著者：アーサー・ヘイズ

編集：Saoirse、Foresight News

凍てつく森へと足を踏み入れ、険しい火山に登りました。スキー、ハイキング、そして瞑想を繰り返す、いつもの一日でした。静まり返った雪に覆われた森に囲まれ、私の思考は自由に駆け巡りました。集中力を高め、ゆっくりと火山を登り、何千回もスキー板を前に出し入れする中で、どれほどの創造性が湧き上がるか、本当に驚異的です。この静寂に包まれた3ヶ月を、私は心から大切にしています。

心身ともに休息と回復を求めており、スキーシーズン中はまさに本物のスキーリゾートへ行くことになります。リゾート初日、私はトラクションパッドを外し、機械式チェアリフトに乗り込みました。ほんの数分で、数百メートルの高さまで持ち上げられました。チェアリフトもリフトも素晴らしかったのですが、時にはその静けさを他の人と分かち合いたくなる時もありました。

私はケーブルカーの中ではあまり話をしないので、静かに隅っこに座っていますが、スキー場には知らない人とおしゃべりしながら時間を過ごすのが好きな、にぎやかな人達がいつもいます。

質問はどれも無害なものばかりだったが、相手が私のことを頭の中で定義してしまうこともあった。結局はいつもお互いの職業の話になり、ガイドでもインストラクターでもない毎日スキーを楽しむ私は、どこか風変わりな印象を与えてしまった。そこで私は丁寧に「コンピューター関係の仕事をしているんです」と答えた。テクノロジー業界の利点は、皆があなたがある程度の収入を得ていると想定してくれる一方で、それ以上深く掘り下げることができないことだ。なぜなら、電気の仕組みさえ理解していないし、「コンピューター」でどんな素晴らしいことができるのか、誰も理解していないからだ。そこで会話は自然と盛り上がり、ありがたいことに、ようやく車を降りてスキーを楽しむことができた。

私、または私たちの Maelstrom チームは、具体的に何をするのでしょうか?

私たちはトラフィック・マニピュレーターであり、人々の注目をマネタイズすることで利益を上げています。私たちの主な戦略は、ビットコインや様々なアルトコインのロングポジションを取ることです。ショートポジションを取ることはほとんどありません。市場が私たちの見解に注目するように仕向けることで、長期的には市場が私たちの判断を正当化してくれると信じています。

さて、Hyperliquid (HYPE) に注目してください。

私は空売りを好みません。レバレッジがないと、最大利益は100%にしかならないのに対し、最大損失は無制限になるからです。私は常に空売りではなくロングポジションを狙っています。そのため、市場では常にネットロングポジションを維持しています。

この困難な局面において、ビットコインは過去の高値を明確に突破しました。絶対的な利益を達成できる真に質の高いアルトコインは存在するのでしょうか？

答えは「はい」です。なぜなら、暗号通貨が横ばい相場や弱気相場にある時、最もパフォーマンスの良いアルトコインは常に取引所トークンだからです。価格が下落した場合でも、取引所は取引手数料を獲得し続けることができ、特に分散型取引所（DEX）における取引量の長期的な増加の恩恵を受けている場合は、価格が上昇している時よりも多くの手数料を獲得できることもあります。

2023年初頭の市場統合から下落までの期間、GMXは最も人気のある取引所トークンでした。2023年4月、GMXは史上最高値の90ドルを記録しました。その理由は？当時、GMXは永久契約DEX取引量において他のトークンをはるかに上回り、未決済建玉と取引量の急増によりプロトコル収益を押し上げていたからです。さらに重要なのは、収益の大部分がGMX保有者に分配されたことです。

法定信用拡大に関するコンセンサスが成長から縮小へと移行した場合、どの取引所トークンが依然として急騰を経験できるでしょうか?

2026年3月7日にDefiLlamaから取得したデータ。

Hyperliquidは現在、主要な永久契約型DEXであり、ステーブルコイン以外では最高の収益を誇っています。収益の97%を市場からのHYPEトークンの買い戻しに充てています。暗号資産業界全体を見渡しても、Hyperliquidほど高い割合でトークン保有者に利益を還元しているプロジェクトは他にありません。

残念ながら、USDTやUSDCのようなステーブルコインを保有しても、その純金利マージンを得ることはできません。したがって、市場がHYPEが絶対的な利益を上げられると見なすなら、その可能性は高いと言えるでしょう。2026年8月のHYPEの目標価格は150ドルで、これはこの記事を執筆時点での約30ドルの約5倍に相当します。

「地獄」から「ヴァルハラ」へと昇華するためには、Hyperliquidは30日収益を年間14億ドル（昨年8月に到達）まで回復させる必要があります。以下の文章を分かりやすくするために、まず財務モデルを提示します。

検証する必要がある主要な前提は、株価収益率（P/E）と、チームによるHYPEトークンの毎月のアンロックとリリースです。P/E比率の計算式は以下のとおりです。

P/E = (流通供給量 × 価格) ÷ (30日年換算収益 × 買戻し比率)

