ロビンフッドのウラジーミル・テネフ氏が反論：ミームコインから実体資産へ
出典: アンチェインド
元の翻訳: Sleepy.txt
編集者注: このポッドキャストでは、Robinhood の共同設立者である Vlad Tenev が、製品、市場、規制など複数のレベルから Robinhood の将来戦略を体系的に説明しています。
Robinhood Chainについて、彼はこれが国境を越えたベンチャーであり、暗号資産ユーザーにサービスを提供するだけでなく、従来の金融資産をブロックチェーン上に取り込むことを目指していることを強調した。彼のビジョンでは、ステーブルコインが最も適切なアナロジーとなる。ステーブルコインが米国以外の市場で最初に普及したように、トークン化された株式やプライベートエクイティも、米国市場で成功する前に海外で成功を収める可能性がある。
番組後半では、話題はAIに移りました。ハーモニック・プロジェクトのアリストテレス・モデルは、既に国際数学オリンピックの問題で金メダル級の成績を達成しており、リーン・モデリングを用いて機械検証可能な形式証明を出力しています。ウラッド氏は、これは単なる数学的なブレークスルーではなく、金融業界や暗号業界の根本的な問題への解決策だと考えています。AIが生成したコードや契約の規模が人間によるレビューの能力を超えると、検証が新たなインフラとなるでしょう。スマートコントラクトから金融デリバティブ、ヘルスケア、航空宇宙に至るまで、形式検証の価値は急速に拡大していくでしょう。
この対談では、注目すべき3つの重要な洞察が提示されています。それは、Robinhood Chainの位置付けと実装、プライベートエクイティのトークン化が規制コンプライアンスにどのように貢献できるか、そして形式検証がAIと暗号資産業界にとって安全な基盤をどのように構築できるかです。これらの洞察は、より広範な問いを示唆しています。それは、今後10年間で個人投資、オンチェーン金融、そして機械知能がどのように融合し、市場秩序をどのように再構築していくのかということです。
会話の全内容は次のとおりです。
ハシーブ：皆さんこんにちは。The Chopping Block へようこそ。本日は特別ゲストとして、フィンテックの未来学者であり Robinhood の創設者でもある Vlad 氏をお迎えしています。
Vlad:皆さんこんにちは。
ハシーブ：ヴラドさん、最近とてもお忙しいですね。この1年半、番組ではRobinhoodの台頭について何度もお話ししてきました。今回は、コミュニティの最大の疑問である「Robinhood Chainとは一体何なのか？」「なぜRobinhood Chainを単なるレイヤー1ではなくレイヤー2として構築したのか？」に直接お答えいただき、大変嬉しく思っています。
Vlad: この話題はTwitterでも議論されていると思います。ある人が「家主」になるか「借主」になるかの選択だ、と非常にうまく説明していました。私たちは、独自のチェーンを所有することで、最終的にはプラットフォームのあらゆる細部を最初から最後までコントロールできるようになると考えています。
もちろん、当初は相互運用性が犠牲になるかもしれません。しかし、長期的には、株式やその他のデリバティブを含むトークン化された商品がすべてのチェーン上に存在するようになると考えています。開発者はクロスチェーン機能を構築し、最終的には「どのメインチェーンを選択するか」という問題は重要性を失っていくかもしれません。
しかし、私たちにとっては、スマート コントラクトからシーケンサー メカニズムに至るまでのエクスペリエンス全体を制御できるチェーンを最初から持つことが重要でした。
ハシーブ：しかし問題は、Stripeも独自のチェーンを構築していると聞いていることです。Stripeはまだ公式には認めていませんが、メディアでは報道されています。Circleも独自のチェーンを立ち上げる意向を確認しています。どちらのチェーンも、EthereumやSolanaと同様にレイヤー1になりますが、Robinhood ChainはBaseと同様にレイヤー2を選択しました。
この違いはRobinhoodの目標にとって重要だと思いますか？それとも、機能し、ユーザーが利用できる限り、無関係なのでしょうか？
Vlad:レイヤー2の利点は、相互運用性を実現しやすいことだと思います。関連するインフラは既に多く存在し、その一部はArbitrumの開発チームであるOffchain Labsによって構築されたものもあり、「車輪の再発明」をする必要がありません。
もちろん、レイヤー1を選択するのは理にかなっています。すべてをゼロから再構築できるからです。それは不合理な選択ではないと思います。しかし、評価する際に、私たちは「今、私たちは何をしているのか？ 2年後、3年後には何をしたいのか？」と自問自答しました。そして、レイヤー2が現在の私たちのニーズを満たしていると結論付けました。
ハシーブ：分かりました。つまり、Robinhoodレイヤー2で私たちが目にしているのは、基本的にトークン化された株式がチェーン上で発行され、Robinhood内とチェーン上で直接取引されるということですね。ユーザーはトークン化された株式をRobinhoodからチェーンに移管することさえできるんですね。もし間違っていたら訂正していただけますか？これがこのチェーンのV0フェーズとV1フェーズの最終目標ですよね？
では、5年後、10年後を考えてみましょう。もしRobinhood Chainが大成功を収めたら、どうなるでしょうか？次のEthereum、あるいは次のSolanaになるでしょうか？それらのチェーンよりも多くのユーザーを獲得するでしょうか？その状況を想像していただけますか？
Vlad:まず最初に、このブロックチェーンの構築を決めた際、当時の状況を分析しました。多くの企業が分散化に最適なブロックチェーンの構築に取り組んでいました。しかし、その分野はすでに競争が激しく、私たちには独自の競争優位性があるとは感じていませんでした。この発言には賛否両論あるかもしれませんし、私たちには確かに優位性があると主張する人もいるでしょう。しかし、Robinhoodの強みは、伝統的な金融と暗号通貨の融合にあると考えています。
