CZが中国語圏に戻ってくると、香港の暗号通貨の話もすぐそこに迫ってくる

8月27日、Binance創業者のCZ氏が香港大学を訪れ、林晨教授と対談するという、少々意外な機会に恵まれました。仮想通貨の世界では、創業者がマクロ的な視点を共有することでイメージを高める必要性は稀で、円卓会議やフォーラムは往々にして中身のないものに感じられるものです。しかし今回はCZ氏が綿密な準備をして臨み、多くの貴重な視点を共有しました。対談の最後に、CZ氏は優しくマイクを置き、「かつては二度と中国語圏には戻らないと思っていました。しかし、今日香港で、この物語はまだ始まったばかりだと実感しています」と述べました。

CZと香港の物語が新たに始まると同時に、暗号資産の世界の歯車も静かに動き始めた。2025年、暗号資産業界は大きな変化を遂げた。この1年で、ETFは徐々に暗号資産金融のインフラへと変貌を遂げた。かつては限定的な存在と思われていたRWA、インフラとしての存在が強かったステーブルコイン、そしてMicroStrategyが独自に育成してきたDATセクターは、今年爆発的な成長を遂げ、Web3と金融界の注目を集め、業界の発展を導く「三本柱」となった。

データがそれを証明しています。2025年第2四半期までに、トークン化されたRWAプロジェクトの時価総額は250億ドルを超え、5年間で245倍に増加しました。2025年までに、DAT企業は79万ビットコイン（流通供給量の約4%）と130万イーサリアム（流通供給量の約1%）を保有し、時価総額は1,000億ドルを超えると予想されています。2025年6月までに、ステーブルコイン市場全体の規模は約2,550億ドルに達すると予想されています。一方、各国政府も規制に積極的に取り組んでおり、米国議会、欧州中央銀行、香港金融管理局、証券先物委員会（SFC）はいずれも規制措置を講じています。

これら3つの力に牽引され、「野放図」時代にはやや停滞していた香港は、ようやく再び脚光を浴び、運命の岐路に立たされている。

DAT: 香港株式市場にとって自然なテストの場

DAT（暗号資産トレジャリーアドバイザー）は、資本市場における新たな形態です。彼らは保有・保有ポジションを増やす能力を公平化し、一般投資家や機関投資家がビットコインやイーサリアムを間接的に保有することを可能にします。ここ数年、MicroStrategyは米国株式市場で孤立しており、DATとほぼ同義語となっています。しかし、2025年までにこのモデルは世界中に広がり、Metaplanetは東京証券取引所で高値で取引され、SharpLinkやSemlerといった企業も地位を確立しました。

しかし、米国株と香港株の違いは、香港が別のタイプのDATの実験場になる可能性があることを意味している。

• 時価総額とナラティブの違い：米国の株式投資家は企業のファンダメンタルズと事業継続能力を重視する傾向がありますが、香港株式市場は長年にわたり、よりテーマ重視の企業が多く投資されてきました。DATは本質的にナラティブと資産のシナジー効果の産物であり、香港株式市場におけるインキュベーションに適しています。

• 企業構造の違い：アジアでは、多くのテクノロジー企業、時価総額が比較的小さい中堅企業、そして伝統的な産業企業でさえ、暗号通貨の保有または発行を通じて暗号通貨業界への参入を模索しています。これらの企業は、米国では上場に高い障壁と多額のコンプライアンス費用に直面していますが、香港市場ではより容易に足場を築けると考えています。

• 投資家構造の違い：香港の株式投資家には、地元ファンドと中国本土からの南向きファンドの両方が含まれており、海外資本も呼び込んでいます。DATのようなオルタナティブ資産クラスの場合、投資家は必ずしも安定したキャッシュフローを求めるのではなく、短期的なプレミアムや循環的な投資機会をより好んで受け入れます。

つまり、香港証券取引所はアジア企業にとってDATへの移行の自然な窓口となる可能性があるということです。巨大企業が支配する米国証券取引所とは異なり、多様な戦略を持つ小規模DATのグループが出現する可能性があります。単一資産に焦点を当て、受動的に長期保有するDATもあれば、積極的な取引を追求して循環的なリターンを最大化するDAT、さらにはエコシステム投資を検討し、既存のオンチェーンセクターに資金を配分するDATもあります。

この多様化は徐々に現れつつあります。最近、HashKeyはDAT戦略の開始を発表し、ビットコインやイーサリアムといったコア資産への長期配分に重点を置いた複数通貨の財務ファンドを設立しました。また、HashKeyは華健医療と提携し、同社が香港証券市場で初めてイーサリアムを準備金に組み入れ、コンプライアンスに準拠した保有・開示システムを確立する支援を行いました。これらの事例は、香港がDATモデルを試行する企業にとって魅力的であるだけでなく、多様な戦略を持つDAT企業が拠点を見つけるための制度的・インフラ的なサポートも備えていることを示しています。

ステーブルコイン：国家戦略から香港への機会へ

世界の金融環境において、ステーブルコインは市場の「安全資産」から各国政府の戦略的な準備通貨へと静かに台頭しつつあります。かつて米ドルの世界的な影響力は、主にSwift、オフショアドル市場、そして米国債に依存していました。しかし今、TetherやUSDCといったドル建てステーブルコインがこのグループに加わりつつあります。これらのトークンは、特に米国債といった実物の米ドル資産に裏付けられており、海外の投資家は米国の金融システムに直接アクセスすることなく、米ドル資産をデジタル形式で保有することが可能です。ステーブルコインは米ドルのグローバル化への新たな入り口となり、世界の通貨競争においてますます重要な役割を果たしています。

