著者: Zen、PANews
2025年、「暗号資産トレジャリーカンパニー」（DAT）の波が押し寄せる中、大手マーケットメーカーであるGSR Marketsは非常に積極的な参加者でした。Solana、Litecoin、Ethereumといったメインチェーン資産に対応するデジタル資産トレジャリーカンパニー（DAT）の一連の資金調達ラウンドにおいて、GSRはリード投資家またはコアコントリビューターとして参加し、この資産クラスへの機関投資家の誘致を支援しました。
GSRの資産運用事業は9月下旬、米国証券取引委員会（SEC）に登録書類を提出し、「GSRデジタル資産トレジャリー・カンパニーズETF」を立ち上げました。このETFは、運用資産の少なくとも80%を、多額のデジタル資産を企業財務に直接保有する上場企業に配分することを目指しています。
GSRは今月初め、米国証券取引委員会に登録され、金融取引業規制機構（FINRA）の規制を受けているポートランドを拠点とするブローカーディーラーであるEquilibrium Capital Services, LLCを買収する契約を締結したことを発表した。
買収後、GSRはプロジェクトに二次市場の厚みを提供できるだけでなく、米国で認可された証券会社としてPIPEsを促進し、上場企業の株式発行と資金調達を支援し、実質的に「暗号化された投資銀行」の役割を果たすことになります。
PANewsは先日、GSR CEOのシン・ソン氏に独占インタビューを行い、デルタ中立性に関する同氏の幅広い戦略と深い考察に焦点を当てました。シン氏はまた、GSRは常にデルタ中立戦略を堅持してきたため、「10月11日」のブラックスワン事象においても損失を被らなかったと述べています。以下はインタビューの一部です。
デジタル財務の 3 本柱のアプローチ: 公式承認、ウォール街のサポート、透明性。
PANews: GSRは大手マーケットメーカーとして、DAT市場で非常に積極的な活動を展開しています。この点について、ご経験などをお聞かせいただけますか？
Xin: まず、GSR の全体的なポジショニングについてお話しし、その後、なぜ DAT 分野に進出するのかをご説明いたします。
GSRは、「デジタル通貨分野におけるワンストップ金融サービスプラットフォーム」を位置付けています。私たちは、特定の段階にのみ参入するのではなく、暗号資産プロジェクトの初期段階から成熟段階に至るまで、ライフサイクル全体を通して継続的に関与し、サービスを提供しています。
プライマリーマーケットの段階では、初期段階の機関投資家、あるいはエンジェル投資家として、エンジェルおよびシリーズAラウンドのプロジェクトに参加します。この段階では、資金提供だけでなく、ライフサイクル全体を通してアドバイザーとして活動し、投資後のプロジェクトの方向性を計画する支援を行います。具体的には、セカンダリーマーケットへの移行方法、トークン上場交渉の進め方、各種取引所との条件、流動性確保、アンロック契約の締結方法などについて支援します。
プロジェクトが二次市場に参入すると、取引所内取引と取引所外取引の両方を含む流動性サービスを提供します。
プロジェクトが成熟し、資金が数億ドルに達し、トークンの時価総額がネットワーク全体の上位10～20位に入ると、次の2つの主要な課題が生まれます。第一に、資産をどのように管理、維持し、価値を高めていくか。第二に、単なる「トークン」として扱うのではなく、従来の資本市場に「進出」し、従来の機関投資家から真の評価を得るにはどうすればいいのか。
DATへの関与は、本質的にはDATがターゲット投資家へのリーチを拡大し、より伝統的な投資家が合法かつコンプライアンスを遵守した上でこれらの暗号資産エクスポージャーにアクセスできるようにすることに貢献しています。今年は、Solana、ライトコインのDAT企業Upexi、そしてLite Strategyへの投資を主導したほか、イーサリアムエコシステムを構成するSBETやBitmine、その他小規模な暗号資産を含む12のDATの資金調達ラウンドにも参加しました。
これらすべての要因が相まって、上半期の当社全体の収益に非常に大きく貢献しました。これは、今年上半期に当社が注力した主要分野であったと言えます。
PANews: どのようなタイプの DAT 企業が競争に勝つことができると思いますか?また、どのような資質を備えている必要がありますか?