そこで、B2Bビジネスの機会を見出し、オン/オフランプツールであるRobinhood Connectを立ち上げました。多くの主要な非カストディウォレットやDAppプロバイダーがRobinhood Connectを導入しています。これは、法定通貨と暗号資産の相互変換において、最も便利で費用対効果の高い方法だからです。暗号資産をお持ちで、法定通貨への変換をご希望の場合、Robinhood Connectは非常にシームレスな仕組みを提供します。
これは、私たちの既存の能力に由来しています。大規模な消費者向けリテールプラットフォームとして、シームレスなアカウント登録と不正防止において豊富な経験を有しています。多様な資産と商品を提供しています。将来的には、金融市場や資産の種類を問わず、保管や取引など、お客様がRobinhoodで可能な限り簡単に取引できるようにすることが私の目標です。
Robinhood Chainについて話し合った時、私たちの核となるテーマは「これを現実世界の資産にとって最高のチェーンにできるだろうか？」でした。答えは「イエス」だと思います。米国株のような既存の資産から始めることができます。
規制が成熟するにつれて、Robinhood で提供されるあらゆる資産が、主に米国外の市場向けにオンチェーン形式で発行されるようになると考えられますが、米国でも可能性を秘めています。
さらに、プライベート・エクイティ市場のように、今日では困難、あるいは不可能とさえ言えるものも、オンチェーンのアプローチによって実現できます。まさにこれが、私たち自身のRobinhood Conで実演した内容です。一方では、公開株式のトークン化という予想通りの成果、他方では、個人投資家がほぼアクセスできなかった非上場企業という資産にも同じ技術を適用できるという予想外の成果です。
ハシーブ：以前、大きな騒動になったことの一つは、OpenAIとSpaceXのトークン化でした。このニュースが報じられると、インターネットは大騒ぎになりました。Robinhoodが株式をブロックチェーンに持ち込み、さらには非上場企業も対象にすると誰もが期待し、大騒ぎになりました。
その直後、OpenAIは「皆さん、これは私たちではありません。この株を誰が所有しているかはわかりません。Robinhood、これは私たちとは一切関係ありません」と実質的に述べたツイートを投稿した。
当時、Robinhood が公式な回答をしたかどうかが気になります。なぜなら、これは実際にあなたの構造モデルを明らかにするからです。つまり、基本的に、どんな金融資産でも、それが何であれ、関連企業がそれを知っているかどうかに関係なく、チェーン上で取引され、リアルタイムで保持できるトークンに変換できるということです。
この事件について教えていただけますか？どのように解釈すべきでしょうか？民間企業がこの種のトークン化に明確に抵抗するということでしょうか？それとも、OpenAIよりもオープンな民間企業が存在するとお考えでしょうか？
Vlad:いくつか言及する価値があると思います。まず、過去にも同様の取り組みが試みられてきました。例えば、他の企業がエクスポージャーを提供したり、米国でReg A+（レギュレーションAプラス）の仕組みを利用して限定的なクラウドファンディングを実施したりといった試みです。問題は、これらのモデルはしばしば逆選択に直面することです。つまり、個人投資家に株式を公開することに前向きな企業は、他の資金調達手段が限られている企業であることが多いのです。
もちろん例外もあります。特にレイターステージの企業の中には、個人投資家の参加を真に重視し、こうした投資家にも参加機会を確保したいと考える企業があります。これは近年ますます一般的になっています。ここで、IPOアクセス事業に関する私たちの見解についてもお話ししたいと思います。
IPOアクセスは、企業がIPO期間中に個人投資家に直接株式を販売できる仕組みです。これは個人投資家と企業双方にとって有益だと考えています。2021年にこのサービスを開始した際には、企業にその価値を納得していただくために多大な努力を払いました。現在では、優良企業のほぼすべてが積極的にアプローチし、個人投資家への割り当て比率を高めています。
多様で大規模な個人株主グループを持つこと自体が強みとなることに、企業が徐々に気づき始めているのが分かります。これは進化のプロセスです。
しかし、民間企業となると、逆選択の問題は依然として残ります。例えば、OpenAIやSpaceXのような企業は、民間市場の機関投資家から数百億ドル規模の資金を自由に調達してきました。しかし、多くの場合、特に既存の事例や前例がない場合、複雑な新しい仕組みへの対応に消極的になります。
したがって、非公開企業のトークン化はまったく新しいことであり、個人投資家が非公開企業の株式に参加できることも新しいことです。
これらの企業は潤沢な資金調達手段を有しているものの、顧客へのサービス提供と製品開発に注力しています。彼らは資本市場におけるイノベーターを目指していません。しかし、私たちはそう望んでおり、これは重大な問題だと考えています。個人投資家は、世界を変えるような業界をリードするこれらの非公開企業が株式を公開し、数千億ドル、あるいは数兆ドルもの企業価値に達するまで、参加の機会を待たなければならないかもしれません。
この問題が解決されなければ、リスクは甚大だと私は考えています。一般の人々は、これらの技術から得られる価値の分配に全く参加できなくなり、むしろ反発してしまうかもしれません。これは社会的な対立を引き起こし、全体の進歩を阻害する可能性さえあります。