そのため、ステーブルコインはもはや取引所における単なる補助的な役割ではなく、主権国家が真剣に取り組まなければならない戦略的準備資産となりつつあります。今年米国で可決されたGENIUS法は、ステーブルコインの合法性を法制化し、中央銀行発行デジタル通貨（CBDC）と明確に区別しています。その根底にある論理は、中央銀行発行通貨は国境を越えた流通において柔軟性に欠けるのに対し、市場ベースのステーブルコインは米ドルの国際的な影響力を最大化できるというものです。

こうした背景から、香港は政治と制度の交差点に立っています。一方では、中国システムの中で最も開放的な金融センターであり、成熟した資本市場と外貨の自由な流れを可能にする制度的環境を誇ります。他方では、国際金融システムとの緊密な統合により、ステーブルコインの制度化と規制遵守のための適切な実験場となっています。つまり、香港はステーブルコインの国際的な決済ハブとしての地位を確立する機会を有しており、ドルペッグのステーブルコインとの連携を図ると同時に、現地の法定通貨ステーブルコイン製品を育成していくことができるのです。

しかし、機会は課題も生み出す。香港の金融規制は伝統的にリスク管理を重視しており、ステーブルコイン規制案では顧客確認（KYC）、カストディ、情報開示をより重視するようになっている。これは、利便性の高い流通を求める市場のニーズと齟齬を生じさせている。過度に厳格な規制はイノベーションを阻害する可能性があり、過度に緩い規制は国際金融センターとしての信頼性を損なう可能性がある。リスクとイノベーションのバランスをいかに取るかが、香港が将来のステーブルコイン市場において確固たる地位を確保できるかどうかを左右するだろう。

結局のところ、ステーブルコインの台頭は、通貨システムの変化による必然的な帰結です。中国と米国、そしてアジアと世界をつなぐ金融ハブとして、香港はこのプロセスにおいて課題を抱えているだけでなく、機会を増幅させる可能性も秘めています。

RWA：価格発見と香港の独自の役割

近年、現実世界の資産のトークン化は資本市場における焦点となっています。米国債をベースとしたステーブルコインは、オンチェーン資産移転の実現可能性を実証しました。一方、短期債券やファンドの株式から不動産やコモディティに至るまで、より幅広い金融商品が徐々にブロックチェーンの実験場に参入しつつあります。世界のRWA（リスク資産担保型資産）の時価総額は5年間で数百倍に増加しており、これは機関投資家や投資家がより効率的かつ透明性の高い資産保管方法を求めていることを反映しています。

RWAの開発には、3つの主要な課題があります。1つ目は流動性です。多くの資産は従来の市場ではボラティリティが低く、オンチェーン化後の取引深度が不十分なため、十分な売買力を確保することが困難です。2つ目は規制の複雑さです。証券、コモディティ、トークンの定義は法域によって大きく異なり、国境を越えた取引はしばしば複数のコンプライアンス上のプレッシャーに直面します。3つ目は製品の仕組みです。理想的には、トークン化された資産は現実世界の資産と密接に連携しているべきですが、現状では一部の製品は価格差が収束せず、裁定戦略の実行が困難になっています。

こうした背景から、香港は独自の市場価値を有しています。香港は、中国本土の資本、国際投資家、そして現地ファンドを結びつけ、株式、債券、コモディティ、ファンドなど、多様な商品を網羅しています。この市場構造は、香港に自然な検証機能をもたらしています。多様な資産と市場参加者を擁することで、トークン化された商品が真に価格発見能力を備えているかどうかを検証できるのです。統一された取引規制を通じて、香港はリスクアセット（RWA）にとってより透明性と信頼性のある価格設定環境を提供し、分断された市場に伴う効率性の低下を軽減することができます。

この進歩には、信頼性の高い市場インフラが必要です。認可を受けた取引所とパブリックブロックチェーンは、ここで重要な役割を果たします。例えば、HashKeyは、規制に準拠した取引所を通じてトークン化されたマネーマーケットファンドのパイロットプログラムを推進すると同時に、独自のパブリックブロックチェーンを用いて、規制に準拠した安全なETFカストディソリューションを模索しています。これら2つの取り組みを組み合わせることで、効果的な市場サポートが実現します。この並行したアプローチは、さまざまな種類の資産をブロックチェーン上に導入するための実践的な例となります。

香港にとって、RWAは金融センターとしての競争力を示す好機となります。香港は、豊富なクロスボーダー投資・資金調達の経験、成熟した金融インフラ、そして進化する規制枠組みを有しており、RWAの検証と促進において重要な拠点となっています。このポジショニングが効果的に実行されれば、香港はアジア太平洋地域における主導的な地位を確立するだけでなく、世界的なトークン化のトレンドにも広範な影響を与える可能性があります。

要約

「今日、香港で物語は始まったばかりだ。」この言葉は、放浪者が故郷に帰るという含意を持ち、香港のWeb3エコシステムで起こっている実際の変化を反映しています。

香港はますます通関ハブとしての役割を担うようになり、オフショアの米ドル建てステーブルコイン、外国企業のDATおよびRWA保有、そしてアジアからの資本フローを単一のマッチングプールに集約しています。ここでは機関投資家と市場が密接に絡み合い、価格発見と資本循環のための新たなメカニズムが形成されています。将来の展望は、多様なインフラの同時発展を特徴とする可能性があります。HashKeyのような認可プラットフォームは、カストディ、マッチング、トークン化商品、そしてエンタープライズサービスにおいて、橋渡しを行い、画期的な進歩を追求しています。これらのプラットフォームの総合的な影響が、香港が通関ハブとしての役割を真に果たせるかどうか、ひいては世界の金融情勢に新たな一章を刻むかどうかを左右するでしょう。