クジラがハイパーリキッド上の$XPLのプレマーケット取引で適切なタイミング、場所、人材を利用して利益を上げた方法、つまり、初期の保有者が空売りによってポジションをヘッジし、最終的に「点火戦略」によって爆発する「混雑した取引」を形成した方法は、ランダムな市場変動ではなく、プレマーケット市場の構造的欠陥から生じるシステミックリスクです。
物語はAIおばさんのツイートから始まります。
オリジナル：
https://x.com/ai_9684xtpa/status/1960506447965642864
この記事はXPL事件の背景を検証するのではなく、プレマーケット取引市場における構造的リスクとシステミックリスクについて論じるものです。どのモデルにも長所と短所がありますが、それは正しいとか間違っているとかの問題ではありません。この記事は、これらのリスクとその根本原因を明らかにすることを目的としています。
第1章：新たなパラダイム：プレマーケット取引
プレマーケット取引（より正確には「プレローンチ取引」）とは、本質的には、まだ発行または公開されていないトークンのための合成市場を創出するものです。これは既存の資産に関する情報への反応ではなく、将来の資産のための純粋な価格発見プロセスです。原資産はトークンそのものではなく、スポット、店頭、または無期限の先物契約です。
このメカニズムの変化は、リスクの性質を根本的に変化させます。従来のプレマーケット取引の主なリスクは流動性の不足とボラティリティの上昇ですが、資産の実在性とファンダメンタルな価値は依然として揺るぎません。しかしながら、暗号資産のプレマーケットは新たなリスク要因をもたらします。第一に、決済または変換リスクです。これは、プロジェクトがトークンを発行しない可能性があり、市場が標準的なスポット市場または無期限契約市場に移行できないことを意味し、最終的には取引停止または上場廃止につながります。
第二に、価格アンカーのリスクがあります。価格基準となる外部のスポット市場がなければ、市場価格はプラットフォーム内の売買活動によって完全に決定され、自己参照的な閉ループが形成され、市場操作を受けやすくなります。したがって、市場前取引における仮想通貨取引の革新性は、無から市場を創造することにありますが、その代償として、より多様なリスクを伴う、構造的に脆弱な取引環境が生み出されることになります。
誰もがこのリスクに気づいていないわけではありませんが、取引所はトラフィックを獲得でき、マーケットメーカーは事前に「価格発見」を実現でき、プロジェクト関係者・初期投資家は「リスクヘッジ」できるという、複数の関係者が利益を上げるという前提のもと、誰もがこの取り決め（リスク）を黙認しているのです。
第2章：DEXヘッジは両刃の剣で綱渡りをするようなものだ
2.1 合理的なヘッジャー：早期保有者が市場前先物を空売りして価値を確定させる理由
新しいトークンのTGE（暫定一般株式）発行前、初期保有者（個人投資家、チームメンバー、エアドロップ受領者を含む）は共通のジレンマに直面します。彼らはまだ流通・取引されていないトークンまたはトークン請求権を保有しており、これらの資産の将来価値は市場の大きな不確実性にさらされているのです。トークンが上場すると、その価格は予想よりもはるかに低くなり、彼らの紙幣資産は大幅に減少する可能性があります。
プレマーケット先物市場は、このジレンマにほぼ完璧な解決策を提供します。プレマーケットで同額の永久スワップを空売りすることで、保有者はトークンの将来の売却価格を事前に固定することができます。例えば、ユーザーが10,000枚のエアドロップトークンを受け取る予定で、プレマーケットでのトークンの先物価格が3ドルの場合、10,000枚の契約を空売りすることでリスクをヘッジできます。TGE時のスポット価格に関わらず、総利益は約30,000ドルに固定されます（取引コストとベーシスは考慮しません）。この操作は本質的にデルタ中立ポジションを作成します。つまり、スポットロングポジション（保留中のエアドロップを保有）のリスクは、先物のショートポジション（永久スワップを空売り）によって相殺されます。リスクを回避したい合理的な人にとって、これは標準的で賢明な金融戦略です。
2.2 混雑した取引の形成：集団的なヘッジが集中的な脆弱性を生み出すとき
多数の市場参加者が、同じ戦略を用いて、類似のロジックに基づいて同時に取引を行うと、「密集取引」が発生します。このリスクは、資産ファンダメンタルズ（外生的リスク）に起因するものではなく、市場参加者の行動間の高い相関性に起因する内生的リスクです。
