暗号資産史上最大の清算イベントを振り返る：DeFiからCEXまでの回復力の試練

編集：フェリックス、PANews

10月11日、暗号資産市場は史上最大の清算イベントを経験しました。190億ドルを超えるポジションが清算され、多くのトレーダーが資産ゼロに陥りました。この記事では、その日に何が起こったのかを振り返ります。

タイムライン

10月9日午後9時頃（UTC+8）、中国は希土類鉱物の輸出制限を発表した。中国産希土類鉱物を0.1%以上含む製品は、再輸出に北京政府の承認が必要となる。このニュースは当初ほとんど注目されなかったものの、Twitter上で政界の注目を集めた。

10月10日午前4時30分頃（UTC+8）、ビットコインが12万1000ドルから11万7000ドルに急落したため、Hyperliquidではショートポジションが急増しました。その30分後の午前4時57分、トランプ大統領はTruth Socialを通じて中国製品への100%関税を発表しました。ビットコインは約20分で11万7000ドルから10万4000ドルへと15%急落しました。謎のトレーダーグループが新規アカウントを使用してショートポジションを解消し、総額1億9200万ドルの利益を手にしました。

市場全体の未決済建玉は50%以上急落しました。ビットコインは670億ドルから330億ドル、イーサリアムは380億ドルから190億ドル、アルトコインは430億ドルから310億ドルに下落しました。アルトコインは壊滅的な打撃を受けました。ある取引所では、ATOMが最大99.99%も急落しました。SUIを含む多くのアルトコインは、わずか5分で価格が最大80%下落しました。下落幅と損失額は、2021年のフラッシュクラッシュやFTXの破綻よりも深刻でした。

なぜ制御不能になったのでしょうか?

仮想通貨は従来の市場ではボラティリティを増幅させる傾向があるが、過剰レバレッジ環境は最悪の事態を引き起こした。ロングポジションが清算され、その強制売却がさらなる清算を誘発するという、典型的な連鎖反応が始まった。

しかし、売り急落を暴落へと変えた、より深い力学が働いていた。通常の市場では、積極的な売りは価値を見出す投機筋の買いを引きつけるはずだ。理論上は、合理的な参加者が介入して状況を安定させるはずだ。しかし、現実はそうはいかなかった。トレーダーは、手動注文であれ自動注文であれ、注文残高が激減するのを見ると、生き残ることが最優先事項となった。誰もが注文をキャンセルしようと躍起になった。理由も分からず落ちてくるナイフを掴もうとする者はいなかった。これが悪循環を生み出した。流動性の低下は執行の悪化を意味し、それがさらに多くの参加者を怖がらせ、さらに流動性の低下を招いた。本来であれば取引相手が見つかるはずだった注文は、予想外の結果に見舞われた。システム全体に連鎖する損切り注文と相まって、結果として暴落を招いたのだ。

ファンディングレート（永久スワップ価格をスポット価格に固定するメカニズム）は、極端に一方的な市場では大きく変動する可能性があります。トレーダーは損失に直面するだけでなく、突然巨額のファンディング手数料を課せられ、最悪のタイミングでポジションを決済せざるを得なくなります。

事故はどうやって起きたのですか?

主要な暗号資産デリバティブは永久スワップです。これは現金決済の先物契約で、その価格変動は原資産に基づいて行われます。決済日のある従来の先物契約とは異なり、永久スワップは無期限にオープンのままです。資金調達レート（ロングポジションとショートポジション間の定期的な支払い）を利用して、永久スワップ価格をスポット市場を追跡する参照指数に合わせます。価格が変動すると、ロングポジションとショートポジションの間で損益が移動します。維持証拠金を下回ったポジションは強制的に決済されます。レバレッジは損益を増幅させます。システム全体は本質的にゼロサムゲームです。一方の損失は、もう一方の利益を補填し、手数料も発生します。

清算メカニズム

基本的な理解として、ビットコイン・パーペチュアル・スワップを取引する際、実際にはビットコインは関与していません。これは純粋に現金の再分配システムです。取引所は証拠金プールを維持し、価格変動に基づいて参加者間で現金を移動します。これは、原資産を伴わないスポット取引の巧妙なシミュレーションです。

重要なルール：ロングポジションはショートポジションと完全に同額でなければなりません。ロングが1ドル稼ぐごとに、ショートは損失を被ります。このゼロサムゲームは、双方が支払い能力を維持している場合にのみ成立します。一方の資金が尽きると、清算され、ゲームから排除されます。

清算中に何が起こりますか?

