JPモルガン・グローバル・マーケッツ戦略：コモディティ市場はどのようなシグナルを私たちに送っているのか？ 2026年2月5日
2月の混乱した始まりは、ある疑問を提起した。商品市場の変動は将来の傾向の前兆なのか、それとも単なる調整なのか？
これはトレンドの反転ではなく健全な調整であり、エネルギー部門のさらなる下落を予想する一方で、金属の買いの機会を提供していると考えています。
世界経済の成長回復と製造活動の変化が需要を支えているにもかかわらず、エネルギーと金属の乖離は主に供給動向の違いから生じています。
金、銀、銅、ビットコインに至るまで、あらゆるコモディティ価格が金曜日に急落し、昨年11月以来最大の市場混乱となりました。金は1983年以来最大の1日下落率を記録し、9%以上下落しました。銀も26%急落し、1日下落率としては過去最大となりました。貴金属市場のボラティリティの高まりを受け、穀物と家畜の先物も暴落しました。
売り圧力は月曜日まで続き、エネルギー市場に圧力をかけた。世界の天然ガス価格は暴落し、原油価格は6ヶ月ぶりの大幅下落を記録した。米国と中国の取引所が証拠金要件を引き上げたことで貴金属の売りが加速し、春節（旧正月）前の季節的な売りも重なった。
全体として、コモディティ価格は3日間で8%近く下落し、米国天然ガス価格は57%、銀は33%、金は13%、銅と原油はともに7%下落しました。この急激な変動は週半ばまで続き、価格は反発したものの、不安定な取引により再び下落しました（図1および図2）。コモディティ価格の下落は米国株価指数先物を押し下げ、アジア株は月曜日に昨年4月以来最悪の2日間の下落を記録しました。
図1：金、銀、銅、ブレント原油価格の年初来の推移。
図2：クロスアセットボラティリティの10年間のZ値
今週の混乱した始まりは次のような疑問を提起する。商品の売りは将来のトレンドの前兆なのか、それとも単なる調整なのか？
これは転換点ではなく、健全な調整であり、金属にとっては買いの機会であり、一方でエネルギーに関しては売りが増加するだろうと我々は考えています。
1. 最初の議論は世界経済の成長回復を中心に展開されます。
昨年第4四半期以降、世界市場では金属、株式、外国為替市場に反映された明確な景気循環的なローテーションが見られました。この回復は、以下の要因の直接的な結果です。
• 先進国における金融政策の緩和（図3）
ほとんどの主要経済国で拡張的な財政政策が実施されています。米国では、議会予算局（CBO）が「Good Things Come In」パッケージなどの法案が米国の成長率を0.9%押し上げると予測しています。拡張的な財政政策は米国に限ったことではありません。国際通貨基金（IMF）は、財政措置により2026年のドイツでは成長率が1%、日本では0.5%押し上げられると推定しています。最終的に、G3諸国では今後数四半期にわたり、財政政策が非常に拡張的なものとなるでしょう。
貿易戦争と移民制限による逆風が弱まるにつれ、米国の経済成長とインフレにとって大きな上昇要因が生まれています。人工知能（AI）とデータセンターへの旺盛な支出とAI関連銘柄の高騰は、消費者の富裕効果を高めています。さらに、ドル安と（最近まで）原油価格の下落、そしてワールドカップ開催やアメリカ合衆国建国250周年関連イベントによる景気刺激効果も追い風となっています。
「グッドシングス・パッケージ」は、残業手当と個人消費への減税、児童税額控除の増額、設備投資および工場の全額補助の延長などを通じて、経済見通しをさらに支えています。これらの措置は、家計の税還付額を増加させ、設備投資のブームを牽引しています（図4）。
図3：先進国の政策金利
図4：米国の非防衛資本財（航空機を除く）支出
2. 世界の製造活動は変化している
最近のPMIデータは、世界的な金融緩和とテクノロジー投資の急増に支えられ、世界経済の回復が進行中かつ拡大していることを裏付けており、特に生産増加を報告した経済圏の増加は心強いものです。先進国市場では、米国が2022年8月以来の最高値となるISM製造業指標を記録し、日本も大幅な改善を記録し、西欧も大幅に力強く推移しました。中国の生産PMIはほぼ横ばいでしたが、新興アジア（中国を除く）のこの主要指標は大幅な伸びを示しました。全体として、世界のPMIは堅調かつトレンドを上回るペースで推移しており、新規受注の増加は回復の持続性に対する前向きなシグナルとなっています。
