導入

市場概要

2025年には、ステーブルコインとDATは規模と応用シナリオの両面で拡大し、従来の金融との境界レベルで直接的な接続を開始しました。ステーブルコインの時価総額は一時2,300億ドルを超え、年間オンチェーン決済規模は約1.5兆ドルに達しました。GENIUS法などの法整備に支えられ、ステーブルコインはクロスボーダー決済とオンチェーン金融の基盤となる決済レイヤーとして徐々に定着していきました。DATモデルは、規制に準拠した株式またはファンドビークルを通じて、従来の機関投資家に暗号資産へのエクスポージャーへのアクセスを標準化された方法で提供しました。ピーク時には、BTCとETHの保有額の時価総額は1,400億ドルを超え、前年比で3倍以上増加しました。RWAはこのプロセスにおいて重要な仲介役として機能し、一方では現実世界の資産のキャッシュフローを固定し、他方ではステーブルコインとDATのオンチェーン決済・評価システムを繋ぎました。 BCG-Ripple 2025レポートでは、トークン化された資産市場が現在の約6,000億ドルから、年間複合成長率約53%で2033年までに約18.9兆ドルに拡大すると予測され、この進化の規模想定の根拠が示されています。

2025年は分散型デリバティブにとっても転換点となり、概念実証から実際の市場シェア争いへと移行しました。主流のオンチェーンデリバティブプロトコルは、技術アーキテクチャ、製品形態、ユーザーエクスペリエンスの面で大きな進歩を遂げ、中央集権型取引所（CEX）の取引および上場における優位性に代わる大きな選択肢となり始めました。Hyperliquidに代表される高性能アプリケーションチェーンアーキテクチャは、特定のシナリオにおいて、分散型インフラストラクチャがスループット、レイテンシー、資本効率の点で中央集権型マッチングプラットフォームと直接競合できることを実証しました。2025年には、インテントセントリックアーキテクチャがDeFiユーザーエクスペリエンス向上の中核パラダイムとなりました。ユーザーはターゲットステートを提供するだけで、ソルバーまたはAIエージェントがオフチェーン上で最適な実行パスを競合的に探索し、オンチェーン決済に提出することで、複雑なトランザクションの運用ハードルを大幅に下げます。

2025年、RWAのオンチェーン展開は暗号資産業界にとって重要な節目となり、主流への道を歩み始めたことを示しています。その成長を牽引した主な要因は2つあります。1つ目は、米国が暗号資産金融センターとしての地位を再構築しようと努力し、米国債と株式をトークン化の中核資産としたことによる、やや緩和された規制環境です。2つ目は、実需の旺盛さです。多くのグローバル投資家が米国株を直接かつ便利に取引できるチャネルを欠いていたため、トークン化によって国籍や地域による参入障壁がある程度低下しました。Token Terminalのデータによると、株式トークンの時価総額は2025年に2695%増加しました。

一方、有力な発行・取引プラットフォームのブランド効果も徐々に現れつつあります。OndoやxStocksなどは、オンチェーンでアクセス可能な伝統的金融資産に注力することで、RWA（再投資資産）の代表的なプレイヤーとなっています。BitgetやBybitといった主流の取引所も、関連資産の上場、取引、流動性サポートにリソースを投入し続けています。面倒な口座開設の手間が省け、24時間365日取引できるというメリットも相まって、株式トークンは2025年に市場の注目度が著しく高まるセクターとなりました。Bitgetのレポートによると、2025年第3四半期の株式契約取引量は前四半期比4468%増加し、累計取引量は100億ドルを超えました。

マクロ経済のナラティブと規制枠組みが徐々に明確化し、不確実性が収束する中で、より複雑な取引構造とゲーム理論的空間が出現しつつある。こうしたマクロ経済および制度的背景を踏まえ、第2部では、中央集権型取引インフラの実証的描写に焦点を当てる。主要CEXにおけるスポットおよびデリバティブ取引量の分布と市場シェアの変化、そしてBTCスポットETFの資金フローを定量的に追跡することで、2025年における様々な参加者の資金配分経路、取引プラットフォーム間の市場シェアの構造的再編、そして機関投資家による資本流入による市場全体の流動性と価格発見メカニズムの再構築を描き出す。

集中型デリバティブ取引所

CEXデリバティブ取引量

2025年の暗号資産デリバティブ市場の総取引量は約85兆7,000億ドルで、1日平均取引量は約2,645億ドルでした。依然として逼迫したマクロ経済流動性環境とリスク選好度の段階的な回復を背景に、年間を通しての取引活動は「最初は低水準、その後高水準、そしてボラティリティの高い上昇」という構造を示しました。現在、デリバティブはほとんどの主要資産の価格形成とリスク管理の主要な手段となっています。このチャートは、オレンジ色の破線で示される平均値を上回る高取引日が繰り返され、10月10日には1日当たりの最高値が約7,480億ドルに達し、年間の通常水準を大幅に上回ったことを示しています。これは、市場の動きが加速する時期に、デリバティブが価格発見とレバレッジ取引の中心的な戦場となっていることを示しています。月次の数字を見ると、第1四半期の平均日次取引量は2,000億ドル前後で推移し、第2四半期以降は徐々に増加し、7月～8月と10月には平均日次レベルが3,000億ドルを超えた。

総取引量85.70兆ドル、1日平均取引量2,645億ドルを背景に、市場シェアの分布は高度に集中しています。Binanceは、累計取引量25.09兆ドル、1日平均取引量774.5億ドル、市場シェア約29.3%で、市場リーダーとしての地位を確固たるものにしています。これは、世界のデリバティブ市場の取引量100ドルにつき、Binanceで約30ドルの取引が発生していることを意味します。

第2層の競争環境は明確な特徴を示しています。OKX、Bybit、Bitgetが僅差で続き、累計取引量は約8.2兆ドルから10.8兆ドル、1日平均取引量は2,500億ドルから3,300億ドルです。Binanceと合わせると、市場シェア全体の約62.3%を占めています。OKXは、累計取引量10.76兆ドル、1日平均取引量332億ドルで2位にランクインし、市場シェアの約12.5%を占めています。Bybitは、累計取引量9.43兆ドル、1日平均取引量291.1億ドルですぐ後に続き、市場シェアの約11%を占めています。Bitgetは、累計取引量8.17兆ドル、1日平均取引量252億ドルで4位にランクインし、市場シェアの約9.5%を占めています。