Xin: 現在私たちが注目し、投資を希望している DAT 企業には、一般的に次の 2 つの特徴があります。
まず、経営陣には真の暗号通貨ネイティブ、つまりブロックチェーンの基盤やコアチームの上級メンバーも含め、取締役会や運営レベルで直接参加できる人材を含める必要があります。これは、ステーキング、ノード選択、ロックアップ契約、ロック解除スケジュールなど、高度な暗号通貨知識を必要とする問題に対処するために不可欠です。
第二に、このチームはウォール街や伝統的な機関投資家にもアプローチし、伝統的な投資家に自社のストーリーを明確に説明することができます。例えば、BitMineのトム・リーは、伝統的な金融専門家の言語を用いて、CNBCのような伝統的なメディアに出演し、「イーサリアムは実際に何をするのか」を説明しています。彼のアプローチは非常に直接的で率直ですが、特に伝統的な投資家に効果的です。
第二に、実行力と透明性です。透明性という点では、Metaplanetは非常に優れたサービスを提供していると思います。彼らは、ポジション、取得記録、利益源をフロントエンドのダッシュボードにリアルタイムで直接表示しています。例えば、本日どれだけのビットコインを購入したか、リターンを高めるためにデリバティブ取引でどれだけの利益を得たか、現在の帳簿上のリターンなどです。
この透明性は、特に若い投資家や新規参入のコンプライアンス遵守を重視する個人投資家にとって魅力的です。投資家は、従来のモデルのように四半期ごとの財務報告を受動的に待つのではなく、投資先企業の財務状況を積極的に確認することができます。一方、業績の低いDAT企業は、通常、業務執行と情報開示が不十分で、事業モデルや収益モデルが曖昧であり、市場に対してオープンで透明性に欠けているため、当然ながら市場はDAT企業を受け入れません。
資産選択は、非セキュリティトークンや流動性などのハードメトリックに重点を置いています。
PANews: ETFへの応募や証券会社の買収によって、資産発行者へと転換しているのでしょうか？DAT化に値する暗号資産をどのように判断しているのでしょうか？
シン：厳密に言えば、私たちは発行者ではありません。むしろ、彼らを支援し、体制を構築し、物事を成し遂げる役割を担っています。彼らの目標達成を支援する仲介役としての役割です。
当社は米国で証券会社のシェルを買収し、これを根拠にプレースメント・エージェント（PIPEs）ライセンスの申請を行います。ライセンスを取得すれば、上場企業のPIPEs（パイプ・ペイメント・ローン）の条件設定、機関投資家からの資金調達、株式の売却、そして資金調達といった一連の手続きを法的に支援できるようになります。当社は「発行者」ではありませんが、この発行を真に実現させるのは私たち自身です。
「原資産の選び方」という問題に戻ると、1年前の米国規制当局の見解は、「ほとんどのトークンは潜在的に証券とみなされる可能性がある」というものでした。これらの資産を米国上場企業に直接組み入れ、その後その企業の株式を売却した場合、SECは容易に投資全体を「証券をパッケージ化した集合投資ビークル」に分類し、1940年法の規制枠組みに直接適用する可能性があります。つまり、ETFの完成を待つしかなく、非常に時間のかかるプロセスでした。
このような状況では、それほど長く待つことはできませんでした。そのため、第一波では、規制の観点から「証券」よりも「コモディティ」に近い資産のみを選択してDATを作成できました。Solanaも当時、まさにそのような状況にありました。Solanaはコモディティに近いと見なされており、市場は先物/オプション契約が、証券というよりもコモディティに近い規制を受けているCMEのような従来のデリバティブ取引所で取引されることを期待していました。
一方、ビットコインとイーサリアムには既にETFソリューションが存在していたか、あるいは近々提供開始予定だったため、米国の機関投資家はBTC/ETH ETFを直接購入でき、「BTC/ETH版DAT」を購入する必要はありませんでした。しかし、SolanaにはETFがなく、準拠チャネルも実質的に存在しませんでした。そのため、「Solana型DAT」は当時非常に強力なセールスポイントを持っていました。米国の株式市場ファンドにとって、Solanaへのエクスポージャーを得るためのほぼ唯一の準拠方法だったのです。
今日の環境は大幅に緩和されています。主流の暗号資産はもはや全てが証券とはみなされず、規制当局も選定基準に幅を持たせています。しかしながら、私たちは依然としてブランド認知度や流動性といった明確な指標をスクリーニングに用いています。典型的なDAT戦略は、企業がPIPEsを通じて1億ドルを調達し、その後、公開市場で徐々に裏付け資産を購入し、企業の主要な準備金としていくというものです。コインの二次市場での流動性が不十分な場合、ポジションを構築しながら価格を人為的につり上げることは可能ですが、このような運用は信頼性の面で本質的に自滅的です。