例えば、AIが本当に世界を変え、労働力を破壊し、あなたの仕事を奪うような事態になったとしても、あなたがその関連企業の株式を保有していなければ、反対するかもしれません。しかし、株式を保有していれば、AIの成功にある程度期待を抱くでしょう。私たちは公開市場でこれを目の当たりにしてきましたし、非公開市場でも同様のことが当てはまると考えています。だからこそ、私たちは個人投資家に投資機会を提供することに注力しているのです。
トム：これは実は最近の事例と関係があります。アントロピックの直近の資金調達ラウンドでは、新規投資家はSPV（特別目的会社）を通じて参加しないことを義務付けられました。つまり、個人投資家だけでなく、ファンドでない場合は認定投資家でさえも排除されるということです。
そこで質問です。非公開企業の情報開示不足について、どのようにお考えですか？これは、民間資金調達と公開市場の間で評価の乖離を生み出しているのでしょうか？現在、奇妙な状況が見られます。個人株主への情報開示は、優先株を保有するプライベート・エクイティ投資家への情報開示よりも少ない場合が多いのです。この情報の非対称性は依然として続いています。この状況は最終的にどのように解決されると考えていますか？私の見解では、これはプライベート・エクイティ・デリバティブ市場が直面する最大の構造的課題の一つです。
Vlad:はい、私の見解では、プライベートエクイティ市場では、企業の資金調達ラウンドの応募数が30倍から40倍を超えると、SPV（特別目的会社）、一部の機関投資家、個人の資産管理顧客、大手銀行のプライベートバンキング部門などは、株式を取得しても実際にはデューデリジェンスをあまり行いません。
ある企業の資金調達ラウンドが40倍の応募超過に見舞われたと想像してみてください。誰もが割当枠を奪い合い、企業は各SPV投資家に徹底的なデューデリジェンスを行わせていません。多くの投資家にとって、これは全く問題ありません。ソフトバンクやアルティメーターといった一流ファンドが投資しているのを見ると、彼らは喜んでそれに追随し、デューデリジェンスを企業への支持と見なします。
ですから、私は基本的に情報開示を支持しています。しかし同時に、「リスクは理解しており、受け入れる覚悟はある」と言う人も多いと思います。私はChatGPTを利用した経験があり、航空宇宙産業についてもある程度の知識があり、公開情報も閲覧できます。そして、この投資がゼロになる可能性もあることを十分に理解していますが、それでも投資したいと思っています。自由市場の信奉者として、人々には自ら決定を下す権利があるべきだと考えています。
米国では現在、「適格投資家」に関する基準が存在します。しかし、私たちはこれらの規則の改革を推進してきました。これらの基準の基盤は時代遅れだと私は考えています。インターネットが普及する以前、企業に関する情報が非常に限られていた時代に策定されたからです。しかし、今ではAIやソーシャルメディアの進歩により、公開情報は容易に入手可能となり、それを消化し理解するためのツールも整っています。
したがって、規制は再評価され、開示に基づく投資家の自己申告へと進化していくべきだと考えています。そうでなければ、企業に個人投資家向けにあらゆる種類の追加的かつ標準化されていない開示を強制すれば、企業は個人投資家への開示を全く望まなくなり、少数の大手ファンドマネージャーとの取引のみを好むようになるでしょう。最終的には、私たちが解決しようとしたまさにその問題、つまり市場機会が少数の機関投資家に集中しているという問題に立ち戻ることになるでしょう。
トム：その通りです。では、現在の規制状況についてお伺いしましょう。先ほど、製品は主に米国内ではなく、米国外の市場をターゲットにするとおっしゃっていましたが、これは既存の米国の規制が厳しすぎるからでしょうか？ローンチ時には、海外向け製品をどのように構築する予定ですか？例えば、米国ユーザーをKYCやジオフェンシングで制限するのでしょうか？それとも、ブロックチェーン自体をパーミッションレスにし、そこに存在する資産も完全にパーミッションレスにするのでしょうか？
つまり、現在の規制環境を踏まえて、具体的にどのような構造を構想されているのでしょうか？ ルールが変わることを期待されているのは承知していますが、現状を踏まえて、どのような対応をされるおつもりでしょうか？
Vlad:各市場の規制の成熟度によって異なります。一般的には、Robinhoodが非上場企業の株式やポジションを取得または保有し、それらをパッケージ化して様々な方法で個人投資家に提供するというモデルを想定しています。これは、各市場の規制要件に応じて、直接的に行うことも、様々な投資ビークルを通じて行うことも可能です。
良い例えとして、ステーブルコインを挙げることができます。ステーブルコインは、実のところ最も初期のトークン化資産です。資本市場と金融インフラが比較的健全な米国では、人々はACH、デビットカード、クレジットカードを通じて簡単に送金できます。そのため、ステーブルコインは、特に米国以外の市場において、米ドルの国境を越えた送金手段としてより一般的に利用されています。
今後、米国株のトークン化バージョンでも同様の状況が発生すると思います。米国では、資本市場がすでに非常に発達しているため、受け入れ率は比較的遅い可能性があります。しかし、米国以外の市場では、参入障壁が高く、チャネルが限られているため、トークン化バージョンが米国資産への投資の主なチャネルになる可能性があります。
もちろん、米国市場の具体的な方向性を予測することは困難です。現在、トークン化は個人投資家にとって投資手段として広く受け入れられていません。しかし、状況は変化する可能性があります。もし変化が起これば、最も迅速かつ顕著な改善は、個人投資家の非上場企業へのエクスポージャーの向上になると考えています。なぜなら、トークン化は流動性という根本的な問題に対処できるからです。
かつては、プライベート・エクイティ市場で非上場企業の株式を取得できたとしても、譲渡制限や価格設定の不透明さなど、多くの制約がありました。現在ではセカンダリー市場や取引プラットフォームもいくつか登場していますが、それぞれ独自の流動性を構築しなければならず、十分な数の買い手と売り手を引き付けるのに苦労するケースが多く見られます。