Gate.ioは5.91兆ドルで5位につけ、日平均182.4億ドルの取引高を記録し、市場シェアは約6.9%に低下した。Gate.ioは老舗取引所として依然として一定の規模を維持しているものの、上位3社との差は広がっている。さらに注目すべきは、Gate.ioとの差が開いていることだ。BingXの2.27兆ドルはGate.ioの40%にも満たず、Crypto.comとKuCoinは数千億ドル規模（それぞれ9226.1億ドルと8885.6億ドル）にまで落ち込み、Binanceのわずか3～4%にとどまっている。Crypto.comやKuCoinのようなロングテールプラットフォームはそれぞれ約1%の市場シェアを占め、主に地域的またはニッチな顧客層にサービスを提供しているため、交渉力と流動性の粘着性は主要プラットフォームに比べて著しく弱い。取引量の前年比および前月比の成長率を比較すると、Bitunix は両方の指標でリードしており、最も急激な成長傾向を示し、取引量の点で最も急速に成長しているプラットフォームの 1 つとなっています。

この急激な分布は、プラットフォーム経済における「マシュー効果」を如実に表しています。これは、大手プラットフォームが流動性の優位性を活用して自己強化的なサイクルを生み出す現象です。小規模プラットフォームにとって、ニッチ市場において差別化されたポジショニングを確立することは極めて重要です。そうでなければ、市場シェアを失うという継続的な圧力に直面することになります。

CEXデリバティブの未決済残高

2025年、暗号資産デリバティブの世界的な未決済建玉（OI）は、当初減少し、その後上昇し、最終的に急落するという不安定な軌道を辿りました。第1四半期に大幅なレバレッジ解消が見られた後、OIはパニックにより一時的に870億ドルで底を打ったものの、第2四半期には驚異的な回復力を示し、慎重な探究から緩やかな未決済建玉の増加へと信頼を回復しました。この回復傾向は第3四半期に強まり、レバレッジバブルがほぼ狂乱状態にまで蓄積され、資金が急速に流入してOIを押し上げ、10月7日には史上最高の2,359億ドルに達しました。非常に混雑した取引構造は、市場調整の可能性と深刻度を大幅に高めました。第4四半期初めの電光石火のレバレッジ解消により、わずか1日で700億ドル以上の未決済建玉が消失し、これは全体の3分の1に相当します。それにもかかわらず、OIは1,451億ドルに減少したものの、年初よりは依然として17％高く、今年後半の全体的な資金流入は前半より大幅に増加した。

2025年の主要中央集権型取引所（CEX）の平均日次未決済建玉（OI）データに基づくと、世界のデリバティブ市場は明確な階層構造の寡占状態へと固まっている。上位10の中央集権型取引所の未決済建玉（OI）は合計で約1,083億ドルで、そのうちBinanceは約28%を占め、平均日次OIは約300億ドルとなっている。Bybit、Gate、Bitgetはそれぞれ約190億ドル、156億ドル、153億ドルを保有しており、上位4つのプラットフォームでネットワーク全体の取引可能なレバレッジポジションの約73%を掌握している。OKXを加えると、上位5つのプラットフォームでOIの80%以上を占め、主要プレーヤー間の集中度が極めて高いことが分かる。平均日次OIが約300億ドルのBinanceは、2位と3位の取引所の合計規模にほぼ匹敵する圧倒的なリードを確立し、市場流動性の礎として決定的な役割を果たしている。これに僅差で続くのが、Bybit、Gate、Bitgetで構成される第2層です。これら3社の日次保有額は150億ドルから190億ドルと高水準を維持しており、合わせて市場の半分を占めています。GateとBitgetの1日あたりの保有額の差はわずか3億ドル程度であり、市場シェアにおいて両社間の熾烈な競争が繰り広げられていることを示しています。

OKXの未決済建玉データが比較的低い理由は主に2つあります。第一に、OKXは高い資本効率を実現する商品アーキテクチャを提供しており、資金はスポット取引、資産管理、ステーキングといった非取引モジュールに分散され、様々な取引ペアや商品間で迅速に循環しています。そのため、未決済建玉指標は市場に保有されている資金の真の規模を完全に反映することができません。第二に、一部のプラットフォームでは取引量と未決済建玉に乖離が生じる可能性があります。投資家は未決済建玉指標だけに頼るのではなく、取引構造と資金配分にもっと注意を払うべきです。

CEX流動性の深さ

2025年の主要資産（BTC/ETH/SOL）の二国間流動性深度データに基づくと、市場はOIとは大きく異なる市場構造を示しています。予想通り、Binanceが圧倒的なリードで優位に立っています。BTCの深度は5億3,600万ドルで、2位のプラットフォームの2.6倍であるだけでなく、他の4つのプラットフォームの合計額とほぼ等しく、仮想通貨デリバティブのグローバル流動性ハブとしての絶対的な地位を固めています。BTCの深度が2億200万ドル、ETHの深度が1億4,700万ドルのOKXは、大規模な取引を処理する高い能力を示しており、機関投資家やクジラトレーダーにとって、Binanceに次ぐ2位の選択肢であり続けていることを証明しています。

BTC市場では、Bitgetは約1億300万ドルの相対的深度で3位にランクされており、これはBybitの約2.7倍、Gateの7倍に相当し、BTC市場全体の深度の約11.5%を占めています。ETH市場では、Bitgetの±1%深度は約9,748万ドルで、OKXの70%に迫り、BybitとGateをはるかに上回り、ETH市場全体の深度の約20%を占めています。これにより、Binanceが大きくリードし、OKXがしっかりと2位を維持し、Bitgetが常に第2層の中核的な地位を占める流動性分布が形成されています。比較的流動性の低いSOL市場でさえ、Bitgetは±1%深度で2,242万ドル以上を提供しており、これはOKXとBybitの約60%に相当し、SOL市場全体の深度の約14%を占めており、ボラティリティが高く比較的ロングテールの主流資産においても、かなりの注文吸収能力を示しています。