さらに、現在「マルチアセットDAT」戦略がトレンドとなっています。これは、1つの資産にビットコイン、イーサリアム、ソラナをそれぞれ1/3ずつ保有するものです。率直に言って、私たちはこのモデルに疑問を抱いています。ほとんどの機関投資家は、BTC DAT、ETH DAT、ソラナDATを個別に購入し、それぞれを1/3ずつ自社資産に配分するだけで済みます。なぜ彼らは資産配分を専門業者に委託する必要があるのでしょうか？その独自の価値は何でしょうか？これに対し、私たちは「単一の資産に焦点を当て、そのブロックチェーンのナラティブと財務管理ロジックを徹底的に説明する」ことを重視しています。
DATの冷却とパラダイムシフト：コインの貯蔵からビジネス統合へ
PANews：DATをめぐる議論は冷め始め、後退し始めたと考える人もいます。あなたはどうお考えですか？
Xing: 今年上半期、DAT市場は非常に力強く、爆発的な成長を遂げました。昨年下半期を振り返ると、当時は「ビットコイン関連のDAT」しか稼働していませんでした。その典型的な例がMicroStrategyです。同社は、ほぼ全額をビットコインに投資し、自らを「ビットコインへのエクスポージャーを持つ証券化商品」へと公然と変貌させた上場企業と捉えることができます。
当時、これらの企業の時価総額はわずか400億ドル程度で、その裏付け資産は主にビットコインでした。しかし、今年前半から状況は変わり始めました。私たちが先導した重要な先駆的な事例は、米国株式市場のPIPEのような伝統的な投資・資金調達構造を用いて、Solanaのような「非ビットコイン」暗号資産を公開取引可能なエクスポージャーに組み込んだことです。これは「ビットコインから複数の資産へ」という転換点となりました。
今振り返ると、ブロックチェーン業界全体の時価総額は400億ドルから1300億ドルを超え、3倍以上に膨れ上がりました。参加企業数も、わずか数社から世界全体で200社以上に拡大しました。基盤となる資産はもはやビットコインに限定されず、イーサリアムやソラナといった主流のパブリックブロックチェーン・エコシステムもカバーし始めています。
なぜ急騰したのか？その根本的な理由は、比較的緩やかな規制環境にあります。米国を中心とした多くの従来型ファンドは、暗号資産を取り巻く規制の不確実性が減少していると考えています。これは、デジタル通貨が正式に彼らの視野に入り、大手ファンドから「真剣に検討する価値のある資産」と見なされ始めていることを意味します。これらの従来型投資家や機関投資家は、移行コストが高すぎることやコンプライアンスへの懸念が大きすぎることから、口座を開設したり、コインを購入したり、秘密鍵を自ら管理したりする可能性は低いでしょう。
DATは、彼らに「旧来のシステムへの新たなエントリーポイント」を提供します。つまり、使い慣れた証券口座を通じて上場企業の株式を購入することは変わりませんが、この企業は本質的に特定のパブリックブロックチェーン資産の「キャリア」となります。そのバランスシートから、あなたは実際にはSolana、Ethereum、そしてBitcoinへのエクスポージャーを間接的に購入していることになります。トークンのスポット取引に直接関与できない、あるいは関与したくない機関投資家にとって、これは「ついに合法的に参加できる」手段となります。
これまで、いわゆる「暗号資産エクスポージャー銘柄」は、マイニング会社、取引所、インフラプロバイダーといった「間接的な関係者」とのみ関係していました。しかし、DATの登場により、「主流のパブリックチェーン資産へのエクスポージャーを直接保有する」という行為が、初めて証券化商品へと変貌を遂げました。
現在、DATの人気は確かに冷めつつあるが、それは「終わった」ということではなく、「審査段階に入った」ということだ。
このプロセスは、パブリックブロックチェーン自体の進化と本質的に非常に似ています。数百のパブリックブロックチェーンがリーダーになるわけではありませんが、最終的にはトランザクション量の大部分が2～3のチェーンに集中するでしょう。DATもこのロジックに従うでしょう。
将来、同じ主流パブリックチェーンにおいて、真に市場に認知された2、3のDATだけが「正当なエントリーポイント」となる可能性が高いでしょう。特に、公式のサポート、財団の承認、あるいは元のチームのコアメンバーが経営を担うDATが生き残るでしょう。