しかし、グローバル暗号化ネットワークに接続されれば、流動性の問題は大幅に緩和されます。そのため、規制が徐々に成熟し、トークン化が許可されるようになれば、これが最大の変化になると考えています。
ロバート: 「トークン化は本質的にアクセシビリティの問題を解決することです」とおっしゃったことは理解できます。ステーブルコインはまさに良い例です。
しかし、暗号資産業界の他の企業がブロックチェーンを活用して製品市場への参入を加速し、金融サービスへのアクセスを向上させていることにも気づきました。例えば、CoinbaseはMorphoを通じてウォレット内で直接ビットコイン貸付サービスを提供し、PhantomはHyperliquidの無期限契約を自社製品に直接統合しています。
彼らはこの自己管理モデルを活用してオンチェーンDeFiアプリケーションと連携し、市場参入を加速させています。本質的には、彼らは単なるウォレット、あるいはサービスプロバイダーです。Robinhoodも同様のアプローチを検討しているかどうかお伺いしたいのですが、このモデルについてどうお考えですか？
Vlad: Robinhood Walletは過去に急成長を遂げており、私たちは引き続き投資を続けています。Robinhood Chainももちろん重要な要素です。
トークン化、特に国際市場、そして将来的には米国市場においてもトークン化を進めることで、Robinhoodは株式やプライベートエクイティから始まり、最終的にはプラットフォーム上のあらゆる資産クラスへと拡大し、真に価値ある幅広い金融商品を提供できると考えています。これらの資産をパーミッションレスな方法でブロックチェーン上に取り込むことを目指しています。
暗号資産と伝統的資産の両方で大規模なビジネスを展開している金融サービスプラットフォームはおそらく私たちだけであり、私たちは独自の強みを持っていると考えています。トークン化の本質は、この2つの要素が交差することにあります。
オンチェーン トークン化では、従来の金融会社が TradFi 資産をすべて保管し、鋳造と焼却を完了してオンチェーンに配置する必要があります。
垂直統合には2つの道があります。1つ目はブロックチェーンの側面です。チェーン、ウォレット、そして仲介業者をコントロールできれば、ユーザーにより良い価格を提供できます。2つ目はカストディの側面です。従来型資産のカストディレイヤーをコントロールできれば、価格設定や経済モデルにより多くの余地が生まれ、ユーザーに低コストでより良い体験を提供できます。
Tarun: 質問があります。将来、株式の 10%、25%、または 50% がオンチェーンで転送された場合、振替代理人や DTCC (Depository Trust and Clearing Corporation) などの機関はどうなるのでしょうか。
これは非常に興味深いことです。なぜなら、この構造が既存の基礎資産に大規模に展開されると、既存の証券会社のビジネスロジックは完全に変わってしまうのでしょうか？例えば、送金処理やエコシステム全体（二要素認証すら導入されていないウェブサイトなど）への接続は完全に混乱してしまうのでしょうか？
Vlad:最終的な形態は、ADR（米国預託証券）やETFのカストディアンモデルに似たものになるだろうと推測しています。つまり、従来型の資産は引き続きTradFiのカストディアンによって保管され、従来型の取引所でより良い価格が得られれば、そこで取引されるということです。これは、Robinhood Conイベントで実演したシステム設計です。
同時に、トークン化された資産は二次市場を形成するでしょう。当初のセールスポイントは、週末や祝日など、従来の市場が閉まっている時間帯でもトークンを取引できることです。この市場は、時間の経過とともに徐々に拡大していくでしょう。
ハシーブ：ウラッドさん、取引時間を午前9時30分から午後4時までから24時間365日、そして週末や市場時間中に株式を売買できるように拡大することは、私にとって非常に理にかなっています。特に、個人投資家にとって取引をより簡単にすることを常に目指してきたRobinhoodの製品戦略を考えると、これはほぼ必然的な流れだと思います。
しかし、それと比較すると、プライベート・エクイティ市場について触れられたことの方が興味深いと思います。先ほどの回答から、プライベート・エクイティ市場は長期的には、単に公開株式市場の効率化を図ることよりも、はるかに大きな意味を持つとお考えであることが伺えます。
私自身、非上場企業に投資した経験があり、非上場市場と上場市場の間で繰り広げられている綱引きに深く感銘を受けています。企業はますます非上場のままでいる期間が長くなっています。先ほど、OpenAIのせいで職を失う人もいるかもしれないが、少なくともOpenAIの株を買うことはできるとおっしゃっていましたね。
しかし現実には、非上場企業は上場規則の緩和とコスト削減を期待する一方で、明らかに特定の事柄を嫌っており、Facebookがかつて存在した頃よりもはるかに賢明になっています。例えば、二次市場での取引やSPV間の株式譲渡をますます禁止しています。
つまり、ここには一種の敵対的なゲームがあるということです。市場に十分な数のSPVが存在する限り、Robinhoodはそれを見つけて保有資産をトークン化し、個人投資家にアクセスと流動性を提供することができます。では、このゲームはどこで終わると思いますか？結局のところ、Robinhoodは簡単に「あなたのやっていることは気に入らない。出て行け」と言うことも、あるいは株主名簿（キャップテーブル）からあなたを除外することさえできるのです。
Vlad:はい、2つのポイントがあると思います。まず、トークン化の仕組みは、企業が積極的に「オプトイン」することなく、スムーズに運用できるものでなければなりません。
ハシーブ： 待ってください、どうしてそんなことが可能なのですか?