CEXユーザー資産蓄積

2025年のユーザー資産蓄積データに基づくと、暗号資産市場は資金保管の面で高度に集中した一極構造を示している。ハーフィンダール・ハーシュマン指数を用いて算出した2025年のCEX保管資産の集中度は5352であり、暗号資産取引所市場は高度な寡占状態にあり、Binanceが市場シェアの72%以上を占めていることがわかる。Binanceの1日平均保管資産は約1639億ドルで、年間ピーク時には約2143億ドルに達し、これに次ぐ主要7プラットフォームの資産合計の2.5倍以上となった。この集中度は、実際の資金保管と保管において、Binanceが事実上「システムインフラ」と同様の役割を果たしており、その運用とコンプライアンスは暗号資産市場全体の堅牢性に増幅効果をもたらしていることを意味する。

OKXは、日次運用資産が約210億ドル、ピーク時は248億ドルで2位にランクされており、3位のBybitの約2倍の規模であり、ユーザー資金の保持と長期的な資産蓄積で優位性を示しています。しかし、この二極構造と複数の中間層プラットフォームにより、資金保管リスクは上位2つのプラットフォームに非常に集中しています。いずれかのプラットフォームでコンプライアンス、テクノロジー、または運用の最終段階で問題が発生した場合、その波及効果は個々のプラットフォームの市場シェアをはるかに超えます。第2層を超えると、市場はより競争の激しい100億ドルの範囲に入ります。Bybit、Gate、およびBitgetは、それぞれ日次運用資産が約110億5,000万ドル、100億7,000万ドル、71億5,000万ドルで、合わせて第2層の資産キャリア層を形成しています。上位5つのプラットフォームでユーザー資産の90%以上を占めており、ユーザー資金の集中度が高いことを示しています。

CEXランキング

CoinGlassは、取引量のみに焦点を置いた議論から脱却し、CEXにおけるトップクラスのデリバティブ取引プラットフォームの質を同等にするために、主要なデリバティブCEXの包括的なスコアリングとランキングを実施しました。以下のチャートは、ファンダメンタル取引データをコアウェイトとして、商品、セキュリティ、透明性、市場品質といった側面におけるサブスコアと加重平均スコアを示しています。このチャートは、流動性能力、リスク管理制約、情報開示の観点から、プラットフォーム間の構造的な違いを視覚的に示しています。

データを消去しています

2025年には、ロングポジションとショートポジションを合わせた強制清算の想定元本額は約1,500億ドルと推定され、これは通常のレバレッジ清算における1日平均約4億～5億ドルに相当します。ほとんどの取引日において、ロングポジションとショートポジションの清算規模は数千万ドルから数億ドルの範囲にとどまりますが、これは主に日々の証拠金調整と高レバレッジ下での短期ポジションの清算を反映しており、価格と構造への中長期的な影響は限定的です。真にシステム的な圧力は、10月中旬の10月10日～11日のレバレッジ解消イベントなど、いくつかの極端なイベントの期間に集中しています。

2025年10月10日、市場における総清算額はサンプル期間内で極めて高いピークに達し、ロングポジションとショートポジションを合わせた清算額は合計190億ドルを超え、過去の清算イベントにおける1日あたりの最高額をはるかに上回りました。一部のプラットフォームの開示スケジュールとマーケットメーカーからのフィードバックに基づくと、実際の名目清算額は300億ドルから400億ドル近くに達する可能性があり、これは前回サイクルで2番目に高かったイベントの数倍に相当します。構造的に、当日の清算額はロングポジションに大きく偏っており、ロングポジションが清算額の約85～90%を占めていました。これは、イベント前からBTCおよび関連デリバティブ市場がロングレバレッジの非常に混雑した状態にあったことを示しています。

因果関係の観点から見ると、10月10日から11日にかけての一連の出来事の引き金は、外生的なマクロ経済ショックに起因していた。10月10日、トランプ米大統領は11月1日から中国からの輸入品に100%の関税を課すと発表し、重要なソフトウェアに対する輸出規制も計画していた。これにより、市場では新たな激しい貿易戦争への期待が高まった。その後、世界的なリスク資産は明確なリスクオフモードに入った。これに先立ち、BTCは金融緩和とリスク選好の拡大への期待から、2025年には約12万6000ドルという史上最高値に達していた。デリバティブ市場におけるロングポジションのレバレッジ比率は高く、スポット価格と先物価格のベーシスレートも高かったため、システム全体が本質的に高評価と高レバレッジの脆弱な状態にあった。こうした状況を背景に、外生的なマクロ経済的なマイナスイベントが発生し、集中的な清算連鎖の直接的な引き金となった。

イベントの影響の大きさを真に決定づけるのは、事前に確立されたレバレッジと商品構造、そして清算メカニズムの設計です。3～4年前と比較すると、2025年の市場では、未決済建玉の多い永久債、中小型株、そして大型プラットフォームが増加しており、名目レバレッジ全体が大幅に増加しています。同時に、多くの金融機関は、ロング・ショート・ヘッジ、クロスアセット、クロスマチュリティといった複雑な戦略を採用しています。これらの戦略は表面的には「リスクヘッジ」のように見えますが、実際には、極端な状況下における清算エンジンとADLメカニズムの秩序ある運用に大きく依存しており、テールリスクを効果的に管理できていません。清算メカニズムとリスク管理メカニズムが圧力を受けて理想的な軌道から逸脱すると、本来相殺し合うべきヘッジレッグが機械的に解体され、当初は中立的または低いネットエクスポージャーとして構築されたポートフォリオが、高いネット・ディレクティブ・ポジションとしてエクスポージャーを持つことになります。