私のモデルでは、HIP-3 および非 HIP-3 ソースからの総収益が 3 月の 8 億 4,300 万ドルから 8 月には 14 億ドルに増加すると予測しています。

永久契約DEX市場における競争が激化する中、Hyperliquidがどのようにして過去最高の30日間年率リターンを取り戻したかを説明します。

最後の部分では、過去 3 か月のデータに基づいて、チームが毎月受け取る HYPE トークンの数を推定します。

様々なシナリオでモデルのストレステストを実施することで、仮定の信頼性を効果的に高めることができます。ここでは、悲観的な視点からいくつかの仮定を検証し、目標株価150ドルを信じるにはどれほど「強烈な」仮定が必要かを検討します。

CEX対DEX

Hyperliquidの最大の利点は、取引量の増加に世界の暗号資産無期限契約取引量の増加が不要であることです。中央集権型取引所の無期限契約取引量のわずか数パーセントがHyperliquidに移行すれば、30日間の年換算収益は数ヶ月以内に容易に倍増する可能性があります。市場シェアがわずか3.97%増加するだけで、Hyperliquidは年間収益目標14億ドルを達成できます。Hyperliquidがわずか3年前には存在すらしていなかったことを考えると、これは十分に実現可能です。

HyperliquidがCEXから取引量を獲得する能力は称賛に値しますが、実際にユーザーを惹きつけるのはどの暗号デリバティブでしょうか？人々は株式無期限契約やバイナリーオプションを求めてやって来て、ビットコイン、イーサリアム、ソラナの取引のために留まります。

HIP-3は、ライセンスなしで誰でも無期限契約を上場できるシステムです。50万HYPEをステーキングすることで、Hyperliquidのマッチングおよびマージンエンジンを使用して、あらゆる取引市場を作成できます。TradeXYZはまさにそれを実現するプラットフォームで、主力商品は銀、金、Nasdaq 100、S&P 500の無期限契約です。

ちなみに、わずか3ヶ月前に開設された銀と金の市場は、既に1日の取引量が数百億ドルに達しています。腐敗した法定通貨制度が恣意的にルールを変更し、権威主義的な通貨からの脱却を望む人々の欲求を抑圧している今、この市場は価格発見の新たな場となるでしょう。

スクリーンショットは2026年2月5日11時20分00秒（UTC）に撮影されました。

わずか4ヶ月で、HIP-3の取引量はHyperliquidの総収益の約10%を占めました。パーミッションレス上場は常にDEXの聖杯であり、取引量の急速な増加は、これがHyperliquidが競合他社を凌駕する成功の鍵であることを証明しています。

Hyperliquidが3月から8月にかけて66%の収益成長を達成するには、特に暗号資産市場全体の時価総額が低迷している現状を踏まえると、HIP-3が主導権を握る必要があります。Hyperliquidは、トレーダーに斬新で魅力的なオンチェーン取引商品を提供する必要があります。貴金属、AI関連株、原油などは、まさに一般のプレイヤーが取引したいと願うものです。今日では、無期限契約を通じて、世界中の誰もが24時間365日、従来の金融取引所よりも高いレバレッジで取引できます。

これらの理由に基づいて、私のモデルでは、HIP-3 の収益が 6 か月以内に 160% 増加すると予測しています。

まさに最高の盛り上がりを見せるのが予測市場です。Hyperliquidは最近、HIP-4がパーミッションレスな予測市場の展開をサポートすると発表しました。HIP-4は今後3ヶ月以内にリリースされると予想しています。プレイヤーはHyperliquidの予測市場に殺到し、バイナリーオプションや日中満期オプション（0DTE）を取引するでしょう。リリース前に収益の成長を予測することは難しいため、モデルには組み込んでいません。もしHyperliquidチームがいつものように高品質なコードを提供し、それがほぼ即座に収益を大幅に向上させるのであれば、それは大きなボーナスとなるでしょう。

残念ながら、Hyperliquidは唯一の永久契約型DEXではありません。これは取引の次の主要な戦場となるため、競争は熾烈です。昨年末には、手数料の低いDEXや手数料無料のDEXが数多く登場し、Hyperliquidの予想評価額は下落しました。

では、それから現在までに何が起こり、Hyperliquid の優位性が揺るぎないものだと私が再び信じるようになったのでしょうか?