Vlad：実際にこれを実証しました。先ほどおっしゃったように、SPVや機関投資家を通じて間接的なエクスポージャーを得る場合、こうした伝統的な資産をプールに投入し、トークン化したり、その他のツールを使って個人投資家がアクセスできるようにすることができます。
例えば、公開市場のすべての企業が株主の変更や取引のすべてを承認しなければならないとしたら、市場は機能しないでしょう。同様に、非公開市場におけるトークン化に個々の企業の承認が必要となれば、これも機能しないでしょう。
したがって、このメカニズムは企業の直接的な関与から独立している必要があると私は考えています。企業がその気がないという理由だけでなく、おそらく追加の作業負荷とプロセスを負担したくないという理由もあるからです。
ハシーブ：多くの場合、企業はこれを望んでいないと思います。流動性のある価格が毎日提示されることを本当に望んでいないのです。その理由はおそらくお分かりいただけるでしょう。ロビンフッドが上場する前も後も、株式市場のプレッシャーを経験したことがあるでしょう。株価は、ツイートの内容、発言、行動によって毎日変動するのですから。
一方、プライベート市場は、流動性が低く、過大評価された状態を好みます。「ああ、この会社の価値は昨日より下がっているようだ」と誰も言えないような不透明性を好むのです。
Vlad:多くの人がこれを指摘して、「まだ非公開企業だった頃は、おそらくこのような流動性は望んでいなかっただろう」と言うでしょう。
企業によって違うと思いますし、民間企業ごとに優先順位も違います。個人的には、全く問題ありません。もちろん、私が最良の反例ではないことは承知していますが。
しかし、これを実行する意思のある企業も多く、他の資金調達チャネルがない企業だけでなく、個人投資家の価値を十分に認識している企業もいくつかあります。
理想的には、私たちの取り組みの価値を理解してくれる企業と提携し、より早い段階で個人投資家に公開することで、最終的には個人投資家が会社の創設に不可欠な役割を果たせるようになることです。
つまり、シードラウンドの段階で、企業は個人投資家をキャップテーブルに含め、初期段階から参加できるようにすることができます。
ハシーブ氏：とても暗号通貨っぽいですね。ICOにとても似ていますね。
トム：でも、このモデルでは、企業が積極的に「参加」を選択するんですよね？企業はこのことに興奮していて、キャップテーブルに多くの個人投資家が参加することは良いことだと考え、率先してオープンになるんです。
これは、Robinhoodによって受動的かつ意図せずにオンチェーンにプルされることとは全く違いますよね？これは「強制」ではなく、オプトインとして理解しています。
ハシーブ氏：確かに一部はオプトインで、一部は「これが私たちのやろうとしていることです。例えば、OpenAIは非常に重要な企業なので、個人投資家もアクセスできるべきです」といった感じですね。
Vlad:実際には、株式を発行する「顧客」が誰であるかによって微妙な違いがあります。
アーリーステージにおいては、いわゆる「サービスとしての資本」の顧客は起業家です。起業家が資金調達を行う際、プライマリーマーケットから資金を調達します。これは典型的なオプトイン方式であり、起業家自身が積極的に参入するかどうかを決定します。しかし、企業がレイターステージに進むにつれて、顧客はもはや起業家ではなく、セカンダリーマーケットで流動性を求める経営陣、従業員、そして初期投資家へと変化します。
このレベルでは、従業員や初期投資家が自由に株式を売却できるかどうかという問題自体が議論の的となっています。企業によってアプローチは異なり、非常に厳格な企業もあれば、比較的緩やかな企業もあります。こうした緩やかな状況では、投資家は企業の同意なしに株式を売却できます。つまり、企業が積極的に「オプトイン」する必要がないということです。したがって、それぞれのケースは異なります。
そのニュアンスはご理解いただけると思います。しかし、すべての従業員と初期の株主が株式を譲渡する際に会社の承認を得なければならないと考えているかと問われれば、私はそうは言いません。それはむしろ企業レベルの法的決定です。
ハシーブ：ロビンフッドのトークン化された株式が誰から来るかは、従業員からか初期投資家からか、あまり気にしません。創業者が気にしないような、資本政策表の端っこにいる人たちは常に存在していて、彼らが現金化できるかどうかは関係ないと思っています。
タルン：しかし、創業者が非常に重視する株式もいくつかあるでしょう。
ハシーブ氏：はい、一部の証券会社は気にしています。ロビンフッドが実際にその部分を取得する可能性は低いと思います。
先ほど触れていただいた質問の方が興味深いのですが、ロビンフッドの物語は常にプロメテウス的な性質を持っていました。空から炎を降ろし、個人投資家がこれまで触れることのできなかったあらゆる金融資産、あらゆる株式、あらゆる金融商品にアクセスできるようにしたのです。そして今、彼らはそれができるのです。
この物語は理解できますし、暗号通貨の世界の精神にも合致しています。しかし同時に、これは「非公開企業」と「公開企業」の境界線を曖昧にしています。結局のところ、システム全体は本質的に両者を明確に区別するために構築されているのですから。
企業が非公開の場合、規制は比較的緩やかで、より自由に事業を運営できます。しかし、企業が上場企業の場合、すべてがオープンかつ透明でなければならず、個人投資家に対するすべての開示要件を満たす必要があります。
では、個人投資家が、たとえ魅力的な非上場企業の一部だけであったとしても、公開株式と非公開株式の両方にアクセスできる場合、社会的観点からすると、「公開株式対非公開株式」システムの重要性は弱まるのでしょうか?
あなたが想像する世界では、このシステムはどのように変革されるべきだとお考えですか?
ヴラッド：制度の重要性が損なわれるとは思いません。一般のアメリカ人の80%がこうした付加価値の機会に参加できないような制度を意図的に設計した人はいないでしょう。むしろ、歴史的進化の偶然の結果です。もともとこの制度は投資家保護を目的としており、過度な情報開示義務を負うことなく企業が事業運営や事業開始を容易にするものであり、理にかなったものでした。
しかし、ここ数十年で状況は変化しました。上場はますます困難になり、プロセスや要件も複雑化しています。同時に、より多くのVCやPEファームが資金を提供し、プライベートエクイティ市場は企業にとってよりアクセスしやすくなりました。
これら二つの要因が重なり、多くの企業が上場を躊躇したり、IPOで極めて高い評価額に達するまで待ったりする結果となっています。真の被害者は、こうした付加価値機会から締め出されている個人投資家です。したがって、個人投資家がこれらの優良企業のアーリーステージに参加できるようにしながら、規制上の懸念事項の一部に対処することは十分可能だと私は考えています。
タラン：実は、あなたのおっしゃったことは、暗号通貨の世界における興味深い現象を思い出させました。それは、私募市場と公募市場の間で避けられない綱引きのようなものです。どちらが先に株式を取得できるか、というものです。
こうした状況は暗号資産業界で繰り返し繰り返されてきました。例えば、強気相場では、多くのプライベートエクイティラウンドが部分的に個人投資家に開放されます。EchoやLegionのようなプラットフォームが登場し、企業はまずプライベートエクイティによる資金調達を行い、その後、AngelListの特別目的会社（SPV）を通じて資金の一部を個人投資家に販売します。
しかし、このモデルは企業の実際の成長よりも速いペースで拡大することがよくあります。その結果、過大評価が過剰になると、プロジェクトは急速に反転し、完全に非公開化され、個人投資家への扉が閉ざされてしまいます。暗号通貨は、そのサイクルが非常に速いという点で独特であり、1時間に20回の新規株式公開サイクルに相当すると言えます。
そこで重要な質問は、このパターンが臨界点を超えた場合、反転が起こるのか、それとも、あなたが思い描く道は一方通行で、一度開くと後戻りできないものなのか、ということです。
Vlad:そうですね、これがどうなるか予測するのは難しいですね。私の見解では、暗号資産における最大の問題は、暗号資産を企業や株式、あるいは私が「基本的なユーティリティ」と呼ぶものに真に結び付けることがまだ認められていないことです。
その結果、このつながりの欠如により、市場活動は主にミームコインに流れ込みました。ミームコインは、まさに実際の有用性とは切り離されているからこそ人気があり、まさにそれが許されているのです。
同時に、誰もが「投資家保護」を強調し、投資家が誤った判断をして損失を被るのを防ぐためだと主張しています。しかし現実は、ミームコインはいくらでも買えるのに、OpenAIとSpaceXはリスクが高すぎるとみなされているのです。これは不合理であり、おそらく意図しない結果だと思います。
Tarun: アクセスが制限されているとおっしゃっていましたが、デジタル資産トレジャリー企業についてどう思われますか?