10月10日に価格が主要な証拠金閾値を下回った後、標準的な注文ごとの清算ロジックが発動し、証拠金不足の大量のショートポジションが市場清算のために注文板に投入され、最初の集中的なレバレッジ解消が引き起こされました。注文板の流動性が急速に枯渇したため、一部のプラットフォームの保険基金は損失を完全に吸収できず、長らく休止状態にあった自動ポジション削減（ADL）メカニズムが介入せざるを得ませんでした。ADLは、保険基金が不足しているなどの極端な状況において、強制的にショートカバーを行うことで、清算圧力によって価格が極端な水準に直接押し上げられるのを防ぎ、プラットフォームが破綻するのを防ぐように設計されています。しかし、今回のインシデントでは、ADL（Alternative Demands）の実行において価格の透明性と執行経路に大きな乖離が見られました。一部のポジションは市場価格から大きく乖離した価格で強制的に清算され、Windtermuteを含む大手マーケットメーカーのショートポジションは、妥当な水準からかけ離れた価格で受動的に決済され、通常の取引による損失ヘッジがほぼ不可能になりました。同時に、ADLトリガーはBTC/ETHといった主流資産ではなく、流動性の低いアルトコインやロングテール契約に主に焦点を当てていました。そのため、多くの機関投資家は、BTCのショート／アルトコインのロングといった構造化戦略を採用しながらも、短期間でショートヘッジオプションを利用できず、非中核暗号資産へのエクスポージャーが急激に減少するリスクにさらされました。清算実行とADLメカニズムの乖離、そしてインフラの問題が、この圧力を増幅させました。極端な市場環境下では、複数の中央集権型プラットフォームとオンチェーンチャネルで出金と資産移転の混雑が発生し、プラットフォーム間の資金調達チャネルは重要な局面で部分的に混乱しました。典型的な取引所間ヘッジパスが円滑に実施されなかったため、マーケットメーカーは、たとえカウンターパーティを引き受ける意思のある者であっても、他のプラットフォームや市場におけるリスクをタイムリーにヘッジすることが困難になっています。このような状況下では、プロの流動性プロバイダーはリスク管理のために提示価格を引き下げたり、一時的に撤退したりせざるを得なくなり、価格形成はクリアリングエンジンとADLの自動ロジックに委ねられることになります。一方、高負荷時には、一部のCEXでマッチングやインターフェースの不具合、さらには短時間の停止が発生することもあります。さらに、暗号資産市場には、従来の株式市場や先物市場のような明確なサーキットブレーカーや中央集権的な入札メカニズムがないため、受動的に清算された注文板上で価格が短期的に下落し続け、テールボラティリティがさらに増幅されます。

結果レベルでは、このイベントが様々な資産やプラットフォームに与えた影響は非常に不均一でしたが、長期的な影響は大幅に過小評価されていると考えています。BTCやETHといった主流資産の最大下落率は約10～15%でしたが、多くのアルトコインやロングテール資産は80%、あるいはほぼゼロに近い極端なドローダウンを経験しました。これは、流動性の低い資産における清算連鎖とADL実行によって引き起こされた最も深刻な価格歪みを反映しています。2022年のTerra/3AC期間と比較すると、このイベントは大規模な機関投資家のデフォルト連鎖を引き起こすことはありませんでした。WindemuteなどのマーケットメーカーはADLメカニズムによりいくらかの損失を被りましたが、全体的な資本は十分なままであり、リスクは複雑な市場構造を通じてシステム全体に波及するのではなく、特定の戦略と資産に集中していました。

オンサイトデリバティブとDAT

オンサイトデリバティブ

2025年度は、デジタル資産開発の歴史における転換点となっただけでなく、CMEにとって暗号資産の価格設定とリスク移転のグローバルセンターとしての地位を確立するための重要な年でもありました。2024年がスポットETF導入の初年度であったとすれば、2025年は上場デリバティブ市場の深化の初年度でした。この年、機関投資家の資金は、純粋なパッシブ運用から複雑なデリバティブ戦略を用いたアクティブ運用へと移行し、規制に準拠した上場デリバティブ市場と規制されていないオフショア市場との間の流動性障壁は完全に再構築されました。

2025年における最も破壊的な商品イノベーションは、間違いなくスポット・クォート先物（コード：QBTCおよびQETH）の導入と普及でした。従来の先物とは異なり、これらの契約は特別な決済メカニズムを通じてスポット価格により近いアンカーを提供するように設計されており、ベーシスリスクとロールオーバーコストを大幅に削減します。

CME BTCボラティリティ指数（BVX）のリアルタイムデータの開始により、2026年には市場でボラティリティ先物が取引可能になると予想されます。機関投資家は初めて、複雑なオプションの組み合わせでリスクをシミュレートすることなく、未知のリスクを直接ヘッジできるツールを手に入れることになります。

2025年には、ベーシス取引の正常化と規模拡大が見られました。スポットETFの運用資産が飛躍的に増加したことで、CME先物を利用した現物先物裁定取引は、ヘッジファンドの主流戦略となっただけでなく、伝統的な金融金利とネイティブ暗号資産の利回りを結びつける重要なリンクにもなりました。

現在、レバレッジファンドは14,000枚のネットショートポジションを抱えています。詳細な分析により、これはベーシス取引の直接的な結果であることが明らかになりました。レバレッジファンドは、スポット市場またはETFを通じてBTCを購入すると同時に、CMEで同数の先物契約を売却します。この組み合わせはデルタ中立であり、先物価格がスポット価格よりも高い場合にベーシスから利益を得ることを目指しています。スポットETFへの流入が増加すると、レバレッジファンドのショートポジションも実際には連動して増加します。これは、ショートポジションが方向性のあるショートではなく、スポットETFによって生み出されたロングポジションに対するヘッジとして使用されていることを証明しています。ピーク時には、レバレッジファンドは115,985 BTCのネットショートポジションを抱えていました。事実上、レバレッジファンドはスポットETF市場における流動性の主要な提供者および仲介者となっています。

