パンテラ・キャピタルのパートナー、ポール・ベラディタキット
AididiaoJP、Foresight Newsによる編集
要点
暗号通貨のIPOは、市場価格の課題にもかかわらず、莫大な価値を生み出します。
トークン透明性フレームワークは、市場の透明性を高め、より多くの機関資本をトークン市場に引き付けることを目的としています。
株式のトークン化は金融市場を再編し、効率性を向上させ、世界中で資本へのアクセスを拡大しています。
仮想通貨IPOの価格設定ミス
CoinbaseのIPO以降のパフォーマンスは、金融インフラにおける最先端のイノベーションを市場が価格設定する際のジレンマを浮き彫りにする典型的なケーススタディです。COINは、初値52%高騰から時価総額1,000億ドルという熱狂的な高値まで上昇し、その後、市場センチメントと仮想通貨サイクルの変動に伴う大幅な調整局面へと転じました。市場の動向が変化するたびに、Coinbaseは新たな評価枠組みで価格設定され、長期的なバリュー投資家や構築者を混乱させているようです。
CircleのIPOも最近の例の一つです。ステーブルコインへの投資に対する市場の強い需要にもかかわらず、Circleは取引初日に17億ドルの損失を出し、ここ数十年で最も割安なIPOの一つとなりました。これは暗号資産業界における特殊なケースであるだけでなく、新世代の金融企業が株式市場に参入する際に直面する構造的な価格設定の問題でもあります。
暗号通貨業界には、市場サイクルの変化に応じて機関投資家の需要とプラットフォームの真の価値のギャップを埋めることができる、より適応性の高い価格発見メカニズムが必要です。
新しい評価フレームワーク
暗号資産市場には、S-1書類のような標準化された開示システムが未だに存在していません。暗号資産IPOの誤った価格設定は、引受証券会社がトークンの経済状況をGAAPチェックリストに当てはめることができない場合、誇大広告によって過大評価するか、恐怖心から過小評価するかのどちらかになることを示しています。このギャップを埋めるため、Pantera CapitalのCosmo JiangはBlockworksと提携し、トークン透明性レポートを発表しました。これは、プロトコルの不透明性をIPOレベルの透明性に変換する40項目の指標です。このフレームワークでは、創業者に以下の項目を義務付けています。
· 実際の事業体に基づいて収入を計算する
· 注釈付きでウォレットの内部所有権を公開する
· 四半期ごとのトークン保有者レポート（財務、キャッシュフロー、KPIをカバー）を提出する
上場前に投資家が流動性リスクを評価できるように、マーケットメーカーまたはCEXパートナーシップの詳細を開示する
このシステムによって評価が向上するのはなぜですか?
割引率の低下：明確な流通とデータのロック解除により、市場は本質的な価値に基づいた価格設定に近づくことができる
購入者基盤の拡大：これまで「ブラックボックス」プロトコルによってブロックされていた機関投資家も、認定プロジェクトに参加可能
規制当局の対応：SECが2025年4月に発行した暗号資産発行ガイドラインは、この枠組みと非常に整合しています。プロジェクトが申請を提出する時点で、ほとんどの書類手続きが完了しているため、承認プロセスが迅速化され、公開価格と非公開価格の差が縮小されます。
イーサリアムの最新アップグレードは、ブロックチェーンと従来の企業の違いを如実に示しています。新しいブロックはそれぞれETHの一部を消滅させ（自動株式買い戻しに類似）、同時に出資者に3～5%の利益（安定配当に類似）を提供します。正しいアプローチは、「発行額から消滅額を差し引いた額」をフリーキャッシュフローと見なすことであり、割引評価額は貸借対照表を反映するだけでなく、オンチェーンエコシステム全体の評価と整合しています。しかし、希少性は最初のステップに過ぎず、オンチェーンの活動こそが全てです。ステーブルコインのウォレット間フロー、ブリッジング活動、DeFi担保フローといったリアルタイムデータは、トークン価格の根本的な支えとなっています。
包括的な評価方法は、企業の伝統的なキャッシュフローを基盤とし、オンチェーン収入（ステーキング収入から手数料を差し引いたもの）を検証の中核要素とすべきです。ステーキング利回り、リアルタイムのフロー指標、そしてシナリオ分析に常に注目することで、評価方法を最新の状態に保つことができ、それによってのみ、伝統的な資金を市場に呼び込むことができます。
株式トークン化により取引体験が最適化される
Pantera Capitalは、Ondo Financeへの投資を通じて、RWA（実世界資産）のトークン化分野を支援しています。最近、Ondo Financeと共同で2億5,000万ドルのファンドを立ち上げ、RWAの発展を促進しました。Robinhoodによるトークン化株式の発表により、この分野は急速に成熟しています。先週、Robinhoodは自社プラットフォーム上でトークン化株式をローンチし、この新しい金融技術の根本的な矛盾、すなわちパーミッションレス金融とパーミッションド金融、そしてDeFiの将来的な役割を浮き彫りにしました。
ライセンスのないトークン化された株式は、パブリックチェーン上で誰でもいつでも取引できるため、米国の資本市場は世界中の投資家に開放されますが、同時にインサイダー取引や株価操作の温床となる可能性もあります。KYCに基づくライセンスモデルは市場の公平性を維持しますが、トークン化された株式への世界的なアクセスという中核的な利点を制限してしまいます。
トークン化された株式はDeFiを再構築すると考えています。DeFiの使命は、オープンでプログラム可能な金融プリミティブを構築することですが、これまでは暗号資産ネイティブトークンを提供してきました。トークン化された株式の導入により、新たなユースケースが開拓されます。トークン化された株式の構造は、次世代のユーザーの所有権と流動性を決定づけるでしょう。
許可モデルでは、ロビンフッドのようなユーザー関係を持つ伝統的な機関がフロントエンドを支配し、DeFiプロトコルはバックエンドで流動性を競うことしかできない。
非許可型モデルでは、DeFiプロトコルはユーザーと流動性の両方を制御でき、真にオープンなグローバル市場を創出できる。
HyperliquidのHIP-3アップグレードは、このビジョンを完璧に体現しています。プロトコルトークンをステーキングしてオラクル、レバレッジ、資金調達パラメータを設定することで、誰でもトークン化された株式の無期限契約市場を構築できます。RobinhoodとCoinbaseはEUで株式の無期限契約を開始しましたが、これらのモデルはDeFiに比べて依然として閉鎖的で、構成可能性が低いです。もしDeFiがオープンな軌道を辿れば、DeFiはプログラム可能な国境を越えた金融エンジニアリングのデフォルトの場となるでしょう。
ビットコインが時価総額でグーグルを上回る
2025年、ビットコインは時価総額2兆1,280億ドルに達し、Googleを抜いて世界第5位の資産となりました。機関投資家による導入、スポットビットコインETFの承認、そして明確な規制に後押しされ、ビットコインは10万6,000ドルを突破しました。この画期的な出来事は、プログラマブルマネーが明確な製品市場適合性を見出したことを証明しています。
将来に向けて
ダン・モアヘッド氏が述べたように、暗号資産投資は従来の市場では得られないリターンをもたらします。だからこそ、従来の公開市場と暗号資産市場の金融面および構造面の統合が加速しているのです。
デジタル資産のトレジャリーと暗号資産のIPOは、公開市場への暗号資産の金融エクスポージャーを提供します
ステーブルコインとトークン化は暗号技術を利用して伝統的な市場構造を最適化する
10年後には、暗号通貨はもはや技術愛好家が議論するニッチなものではなく、日常生活を支える中核的なテクノロジーになるでしょう。
