著者: 周、ChainCatcher

暗号資産市場が調整局面に入る中、ビットコイントレジャリー企業の行動は著しく異なっている。大手プレーヤーのStrategyは先週、1ビットコインあたり9万615ドルで1万624ビットコインを取得するために9億6270万ドルを費やしたと発表した。一方、ビットコイントレジャリー企業で第4位のMetaplanetは、9月30日以降10週連続で購入を停止している。

市場から「アジア版マイクロストラテジー」と称される日本の上場企業、メタプラネットは、かつてDAT（デジタル通貨とビットコイン）分野で先駆的な存在でした。2024年4月に準備金プログラムを開始して以来、同社は3万ビットコイン以上を急速に蓄積し、その総額は約27億5000万ドルに達しています。

しかし、第4四半期以降、ビットコインの価格は史上最高値の12万6000ドルから30%近く下落しました。市場が概ね財務関連企業が価格下落に乗じてビットコインを購入すると予想していた矢先、メタプラネットは9月29日に予想外に最後の購入を一時停止し、短期的な資金運用の焦点を自社株買いに切り替えました。

DATは積極的な蓄積からリスク管理の優先へと移行

データによると、デジタル資産トレジャリー株の時価総額は第4四半期に1,500億ドルから735億ドルへと劇的に縮小し、ほとんどの企業のmNAVは1を下回った。ブルームバーグによると、米国とカナダに上場している暗号資産トレジャリー（DAT）企業の株価は今年に入って急落しており、中央値は43%の下落で、一部の企業では99%を超える下落を経験したという。

ギャラクシーは、ビットコイン・トレジャリーが「ダーウィンの段階」に入りつつあり、株価プレミアムが崩壊し、レバレッジが低下し、DAT株がディスカウントに転じ、かつて繁栄していたビジネスモデルの中核メカニズムが崩壊していると警告している。

このような市場環境の中、同じく準大手の財務会社であるETHZillaは先日、5億1,600万ドルの転換社債を予定より前倒しで償還すると発表しました。この動きは、資本構成の簡素化、財務の柔軟性向上、そして市場低迷時の高金利債務リスクの軽減に向けた前向きなシグナルと捉えられています。

メタプラネットの行動はこの傾向を反映しています。現在、同社は3億400万ドルの未払い負債を抱えており、理論上はその9倍の額のビットコイン資産を返済の担保として保有しています。しかし、同社は更なる買収を中止することを決定しました。これは、積極的な資産蓄積からリスク管理を最優先とするアプローチへと移行しつつあるDATセクターの現在の業界動向と非常に一致しています。

保守的な会計処理による株価圧力と戦術的調整

これまで、ビットコイン保有戦略の影響を受けて、メタプラネットの株価は2024年4月の20ドルから2025年6月の最高値1,930ドルまで急騰しました。株価は今年後半から70％以上急落しましたが、それでも今年は全体で20％以上の増加を記録しており、現在の株価は420ドル前後で安定しており、時価総額は約30億ドルとなっています。

株価の継続的な下落を受け、メタプラネットのCEOであるサイモン・ゲロヴィッチ氏は10月2日、株価の変動について公に発言した。同氏はドットコムバブル期のアマゾンの例を挙げ、ファンダメンタルズと株価は乖離することが多いと強調し、同社が引き続きビットコインの蓄積を続けることを改めて強調した。

同氏は以前9月に、純資産価値が時価総額を下回る場合（mNAVが1未満の場合）、新株発行を継続することは「数学的に価値を破壊する」ことになり、同社のBTC利回りに悪影響を与えると述べていた。同社は優先株や自社株買いといった選択肢を優先的に検討していくとしている。

そのため、10月初旬に純資産価値（mNAV）を下回った際、メタプラネットは迅速に行動を起こしました。まず、最大1億5,000万株の自社株買いを発表し、5億ドルの信用枠を確保しました。その後、ビットコイン資産を担保に1億ドルを調達し、ビットコインの購入、収益事業の拡大、そして自社株買いを行いました。この資金の一部は収益事業にも充当される予定です。現在、同社のmNAVは1.0倍以上に回復しています。

したがって、自社株買いの停止は、バランスシートを盲目的に拡大するのではなく、既存の株主の価値を優先し、株価とバランスシートの健全性を守るための戦術的な措置である。

さらに、購入停止は、日本の保守的な会計基準に伴うリスクを軽減するためでもありました。ビットコインの平均価格は約10万8000ドルであったため、同社は帳簿上で5億ドルを超える未実現損失を計上していました。短期的な損益計算書への過度の衝撃を防ぐため、同社は帳簿上の減損リスクの悪化を積極的に回避することを選択しました。

低金利を活用してアジアの「堀」を築く？

表面的には、株式購入の停止は防御的な動きのように見えるが、メタプラネットの真の戦略的意図は資本構成のアップグレードと革新にあるのかもしれない。

同社の第3四半期決算によると、売上高は前四半期比94%増の24億100万円、営業利益は64%増の13億3900万円、純利益は127億円、純資産は165%増の5329億円となった。このうち、オプション取引の収益は前年同期比115%増の1628万ドルとなり、日常的な運営費と利息費用を賄うことができた。