データによると、2024年11月の強気相場では前月契約の年率ベーシスが20～25%の範囲に急上昇しましたが、第1四半期のデレバレッジ期間中はほぼゼロに圧縮されました。2025年7月には、SOLおよびXRPの近限月先物契約の年率ベーシスが一時50%近くに急騰し、BTC先物で通常見られるベーシス水準をはるかに上回り、関連市場における効果的なクロスマーケット裁定力の欠如を露呈しました。流動性が高く規制されたスポット投資商品がなければ、機関投資家は先物ショート/スポットロングポジションに大規模な現金および裁定構造を展開するのに苦労し、当然のことながら、過度に高いベーシスプレミアムを持続的に抑制することができません。共通の上場規制枠組みの下でSOLおよびXRPスポットETFが上場されたことで、この構造的なギャップは部分的に埋められ、規制を遵守する機関投資家は、市場参入と裁定取引による先物ベーシスの圧縮に必要なスポットビークルと流動性基盤を得ることができました。 CFTCによるスポット取引の承認により、スポットと先物の証拠金相殺は2026年に実現する可能性が非常に高い。これにより数十億ドル規模の遊休資金が解放され、市場のレバレッジ効率が大幅に向上する。その時点では、ベーシス取引の摩擦コストは史上最低水準にまで低下し、ベーシス水準は従来のコモディティ水準にさらに収束する可能性がある。

2025年11月、CMEの仮想通貨セクターは、1日あたりの取引量が42万4000枚と過去最高を記録し、想定元本額は132億ドルに達し、前年比78%増となりました。この数字は2024年のどの月よりも高く、2021年の強気相場のピーク水準に迫りましたが、その構成はより健全であり、純粋な個人投資家の投機よりも、機関投資家によるヘッジや裁定取引が牽引役となりました。

BTCは名目建玉において依然として圧倒的な地位を維持していますが、2025年はETHデリバティブの流動性が爆発的に増加した年でした。データによると、ETH先物の平均日次取引量は第3四半期に前年同期比355%増となり、BTCの成長率をはるかに上回りました。2025年7月にGENIUS法が可決されたことで、従来の金融機関が市場に参入する際の最後のコンプライアンス上のハードルが撤廃され、CME暗号資産取引所の平均日次建玉は第3四半期に過去最高の313億ドルに達しました。マイクロ契約は引き続き流動性の基盤として重要な役割を果たしています。マイクロETH先物（MET）のADVは、第3四半期に驚異的な20万8000契約に達しました。証券会社のデータによると、多くの中規模ヘッジファンドやファミリーオフィスは、標準契約（5 BTC / 50 ETH）に関連する細分化の問題を回避し、スポットポートフォリオのサイズをより正確に一致させるために、ポジション調整にマイクロ契約を使用することを好んでいます。

CMEは長らく、BTCとETHが支配する複占市場でした。しかし、この構図は2025年に崩壊しました。SOLとXRPの先物・オプションの開始により、CMEは正式にマルチアセット取引の時代に突入しました。第3位の資産の有力候補であるSOLは、3月の開始以来、先物取引が目覚ましい成果を上げています。第3四半期の時点で、累計取引量は73万件に達し、想定元本は340億ドルに達しました。さらに重要なのは、SOL先物の未決済建玉（OI）が9月に21億ドルを突破し、新規契約の未決済建玉が最速で倍増した記録を樹立したことです。一方、XRP先物は5月の開始以来、47万6000件の契約が取引されています。10月13日に開始されたXRPオプションは、CFTCによって規制された最初の商品となりました。これは、機関投資家がもはや暗号通貨とBTCを同一視していないことを意味します。 SOLやXRPのようにリスクとリターンの特性が異なる資産については、機関投資家が準拠したヘッジチャネルを求め始めており、マルチ戦略の暗号ヘッジファンドが今後CMEでより活発になることを示唆しています。

ダット

2025年度の初めに、財務会計基準審議会（FASB）はUpdate ASU 2023-08を発行し、正式に発効しました。この規則変更は、今年のデジタル資産トレジャリー（DAT）セクターの財務実績の爆発的な成長の礎となりました。新しい基準では、企業が特定の暗号資産について公正価値測定を使用し、公正価値の変動を現在の純利益に直接含めることが義務付けられています。デジタル資産トレジャリー（DAT）とは、日常の運用ニーズをはるかに超える準備金の大部分を現金や短期債務からBTC、ETH、SOLなどのデジタル資産に体系的に移行している上場企業を指します。これらの企業は、暗号資産を周辺の投機的ポジションではなく、バランスシートの中核的な配分として扱っています。スポットETFとは異なり、DATは受動的な追跡ツールではなく、完全な運用管理と資本管理機能を備えた法人です。企業経営陣は、転換社債、ATM発行などの手段を用いて、付加価値ファイナンスを通じて1株当たりのデジタル資産数を継続的に増加させることで、いわゆるDATフライホイール効果を生み出すことができます。株価が純資産価値（NAV）に対してプレミアムを持つ場合、企業はより多くのデジタル資産を購入するために新株を発行します。これにより、自己資本は希薄化しますが、1株当たりのデジタル資産量は増加し、プレミアムが維持され、さらには増幅される可能性があります。

2025年を通して、上場企業DATのBTC保有量はほぼ単調な上昇傾向を示し、年初は約60万枚だったが、11月には約105万枚に増加し、BTCの理論総供給量の約5%を占めるに至った。その中でも、Strategyは保有量を約44万7000枚から約65万枚に増加させ、絶対値では依然としてかけがえのない中核資産となっているものの、市場シェアは約70%から60%強に低下し、その増加は主に中小規模のDAT企業によるものとなった。

第2四半期と第3四半期には、様々なDAT（Digital Amount and Tag）モデルが市場に参入し、BTC総保有枚数が100万枚を突破しました。第4四半期には、純資本流入額がピークから急落し、DATの価格プレミアムは大幅に縮小したものの、システム的なレバレッジ解消や強制的な清算は見られず、カーブは反転ではなく緩やかな傾斜を示したにとどまりました。この傾向は、いわゆるバブル崩壊が、資産サイドのBTCポジションの崩壊というよりも、株式レベルでの価格設定の見直しであったことを示唆しています。DATは投機的な取引活動から、規制枠組みにおける構造的な買い層へと進化し、コーポレートガバナンス、会計基準、情報開示システムによって確保されたBTC供給サイドのバッファーを形成しています。同時に、業界構造は「単一のクジラによる支配」から「クジラ＋ロングテールグループ」へと進化し、リスクの焦点はコイン価格そのものから、資金調達構造、コーポレートガバナンス、そして個々のDATの規制影響へと大きく移行しました。 DATセクターの鍵は、もはや短期的なBTC価格変動を予測することではなく、これらの企業の資金調達構造、デリバティブへのエクスポージャー、そしてマクロヘッジのロジックを理解することです。MSCI指数の見直しが近づき、2026年には世界的な金融政策の転換の可能性も迫っているため、DATのボラティリティテストは始まったばかりです。