誰かのロングポジションが清算された場合、システムはバランスを維持する必要があります。これには2つの可能性があります。

新たな参加者が新たな資金でロングポジションを開く
バランスを回復するためにショートポジションをクローズ

通常、これは注文簿内で自然に発生します。つまり、清算されたポジションが売られ、誰かが買い、その人は新たな証拠金を持つ新しいロングになります。

市場が暴落したとき

ポジションの損失が証拠金（破産価格）を超えると、注文板が清算を吸収できなくなることがあります。このような状況では、保険ファンドが介入します。保険ファンドとは、市場の混乱時に清算を吸収するために取引所が維持している資金プールです。これらの保険ファンドは通常、市場の暴落時に買い、市場の上昇時に売却することで、長期的に利益を上げます。最近の市場暴落時には、Hyperliquidの保険ファンドは1時間で4,000万ドルの利益を上げました。

しかし、保険基金にも限界があります。保険基金は限られた資本プールであり、すべてのポジションをカバーすることはできません。

自動デレバレッジ（ADL）

保険基金が義務を果たせなくなった場合、取引所はADL（利益確定ポジションの強制決済）を発動します。これは、航空会社がインセンティブ提供に失敗した後、オーバーブッキングした便から乗客を降ろすのと似ています。ロング資金が枯渇し、誰も引き継ぐ意思がない場合、一部のショートポジションを決済する必要があります。

取引所は通常、ポジションを収益性、レバレッジ、規模で分類し、最も収益性の高いポジションから清算します。ほとんどの主要取引所（Binance、Bybit、BitMEX、Aevo）は、同様の自動デレバレッジ（ADL）ランキングシステムを採用しており、通常、清算されたポジションは破産価格で執行されます。利益の出る取引から追い出されるのは非常に不公平に感じますが、そうでないとシステム破綻に陥ります。カジノのすべてのテーブルを制覇できたとしても、最終的にはチップを持たない相手に直面することになります。これがADLの瞬間です。シミュレーションの限界に達し、このスポット市場の美しいレプリカが、結局のところ、限られた資金移動ゲームに過ぎないことに気づく時です。

出典:ダグ・コルキット

取引プラットフォーム設計の選択：ハイパーリキッド vs. 軽量

この清算は、プラットフォーム間の哲学的な違いを露呈させました。ほぼすべての主要取引所とHyperliquidがADLを発動しました。注目すべき例外はLighterでした。

ゼロサム・パーペチュアル・スワップでは、取引所のリスク・ウォーターフォールによって誰がテールリスクを負担するかが決まります。これは、誰を優先するかという根本的な選択です。

ハイパーリキッドのアプローチ

彼らのHLP金庫は、清算フローと手数料を吸収するように設計されているため、ストレス時には清算収益が預金者に還元されます。これはLPにとっては喜ばしいことですが、トレーダーにとっては痛手です。HLPは清算フローへの優先アクセスを持ち、手数料と清算ペナルティはHLPの預金者に再分配されます。今回の事件では、この設計がHLPの収益性に反映され、市場のボラティリティが高い時期にはトレーダーよりも預金者を明らかに優先していました。両方のプラットフォームで同じショートポジションを保有していた場合、Lighterの配当は大幅に高くなりました。これはトレーダーの犠牲の上に成り立っていました。極端なドローダウンにより、中程度のレバレッジであってもロングポジションは清算され、利益の出るショートポジションは自動的に決済されました（ADL）。