これを踏まえ、Metaplanet も Strategy に倣い、STRC と同様の優先株を発行してより効率的に資本を獲得する計画を立てています。

同社は、「マーキュリー」と「マーズ」という2つの新たなデジタルクレジット商品を立ち上げる計画です。「マーキュリー」は4.9%の円建て利回りを提供し、これは日本の銀行預金の約10倍に相当します。調達資金の73%はビットコインの積立に充当され、1億700万ドルの直接購入と1,200万ドルのオプション取引が含まれます。これにより、同社は株式の希薄化を回避し、低コストの負債レバレッジに移行できるため、国内投資家にとって非常に魅力的なものとなっています。

さらに、日本では、上場企業が株式を流通市場にリアルタイムで直接「投げ売り」するのを防ぐため、市場売却メカニズム（BitMineの現在のATMモデルに類似）が禁止されており、投資家を希薄化効果から保護しています。Metaplanetは、モバイルワラント（MSW）メカニズムを採用することでこの制限を巧みに回避しながら、柔軟な資金調達というコアな利点を維持しています。

MSWは本質的に特殊なタイプの株式買収ワラントであり、行使価格が固定されておらず、定期的に動的に調整されるという特徴があります。通常、数営業日ごと（初期のMetaplanetシリーズでは3営業日ごと）に、行使価格は過去数日間の終値の平均（例えば、過去3日間の単純移動平均）にリセットされます。したがって、ワラント保有者がワラントを行使することを選択した場合、企業は現在の市場価格に近い価格で新たな普通株式を発行し、資金調達を行います。

将来的には、同社はこの仕組みを永久優先株商品であるMercuryに統合する可能性があります。優先株の保有者は、MSWと同様の転換条件を通じて動的な価格で普通株に転換できるため、資金調達プロセス全体がよりスムーズになり、制御しやすくなります。

一方、マイクロストラテジーの取締役会長マイケル・セイラー氏は、同社が今後12カ月以内に日本で同様の製品を発売する予定はないことを確認しており、これによりメタプラネットは市場で12カ月間の貴重な先行者利益を得ることになる。

11月20日、同社は1億5,000万ドルのクラスB永久優先株式を発行し、資金調達戦略の実行を開始しました。これらの動きは、メタプラネットが日本の低金利環境を活用し、構造的かつ持続的な事業拡大のための独自の資金調達「堀」を構築していることを示しています。

地域の利点とMSCIのレビュー

実際、Metaplanet の核となる価値は、日本の生態環境によってもたらされる独自のアルファにあります。

一方では、円安が続くことでビットコインのインフレヘッジとしての役割が強化され、メタプラネットのビットコイン準備金は日本国内の投資家に円の購買力の低下に対抗する効果的な手段を提供している。

一方、日本の個人貯蓄口座（NISA口座）の非課税のメリットは、6万3000人の日本の株主をMetaplanetに惹きつけました。暗号資産を直接保有した場合の55%のキャピタルゲイン税と比較して、投資家はNISAを通じてMetaplanetの株式を購入することで、より低いコストで間接的にBTCへのエクスポージャーを得ることができます。

その結果、メタプラネットは国際機関から高い評価を得ています。キャピタル・グループは株式保有比率を11.45%に引き上げ、メタプラネットの筆頭株主となりました。現在、上位5社の株主には、MMXXキャピタル、バンガード、エボリューション・キャピタル、インベスコが含まれています。Syz Capitalのパートナーであるリチャード・バイワース氏は、マイクロストラテジーとビットコインETFから資金を引き出し、メタプラネットに投資することを発表しています。メタプラネットは資金調達コストが低く、リターンの柔軟性が高いと考えているためです。

業界関係者は、メタプラネットのような企業は長期的な成長目標を維持するために、景気低迷時の財務的回復力の確保を優先する必要があると指摘した。

しかし、長期的な構造的な健全性にもかかわらず、メタプラネットは依然として短期的な売り圧力に直面しています。例えば、ストラテジー・オブ・ストラテジーに対するMSCI指数除外見直しは、今年2月にMSCIジャパン指数に組み入れられたメタプラネットにも影響を与えています。ビットコイン資産の比率が高すぎるために除外された場合、パッシブファンドによる売りの波を引き起こす可能性があります。

結論

まとめると、メタプラネットがビットコイン保有の増加を一時停止したのは、戦略の失敗でも市場への屈服でもありません。これはリスクと効率性を考慮した戦略的な積み増しと捉えることができ、また、DATセクターが成熟し、積極的な積み増しからリスク管理重視のアプローチへと移行していることを示すものでもあります。

ビットワイズの最高投資責任者であるマット・ホーガン氏は、DATの評価にmNAVを用いるのは誤りだと述べています。この評価方法は上場企業のライフサイクルを考慮していないからです。DATのディスカウント取引の理由は概ね明確ですが、プレミアム取引の理由はしばしば不明確です。今後、トレジャリー企業間の価格差はより顕著になり、メタプラネットは評価システムを再構築する可能性があります。

日本上市公司Metaplanet增持106.976枚BTC

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