3. 世界経済の成長が再評価され、2026年に向けたリフレトレードが始まっており、商品、素材、工業株は好調に推移しています。
過去15年間の銅価格と世界製造業PMIの歴史的関係に基づくと、最近の銅価格の急騰はPMIが53近くになることを示唆しており、これは直近の約50.5を大幅に上回り、当社が追跡している他のどの景気循環に敏感な市場よりも楽観的な数値です。銅の前年比パフォーマンスは市場におけるプロシクリカルな楽観主義を誇張している可能性がありますが、他の市場も明らかにある程度の楽観主義を示しています。例えば、シミュレーションによる半導体株バスケット（同期間における同様の説明力を示し、決定係数は約0.42）は、PMIが2026年第1四半期末までに約52に上昇することを示唆しています。この株バスケットは数年にわたるレンジを突破した後も強気トレンドを維持しており、これは銅の最近の短期的な反転にもかかわらず、市場トレンドのプロシクリカルな要素が依然として強いことを示しています（図5および6）。
図5：銅価格と世界製造業PMI
図6：半導体在庫バスケットと世界製造業PMI
4. ただし、商品内の類似点はそれだけです。
先週の貴金属価格の急激な調整は、ケビン・ワーシュ氏の次期連邦準備制度理事会（FRB）議長指名に伴う米ドルの反発によって引き起こされたものですが、この下落の深刻さは、むしろ、過去2週間の価格の持続不可能な加速と過剰な上昇を受けて急速に積み上がった巨額のロングポジションの急速な清算によるものでした。つまり、価格は行き過ぎたペースで急騰し、短期モメンタム指標は貴金属市場では稀に見る水準まで急上昇しました。
一方、ブルームバーグのエネルギー価格は年初から11%上昇しましたが、これは天候や地政学的緊張の高まりといった一時的な要因によるものです。米国の一部地域では大規模な冬の嵐や氷点下の気温が生産を混乱させ、暖房燃料の需要を押し上げました。また、欧州では寒波が原油の積み込みを妨げ、天然ガスの在庫を減少させました。しかし、原油価格に最も大きな影響を与えたのはイランとの緊張の高まりです。今年は米国中間選挙の年であることを考えると、この影響は短期間で終わると予想されます。
現在のボラティリティにもかかわらず、当社は金と銅に対して強気な見方を維持するとともに、エネルギー価格の低下見通しを維持しています。この乖離は主に供給動向の違いによって引き起こされています。
5. 金については強気の見方を維持。銅の基本的なピークはまだこれから。
金については強気の見方を維持しています。過去6ヶ月間見てきたように、金の長期的な上昇は直線的なものではなく、今後も直線的な動きにはならないでしょう。私たちは依然として、こうした下落は健全かつ必要であり、構造的な強気の見方を揺るがすものではないと考えています。実際、金は明確な構造的ストーリーを持つ、ダイナミックで多面的なポートフォリオヘッジとして依然として機能しているため、既に現物による押し目買いの動きが見られます。
最近の個人投資家からのサポートに加え、中央銀行は引き続き重要なバーゲンハンターとしての立場を堅持すると予想しています。今年の公式金純購入量は800トンに達すると予測しており、これは2022年以前の水準を70%上回る水準です（図7）。
全体として、現物資産が引き続き紙の資産を上回っていることを考えると、中央銀行と投資家からの今年の需要は最終的に2026年末までに金価格を1オンスあたり6,300ドルまで押し上げるのに十分であると予想されるため、金の多様化の余地が引き続きあると見ています（図8）。
図7：中央銀行の四半期ごとの金購入
図8: 投資家は運用資産の約3.2%を金で保有しています。
銀については、短期的に双方向にオーバーシュートするリスクがあるため、より注意が必要です。