軽量化方法

LLPは保険基金と流動性バックストップの役割を果たします。この設計により、極端な事態における損失が吸収され、預金者に分配されます。LLPはレバレッジを高く保ち、自動清算（ADL）の可能性が低いため、トレーダーにとってより有利です。一方、LPは下落時の損失を吸収します。しかし、これは預金者の怒りを買い、プラットフォームは前例のない取引量の増加により数時間ダウンしました。同社は、影響を受けたユーザーに対して事後分析と補償を行うことを約束しました。

トレードオフは現実のものです。トレーダーを預金者よりも優先することは、長期的には流動性を危険にさらします（預金者減少 → 執行悪化 → トレーダー減少）。トレーダーよりも預金者を優先することは、当初預金者を引き付けていたユーザー基盤を失うリスクがあります。

明確な答えは明らかにありませんが、Hyperliquidの選択は理にかなっているように思われます。同様の動きは、従来の金融におけるスワップ取引でも見られます。多くのトレーダーは、レバレッジ型永久スワップのリスク特性や、極端なテールイベント発生時に何が起こるかを理解していません。

エテナ（ENA）

Aslan氏のプレゼンテーションで述べられているように、EthenaのUSDEステーブルコインはベーシストレード（スポットETHを保有しながら、同時に永久先物をショートすることでデルタ中立性を維持する取引）を行っています。原則として、コアヘッジは1倍のスポットに対する1倍のショート（レバレッジなし）であるため、ポートフォリオは方向性の変動に対して耐性を持つはずです。ADLの悲惨な状況を考えると、理論的なレバレッジがなくても問題が発生することが予想されます。

自動的なレバレッジ削減リスク

多くの人が懸念する重要なテールリスクの一つは、ADLがストレス時にヘッジ効果を損なう可能性があることです。Shokuによると、Ethenaはすでに主要なCEXとヘッジ対象在庫のADLについて協議を進めています。

これは、ADLが他の個人および機関投資家の口座に影響を与えたにもかかわらず、彼らのヘッジが依然として有効であった理由を説明しています。この免除はモデルのリスクを軽減し、興味深いケーススタディを提供します。CEXのような組織と合意に達するたびに、同様の保護策を交渉することは可能でしょうか？

Ethena は市場の混乱時にも準備金の証明を公開し、プロトコルに対するユーザーの信頼を維持しました。

償還と流通市場価格

しかし、USDEはBinanceが新たに開設したUSDE市場を含む一部の取引所では0.62ドル（38%の割引）にデペッグされています。また、他の指摘にあるように、Ethenaが空売りされている同じ取引所でUSDEが担保として使用されていることも不合理です。

しかし、Ethenaのプライマリーマーケットにおける発行/償還プロセスは、最初から最後まで機能し続けました。これは、古典的なオラクルと償還の問題を浮き彫りにしています。セカンダリーマーケットが流動性が低く混沌としている場合、「価格」はどうなるのでしょうか？これは、USDEを基盤とするあらゆるプロジェクトに影響を及ぼします。安定したクォート資産を用いた証拠金取引は、すでにリスクを伴います。原資産が80%下落し、「安定した」クォート資産が60%下落した場合、どうなるでしょうか？

ここで、次の大きな問題である「オラクル」について考えてみましょう。

オラクル

オラクルは、オフチェーンデータ（CEX価格など）をオンチェーンスマートコントラクトに接続し、レンディング、永久スワップ、そしてほとんどのDeFiオペレーションを支えています。主要な取引所の市場価格を集約し、「真の価格」を決定します。これは市場が落ち着いている時にはうまく機能しますが、市場によって提示される価格が大きく異なり、流動性が枯渇するような不安定な時期には、資産の「公正価格」を単一の数字で定義することが困難になります。

Sui が Bybit で 2 ドル、Binance で 0.5 ドル、Kraken で 0.14 ドルで取引されており、あらゆるところで流動性が失われている場合、適正価格はいくらでしょうか?

