執筆：Andjela Radmilac、cryptoslate

翻訳：Luffy、Foresight News

キャシー・ウッド氏が率いるARK Investは6月、暗号資産関連上場企業の株式を累計7700万ドル購入した。ARKの日次取引開示データによると、ビットコインがこの4年で最悪の月間パフォーマンスを記録するなか、同ファンドはCoinbaseを4400万ドル、Circleを2525万ドル、Bullishを820万ドル買い増した。

ウッド氏をはじめとする複数の機関投資家は長年、同じ投資ロジックを貫いてきた。すなわち、暗号資産関連上場企業は投資家に対し、ビットコインを直接保有することなく、規制に準拠した形で暗号資産業界のサイクルに伴うリターンを享受できる手段を提供するというものだ。しかしCryptoSlateが7月2日時点の価格データを分析したところ、この株式投資ルートに潜む大きな代償が明らかになった。

米国上場の暗号資産関連企業9社の30日年率換算実現ボラティリティは68%～90%で、ビットコインの37.6%のほぼ2倍に達する。90日スパンで見ると、Circleのボラティリティは103.6%に達し、ビットコインはわずか37.8%だ。株価のドローダウン差も顕著で、Circleは高値から51.4%下落し、MSTRは48.6%、Bullishは43.6%の下落であるのに対し、ビットコインは1月の9万7000ドル近辺の高値から36.4%の下落にとどまり、いずれも上記の個別株よりも下落幅は小さい。

2026年1月1日から7月2日までのBTC、ETH、および米国上場の暗号資産関連企業9銘柄の30日年率換算実現ボラティリティ

ボラティリティだけを見ると、暗号資産関連株はまるでレバレッジをかけたビットコインのように見えるが、相関データはまったく異なる実態を明らかにしている。過去90営業日で、Circle、Robinhood、Bullishとビットコインの相関係数はわずか0.55～0.58（相関係数は0から1の範囲で、1は完全に連動、0は無相関を意味する）であり、ビットコイン価格の変動で説明できるのは暗号資産関連株の値動きの約3分の1に過ぎず、残りの変動はすべて企業固有のリスク（四半期決算、業界競争、資金調達、増資による希薄化など）に起因することを示している。投資家は株式を通じて暗号資産業界へのエクスポージャーを取ろうとしても、得られるのは部分的な価格エクスポージャーのみで、さらに株式市場特有のさまざまな事業リスクを引き受けることになる。

ビットコインに本当に追随するのは1銘柄のみ

以下の表は、2025年末から現在までの暗号資産関連企業株式とビットコインの相関をまとめたものだ。ベータ係数はビットコインが1％変動した際の各銘柄の騰落率を示す。

全市場でMSTRだけがビットコインの代替銘柄と言える。ベータ1.59、相関0.85という数値は、本質的にビットコインをレバレッジ保有する株式商品であることを意味する。今回の下落相場において、年初来の下落率も高値からのドローダウン幅もビットコインを大きく上回っている。

Coinbaseは相対的にバランスの取れた選択肢だ。年初来下落率-26.8%はBTCよりわずかに小さく、ベータ係数1.26、相関係数0.75と、セクター内でビットコインとの連動性は2番目に強い。しかし、そのボラティリティは依然としてビットコインの2倍近くあり、株価は2025年7月の419.78ドルの史上最高値から60.6%下落している。この高値で買った投資家の損失は、2025年10月のビットコイン史上最高値でエントリーした保有者の損失を大きく上回る。

Circleは「暗号資産の皮をかぶった企業リスク」を完璧に体現している。同社とビットコインの相関は全セクターで最も低く、90日ボラティリティは最も高い。引き金となったのは6月30日、Coinbase、Stripe、Visa、Mastercard、BlackRockなど140社以上が支持するステーブルコイン「Open USD」が正式ローンチされ、CRCLが1日で17.5％急落したことだ。この急落はビットコイン相場とはほぼ無関係であり、純粋にステーブルコイン分野でのシェア争いに起因する企業固有の悪材料である。

Robinhoodはその逆のケースで、やはり個別銘柄の事業が暗号資産相場から独立していることを裏付けている。同株は年初来でわずか0.3%の下落にとどまり、年初来の最大ドローダウンも8.5%に過ぎない。暗号資産事業は、株式、オプション、デリバティブのブローカレッジという大きな事業ポートフォリオのごく一部に過ぎず、分散された事業が下支えとなった。しかし逆に、暗号資産の強気相場局面では、同株が投資家に十分な価格リターンをもたらすことは難しい。