銀は金よりも市場規模が小さく、ボラティリティも高く、構造的なバーゲンハンターとしての中央銀行も存在しません。私たちは、短期的にはより深刻な調整局面を迎える可能性を懸念しています。木曜日の価格変動（本稿執筆時点で銀は約10%下落）は、このリスクを明確に示しています。中期的には金と銀の価格が完全に乖離、あるいは相関関係がなくなるとは考えていませんが、金と比較して銀の現在の相対的に高いバリュエーションは、貴金属セクター全体が圧迫されている日に、より大きな調整局面を迎えるリスクに直面していると考えています。
それでも、金のより明確なパターンと比較すると、価格再参入にはより注意が必要だと私たちは考えているものの、銀は短期的には比較的高い底値（今後数四半期で1オンスあたり約75〜80ドル）にあり、来年初めまでに平均で1オンスあたり約90ドルまで価格が回復すると考えています。これは、銀が金に追いつくために上昇分を上回ったとしても、その上昇分を完全に放棄して姉妹金属から切り離す可能性は低いためです。
銅価格は現在、割安な買いによって支えられているが、基本的なピークはまだ形成されつつある段階である。
銅も最近の金属価格高騰に巻き込まれ、先週は一時1トンあたり14,000ドルを突破したものの、その後、このセクターの他のコモディティと同様に下落しました。現在の弱いファンダメンタルズは以前の急騰を支えるものではありませんが、銅市場は今後数ヶ月で更なる混乱に陥り、より強気なトレンドに転じる可能性が非常に高いと考えています（図9）。
トランプ政権は、精錬銅の輸入に対して段階的な関税を課す可能性が最も高く、その意図は年央頃に発表され、2027年1月に発効すると我々は依然として考えている。これにより、COMEX/LMEの裁定取引の場が再び開かれ、米国への大量の銅輸入が再び増加することになるだろう。
さらに、過去数か月にわたる中国の需要の弱さは、より懸念される中国の最終消費者支出の構造的な減速ではなく、主に需要の遅れ（価格の低下を待とうとする）によるものだと私たちは考えているため、必要な銅を国内に呼び戻すために、中国の消費者は最終的に今年後半には価格上昇を受け入れざるを得なくなる可能性があると予想しています。
図9: 世界の目に見える銅の在庫
図10：LME登録倉庫証券の在庫環境の違いによるLME3ヶ月物銅の週次リターン
年央頃に米国と中国からの需要が相乗的に増加する可能性は、LME銅在庫が今年後半に極めて低い水準に落ち込むリスクを引き続き高めており、スポット価格は2025年第2四半期に当社のベースラインである四半期平均の1トン当たり12,500ドルを大幅に上回り、LMEカーブが大幅なキャッシュプレミアムに移行するにつれて、1トン当たり15,000ドル以上になる可能性があります（図10）。
同時に、こうしたリスク、供給の安全性に対する懸念の高さ、銅やその他の主要鉱物のサプライチェーン上の必要性、そしてより広範な景気循環的な投資家の選好を考慮すると、銅を安値で購入する意欲は依然として強く、価格は1トンあたり約12,500ドルで底値を形成しています。
6. 原油価格には1バレルあたり7ドルの地政学的プレミアムが含まれており、適正価格まで下落するはずです。
厳しい寒さにより供給が減少し、石油需要が増加したため、1月最終週の原油価格は1バレルあたり約2ドルのプレミアムが上乗せされました。カザフスタンと米国の生産は数日のうちに完全に回復し、ロシアの輸出も通常レベルに近づいています。しかしながら、原油価格は依然として適正価格より1バレルあたり約7ドル高く、このプレミアムはほぼ全面的にワシントンとテヘラン間の緊張の高まりによるものです（2026年1月29日時点、図11）。
米軍による米空母近海でのイラン無人機撃墜や、イラン海軍による商船への妨害行為など、数週間にわたる対立を経て、両国は金曜日にオマーンで間接協議を再開することで合意した。イラン側は協議は核問題に厳密に限定されるべきだと主張した一方、米国側は、テヘランの弾道ミサイル兵器の削減、地域代理勢力への支援停止、そしてイラン国民の処遇を含む、より広範な議題の協議を強く求めた。
図11：ポリマーケットによる3月までの米国によるイラン攻撃の確率予測とブレント原油価格