ALPACA のエピソードを以前に見たことがあるなら、この操作が「市場コンセンサス」であることが分かるでしょう。市場コンセンサスがあるところには方向性があり、方向性があるところにはチャンスがあり、チャンスがあるところには投機があるのです。
この混雑現象は、プレマーケットにおいては構造的かつ予測可能なものです。エアドロップと早期トークン配布の性質により、大規模で均質なグループ（すなわちトークン受領者）が形成され、彼らは同じ時点（TGE前）に全く同じリスクエクスポージャーに直面し、同じ先物取引への期待（空売り）を持っています。一方、リスクを負ってこれらの先物契約を購入する意思のある投機家のグループは比較的小規模で、分散しています。このロングポジションとショートポジションの自然な不均衡は、必然的にショートポジションの極端な市場混雑につながり、典型的な空売りの乱れを生み出します。
混雑した取引の最大の危険性は、その脆弱性にあります。大多数の投資家が同じ船の側にいるため、何らかのきっかけ（例えば価格の不利な変動など）によってポジションをクローズせざるを得なくなると、市場ではこれらのクローズ注文を吸収する相手が不足します。これが「出口からの脱出」のような殺到を引き起こし、極端で劇的な一方的な価格変動につながります。混雑したショートポジションの場合、この殺到は壊滅的なショートスクイーズとして現れます。本来はリスク管理を目的としていたこのヘッジツールは、集団での使用によって、むしろ新たな、より大きなシステミックリスクの源泉を生み出しています。
2.3 不均衡の特定：データ分析による混雑の検出
個々のトレーダーは自分と同じポジションを保有している人が何人いるかを正確に知ることはできませんが、公開されている市場データを分析することで、取引が混雑している兆候を効果的に特定することができます。
オープン・インタレスト（OI）分析：OIは、市場における未決済デリバティブ契約の総数を測定する重要な指標であり、市場に流入する資金量と市場参加を反映しています。プレマーケットにおいて、価格が停滞、あるいはわずかに下落する一方でOIが継続的に急上昇する場合、それは大量の資金がショートポジションに流入し、弱気なコンセンサスが形成され、空売りの群衆が形成されていることを示す強いシグナルです。
オンチェーンデータ分析：トークンはまだ流通していないものの、アナリストはブロックチェーンエクスプローラーを用いてエアドロップ関連のアクティビティを追跡できます。エアドロップの対象となるウォレットの数、トークン配布の集中度、そしてこれらのウォレットの過去の行動を分析することで、ヘッジが必要となる可能性のある「スポット」ポジションの総量を概算することが可能です。大規模かつ分散したエアドロップは、ヘッジ需要の高まりと混雑リスクの上昇を示唆することが多いです。
資金調達率とスプレッド：Hyperliquidのような資金調達率を持つプラットフォームでは、資金調達率が継続的にマイナスまたは悪化していることは、短期的な優位性の直接的な証拠となります。Aevoのようなプラットフォームでは、資金調達率は低いものの、売り注文と買い注文のスプレッドが拡大し、売り注文の板の厚みが買い注文の厚みを大幅に上回っている場合も、一方的な売り圧力を示唆する可能性があります。
この一連の分析は、ある深遠な現象を明らかにしている。プレマーケットにおける「混雑したヘッジ」は市場の失敗による偶発的なものではなく、システム設計の必然的な産物である。エアドロップの仕組みは、大規模で協調的なトレーダー集団を形成し、プレマーケットは彼らに完璧なヘッジツールを提供する。個々人として合理的な行動（リスクヘッジ）は、集団的に非合理的な状態（極めて脆弱で混雑したポジション）へと収束する。この脆弱性は予測可能であり、多数のリスク回避的なトレーダーを体系的に集中させ、この構造的欠陥を理解し、それを悪用できる捕食者にとって完璧な獲物プールを作り出す。
ショートスクイーズ／ロングスクイーズには、理由も物語も目的も必要ありません。むしろ、資金が一定水準に達すると、大口投資家やギャンブルが集まります。これは、財宝を保有するという犯罪の契約版と言えるでしょう。
第3章 発火の瞬間：混雑した取引を悪用し、連鎖清算を引き起こす
3.1 モメンタムイグニッション：略奪的取引戦略のメカニズム
モメンタム・イグニッションは、高頻度取引業者（HFT）や大規模取引ファンドが典型的に実行する複雑な市場操作戦略です。その主な目的はファンダメンタル分析ではなく、一連の迅速かつ積極的な取引を通じて、人為的な一方的な価格モメンタムを作り出すことです。その目的は、事前に設定されたストップロス注文や強制決済水準を市場に引き起こし、その結果生じる連鎖反応から利益を得ることです。