USDEはこの問題を完璧に例示しています。Binanceの価格を読み取るオラクルは38%のデカップリングを報告するでしょう。しかし、Ethenaの主要な償還メカニズムは、最初から最後まで完全な価値を維持しました。二次市場の混乱は、必ずしも一次市場の現実を反映しているわけではありません。

ケーススタディ

AaveはUSDeのデータソースを、CEX価格を直接使用するのではなく、EthenaのProof of Reserves（償還可能性）に切り替えました。この決定により、45億ドル相当のポジションが不適切な清算から保護されました。その後、Aaveは750億ドル以上の価値を持つシステム全体で、約1億8000万ドルの清算を、手動介入や不良債権の発生なく、円滑に実行しました。これは模範的な実行です。これは、Chaos Labsおよびペッグ資産を専門とするLlamaRiskとの綿密なガバナンス体制によって可能になりました。

設計ポイント

プライマリーマーケットで信頼性の高い償還メカニズムを備えたペッグ資産については、セカンダリーマーケット価格と発行者レベルの準備金証明または償還シグナルを組み合わせたオラクルの利用を検討してください。時間加重ウィンドウ（TWAP/VWAP）は「詐欺的な」清算を減らすことができますが、応答性は犠牲になります。ウィンドウを長くすると「詐欺的な」清算は軽減されますが、実際の暴落よりも遅れる可能性があります。サーキットブレーカー、猶予期間、クロスプラットフォームのサニティチェックは、標準的な緩和策です。

これは、Sui DeFiプロトコルの設計について疑問を投げかけます。1分間の価格変動に基づいてユーザーを清算すべきなのでしょうか？Bluefinのレンディングを担うAlphaLendは、清算をトリガーする前に移動平均線を用いて極端な急騰を除外するという、議論を呼ぶ手法を採用しています。批評家はこの設計を不適切だと批判しています。個人的には、数週間前のIKA事件と今回の清算は、移動平均線がいずれにせよ引き起こすであろう緩やかな持続的な下落よりも、フラッシュクラッシュや詐欺的なローソク足パターンの方がユーザーにとってより大きな脅威となることを示していると考えています。

正解はありません。リスク許容度と脅威モデルによって異なります。これほど厳しいストレステストに直面することは滅多にありません。

その他のDeFiプロトコル

Morphoは約1億ドルの清算処理を行いましたが、重大な不良債権はありませんでした。トレーダーが安定性のためにプレミアム価格を支払う意思を示したため、USDTは一時的に60ベーシスポイントのプレミアム（1.006ドル）で取引されました。オンチェーン・インフラは崩壊し、RabbyとDeBankは数万人のユーザーへのサービス提供を停止しました。一部のトレーダーは非常に有利な価格（SOLのプラス・スリッページ、BNBとwETHの大幅なディスカウント）を得ましたが、これらの取引はCEXの価格を完全に反映していませんでした。

Sui DeFiへの影響

昨日のストレステストは重要な教訓をもたらしました。

清算ポリシー：預金者保護（保険基金の優先、債務の自動清算の迅速化）を優先するか、トレーダー保護（極端なケースではLP／国債の損失負担を増大させる）を優先するかを明確にします。ユーザーが選択するリスクプロファイルを明確にします。

オラクルポリシー：アンカー資産については、清算トリガーとして、証拠金確保の認識源と時間平滑化メカニズム（加重平均価格の上限設定またはサーキットブレーカー）を検討します。価格変動による望ましくない取引を回避するため、猶予期間とクロスプラットフォーム合理性チェックの実装を検討します。パラメータは、異議申し立てがあった場合でも妥当なものでなければなりません。

流動性の回復力: ストレス期間中に注文と見積りの継続を奨励し、マーケットメーカーが流動性を引き上げる影響を軽減します。

「勝者」と「敗者」

"勝者"

Aave：不良債権ゼロで、1時間で約1億8000万ドルの清算を実行しました。これは大規模なDeFiリスク管理の好例です。数ヶ月前に行われたガバナンスの選択が、重要な局面で功を奏しました。

Hyperliquid（インフラストラクチャ）：前例のないプレッシャー下でもゼロダウンタイムを維持。ほとんどのCEXやその他のDEXの競合は、これを実現できていません。

Ethena: もし彼らがこのような事態を乗り越えることができれば、プロトコルに対する私の信頼は大きく高まります。他の人たちも同様にそう思うでしょう。しかし、特にDeepbookに関連する付随リスクは、依然として真剣に受け止めるべきです。