オプション市場

今年のオプション市場の核となる物語は、世界のデジタル資産の価格決定力の論理を再構築した2つの画期的な出来事によって特徴づけられる。まず、米国最大のコンプライアンス取引所であるCoinbaseが、オフショアオプション大手Deribitを29億ドルで買収した。この合併は、従来のコンプライアンス取引所によるネイティブ暗号資産の流動性の統合を意味するだけでなく、世界のデリバティブ取引のインフラ環境を再定義するものである。次に、ブラックロックのIBIT ETFオプションの台頭は、2025年第3四半期末に初めて未決済建玉でDeribitを上回り、ボラティリティの価格決定力において、従来の金融資本がネイティブ暗号資産プラットフォームに正式に挑戦することを意味する。それ以前は、Deribitがほぼ独占状態にあり、2024年末時点で世界の暗号資産オプション市場シェアの約85%を占めていた。

今年、オプション市場において、伝統的な金融機関の参入が大きな転換点となりました。米国の規制環境の進化に伴い、ウォール街の複数の機関投資家がBTC ETFとそのオプション商品を立ち上げました。特に注目すべきは、ブラックロックのIBITです。同社は2024年11月にオプション取引の提供を開始し、2025年にはBTCオプション市場の新たな巨人へと急速に成長しました。全体として、2025年の市場環境は、Deribitなどの暗号資産ネイティブプラットフォームと、IBITやETFオプションなどの伝統的な金融チャネルという、二重の傾向を示しました。

ブラックロックのIBIT ETFオプションは力強く上昇し、デリビットに直接的な脅威を与えています。ナスダック上場のスポットBTC ETFであるIBITオプションは、2024年後半の発売から1年も経たないうちに、未決済建玉が劇的に増加しました。2025年11月までに、IBITは世界最大のBTCオプション取引プラットフォームとなり、長年リーダーの座を誇っていたデリビットを追い落としました。IBITオプションの成功は、伝統的な金融勢力の大きな影響力を浮き彫りにしています。これまで規制上の制約によりオフショアプラットフォームへの参加が制限されていた多くの機関投資家が、IBITを通じてBTCオプション市場に参入し、莫大な資金と需要をもたらしています。IBITの背後にあるブラックロックなどの大手資産運用会社の評判とコンプライアンスの枠組みも、より保守的な機関投資家がBTCリスク管理にオプションを使用するよう促しています。 2025年11月現在、IBITは最大のスポットBTC ETFとして840億ドルを運用し、オプション市場に十分なスポットサポートと流動性を提供し、スポットETFオプションに対する市場の強い需要を十分に示しています。

DeribitとIBITを除く残りの10%未満のBTCオプション市場は、CMEなどの取引所とその他の少数の暗号資産取引プラットフォームに分散しています。伝統的に規制されているシカゴ・マーカンタイル取引所（CME）は、BTCおよびETH先物に基づくオプション取引を提供しています。CMEの市場シェアは長年にわたり増加していますが、2025年第3四半期時点では、世界のBTCオプションの未決済建玉（OI）の約6%を占めるにとどまっています。これは、より柔軟な暗号資産ネイティブプラットフォームやETFオプションと比較して、先物ベースのオプションの市場魅力が限られていることを反映しています。BinanceやOKXなどの中央集権型取引所も近年、BTCおよびETHオプション商品の立ち上げを試みていますが、ユーザー参加は比較的低いままです。これらの取引所は、主に無期限契約と先物に基づくデリバティブ取引に重点を置いており、オプション取引はデリバティブポートフォリオのごく一部を占めるに過ぎません。BybitなどのプラットフォームもUSDC決済のオプション取引を提供していますが、市場シェアは同様に限定的です。 OKXやBinanceに代表される他の取引所は、BTCオプションのOIを合わせても約7%にしか貢献していません。全体として、2025年の暗号資産オプション市場は非常に集中化した状況を示しました。暗号資産ネイティブプラットフォーム（Deribitに代表される）はETHなどの非ETF商品で引き続き優位に立っていましたが、従来の金融プラットフォーム（IBITに代表される）はBTCオプションで目立つようになりました。この複占により、他のプレーヤーは疎外されました。特に、ETHオプションでは、IBITに類似したスポットETFオプションが不足していたため、Deribitは事実上ETHオプションの流動性の唯一の中心であり、90%以上の市場シェアを保持していました。これは、ETHオプション市場におけるDeribitの優位性が2025年も維持されたことを意味しますが、IBITの影響は主にBTCセクターで感じられました。今後、2025年4月にETHスポットETFオプションが承認されることで、ETH ETFオプションもそれに追随し、徐々に競争に参入する可能性があります。しかし、2025年11月時点では、ETHオプション市場は依然として暗号通貨ネイティブ取引所が支配的であり、IBITのような従来の機関投資家の競合はまだ現れていません。

分散金融

パープDEX

2025年はPerpDEXにとって非常に成功した年でした。市場取引活動は爆発的に増加し、記録を次々と更新しました。月間取引量は10月に初めて1.2兆ドルを超え、年間のオンチェーンデリバティブ取引累計額は数兆ドルに達しました。この取引量の急増と市場シェアの拡大は、パフォーマンスの飛躍的向上、ユーザー需要の高まり、規制環境の変化など、複数の要因が重なり合って推進されました。2025年には、個人投資家、機関投資家、ベンチャーキャピタルファンドが、この急成長中のセクターに注目しました。

Hyperliquidは、2025年のPerpDEX市場において、誰もが認めるリーダーでした。同年上半期には、同プラットフォームは事実上セクター全体を支配し、市場シェアは70～80%に達しました。5月には、Hyperliquidのオンチェーン無期限契約取引量は約71%に達しました。この驚異的な規模により、Hyperliquidは2025年上半期においてPerpDEX市場とほぼ同義語となりました。