先ほどおっしゃったハイブリッド型投資商品に少し似ています。これらの投資商品自体は伝統的な企業ではありませんが、資産をパッケージ化し、株式として購入できる仕組みです。プライベートエクイティにも、Stripe株を大量に保有していると主張するクローズドエンド型ファンドなど、同様の投資商品が登場しています。StripeのETFを購入すれば、間接的にStripe株を保有することになります。こうした「ラッパー」商品は、昨年急速に成長しました。こうした特異な金融商品について、どのようなご意見をお持ちですか？
ヴラド氏：特定の投資対象についてはあまりコメントしたくありませんが、これだけは言えます。私は自由市場を信じています。
誰かが合法かつ法令を遵守して株式、特定の金融商品、あるいは暗号通貨を上場するのであれば、原則として個人投資家に開放されるべきだと私は考えています。自由市場の素晴らしい点は、市場の判断に委ねられることです。もし商品が消費者にとって真に魅力的なものであれば、時間の経過とともにファンダメンタルズが明らかになり、市場が自然に判断を下すでしょう。したがって、私は、それが財務会社であれ、クローズドエンド型ファンドであれ、オープンエンド型ファンドであれ、個々の銘柄について「強気か弱気か」という分析を行うつもりはありません。
私にとって、私たちの目標は、ユーザーにあらゆる種類の金融資産と取引へのアクセスを提供することです。Robinhoodは、安全かつコンプライアンスに準拠し、優れたユーザーエクスペリエンスを提供しながら、コストを抑えたプラットフォームになれると信じています。ですから、どんな資産でも、私たちには参入できるチャンスがあるのです。
ハシーブ氏：まだ「デジタル資産トレジャリー」というテーマについて直接お話しいただくことはできないようですが、大丈夫です。
しかし、ここに興味深い展開があります。Robinhoodはかつて主に米国株の取引プラットフォームでした。ここ数年、収益と利益のうち暗号資産からの比率が増加しています。一方、かつては純粋な暗号資産ビジネスだった最大のライバル企業の一つであるCoinbaseは、現在、株式取引の追加を検討しており、ほぼクロスオーバーと言えるでしょう。
これは、ミレニアル世代、Z世代、さらにはアルファ世代が成長するにつれて、将来の取引の場が暗号通貨と従来の金融の融合に似たものになることを意味するのでしょうか?
この変化の中で、Robinhoodの立場をどのように見ていますか？ 御社では、仮想通貨が事業において急速に成長することは予想されていなかったと思います。この事業領域の成長に伴い、Robinhoodに対する理解やポジショニングは変化しましたか？
ヴラド：ロビンフッドの根本的な理念は変わっていないと思います。私たちの目標は常に、あらゆる資産の保管からあらゆる金融取引へのアクセスまで、ユーザーのあらゆる金融ニーズを満たす金融スーパーアプリになることです。
もちろん、おっしゃる通り、暗号資産は既に当社の事業の大きな部分を占めています。前四半期の売上高は10億ドル近くに達し、そのうち暗号資産は約20～30%を占めています。暗号資産がインフラとしての役割を担うようになり、Robinhoodの事業がグローバル化していくにつれて、従来の金融と暗号資産の境界線はますます曖昧になってくると考えています。
たとえば、チェーン上でトークン化された株式取引を完了した場合、または当社が株式トークンや私募トークンを保管している場合、それを暗号ビジネスとしてカウントするべきでしょうか、それとも TradFi ビジネスとしてカウントするべきでしょうか?
