著者: OKXベンチャーズ

はじめに: 将来的には、RWA Perps は Nasdaq や CME に匹敵する単なる影の市場ではなく、価格決定力、世界的な流動性の分配、およびリスク移転メカニズムの根本的な再構築を表しています。

前回の記事の第3章では、Synthetix、Gains Network、Ostiumといったプロジェクトの分析に焦点を当てました。この記事では、その基礎を基に、その他の代表的なケーススタディを掘り下げていきます。

III. 代表的なプロジェクトとアーキテクチャゲーム理論：Oracleの価格設定＋プールベースの価格設定 vs. オーダーブック

3.3 オーダーブックは以下を表します: Hyperliquid HIP-3 エコシステム

オーダーブックセクターでは、Hyperliquid HIP-3エコシステムが取引量と未決済建玉の大部分を占めています。Hyperliquidエコシステム以外では、LighterやVest Marketsといったプラットフォームも競合しています。

データソース: https://dune.com/yandhii/rwa-perps

Hyperliquid & HIP-3: 分散型ナスダックインフラ

Hyperliquidは、HIP-3アップグレードを通じて、単一の永久契約取引所から「高性能な清算・マッチング・インフラストラクチャ層」への戦略的変革を完了しました。その中核となるビジョンは、従来の金融における指定契約市場（DCM）とデリバティブ清算機関（DCO）の機能をオフチェーン化することです。このアーキテクチャでは、Hyperliquidチェーン自体が統合DCOとして機能し、基盤となるマッチングエンジン、リスク管理、資金決済を提供します。一方、サードパーティチームは「デプロイメント」としてDCMの役割を担い、フロントエンドの顧客獲得、市場運営、資産上場を担当します。この階層化設計は、「分散型Nasdaq」の構築を目指しており、統合された決済層を通じて様々な資産の永久取引をサポートします。

上の図は、 CFTCの永久契約と24時間365日取引に関する懸念に対するHyperliquidの対応をまとめたもので、「よりオープンで透明性が高く、効率的な金融システム」を目指す同社の意欲を強調しています。例えば、従来のDCOの銀行システムへの依存を24時間365日自動決済プロトコルに置き換え、煩雑なFCM仲介業者を非管理型技術で排除し、リアルタイムのオンチェーンデータを使用してDCMの規制ロジックを再構築することで、ブロックチェーン技術が従来の金融の物理的な時差と効率性のボトルネックを直接克服できることを示しています。

HIP-3エコシステムRWA Perpsプロジェクト

1.プロジェクト概要

• Hyperliquidと公式に提携しているアセットレイヤーチームHyperUnitによって構築されたTrade.xyzは、Nasdaq 100指数と複数の主要米国テクノロジー株を追跡するXYZ100無期限契約を初めて立ち上げました。豊富なアセットブリッジ機能（HyperUnitを通じてBTC、ETH、SOLなどの主要資産へのクロスチェーン流動性注入をサポート）を備えたTrade.xyzは、現在、HIP-3無期限契約取引所の中で取引量でトップを走り、市場全体の取引量の約90%を占めています。

• Markets.xyzは、Hyperliquid上のLiquid StakingプロジェクトであるKinetiqチームによって立ち上げられたRWA Perps Dexです。MarketsはTradeとは若干異なり、指数に特化しており、様々な指数/マクロ無期限契約（S&P 500、米国ハイテク指数、ユーロ、米国債指数、エネルギー指数などをカバー）を提供しています。もう一つの差別化要因は、証拠金建て通貨としてUSDHを使用していることです。これにより、取引手数料が大幅に削減され、リベートが増加し、Tradeとのコスト優位性を実現しています（USDHはNative Marketsチームが発行するネイティブHyperliquidステーブルコインであり、クロスチェーン資産プロジェクトUnitとの流通における競合を目指し、手数料削減とリベートプログラムを実施しています）。

• Felixは当初、Hyperliquidのレンディングおよびステーブルコインプロトコルとして登場し、CDPを通じて合成米ドル（feUSD）を発行し、「Felix Vanilla」レンディング市場を提供していました。HIP-3のローンチ後、Felixは事業を拡大し、HIP-3パーペチュアル市場の導入企業の一つとなりました。Felixは決済通貨としてUSDHステーブルコインも使用しています。