Hyperliquidは膨大な取引量を獲得しているだけでなく、膨大な未決済建玉も蓄積しています。2025年10月のデータによると、無期限契約の未決済建玉は150億ドルに達し、主要な分散型無期限契約プラットフォーム全体の未決済建玉の約63%を占めています。この指標は、大量の資金がHyperliquidに長期的に留まることを選択していることを示しており、トレーダーがプラットフォームの流動性と安定性に高い信頼を置いていることを反映しています。

従来のイーサリアムレベル1（ETH）ブロックチェーンや汎用パブリックチェーンとは異なり、Hyperliquidは高頻度デリバティブ取引向けに特別に設計されたカスタムレイヤー1ブロックチェーンを構築しました。このチェーンは独自のHyperBFTコンセンサスメカニズムを採用し、毎秒20万件の注文処理能力を備え、トランザクション承認のレイテンシは最短0.2秒です。このパフォーマンスは多くの中央集権型取引所を凌駕しており、HyperliquidはオンチェーンでCEXに近いスピードと流動性を実現した初の取引所となっています。このプラットフォームは完全にオンチェーン化されたCentral Limit Order Book（CLOSE）モデルを採用しており、深度と相場の質を確保することで、プロのトレーダーは従来の取引所に匹敵するマッチング体験を楽しむことができます。

2025年前半にはHyperliquidが圧倒的な地位を占めていたものの、後半には新規参入の活発化により、PerpDEX市場の状況は単一の主要プレーヤーによる支配から複数プレーヤーによる競争へと移行しました。第3四半期と第4四半期に入ると、Hyperliquidの市場シェアは年半ばの約70～80%から年末には30～40%へと大幅に低下しました。オンチェーンデータによると、Hyperliquidの取引量シェアは11月に約20%に落ち込み、一方でLighterやAsterなどの新規参入者が急速に台頭しました。その月、Lighterは約27.7%、Asterは19.3%、そしてもう一つのダークホースであるEdgeXは14.6%に達しました。これは、かつてHyperliquidが支配していた市場が、わずか数か月のうちに複数プレーヤーによる競争の場へと進化したことを意味します。高額の取引インセンティブ、差別化された製品戦略、資本支援がこれらの挑戦者の台頭を促し、2025年後半にはPerpDEXセクターにおける競争が激化しました。

予測市場

暗号通貨予測市場は2025年に爆発的な成長を遂げ、1月から11月までの総取引量は約520億ドルに達し、2024年の米国大統領選挙時のピークレベルを大幅に上回りました。

取引量で世界最大の予測市場プラットフォームであるPolymarketの累計取引量は、2025年に230億ドルを超えました。このプラットフォームは、年初からほぼ3倍の約6万人の毎日のアクティブユーザーを誇り、月間アクティブユーザーのピーク時には45万人を超えたと推定されており、一般の参加が大幅に増加しています。現在、Polymarketには約135万人の登録取引ユーザーがおり、過去1年間のユーザーベースの急速な拡大を反映しています。この大規模なユーザーベースと豊富な流動性により、いくつかの人気市場で単一の契約で数億ドルの累計取引量を達成できました。流動性の高い市場では、大きなスリッページなしに数千万ドルの流入と流出を処理できます。高い流動性、決済機能、明確に定義されたイベントのあるシナリオでは、予測市場価格が補助的な指標としてよく使用されます。 2024年11月の米国大統領選挙では、Polymarketの1日あたりの取引量が約4億ドルに達し、従来の世論調査の偏りとは対照的に、選挙結果を正確に予測したと報告されています。この事例は、主要イベントにおける分散型予測市場の情報集約能力と価格設定の精度を浮き彫りにし、2025年にさらに主流となる基盤を築くものです。

Web3ウォレット

ユーザーと分散型ネットワークとの最初の接点として、Web3ウォレットの戦略的重要性は2025年に根本的な飛躍を遂げました。ウォレットはもはや単なる秘密鍵のコンテナや単純な転送ツールではなく、デジタルID（DID）、資産管理、分散型アプリケーション（DApp）オペレーティングシステム、ソーシャルグラフを統合したオンチェーントラフィックポータルへと進化しました。

過去5年間を振り返ると、Web3ウォレットの形態は劇的な進化を遂げました。初期のウォレットでは、ユーザーは高度な技術的知識、ニーモニックフレーズの管理、ガス料金の仕組みの理解、そしてネットワークの手動設定を必要としました。この高い参入障壁がユーザー離脱率の高さにつながり、データによると、50%以上のユーザーがその複雑さからウォレット設定プロセスを放棄しました。今年の業界における最も重要な特徴は、アカウント抽象化の大規模実装とチェーン抽象化技術の標準化です。これら2つの技術の統合により、Web3ウォレットは初めてユーザーエクスペリエンスの点でWeb2金融アプリケーションに匹敵できるようになりました。複雑な秘密鍵管理、不明瞭なガス料金の仕組み、そして断片化されたマルチチェーン流動性は、インテリジェントなバックエンドプロトコルによってカプセル化され、ユーザーが感じる摩擦がかつてないほど低くなっています。

同時に、機関投資家の参入により、ウォレットのセキュリティアーキテクチャのアップグレードが迫られました。マルチパーティコンピューティング（MPC）技術と信頼できる実行環境（TEE）の組み合わせは、主要ウォレットの標準となり、秘密鍵がすべてであった脆弱なセキュリティモデルを根本的に変革しました。

2025年の市場環境において、1つの主要プレーヤーと多数の強力な競合が出現する状況において、OKX Web3 Walletは、技術革新と包括的なエコシステムの組み合わせにより、使いやすさと機能統合の両面で業界をリードし、この分野のリーダーとして広く認知されています。Web3ゲートウェイのスーパーアグリゲーターとして、OKX Walletは月間500万人以上のアクティブユーザーを誇ります。その設計哲学は、複雑なオンチェーンロジックをミニマルなインターフェースにカプセル化することにあります。統一されたダッシュボードを通じて、ユーザーは手動で契約を追加することなく、100以上のパブリックチェーンに分散された資産を簡単に管理できます。