単に「現金を蓄えたペーパーカンパニー」に過ぎないDAT企業は、徐々に周縁化されていくでしょう。したがって、過去6ヶ月間は規制のない急速な成長期であり、現在は構造的な淘汰の時代に入っていると言えるでしょう。このプロセスは本質的に健全なものです。
PANews: 一部のDAT企業は暗号通貨とは全く取引がありません。これについてどうお考えですか？
Xin: 私はこれをDATの「バージョン1.0」と呼んでいます。このアプローチは実に粗雑です。同社の主力事業と戦略的な方向性は、暗号資産を財務資産として活用するというロジックとは全くかけ離れています。
中核事業の業績が低迷し、変革の瀬戸際にいる中堅・中小の従来型企業が、突如として仮想通貨をバランスシートに組み入れるケースを目にするでしょう。こうした戦略は最初のラウンドでは成功するかもしれませんが、次のラウンドでは確実に淘汰されるでしょう。理由は単純です。資産運用価値はあるものの、持続可能な運用能力が欠如しているからです。つまり、「トークン資産」を「中核事業の能力」と結び付けていないのです。
DAT の「2.0 バージョン」のより健全な形は、コアビジネスと暗号資産の保有が強制的に絡み合うのではなく、本質的に関連しているものであると私たちは考えています。
私たちが注目している方向性の一つは、ビットコインマイニング企業 + DAT（デジタルビットコイン）です。マイニング企業は当然のことながら、ネイティブビットコインを大量に保有しています。マイニングとは、本質的には、比較的割安な運用コストでビットコインを自身のアカウントに長期保有することであり、それ自体が長期的な強気戦略です。マイニング企業のビジネスモデルは、実際には「コモディティ生産者」のビジネスモデルと非常に似ています。つまり、生産量は比較的安定しているものの、生産されるコモディティ（BTC）の価格は非常に変動しやすいのです。
マイニング企業がすべきことは、ボラティリティリスクをヘッジし、保有BTCの利回りを向上させることです。マイナーはこれまでも様々なデリバティブ、オプション売り、ヘッジツールを活用してきました。したがって、マイニング事業とマイニング企業の専門的なBTC資産運用を統合したストーリーとしてパッケージ化し、市場に提示することは、次のサイクルにおける良い方向性であり、画期的な進歩となる可能性があります。実際、米国上場の複数のマイニング企業は既にこの方向に動き始めています。
アジアにおける DAT の導入: 日本と韓国は実行可能な選択肢ですが、課題は残っています。
PANews: 米国以外に、DAT の導入を促進するのに適した市場はどこですか?
辛：資本市場自体の規模と、実施レベルにおける現実的な限界について検討する必要があると思います。私たちの判断では、研究に値するアジア諸国は日本と韓国だけです。
韓国の強みは、個人投資家の参加率が極めて高く、実質的に「国家投機」レベルに達していること、そして仮想通貨の浸透度と市場への熱意の高さにあります。韓国国内株式市場の時価総額は世界トップクラスではありませんが、取引量と取引量は非常に高い水準にあります。
日本市場は、異なる形でその価値を示しています。日本は世界トップ5の資本市場であり、資本規模と制度の成熟度が非常に高いだけでなく、税制という重要な構造的優位性も備えています。
日本では、個人投資家が株式で利益を上げた場合、譲渡所得税（キャピタルゲイン税）として約20%の税金がかかります。しかし、仮想通貨を直接取引した場合、その利益は個人所得として課税され、最高税率は50%を超えます。つまり、同じ100円の利益に対して、仮想通貨を直接取引すると50円以上の税金がかかる可能性があるのです。これが、Metaplanetのような「ビットコイン型DAT」が日本で特に人気がある理由です。
もちろん、どちらの市場にもそれぞれ実際的な課題があります。
韓国の問題は、処理時間の長さです。米国型の私募モデルでは、「新株発行＋暗号資産エクスポージャー導入」という一連のプロセスが必要となるため、韓国ではコンプライアンス登録に最大1年かかる可能性があります。一方、米国では同様の手続きは15～30日で完了します。
日本では、制限は割当制に基づいています。例えば、企業価値が1億ドルの場合、日本では新株発行が約30%しか認められない可能性があります。1回の資金調達の上限は政策によって厳しく制限されており、好きなだけ株式を発行できる自由市場ではありません。さらに、私の知る限り、日本では税制改革が議論されており、将来的には調整が行われる可能性がありますが、まだ完全には実施されていません。そのため、現段階では、これはむしろチャンスと言えるでしょう。
結論として、日本と韓国は、単なる空虚なスローガンではなく、真剣に注視すべき米国外の市場である。しかし、日本と韓国は単に「米国モデルを模倣している」わけではない。違いは、まさにその実践の実態にある。
