliquidの時間を700ミリ秒遡らせ、その価格変動をBinanceの価格変動と完全に一致させると、Binanceが700ミリ秒先行していることになります。この記事では、取引が不規則かつ非同期的に発生する2つの価格系列向けに特別に設計された林吉田推定器を使用します。各候補時間シフト値に対して、以下の値を計算します。

ここで、Cov(X, Y)はXとYの共分散を表し、この例ではXとYは比較対象となる2つの取引所の取引収益系列を表します。σ_Xとσ_Yは、それぞれこれらの2つの分布の標準偏差です。

サブ秒単位の解像度での売買スプレッド変動によるノイズを避けるため、推定器は買い注文と売り注文で別々に実行されます。各プラットフォームのペアについて、ρ値は-2,000msから+2,000msまでのグリッド（100ms間隔）で計算され、ρがピークに達するシフト値が読み取られます。正のラグは、先行するプラットフォームが先行していることを示します。

この記事では、主要な3つの取引プラットフォームすべてで取引されている、時価総額上位29銘柄を分析します。

$BTC、$ETH、$BNB、$XRP、$SOL、$TRX、$DOGE、$HYPE、$ZEC、$ADA、$XMR、$BCH、$LINK、$TON、$XLM、$LTC、$SUI、$AVAX、$HBAR、$NEAR、$TAO、$DOT、$UNI、$ONDO、$WLFI、$ASTER、$ICP、$MORPHO、$AAVE。

分析期間は16日間で、2026年2月26日に終了します。テスト対象となるプラットフォームの組み合わせは、Hyperliquid対Binance、Hyperliquid対Lighter、およびLighter対Binanceです。

すべての分析結果が同じ結論に達した。

29の資産のうち、29がトップティアに属しており、BinanceがHyperliquidをリードしている。
29の資産のうち、27がハイパーリキッドを上回っている。
29の資産のうち、23はLightnerよりもBinanceに多く上場されている。

 （チャートの説明：3つのプラットフォームペアにおける各資産のピークラグを示しており、資産の並び順は各パネルで同一です。Hyperliquidの2つのパネルは、反対側のプラットフォームがどちらであってもほぼ同じように見えます。LighterとBinanceのパネルは、マイナスラグの端で密集したクラスターを形成しています。）

 （チャートの説明：29のベンチマーク資産におけるピークラグ間隔の分布。-2000ミリ秒から+2000ミリ秒まで、100ミリ秒刻みで表示。Hyperliquidの2つのパネルはどちらも-600ミリ秒から-700ミリ秒の間でピークを迎える。LighterとBinanceの比較パネルは-100ミリ秒でピークを迎える。）

Hyperliquidの2つのダッシュボードはほぼ同じように見えます。比較対象のプラットフォームに関係なく、データは-700ミリ秒付近に集中しています。Hyperliquidの視点から見ると、BinanceとLighterのレイテンシは非常に似ており、どちらもほぼ同じ量だけ先行しています。ただし、LighterとBinanceのダッシュボードは、約-100ミリ秒と桁違いに狭く、これは時系列のリード・ラグ関係をテストするために分析で使用された最小の増分でもあります。

ビットコイン（BTC）の取引を単一資産レベルで観察すると、このことは非常に明確になります。HyperliquidとLighter、そしてHyperliquidとBinanceの相関関係は、常に-800ミリ秒でピークに達しており、Hyperliquidがこれらのレベルで両プラットフォームに常に遅れをとっていることを示しています。

 （チャートの説明：3つのプラットフォームにおけるBTCのρラグタイム曲線。ラグの方向は一貫しており、Hyperliquidの2つのパネルでは-800ミリ秒、LighterとBinanceの比較パネルでは-100ミリ秒となっている。）

推移性テスト

これら3つのペアワイズラグが同じ基礎的なミクロ構造を反映している場合、それらは加算されるはずです。つまり、Binance → Hyperliquid のラグは (Binance → Lighter) + (Lighter → Hyperliquid) に等しくなります。これは、分析対象とした29の市場で検証されました。