マイニング企業の値動きは最も異例だ。ビットコインが年初来29.5%下落するなか、RIOTは74.5%高、MARAは38.1%高、CleanSparkは24.7%高となった。核心的なロジックは、マイナー企業がAIの高性能コンピューティングサービスプロバイダーへと転換し、数百億ドル規模のコンピューティングリソース賃貸契約を獲得し、保有ビットコインを継続的に売却していることにある。日々の値動きは依然としてビットコインに連動しているものの（ベータ係数はいずれも1超）、年間リターンは完全にAIホスティング事業によって牽引されており、ビットコイン価格とはデカップリングしている。

BTC、ETH、および米国上場の暗号資産関連企業9銘柄の年初来価格変動

ビットコイン自体のボラティリティも決して小さくない。Volmexのビットコイン30日ボラティリティ指数は5月下旬に最低24.5を記録し、2月初旬のピークは68.7、7月初旬には41.6まで戻した。それにもかかわらず、大半の暗号資産関連株のボラティリティは依然としてその2倍に達している。

Strategyの事例：株式構造がもたらす追加リスク

ビットコインを保有する場合には、価格変動リスクだけを負えばよい。しかし、暗号資産関連上場企業の株式を購入すると、企業経営、株式希薄化、バリュエーションプレミアムの消失、資金調達圧力、資本構成の変更といった複数の変数が重なる。

Strategyはここ1か月で、すべてのリスクが集中的に表面化した。6月末に同社のmNAV（時価純資産倍率）が初めて1を割り込んだ。この指標は企業全体の評価額を純資産と比較するものだ。倍率が1を下回るということは、市場が企業全体に付ける評価額が、同社が保有する現金とビットコインの価値よりも低いことを意味する。6月22日時点の開示によると、Strategyは84万7,363BTCを保有しており、mNAVが1を割り込んだ日、これらのビットコインは約500億ドルの価値があった。

mNAVが1を上回ることが、Strategyの成長フライホイール全体の基盤である。これまで同社は普通株や優先株をプレミアム公募増資し、調達資金でビットコインを買い増すことで、1株当たりの保有量を引き上げてきた。しかし、いったんmNAVが1を割り込めば、この循環は逆回転し株主価値を毀損する。すなわち、株式を発行して得た資金でビットコインを購入することは、既存のビットコイン資産を割り引いて売却するのと同じなのである。

CryptoSlateはすでに1月の時点で、ビットコイン保有企業はプレミアム評価型とディスカウント評価型に分かれると報じていた。6月末のStrategyの時価総額は295.4億ドルで、2024年のピークである710億ドル超の半分に届かず、4種類の優先株式はすべて過去最低水準まで下落した。

Strategyは対応策を打ち出し、6月29日に最大12.5億ドルの自社株買いプログラムを発表すると同時に、優先株の配当と債務利息を賄うため、流動性補完としてビットコインの売却を承認した。その数週間前、同社は6月1日に2022年以来初めてビットコインを売却し、わずか32BTCを売却した。この発表後、同株は1日で12.6％急騰し、8日続落に終止符を打った。世界最大のビットコイン保有企業が、弱気相場でポジションを売却してキャッシュフローを確保する必要に迫られた。これはビットコインを直接保有していれば決して直面しない制約であり、株式に固有のリスクである。

これこそがARKが逆張りで買い増した背景だ。6月25日、暗号資産関連株が総じて急落するなか、ウッド氏率いるファンドはRobinhoodを327万ドル購入し、同時にCoinbase、Circle、Bullishも買い増した。ウッド氏はビットコインの長期目標価格を100万ドル水準と見ており、現在は2025年の高値から大幅に調整した暗号資産関連上場企業を大きなディスカウントで仕込んでいると考えられる。

データはこれらの企業の実像を明らかにしている。

Strategy = レバレッジをかけたビットコイン + 株式希薄化リスク
Circle = ステーブルコイン分野の決済企業、シェア争奪戦の渦中
Robinhood = 総合証券、暗号資産はあくまでサブ事業

ウッド氏がこれらの企業をまとめて購入することは、本質的に異なるビジネスモデルへの賭けであり、各銘柄の暗号資産エクスポージャーの強弱は大きく異なる。

各銘柄には独立した投資ロジックが存在する。Coinbaseは年初来でビットコインをアウトパフォームし、Robinhoodは年初の価格を維持し、マイニング企業セクター全体のリターンが群を抜いている。しかし根本的な疑問は変わらない。暗号資産関連株を買うことは、本当に直接保有するよりもリスクが低いのか？

上場9社のデータが示すのは、株式はビットコインのボラティリティを増幅するか、あるいはビットコイン価格とは無関係の企業固有リスクを重ねるかのいずれかだ。

今年の本当に強い暗号資産関連株は、AIコンピューティング、ブローカレッジの取引高、決済プロダクトなど、独立した成長事業に支えられており、ビットコインは二次的な要因に過ぎない。

スイス国立銀行はストラテジー株を2億1,300万ドル相当保有している。

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