OKX Web3ウォレットは、業界で最も早くDEXアグリゲーターを深く統合した製品の一つです。他の多くのウォレットが依然としてシングルチェーンのオンチェーンスワップ機能をサポートしている中、OKXウォレットは既にウォレット自体にマルチチェーンのトランザクションアグリゲーションを統合しています。内蔵のOKX DEXアグリゲーターは100以上のパブリックチェーンをカバーし、インテリジェントルーティングを通じてユーザーに最適な取引パスを自動的に見つけます。ユーザーがウォレット内で交換リクエストを開始すると、アグリゲーターは複数のDEXクォートを同時に呼び出し、ルートを分割することで、取引が最適な価格と最小のスリッページで実行されるようにします。

OKX Walletのような長年業界をリードしてきた企業に加え、2025年にはBinance Walletをはじめとする多くの新規参入企業が登場しました。Binance Walletの2025年の急成長は、主にBinance Alpha成長戦略によるものです。この戦略は、初期段階のプロジェクトの発掘と取引をウォレットに直接組み込み、ユーザーが中央集権型製品と同様の方法で初期段階のプロジェクト、エアドロップ、TGEに参加できるようにするものです。Alphaの公式な位置付けは「上場前プロジェクトの発掘・選別プール」に近いもので、透明性とプロセスへの参加を重視し、タスクベースおよびエクイティベースのメカニズムを通じて、オンチェーン参加をより頻繁な取引と維持へと転換します。このAlpha主導のウォレット成長は、データに明確に反映されています。

2025年、Bitget WalletはPayFiに賭け、オンチェーンの資産管理と実世界の消費を繋ぎ、Wallet Cardを進化させました。GasfreeのGetGasは、マルチチェーンのガス決済に対応し、Google、Apple、メールによるソーシャルログインをサポートしています。OndoなどのRWAプラットフォームとネイティブに統合され、トークン化された米国株の取引を可能にするほか、QRコードとカードによる決済、ステーブルコインによる資産管理Plusも提供しています。そして、主力製品はEveryday Financeアプリです。

要約

2025年の暗号資産デリバティブ市場の主要なテーマは、レバレッジの高い個人投資家による投機から、機関投資家の資本、コンプライアンス対応インフラ、そしてオンチェーン技術の同時進化によって推進される価格調整への移行です。マクロ流動性がトレンドを決定づけるでしょう。金利引き下げとリスク選好度の変化への期待が高まる中、暗号資産は高いベータ値によってボラティリティの増幅を経験します。地政学的要因と政策もその引き金となるでしょう。年間を通してレバレッジ解消局面が続く中、10月の外生的ショックと第3四半期のレバレッジ過多が相まって、総建玉（OI）はピークから2日間で700億ドル以上減少し、結果として数百億ドルの清算ピークに達しました。

CEXの年間取引量は約85.7兆ドルに達し、OI（オンライン照会）、デプス、カストディは主要プラットフォームに集中しています。これらのプラットフォームは価格発見と執行の効率性を向上させる一方で、コンプライアンス、運用、技術上の問題をシステムリスクへと増幅させています。在庫の減少と注文板の薄化に伴い、この集中は価格上昇へのわずかな圧力と景気後退期の流動性の空白を同時に増幅させます。極端な清算は、証拠金、清算、保険基金、ADLのチェーンの脆弱性を露呈させます。保険基金が圧迫され、プラットフォーム間の送金が混雑すると、ADLの不透明な執行とポジション削減のための市場価格からの乖離によりヘッジレッグが崩壊し、ニュートラルポートフォリオが方向性リスクへと受動的に転換する可能性があります。リスク管理は、清算メカニズムと資金へのアクセス性に焦点を当て、再度ストレステストを実施する必要があります。機関投資家の参入は、上場デリバティブ取引とDAT（分散型取引システム）に集中しています。CMEは、スポット先物などのコンプライアンス遵守のためのイノベーションを導入し、ベーシス取引の標準化を促進し、ETFスポット需要と先物ヘッジを連携させ、再現可能な裁定連鎖を構築しました。会計・資金調達ツールによって駆動されるDATは、バランスシートの配分／資金調達のフライホイールを形成し、買い圧力はより「固定化」されていますが、リスクの焦点はコイン価格から資金調達構造、コーポレートガバナンス、規制の影響へと移行しています。オプション市場における価格決定力も変化しており、コンプライアンス遵守取引所の合併・買収やETFオプションの台頭により、BTCのボラティリティフローは従来の金融チャネルに集中しています。DeFi分野では、高性能アプリケーションチェーンとインテントセントリックアーキテクチャを採用するPerpDEXがCEXのエクスペリエンスに近づき、マルチプレイヤー競争へと移行しています。一方、予測市場とウォレットのアカウント／チェーン抽象化は、発見、取引、配信をアプリケーション層へと移行させています。

まとめると、現在のデリバティブ市場は、明確な構造的機会と非対称的なリスクを呈している。機会は主に、コンプライアンスに準拠したスポット取引とデリバティブ商品（ETFオプションなど）の統合、そして高性能オンチェーン・インフラ（PerpDEX）による従来の集中型流動性の機能代替から生じる低リスクのベーシス・アービトラージ機会にある。一方、リスクは、DATセクターの資金調達ロジックの逆転の可能性（株式と暗号資産の価格下落の二重の打撃につながる）と、高度に集中化されたCEX清算システムにおけるテール資産の流動性ミスマッチに起因する清算のシステミックリスクに集中している。2026年を見据えると、世界的な規制枠組みの収束が加速し、流動性環境が変化する可能性が高まる中、市場の中核的な競争力は、取引インフラが極めて混雑したレバレッジチェーンにおいて清算のレジリエンスを維持できるかどうか、そして資本がコンプライアンスと分散化の間で最も効率的なフローパスを見つけられるかどうかに焦点が当てられるだろう。

Deribit高管：本周五将有名义价值达18.65亿美元的ETH期权持仓到期

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