Sui（技術担当）：トークン価格の大幅な下落にもかかわらず、ネットワークのパフォーマンスは目覚ましく、エコシステムチームもそのパフォーマンスを高く評価しています。これはエンジニアリングチームの素晴らしい仕事ぶりの証であり、Suiが際立っている理由です。

オープンソース：このインシデントは、プロジェクトのドキュメントを読み、ガバナンスに関する議論に参加し、実際のコードを確認することを人々に促しています。監査可能で説明可能なプロトコルは、次の波において「ブラックボックス」プロトコルよりも優れたパフォーマンスを発揮するでしょう。SuiはTVLの大部分をオープンソース化しているため、他社との差別化を図る上で有利な立場にあります。Hyperliquidは好成績を収めましたが、まだオープンソース化していないため、次回はそれほど幸運ではないかもしれません。

インサイダー取引：大統領の発表の30分前に大規模な空売りポジションを開いた口座は、1億9,200万ドルの損失を被りました。これは個人投資家の信頼を著しく損ないました。

"敗者"

CEX：多くの取引所は高負荷に対応できず、トレーダーやマーケットメーカーからパフォーマンスの低さと透明性の欠如を批判されました。24時間も経たないうちに、CEXのCEOたちがDEXを攻撃し、さらにはCEX同士を攻撃し合う事態が起こりました。

Crypto.com CEO、過去24時間で最大の清算を行った取引所を調査するよう規制当局に要請。
OKX CEO: USDe はステーブルコインではなく、トークン化されたヘッジファンドである。
CZは数日間、XでHyperliquidの創設者Jeffについて語ってきた。

マーケットメーカー：市場に厚みが必要なまさにその時に、多くのマーケットメーカーが提示価格を撤回しました。これは自己防衛のための合理的な行動でしたが、マーケットメーカーの価値を毀損しました。どのマーケットメーカーが破産し、どのマーケットメーカーが利益を得たのかは不明ですが、ボラティリティの上昇から利益を得たマーケットメーカーもいたと思われます。一部の第三層取引所や小規模マーケットメーカーの破産の噂も広まりました。

個人投資家の皆様へ：半減期とADL発動により、Hyperliquidのリーダーボードやその他のプラットフォームでは、8桁の損益変動が何度も見られました。個人投資家には耐えられる限界があります。2022年以降、株式市場は好調に推移しており、個人投資家にとって暗号資産はより厳しい状況となっています。暴落のたびに、一部の個人投資家は永久に資金を失います。レバレッジルーレットは、特に従来の金融システムのような投資家保護策がなければ、新規投資家にとって持続不可能です。

よくある質問

Wintermuteのようなマーケットメーカーは崩壊したのか？

可能性は低いですが、まだ判断するには時期尚早です。FTXの崩壊の影響が完全に現れるまでには時間がかかりました。主要なマーケットメーカーがサーキットブレーカーを発動し、一時的にすべての流動性を引き上げた可能性が高いでしょう。

暗号通貨は今後も下落し続けるのでしょうか？

誰にも分かりません。この出来事は、最近の価格動向が示唆するよりも、暗号資産市場への新規資金の流入がはるかに少ないことを明確に示しています。

これは Sui DeFi にとってどのような広範な影響を与えるのでしょうか?

結論を出すには時期尚早ですが、各チームからの最終報告を楽しみにしています。オラクルに直接依存することは危険であり、Deepbookを好まないマーケットメーカーでさえ問題に直面する可能性があることは明らかです。

これは、DeFiのリターンが反射的な性質を持つことも明らかにしています。いわゆる「オーガニック」リターンでさえ、価格上昇によって引き起こされる活動から大きく生まれ、それが収益を生み出しています。カジノが閉鎖されれば、リターンも失われます。好むと好まざるとにかかわらず、すべてのオンチェーン活動はトランザクションによって推進されています。流動性の欠如は、DeFi以外のプロジェクトであっても、トークンのフライホイールがうまく機能しないことを意味します。

状況は急速に変化しており、次に何が起こるかを予測することは困難です。