マーケットメーカー GSR: 方向に賭けることはなく、ラインを越えることもありません。
PANews：あなたの伝統的な強みであるマーケットメイキングについてお伺いしますが、マーケットメイカーは価格操作、取引量の増加、市場トレンドの創出を目的としているという固定観念、あるいは悪者扱いさえされています。これについてどのようにお考えですか？
シン：そのような企業は確かに存在します。特に規制が緩い地域では。しかし、私たちはそうしません。
GSRは、取引の方向性に賭けるマーケットメーカーではなく、「コンプライアンス遵守を徹底した流動性インフラ」を標榜しています。創業チームは、伝統的な金融、ウォール街、そして高い機会費用を伴う投資銀行システム出身者で構成されており、コンプライアンスの重要性を深く認識しています。創業者のクリス・ギルはゴールドマン・サックスで10年以上勤務し、創業初日から「私たちは正当な企業であり、いかなるレッドラインも越えない」という会社の方針を打ち出しました。
私たちがクライアントに約束するのは、3 つのことだけです。これは 3 つの KPI とも言えます。
スプレッド制御: 買値と売値の差を縮小し、ユーザーが可能な限り低い取引コストで取引を完了できるようにします。
厚み：機関投資家が大きなポジションを保有または決済したい場合でも、価格が急激に下落または上昇しないよう、十分な売買注文を配置し、注文板を厚くしています。これが取引体験に直接影響します。
稼働時間：両建ての相場情報、API、そして保留中の注文を維持するために、24時間365日オンライン状態を維持する必要があります。つまり、市場の状況に関わらず、誰かが対応する必要があります。
さらに、当社は「お客様の取引量を増やす」ことを約束したり、偽の取引を仕掛けたり、積極的に価格をつり上げたりすることはありません。当社は「メーカー」としてのみ行動し、「テイカー」として積極的に注文を受けて価格をつり上げたりすることはありません。異なる取引所間で大きな価格差がある場合、当社は裁定取引を行い、その差を埋めます。これはエンドユーザーエクスペリエンスのためであり、「市場操作」のためではありません。
そのため、当社は厳格な規制体制を採用しています。シンガポールでライセンスを取得した最初のマーケットメーカーの一つであり、その取得には4年を要しました。これは、マネーロンダリング対策（AML/KYC）、内部リスク管理、自己取引の防止、ウォッシュトレーディングの防止、システム管理といった分野において、トップレベルの規制当局による精査に耐えられることを意味します。これが、当社を「グレーチーム」と区別する根本的な特徴です。
この原則を実践しているからこそ、市場の暴落時に「方向性を見誤って全財産を失う」という事態に陥ることはありません。例えば、今年10月11日の急落時には、デルタニュートラル戦略を採用し、市場の方向性に賭けないため、ほとんど損失を出さず、利益さえも出すことができました。
ビットコインとイーサリアムの長期保有
PANews: 最後にもう一つ質問ですが、私たちの読者、つまり一般投資家にアドバイスをいただけますか?
Xin: 当社はマーケットメーカーとして活動しておらず、金融アドバイスも提供していません。これは当社の従業員が常に遵守してきた基本方針です。しかし、私自身の業務についてお話しすると、2017年末から2018年初頭にかけてこの業界に参入したので、もう8年近くになります。ビットコインとイーサリアムは初期に購入しましたが、その後は基本的に取引を停止しています。
理由は至ってシンプルです。市場のボラティリティは常に存在し、感情的な波動は繰り返し起こるからです。主観的な判断であらゆる波に賭けようとすると、いつかは間違った方向に進んでしまう可能性が高くなります。しかし、長期的な生存の観点から見ると、ビットコインとイーサリアムが「完全にゼロになる」可能性は極めて低いと言えるでしょう。
ビットコインの地位は今や非常に明確です。事実上、デジタル資産世界全体の「錨」と言える存在です。イーサリアムについては、批判を受け、価格が1,000ドル前後まで急落した時期でさえ、長期的には強気な見方を維持しています。その理由は、開発者の密度、質、そしてエコシステムの継続性にあります。イーサリアムは、トップクラスのエンジニアの獲得、継続的なイテレーション、そして制度的障壁の排除という点で、依然として最も安定した存在です。
したがって、個人的なアドバイスをするとすれば、ビットコインとイーサリアムは長期保有し、頻繁で主観的な取引は避けることです。他の仮想通貨については、まずは様子を見て、衝動的な頻繁な取引は避けてください。