• Dreamcash は、Beam が開発、育成したモバイルに特化した製品であり、RWA 永久契約のモバイル取引端末として位置付けられています。

2.コアとなる価格設定メカニズム：市場主導型価格設定＋オラクルリスク管理

オーダーブックモデルを基盤とする24時間365日稼働のRWA Perpsプロジェクトにおける主要な技術的課題は、原資産の取引が停止している場合でも、公正かつ安定した価格を提供することにあります。HIP-3エコシステムの主要プロジェクトであるTradeを例に挙げると、そのコア設計は市場価格設定とオラクルによるリスク管理という二重のメカニズムに依存しています。

• 価格発見の中核：神託ではなく市場によって決定される。

オラクルの見積価格を取引価格として直接利用するプールベースのシステムとは異なり、Tradeの取引価格は、オーダーブックにおける買い手と売り手の相互作用によって完全に決定されます。オラクルは「価格決定者」ではなく「審判」として機能し、その価格は主にリスク管理に使用されます。

• 価格タグ: ユーザーのポジションの損益を計算し、清算するかどうかを決定するために使用されます。

システムの損益計算、資金調達率、そして強制決済は、瞬間的な取引価格ではなく、より堅牢なマーク価格に基づいて行われます。Tradeのマーク価格は、オラクル価格、平均値からの長期的な偏差、そしてリアルタイムの注文板価格という3つの要素の中央値を取ることで生成されます。この設計は、市場ノイズを平滑化し、悪意のある操作を防ぐことを目的としており、注文板の価格変動によってユーザーアカウントが誤って決済されることを防ぎます。

• すべての取引時間中の Oracle データソースの切り替え: 24 時間 365 日の運用を実現するために、米国株の取引時間に応じて Oracle のデータソースがシームレスに切り替えられます。通常の取引時間中は、Pyth などの外部 Oracle が使用され、夜間取引時間中は、ATS (Blue Ocean などの代替取引システム) が提供する夜間取引価格が使用され、週末に市場が閉まっている場合は内部価格設定モードがアクティブになります。

3.4 Ostium vs Trade: 価格設定ロジックとOracleロールの比較

Ostiumはセキュリティと価格精度を優先し、可用性をある程度犠牲にしています（週末は利用できません）。Tradeは可用性とゲーム理論を優先し、価格安定性をある程度犠牲にしています（週末の価格デカップリングや資金調達率の急激な変動の可能性）。オラクルの役割も2つのモデルで大きく異なります。Ostiumのプールベースモデルでは、オラクルは価格設定者（取引を決定する）として機能しますが、Tradeでは審判（取引の実行方法に関わらず、資金調達率に影響を与え、清算するかどうかを決定する）として機能します。

第4章 RWA犯罪者に対する規制の分析

4.1 米国デリバティブ規制の中核論理：原資産の性質がコンプライアンスの道筋を決定する

米国の金融規制制度において、デリバティブの上場の可否、また上場方法を決定する最初のステップは、その原資産の法的性質を確認することです。これは規制当局の管轄権を直接決定し、ひいては取引所が取得しなければならないライセンスの種類を決定します。

金、銀、外国為替（FX）、ビットコインといった資産は、米国法において「コモディティ」と定義されています。これらの資産に基づく永久契約は商品先物取引のカテゴリーに該当し、その規制は比較的単純明快です。商品先物取引委員会（CFTC）の管轄下に置かれます。取引所は、指定契約市場（DCM）として登録し、デリバティブ取引清算機関（DCO）に接続するだけで取引を行うことができます。

しかし、永久契約の原資産が単一の株式または狭いベースの証券指数になると、状況は根本的に変わります。単一の証券またはいくつかの証券のポートフォリオを含むデリバティブは、SECとCFTCの共同規制の対象となります。