この分類は実際には多くの境界問題に直面しています。「テクノロジー業界」という概念がますます重要性を失っているように（今日では、すべての企業がテクノロジーに依存しているため、テクノロジー企業ではないと主張する企業はほとんどなく）、時間の経過とともに「暗号通貨 vs. 金融」という区別も重要性を失っていくでしょう。
Robinhood ユーザーとして、暗号通貨をますます利用するようになるでしょうが、それは体験の「明確な一部」にはなりません。
もちろん、ビットコインを購入すれば、暗号資産を購入していることは明らかです。しかし、トークン化された資産を購入する場合、暗号化はむしろインフラストラクチャと送信メカニズムであり、最終的に得られるのは本当に必要な金融商品です。
Tarun：これは前の質問と関連しているのですが、Robinhoodは株式からスタートし、その後仮想通貨に進出しました。一方、Coinbaseは仮想通貨からスタートし、株式への進出を目指しました。両社のもう一つの違いは、機関投資家やインフラレベルにあります。
例えば、Coinbaseは、カストディ、ステーキング、そして機関投資家を支えるインフラに関して、「スタック全体をコントロールする」ことを重視しています。公開市場では、スタック全体を所有することは稀です。しかし、暗号資産の世界では、単一の企業がエンドユーザーにスタック全体を提供できるというのは、いささか驚くべきことです。
これについてどうお考えですか？Robinhoodは暗号資産と非暗号資産の両方を網羅する「フルマーケット」へのサービス提供を目指していますが、インフラの一部を徐々に自社で取得していくことになるのでしょうか？これは大きな転換点だと思います。例えば、トークン化された株式の取引量が既存の従来型株式取引量をはるかに上回った場合、Robinhoodも「フルスタック」になる必要があるのでしょうか？
Vlad:私はRobinhoodの開発を短期、中期、長期の3つの段階に分けます。
短期的目標: 目標は、暗号通貨、株式、オプション、先物など、当社が提供するすべての資産クラスを網羅し、すべてのアクティブトレーダーにとってナンバーワンのプラットフォームになることです。
中期：これは、お客様にとってナンバーワンの金融スーパーアプリを目指して構築している段階です。お客様の資産はすべてRobinhood上にあり、すべての取引はRobinhoodを通じて行われます。最初の2つのフェーズは主に個人投資家を対象としており、この事業は機関投資家との完全な垂直統合は必要ないと考えています。
長期的視点：24時間365日取引、極めて低い証拠金率、資産のトークン化といった機能の構築を進めていく中で、これらの機能は法人および機関投資家にとってより魅力的なものとなるでしょう。結局のところ、機関投資家も24時間365日取引、暗号資産と従来型資産の両方へのエクスポージャーを一元的に提供すること、そして最も低い証拠金率を求めているのです。
これらの機能は、B2Bおよび機関投資家向けビジネスにおける機会を自然に生み出すでしょう。10年後を見据えると、Robinhoodの国際事業は米国事業を、機関投資家向けビジネスは個人投資家向けビジネスを上回る規模に成長する可能性があると考えています。これは非常にエキサイティングなことです。なぜなら、私たちはまだ始まったばかりだからです。Robinhoodの事業を10倍に成長させる可能性のある道筋は少なくともいくつかあり、それらを同時に複数追求していくことも可能です。
ハシーブ：ロビンフッドの役割は今のところ非常にユニークです。
一方で、皆さんはRobinhood Chainなどの製品を通じて暗号エコシステムの構築者となり、他方では「外部ユーザー」ともみなされ、Arbitrumなどとの協力を通じて、業界全体で何を構築してきたかを実感することができます。
きっとあなたも同じように感じたことがあるでしょう。「これは私たちのやり方が不十分で、改善する必要がある」と。私たちの読者には、多くの起業家、開発者、そしてビルダーが含まれています。Vladの意見をぜひお聞かせください。暗号通貨業界のどこに欠陥があると思いますか？どの分野を改善すべきでしょうか？開発者にもっと投資してほしい分野は何でしょうか？
ヴラド：私は自分自身を「暗号資産の顧客」だとは思っていません。Robinhoodは非常に積極的な参加者だと考えています。市場シェア、取引量、そして特に米国における収益において、私たちは既に暗号資産業界で最大規模の企業の一つです。
過去に欠けていたのは、暗号通貨と従来の金融がほぼ別々の世界であり、両者の間に繋がりがないという認識だったと思います。ステーブルコインは稀な例外であり、両者の橋渡し役を果たし始めています。しかし、私は「あなたが解決してください」と言うつもりはありません。むしろ、市場内での改善に尽力し、Robinhoodの能力と強みを活用してこの橋渡しを築いていくつもりです。
ロバート：もちろん、時間的な要素もありますね。例えば、現在Robinhood Chain L2を開発中ですが、もしかしたら数年前から実現したいと思っていたのかもしれませんね。
「今やってみたい」と思っても、技術が未成熟だったり、製品エクスペリエンスが乏しかったり、流動性がなかったりするケースもあるでしょう。これは、現在検討中のプライベートマーケット資産や予測市場への取り組みにも当てはまります。まさに今、機が熟したように感じます。では、やりたいことなのにまだ時間が取れていないことは何ですか？
Vlad:現在、AI エージェントをめぐって多くの議論が交わされていると思います。将来、これらの AI は暗号通貨を使って互いに支払いを行い、取引を完了するようになるのでしょうか?