 （グラフの説明：X軸は予測されたBinance → Hyperliquidラグ、Y軸は実際に測定されたBinance → Hyperliquidラグを示しています。各点は1つの資産を表します。全体の平均残差は-33ミリ秒です。）

残差の中央値がわずか-33ミリ秒であることから、これらの資産の推移性が成り立っていることがわかります。外れ値（MORPHO、ICP、XLM、UNI）が存在するのは、それらのラグ相関曲線が±2000ミリ秒の範囲内で真のピークに達しないため、推定器が明確な先行ラグ値を導出できないからです。

他のすべての市場もこの伝達関係に合致している。この一貫性は、先行・遅行現象が個々の取引ペアの固有の欠陥によるものではなく、これらのプラットフォームの構造的なマッチングおよび決済方法によって決定されることを示唆している。

Hyperliquidのレイテンシはどこから発生するのですか？

これら3つのプラットフォームは、それぞれ異なるアーキテクチャを採用している。

 （チャートの説明：クロスプラットフォームのラグ分析。Binanceをベンチマークとしています。Lighterの約100ミリ秒のラグは、主にシーケンサー→インデクサー→APIプロセスによって発生します。Hyperliquidの約700ミリ秒のラグは、主に2つの完全なHyperBFTコンセンサスサイクルによって発生します。1つはマーケットメーカーが気配値を更新するため（ブロックN）、もう1つはナチュラルオーダーテイカーが取引を実行するため（ブロックN+1）です。）

BinanceとLightnerはどちらもメモリ上でミリ秒単位でマッチングを実行しますが、Hyperliquidのマッチング自体はHyperBFTの状態遷移であるため、各トランザクションはブロックの確定まで約200ミリ秒待つ必要があります（Hyperliquidの公式ドキュメントによる）。しかし、トランザクションで観測される遅延は約700ミリ秒であり、200ミリ秒ではありません。この追加の約500ミリ秒は、マーケットメーカーとトレーダー間の往復通信によるものです。

最も妥当な説明は、単一の「注文発注 - 注文確定」トランザクションが2つの連続したブロックにまたがったというものです。以下は、Binanceでの価格変動後に発生した一連の出来事です。

Hyperliquidには古い流動性が残っています。Binanceの新しい価格に対してまだ保留中のマーケットメーカーの提示価格には、価格エラーが表示されています。
メンプール競争が発生する。裁定取引業者は、流動性の低下を予測し、大量のIOC（即時執行またはキャンセル）注文を投機的に発注する。マーケットメーカーは、気配値を更新するために「キャンセルおよび置換」取引を実行する。これにより、マーケットメーカーはブロックの最上位に位置付けられる。このブロックで気配値を更新できなかったマーケットメーカーは、裁定取引の対象となる。
ブロックNは、約200～300ミリ秒でコミットされました。注文キャンセルにより、マーケットメーカーの古い価格表示が削除され、更新された価格表示で新しい注文が発注されました。残存するIOC注文は、古い価格で残っていた古い流動性を消費したため、このブロック内のほとんどの取引は、Binanceと比較して古い価格で行われました。
この時点でHyperliquidの注文板は決済されていたが、更新されたオファーに対して取引を行った者はまだいなかった。
Takersは、更新された価格で取引を開始しました。
ブロックN+1は約500～700ミリ秒でコミットされます。テイカーは更新された価格情報をトランザクションと照合します。これは新しい価格情報を含む最初のトランザクションであり、つまり、Binanceの遅延価格変動に関連する推定器によって捕捉されたトランザクションです。
つまり、Binanceでの価格変動は、Hyperliquidの取引データに反映されるまでに、少なくとも2回のHyperBFTサイクルを経る必要があるということです。

対照的に、Lighterはこの手順を完全に省略します。Lighterのソーターはメモリ上でマッチングを行い、気配値の更新とそれらの気配値に基づく取引は、同じミリ秒以内に行われます。約100ミリ秒の遅延は、インデクサーとAPIのレイテンシーを反映したものであり、推定器におけるリード・ラグテストの最小粒度単位でもあります。