この戦略の実行は、通常、正確な「攻撃シーケンス」に従って行われます。
調査と準備: 攻撃者はまず、需要が増大しているという錯覚を作り出すために、一連の小規模な注文を迅速に送信して、市場の流動性の深さをテストします。
積極的な注文発注：市場の厚みが不十分であることを確認した後、攻撃者は非常に短い時間で大量の成行買い注文を注文板に投入します。この段階の目的は、価格を急激かつ激しく押し上げることです。
連鎖反応の誘発：価格の急騰は、多数の空売りポジションの強制清算価格に達します。最初の清算が発動されると、取引所のリスクエンジンが自動的に市場買い注文を執行し、空売りポジションを決済します。これにより、価格がさらに上昇します。
利益確定: 最初の攻撃者はフェーズ 1 と 2 ですでに大量の買いポジションを構築していました。連鎖的な清算が始まり、大量の受動的な買いが市場に殺到すると、攻撃者は方針を転換し、これらの強制清算の買い手に買いポジションを売却し、自分たちが作り出した高値で利益を実現しました。
3.2 完璧な獲物：流動性の低さと空売りの群衆がいかにして理想的な攻撃環境を作り出すのか
プレマーケットは、勢いを活性化させる戦略を実行するためのほぼ完璧な環境を提供します。
極めて低い流動性：前述の通り、プレマーケット市場は極めて流動性が低いです。つまり、攻撃者は比較的少ない資本で価格に大きな影響を及ぼすことができます。流動性の高い成熟市場ではコストのかかる操作も、プレマーケットでは安価かつ効率的に行えます。
予測可能な清算クラスター：多くのヘッジャーが同様のエントリー価格とレバレッジを使用しているため、強制清算価格は市場価格を上回る狭い範囲に密集しています。これにより、明確で予測可能な「清算クラスター」が形成されます。攻撃者は、価格をこの領域まで押し上げるだけで連鎖反応を起こせることを知っています。これは、攻撃者が既知の領域を集中的に狙ってストップロス注文を出す、従来の市場における「ストップロスハンティング」行動と一致しています。（清算マップより）
一方的な市場構造：空売りが集中している状況では、価格上昇時に攻撃的な売り圧力を吸収する自然な購買力がほとんどありません。価格は清算クラスターの「壁」にぶつかるまでは、容易に上昇する可能性があります。一旦壁に達すると、受動的な清算買いが価格をさらに押し上げる「燃料」となります。
3.3 崩壊：標的排除から包括的なチェーン清算へ
全体のプロセスは、慎重に計画され、段階的に進行する崩壊でした。
ショートスクイーズ：モメンタム・イグニッション戦略によって引き起こされる初期の価格急騰は、最もレバレッジが高く、脆弱なショートポジションの最初のバッチの清算を誘発します。これらの強制清算によって生み出された買いが価格をさらに押し上げ、典型的なショートスクイーズを形成します。
連鎖的な清算：最初のショートスクイーズによって高騰した価格は、2回目、3回目のショートポジションの清算レベルに達します。これにより、清算が価格上昇を招き、それがさらなる清算を誘発するという悪循環が生じます。市場は制御不能に陥り、非常に短期間で価格が垂直に上昇し、チャート上でよく見られる「ライアーローソク足」と呼ばれる長い上ヒゲローソク足が形成されます。
最終的な結末：ヘッジを試みていた早期保有者にとって、それは「マージンコール」、つまり証拠金の枯渇、ヘッジポジションの強制決済、そして多額の経済的損失です。彼らはスポット価格を守るために設定した「保険」を失うだけでなく、その代償も大きく払うことになります。連鎖的な清算によって利用可能なショートポジションがすべて使い果たされ、攻撃者が利益確定を終えると、価格はしばしばすぐに当初の水準に戻り、壊滅的な混乱が後に残ります。
より深く分析すると、プレマーケット市場におけるモメンタムイグニッション戦略は、単なる相場操作の域を超えており、あるいはそれはまったく相場操作ではなく、むしろファンド間のゲームに近いものである。
これは、市場のミクロ構造の欠陥に基づく構造的裁定取引の一種です。攻撃者は、公開情報（エアドロップの規模）、プラットフォーム設計（レバレッジメカニズム）、そして予測可能な集団行動（集団ヘッジ）を悪用します。攻撃コスト（流動性の低い市場で価格を吊り上げるために必要な資金）と潜在的な報酬（清算クラスターを誘発した後の利益）を計算することで、ほぼ決定論的なゲームを実行します。彼らの利益は、資産価値に関する正確な判断からではなく、市場の失敗を的確に利用し、増幅させることから生まれます。
事実とそれがなぜそうなるのかを知る
市場に対する畏敬の念を常に持ち続けましょう。