しかし、それだけでなく、ロボットや医療機器といった現実世界のAIも存在します。これらの現実世界のAIエージェントも、将来的には暗号通貨を使って互いに支払いを行うようになるのでしょうか？それはどのような形になるでしょうか？私は、どちらのシナリオも実現まであと一歩だと考えています。次のステップは、暗号通貨が真にエージェント型商取引のツールとなることです。
ハシーブ：AIについてお話いただいたので、お伺いしたいのですが、Harmonicという会社にも取り組んでいらっしゃいますね。私の理解が正しければ、Leanと定理証明を用いて基礎モデルを構築し、その数学的検証と、それによってモデルが生成した答えの検証を行っていると理解しています。RobinhoodのCEOとして、どのようにしてこの作業に時間を割いているのですか？会社とはどのように関わっているのですか？なぜこの分野を選んだのですか？
ヴラド：私はハーモニックの会長です。ロビンフッドとは全く別の会社で、日々の業務には関わっていませんが、創業者の一人として、ハーモニックには深い愛情を持っています。
数週間前、Harmonic社は、当社のモデル「Aristotle」が国際数学オリンピック（IMO）で金メダルを獲得したことを発表しました。ご存知の通り、これは非常に難解な数学試験です。GPT-5やGrokといった既存の大規模モデルは、この種の試験では問題を完全に解くことさえできず、非常に低いパフォーマンスしか発揮できません。
問題は2つあります。まず、これらの問題はひらめきの創造的なひらめきを必要とします。その出発点を見つけられなければ、完全に解くことはできません。次に、これらの問題は通常10段階以上の論理的推論を必要とします。たとえ1段階でも間違えれば、証明全体に欠陥が生じ、結果にも欠陥が生じます。
したがって、創造性と論理的厳密さの両方を備えていなければなりません。さらに、このシナリオではAIの「幻覚」の問題がさらに複雑化します。したがって、この結果は私たちの技術の大きな検証となります。
実際、私たちはこれを正式に行っています。先ほどリーン定理証明器についてお話しましたが、私たちは実際にそれを使って正式な証明を生成しています。つまり、結果には人間による手動検証は必要ありません。リーンカーネルに入力するだけで、システムが証明の各ステップの正しさを検証します。
では、これは何に応用できるのでしょうか？と疑問に思うかもしれません。私たちはこれを「数学的超知能」と呼んでいます。
AIの重要性は、AIが回答を生成するだけでなく、その正しさを極めて高い基準で検証できる点にあります。今日、AIによって既に生成された膨大な量のコードを考えてみてください。上級ソフトウェアエンジニアの仕事は、「コードを書く」から「AIが生成したコードを検証する」へと移行しつつあります。フロントエンドUIであれば検証は比較的容易で、設計仕様への適合性を視覚的に確認できます。しかし、バックエンドシステムやスマートコントラクトでは、特に失敗が数億ドル規模の損失につながる可能性があるシナリオでは、人間による厳格な検証が不可欠です。
これにより、形式検証の市場が生まれました。私たちは非常に興奮しています。その応用は数学に限らず、あらゆるソフトウェア、さらにはハードウェアにも広がると考えています。
ハシーブ：つまり、これは人間中心的アプローチよりも速く「ソフトウェアエンジニアリングエージェント」を構築するためのより良い方法だとお考えですね。真のAGIを実現するには、定理証明と数学を基盤として持つことが必須の前提条件だとお考えですね。
Vlad:これはより良い道であるだけでなく、避けられない道でもあると思います。なぜなら、AI があまりにも多くのコンテンツを生成し、人間がすべてを読むことさえできない世界では、その正確性を保証する新しい方法が必要だからです。
ここで重要なポイントが2つあります。1つ目は、結果が正しいことを確認する必要があることです。人間はもはや行ごとに読む必要がないため、結果が人間が読める言語で表現される必要さえありません。したがって、基盤となるロジック全体が変わります。問題は、AIの結果が期待通りであることを、各行を手動で確認することなく、いかに迅速に検証できるかということです。
タラン：関連する質問が2つあります。1つ目は、形式検証に対する美的批判です。
あなたは大学を中退して数学研究に深く関わるようになりましたが、それはおそらく、ある種の証明の美しさに惹かれたからでしょう。私も同じです。定理の証明の簡潔さと優雅さは、真に美しいものです。数学は常に緊張関係、つまり形式的な計算と美的直観の難しい共存によって特徴づけられてきました。
リーン生成による証明は、四色定理のコンピュータによる証明に似ているかもしれません。人間が生成するよりエレガントな間接証明と比べて、非常に長く見苦しいものになります。この状況について、どうお考えですか？数学の美しさをどのように維持できるでしょうか？
Vlad: Aristotle が Lean で生成した証明をご覧になりましたか?
タルン：1、2本は見たことがありますが、全部は見たことがありません。
Vlad:実際、美しいと思います。さらに、Leanの証明を自然言語に変換するのは難しくなく、ほぼ自動的に行うことができます。
Leanは機能と定義が記述されているため、高度に形式化された詳細をより説明的な英語の文に変換することが容易です。これが、Leanが従来の形式言語よりも使いやすく、AI分野だけでなく数学者の間でも人気が高まっている理由だと思います。
一方、その逆ははるかに困難です。非公式な証明を公式な証明に変換するのは非常に骨の折れる作業です。現在、インペリアル・カレッジ・ロンドンのケビン・バザード教授は、フェルマーの最終定理を完全に公式化する大規模プロジェクトを主導しています。これは大規模な取り組みであり、完了するには数百人の数学者と何年もの手作業が必要です。この比較は、その難易度の違いを示しています。
Tarun: 最後の質問です。ミレニアム懸賞問題以外に、アリストテレスやその後継モデルで解決できると期待している問題は何ですか?
リーマン予想やP=NPのように、ミレニアム問題はあまりにも明白なので、誰もが議論しています。でも、あなたには「個人的なこだわり」はありますか？もしそれが解けたら、「素晴らしい、最高の成果だ」と思えるでしょう。
ヴラド：さて、リーマン予想については話さないようにしましょう。
タルン：はい、それは明白です。
ヴラド：でも、実は今でもリーマン予想は好きです（笑）。言い換えれば、「善意のHAL9000」を作れたらクールだと思います。映画みたいに制御不能になって勝手に飛び立ってしまうようなことがなければ、宇宙船のロジックコアとコントロールセンターを作ってみたいです。
ハシーブ：えーと…本当にこれが共有したい例ですか？
Vlad: (笑) ええ、形式的に検証可能な宇宙船制御システムのことです。真に善意のあるAIです。信頼性の高い制御コアが本当に必要です。当初の目標はそれぞれ別々だったと思いますが、今では重なり始めています。例えば、スマートコントラクトの検証などです。
スマートコントラクトは本質的に、SolidityやRustなどの言語で実行される比較的独立したコードです。コントラクトの停止や二重支払いの防止など、いくつかの基本的な特性を確保する必要があります。多くの事例でそうであったように、エラーは数億ドルの損失につながる可能性があります。現在、スマートコントラクト企業はほぼ完全に手動の監査に依存しており、外部の企業に数十万ドル、あるいは数百万ドルもの費用をかけてコードを一行ずつ精査させています。
暗号分野において、形式検証は実現可能になれば非常に強力なものになると考えています。他にも、証拠金計算やオプション価格設定など、複雑な数学的計算を必要とするユースケースは数多くあります。これらはエラーのコストが非常に高いソフトウェアです。そのため、金融サービスだけでなく、ヘルスケア、自動車、航空宇宙、ロボティクスといった業界も、形式検証に適していると考えています。