SECとCFTCの共同規制の必要性こそが、米国市場に依然として規制に準拠した永久株式契約が不足している主な理由です。この規制の背景には、1980年代のSECとCFTC間の規制をめぐる縄張り争い、すなわち新興株式先物契約に対する規制権限をめぐる争いがありました。最終的な解決策は、1982年に締結されたシャド・ジョンソン協定でした。この協定は、機関投資家間の更なる摩擦を防ぐことを目的として、米国の取引所における個別銘柄先物および狭義株価指数先物の取引を突如禁止しました。2000年の商品先物取引近代化法（CFMA）によりこの禁止措置が改正され、これらの契約を「証券先物商品」として取引することが可能となりましたが、その条件は非常に厳格でした。これらの商品はSECとCFTCの二重規制の対象となり、株式デリバティブの革新における根本的な法的障害となっていました。

米国の小売顧客に永久株式契約を提供したいプラットフォームは、ライセンスを 1 つだけ保有することはできず、次の両方の登録を同時に完了する必要があります。

• 指定契約市場（DCM）またはスワップ執行施設（SEF）としてCFTCに登録する

• SECに全国証券取引所として登録されている

これは、プラットフォームが、異なる機関によって設定された2つのコンプライアンス基準を同時に満たす必要があることを意味します。これらの基準は、証拠金計算、情報開示、取引報告などの分野で矛盾する可能性があります。この極めて高いコンプライアンス基準と運用コストは、単一銘柄の無期限契約に対する事実上の「参入禁止」に相当し、結果として、米国ではこの種のコンプライアンスに準拠した小売商品がほぼ存在しない状況となっています。

4.2 Exchangeアーキテクチャの競合：コンプライアンス移行コストが非常に高い理由

CoinbaseやRobinhoodなどの米国の取引所が本当にEquity Perpsを上場したいのであれば、前述の法的ライセンスを取得する困難さに直面することに加えて、基盤となるインフラストラクチャにおけるアーキテクチャ上の矛盾にも直面する必要があるだろう。

仮想通貨取引所は通常、垂直統合型のモノリシックアーキテクチャを採用していますが、米国の規制では3層構造のリスク分離構造が求められています。仮想通貨取引所が規制を遵守したいのであれば、既存の効率的なテクノロジースタックを解体し、従来の金融決済プロセスに適応させる必要があります。

暗号通貨とTradeFiの市場構造の比較分析：

したがって、米国の取引所がEquity Perpsを上場するには、「二重ライセンス」という法的問題を解決するだけでなく、「24時間365日取引需要」と「非24時間365日対応の銀行決済システム」との間の物理的な矛盾も解決する必要がある。このインフラのミスマッチが、現在最大の障害となっている。

4.3 オフショア市場にとっての好機：規制S

米国における規制を短期的に克服することが困難であるため、株式無期限契約の大部分の流動性はオフショア市場に流入しています。米国以外の顧客にサービスを提供するオフショア取引所は、通常、米国証券法のレギュレーションSに基づくコンプライアンス免除を受けています。この規制の根底にある論理は、証券商品の発行と販売が完全に米国外で行われ、発行者が米国人に対する直接販売活動を行っていない限り、SECへの登録は不要であるというものです。そのため、プラットフォームは厳格なジオフェンシングを実施し、米国のIPアドレスを技術的にブロックし、法的条件において米国ユーザーによるプラットフォームの利用を明示的に禁止する必要があります。

このような背景の下、RWA Perps Dexはユニークな市場機会に参入しています。同社は、オフショア地域の伝統的なロングテールブローカーと提携することで、相互に利益のあるビジネス流通モデルを確立する機会を得ています。

CFDブローカー + RWA Perps DEXの相互モデル：この連携は、従来のブローカーにとって魅力的かもしれません。EU ESMAによるレバレッジ規制など、ますます厳格化する規制に直面している従来のCFDビジネスと比較して、オンチェーンの無期限契約は規制の盲点にあることが多いため、より高いレバレッジを提供します。さらに重要なのは、ブローカーはフロントエンドのユーザーとの関係を維持するだけで済み、複雑な証拠金管理、決済、ヘッジはオンチェーンプロトコル（バックエンド）にアウトソーシングできるため、バックエンドの運用コストを大幅に削減できることです。同時に、DEXの自己管理型の性質は、中小規模のブローカーによる資金の不正流用に関するユーザーの信頼懸念にも対処します。