ライターは何を証明したのか？

Lighterの価格設定はBinanceの価格設定にほぼ追随しており、Hyperliquidと比べるとわずかな遅れがあるだけです。これは、LighterもDEXであるため、「HyperliquidはDEXであるため、必然的に価格設定が遅れる」という前提を覆すものです。Lighterの注文は中央集権型のオフチェーン注文決済メカニズムに流れ込みますが、Ethereumに決済されるゼロ知識証明（zk-proofs）を通じて、システム全体が検証可能な分散型アーキテクチャとなっています。

違いは、分散化が実装されるレイヤーにある。Hyperliquidはマッチングレイヤーで分散化を実装しており、各注文、キャンセル、トランザクションは一連のバリデーターによって送信される。一方、Lighterは決済レイヤーで分散化を実装しており、ソーターがメモリ上でマッチングを実行し、トランザクション完了後にその正当性をEthereumに証明する。

Lighterは、マッチング層から決済層へ信頼境界を移動させることで、速度を犠牲にして信頼境界を維持します。一方、Hyperliquidは、レイテンシの増加を犠牲にして、マッチングプロセス内で信頼境界を保持します。

Hyperliquidの改善点

バイナンスのような価格発見プラットフォームと比較して価格決定の遅れを改善するために、Hyperliquidは現在の設計に以下の変更を加えることができる。

よりコンパクトなHyperBFTパイプライン：リーダーのローテーションの厳密化、並列投票、またはネットワーク最適化により、ブロック生成時間を200ミリ秒未満に短縮できます。1ミリ秒短縮されるごとに、往復における2つのブロック間の時間が短縮されます。これは遅延の構造的な原因を解消するものではありませんが、ブロック生成時間を大幅に改善することで、価格変動の遅延を大幅に軽減できます。
事前確認またはソフトファイナリティレイヤー： HyperBFTのファイナリティが非同期で到着する一方で、事前確認がブロックに含まれる別の高速チャネルを確立します。マーケットメーカーは事前確認済みの状態の気配値を公開し、ティック遅延を効果的に削減します。トレードオフとして、事前確認は信頼できるコミットメントであるため、信頼できるインフラストラクチャまたは没収メカニズムによって裏付けられた証拠金への依存が必要になります。これらはいずれも、Hyperliquidに現在欠けている信頼の前提を再び導入することになります。
マッチングとコンセンサスの分離：これは最も野心的であると同時に、最もコストのかかるソリューションです。高速なオフチェーンマッチングレイヤーを実行して初期取引を生成し、それらをバッチ処理でコンセンサスに送信するという構造は、Lightnerの設計に似ています。これによりレイテンシの下限は大幅に短縮されますが、信頼性に関する前提は、現在の自由放任主義的なバリデーターモデルから大きく変化します。

それぞれの方法には、異なるレベルでアーキテクチャへの大規模な変更が必要となり、システムに現在存在しない信頼に関する前提条件が導入されます。これらの方法によって達成されるレイテンシの削減は、こうした追加の信頼に関する前提条件を導入するコストに見合うものなのでしょうか？これは、チームとコミュニティが判断すべき問題です。

それはどういう意味ですか？

Hyperliquidは、流動性、建玉残高、個人投資家の参加率において、主要なPerp DEXとしての地位を確立しています。DeFiにおいて独自のフロンティアを切り開き、TradeFiにはない新たな市場、例えば株式や商品の週末取引、IPO前の株式永久市場、インフレ予測市場などを導入しました。

しかし、市場が成熟し、参加者が増えるにつれて、オンチェーンPerpの次の競争はレイテンシーに焦点を当てることになるでしょう。Hyperliquidは、分散型オンチェーンマッチングエンジンの上に、流動性の高いプラットフォームを構築しました。問題は、この設計を維持しながら、新興市場における主要な「価格発見」メカニズムとしての地位を保てるかどうかです。

Binanceは11月28日にBMT/FDUSD、GMT/BTC、ME/BTC、TOWNS/FDUSDのスポット取引を削除します。

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