トランプ大統領は、外交努力を求める声や湾岸諸国をはじめとする地域大国からの戦争への警告にもかかわらず、イラン指導部に対し率直な警告を発し、大規模な米軍をこの地域に派遣しました。これにより、エスカレーションへの懸念が高まっています。深刻な国内経済・社会危機に直面するイラン指導部は、「公正かつ公平な」交渉に応じる姿勢を見せていますが、根本的な相違点は依然として残っています。
米国の高インフレと今年の中間選挙を踏まえると、今回の対立が石油供給の永続的な混乱につながることはないと予想しています。仮に軍事行動が起こったとしても、イランの石油生産・輸出インフラを迂回する形で標的を絞ったものになると予想されます。この地域は主要なエネルギー輸送の難所に近いため、地政学的な要因による短期的な原油価格上昇は続く可能性がありますが、いずれは収束し、世界市場のファンダメンタルズは脆弱な状態が続く可能性があります。
今年は需要の伸びが堅調になると予測していますが、世界の供給は需要の3倍のペースで増加し、その伸びの半分は、堅調なオフショア開発と世界的なシェールガスの継続的な勢いに牽引されて、非OPEC+生産国によるものになると予想しています。
7. 天然ガス – 寒い冬（そしてポジション調整）
1月は世界の天然ガス市場を襲い、ガス価格がジェットコースターのように乱高下した。この月は、天気予報の急激な変化に加え、歴史的な低水準の在庫水準と欧州投資家によるポジション調整が相まって、価格変動がさらに加速した。2月TTF契約は1メガワット時あたり40.1ユーロで決済され、1月から40%上昇し、2025年12月16日の直近安値から50%近く上昇した。一方、2月ヘンリーハブ契約は100万英熱量単位（MMBtu）あたり7.46ドルで決済され、わずか7営業日で2倍以上に上昇し、2022年以来の高値に達した。
欧州の天然ガス価格は、寒波、在庫の減少、そして市場のポジショニングの影響で、1年ぶりの高値に急騰しました。TTF価格は、例年より暖かい冬が再び訪れるとの市場の予想と、2026年のLNG新規供給に関する楽観的な見方が、市場を油断させたため、12月中旬に直近の安値を記録していました。こうした見方は投資家の行動にも反映され、ポジションは2024年3月以来初めてネットショートに転じ、12月を通してショートポジションは増加し、2020年以来の最低水準となる9,300万メガワット時に達しました。
しかし、気象パターンが不安定になり、1月の暖房日数が第2週から増加すると、状況は一変しました（図12）。TTF価格は、在庫の極端に少ないことと、暖房および発電用の天然ガス需要の増加により急騰しました（「ベイビー、まだ外は寒いよ」、2026年1月13日）。米国における長引く寒波、生産凍結、急増する国内需要、そして激しい嵐による米国LNG供給の混乱への懸念を背景に、価格は40ユーロ/MWh前後で安定しました。大西洋両岸の気象見通しが平常値に戻ると、3月限TTFは1月30日の39.3ユーロ/MWhから2月3日には33ユーロ/MWh前後に下落しました（図13）。
図 12: TTF 価格は天気予報の変化の影響を受けます...
図13：投資家のポジション調整により加速しました。
今月後半、米国を襲った寒波を受け、米国産天然ガス価格も上昇に追随しました。価格は月初から比較的低水準で推移し、2月限は100万英熱量単位（MMBtu）あたり4ドルを下回り、1月16日には3.10ドルまで下落した後、1月28日には7.46ドルまで急騰しました。この間、1月のHDD需要予測は約900台から985台へと急増し、過去10年間の平均891台と過去30年間の平均933台を上回りました。寒波の予想は2月にも引き継がれ、1月19日の771台から1月30日にはピークの840台まで増加しました。
しかし、今週は天候予想が大きく変わり、気温が上昇する方向に転じました。これを受けて価格は急落し、3月限は1月30日の4.03ドル/MMBtuから、本稿執筆時点では3.25ドル/MMBtuまで下落しました（図14）。
図14：米国のヘンリーハブ価格は主に天候予想によって左右される。