Equity Perps Dexにとって、このモデルは最も困難な顧客獲得問題を解決します。仮想通貨ネイティブユーザーは米国株取引への関心が比較的低く、一方、従来型のブローカーは米国株へのエクスポージャーを求める純粋な個人投資家のトラフィックを大量に保有しています。DEXはテクノロジーのバックエンドにブローカーとして組み込むことで、技術の中立性を維持しながら、フロントエンドではコンプライアンスを遵守するブローカーがKYC/AMLプロセスを処理できるため、既存のDeFiの世界を打破し、スケーラブルな成長を実現する機会が得られます。

4.4 潜在的な法的リスク

オフショアおよびDeFiモデルは商業的に実行可能ですが、米国規制当局による「ロングアーム管轄権」のリスクを慎重に考慮する必要があります。オフショアプロトコルが技術レベルおよびコンプライアンスレベル（例えば、フロントエンド検閲やIPブロッキングなど）で米国ユーザーとのつながりを完全に断つことができない場合、あるいはその事業活動が米国市場に関与しているとみなされた場合、依然として厳しい規制上の罰則に直面することになります。

第5章外部変数：NYSE 24/7計画の二重の影響

ニューヨーク証券取引所（NYSE）の親会社であるICEが24時間年中無休取引市場の開設を計画しているというニュースは、RWA無期限契約セクターにとって最大の外部変数となります。この変化が実現すれば、DeFiに深刻な二重の影響が及ぶでしょう。規制されたNYSEやインタラクティブ・ブローカーズで、ユーザーが合法かつ安全にテスラ株を24時間年中無休で取引できるようになれば、DeFiプロトコルが頼りにしている「24時間年中無休取引」という優位性が損なわれる可能性があります。そうなれば、DeFiは従来の金融大手との直接的な競争で生き残るために、より高いレバレッジ、パーミッションレスなアクセスメカニズム、あるいはコンポーザビリティに基づく複雑な金融商品など、新たな価値提案を見つける必要が出てくるかもしれません。

中核的な原動力とメカニズムの革新：「T+2」から「オンチェーン24/7」へ

NYSEが計画している24時間365日取引プラットフォームは、ブロックチェーン技術を活用し、米国株とETFのトークン化取引を実現することを目指しています。その中核となるイノベーションは、ステーブルコインの預託、即時清算・決済（T+0）、そしてマルチチェーン・カストディにあります。これらのプラットフォームは、従来の株式市場における取引と決済の分離を根本的に打破し、ゲームストップのような出来事で露呈した決済リスクを排除します。この動きは、ナスダックなどの競合との競争に対するNYSEの戦略的な防御策であり、世界の資本市場の24時間365日流動性に対する需要を満たすものです。これは、従来の取引所が「電子注文帳」から「完全なオンチェーン・インフラ」へと進化し、最高水準の規制下でDeFiの効率性の利点を統合しようとしていることを示しています。

RWAエコシステムの触媒と課題：流動性ボトルネックの終焉

NYSEの参入は、RWAトークン化に対する最高レベルの支持となり、週末の市場閉鎖によって引き起こされる「流動性逼迫」と「価格ギャップ」を解消します。RWA無期限契約市場では、24時間365日のスポット価格フローにより、裁定取引コストと資金調達レートの変動性が大幅に削減され、市場の厚みが向上します。NYSEのコンプライアンス準拠の「ウォールド・ガーデン」モデルは、一部の非コンプライアンス資産プロジェクトや合成資産プロジェクトの存続余地を圧迫する可能性がありますが、同時にコンプライアンス準拠のステーブルコインや決済機能への道筋を示しています。暗号資産ネイティブのRWAプロジェクトは、2026年までの好機を捉え、差別化されたポジショニング（高いレバレッジ、参入障壁の撤廃、プロトコル間の相互運用性など）を通じて、従来の大手企業を補完または競合する必要があります。

将来の展望：伝統的金融と暗号通貨金融の深い統合

暗号資産コミュニティ内では、24時間365日の監視に伴う投資圧力や規制監督について議論が続いているものの、金融からブロックチェーンへの移行は不可逆的な流れです。中長期的には、従来の巨大企業の関与によってバリューチェーンが再編され、証券会社やカストディアンなどの仲介業者は変革を迫られるでしょう。将来の市場は、競争的でありながら共存するエコシステムへと進化します。ニューヨーク証券取引所のような規制に準拠したプラットフォームは、信頼性の高いスポット流動性を提供し、DeFiプロトコルは革新的なデリバティブ取引やグローバルな資産配分において柔軟性を提供し続けるでしょう。暗号資産と伝統的資産の境界が曖昧になるにつれ、世界の資本市場は、リアルタイムの価格設定とアトミック決済を特徴とする、AI主導の新時代へと突入するでしょう。

要約

• Delta One（線形デリバティブ）の需要の構造的向上。現在、個人投資家は方向性のあるレバレッジを求める際に、非効率的な取引手段に頼る傾向があります。米国では、0DTE（期末オプション）は、純粋に方向性のある取引に不必要なシータ（時間価値）の減衰を招きます。また、30兆ドル規模のオフショアCFD（差金決済取引）市場は、不透明な仲介メカニズムとカウンターパーティリスクに悩まされています。RWA無期限契約は、時間的減衰と集中型リスクを完全に排除し、こうした現実の市場需要に対応する、透明性が高く数学的に線形なオンチェーンの代替手段を提供します。

•非同期市場におけるアーキテクチャ上のトレードオフ。24時間365日稼働の暗号資産インフラを、物理的な取引時間に制約される従来型市場に接続することで、プロトコルは高いレバレッジ、継続的な取引、そして外部化されたリスクの間で妥協を迫られます。従来型市場の閉鎖に対処するため、2つの異なるモデルが開発されました。Ostiumのプロアクティブヘッジ流動性プールは、ソルベンシーを最優先し、市場閉鎖中に取引を停止することでギャップリスクを完全に排除します。一方、Trade.xyz（Hyperliquidベース）は、週末のボラティリティリスクを動的な資金調達率とマーケットメーカースプレッドに変換することで、24時間365日、中断のない取引を維持します。

•オフショア流通戦略。SECとCFTCの二重管轄権を考慮すると、米国内で個人投資家向けに規制に準拠した永久株式契約を開始することは現時点では現実的ではありません。したがって、RWA Perpsの初期の中核成長エンジンは、レギュレーションSの免除を通じて米国外の市場に依存することになります。流通に関しては、RWA Perps Dexは将来的に従来のCFDブローカーとの提携を検討する可能性があります。フロントエンドで個人投資家を直接獲得するのではなく、地域のオフショアブローカーがスケーラビリティを実現するための「バックエンド決済エンジン」として機能する可能性があります。つまり、KYCとフロントエンドの顧客獲得を従来の金融機関にアウトソーシングし、オンチェーンの証拠金管理とアトミック決済に注力するのです。

• 24時間365日稼働の従来型金融インフラへの適応。ニューヨーク証券取引所（NYSE）のような従来型金融機関は、米国株の連続取引を推進しており、これはDeFiの「24時間365日取引」における独占状態をまもなく打破する可能性があります。この変化は、オンチェーンプロトコルにおける週末の価格差を完全に解消する可能性がありますが、同時にDeFiに競争戦略の多様化を迫ります。長期的には、RWA無期限契約は、パーミッションレスアクセス、資本効率、高レバレッジといった分野で差別化を図り、最終的には規制された従来型スポット市場の上に構築された「高速執行レイヤー」へと進化していく必要があります。

将来を見据えると、RWA PerpsはナスダックやCMEを模倣した単なるシャドーマーケットではなく、価格決定力、世界的な流動性配分、そしてリスク移転メカニズムの根本的な再構築を象徴するものです。流動性インフラの継続的な改善により、RWA Perpsは世界的なレバレッジ需要をブロックチェーンに流入させるための最適なコンテナとなるでしょう。

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