それは本当ですか？

暗号通貨のCEXやDEXでは、取引量を偽造するのは非常に簡単です。

BitMEX では、よく「ボリュームスキャルパー」がいると冗談を言っていました。取引所は、アクティビティを増やすために偽の取引を自動的に生成するプログラムを実行していました。

多くの大手取引所は現在、自らが「最大規模」であると主張するために、ウォッシュトレードツールを日常的に使用しており、トレーダーに真の流動性があると信じ込ませています。分散型取引所（DEX）では、ウォッシュトレード用のウォレットの作成がさらに容易であるため、ウォッシュトレードの主な発生源となっています。

流動性マイニングもアクティビティを増やすための一般的な方法です。DEX は取引量に基づいてポイントまたはプラットフォームトークンを付与し、トレーダーはウォレット間で取引量を交換します。

ウォッシュトレードや流動性マイニングは、実質的な流動性を増加させるものではありません。これらの行為が取引量に占める割合を正確に判断することはできません。取引所の品質を測る唯一の客観的な指標は、ADV/OI比率（日次平均取引量/建玉残高）です。

トレーダーはポジションを保有するために実際の資金を証拠金として利用する必要があるため、未決済建玉（OI）はプラットフォームにおける実際のユーザーエンゲージメントのレベルを反映します。1日平均取引量（ADV）は、ウォッシュトレードや仮想通貨マイニングによって容易に膨らみますが、OIを調整することで、真のリスク許容度を持つトレーダーによる有機的な取引量を把握できます。したがって、ADV/OI比率は低いほど良いと言えます。

上位5つの永久契約型DEXの中で、HyperliquidはADV/OI比率が最も低いため、最も実質的な取引量を有しています。トレーダーは、競合プラットフォームの流動性の多くが偽物であること、またはポイント/トークンマイニングが終了したことに気付くと、Hyperliquidに戻る傾向があります。

長期的には、Hyperliquidの実質取引量シェアは増加し続けるでしょう。これは、HYPEの「競争を恐れない」という姿勢をさらに強固なものにするでしょう。

私が短期的にHYPEに対して戦術的に弱気だった主な理由の一つが、低手数料のDEXとの競争だったことを多くの人が覚えているでしょう。今では、Hyperliquidは「実質取引量」の点で業界トップであると信じており、少なくとも今後6ヶ月間は競争について心配する必要はありません。

競争に関して、次に検討すべき質問は、スリッページを考慮した後、どの DEX が本当に最高の流動性を提供するのかということです。

私は5つのプラットフォームからビットコイン/米ドル無期限契約の注文帳のスナップショットを取得し、名目額10万ドル、100万ドル、1,000万ドルの市場売買取引のスリッページを計算しました。

ご覧のとおり、Hyperliquidでは大口取引が最も低コストで行われることが多いです。そのため、競合他社が1～2ベーシスポイント低い明示的な手数料を提示したとしても、真に取引量の多いトレーダーは、市場への影響を最小限に抑えながら大規模な取引を行えるHyperliquidに集まるでしょう。

私は金持ちだ！

Hyperliquidはわずか11人のチームで、史上最高のDEXプロダクトを開発しました。富はロックされたHYPEトークンを通じて彼らに流れ込むべきです。

昨年末、メイルストロム氏がHYPEに対して弱気な見方を示した際、懸念を表明しました。それは、チームが毎月どれだけのトークンを市場にリリースするかという不確実性です。Hyperliquidはベンチャーキャピタルからの投資を受け入れていないため、チームが新たにアンロックされたトークンの販売を自主的に控えるかどうかは、基本的にジェフとチームによる社内での政治的な判断に委ねられています。彼らは既にトークンの販売を制限しています。

昨年11月と12月に報酬トークンの約20%を配布した後、1月と2月は約1%しか配布しませんでした。当初の高額な配布は納税と生活水準の向上を目的としていたと推測されます。これらのニーズが満たされた後、チームはHYPEの回復を促すために配布量を大幅に削減しました。これはあくまで私の推測です。

歴史は正確には繰り返されないが、韻を踏むことはある。これを踏まえると、月間リリース数は過去4ヶ月の平均、つまり815,750トークンと推測できる。

先を見据えて

市場は将来を見据えています。プレイヤーはHyperliquidの将来の収益に対してどれくらいの金額を支払う意思があるのでしょうか？HYPEの現在のPERは約12倍です。従来の金融取引所と比べてどうでしょうか？

妥当な評価水準を決定するために、シカゴ・マーカンタイル取引所（CME）、ロビンフッド（若く積極的な投資家をターゲットとする新興証券会社）、コインベース（米国規制の影響を強く受ける仮想通貨取引所）といった世界有数の取引所の現在の株価収益率（P/Eレシオ）を参考にしました。これらの取引所のP/Eレシオは、おおよそ26倍から40倍と幅広い範囲に及びます。対照的に、$HYPEのP/Eレシオはわずか12倍であり、明らかに過小評価されています。

Hyperliquidが過小評価されている理由の一つは、同社が上場企業ではないため、スマートコントラクトや取引相手に関連するリスクがあり、結果としてバリュエーション倍率が低くなっていることです。さらに、主流の中央集権型スポット取引所のほとんどが$HYPEの取引をサポートしていないため、一般投資家が購入することは困難であり、多くのアルトコインのように非常に高いバリュエーションにまで盛り上がることができません。それでもなお、PER12倍という数字は、依然として途方もなく低い水準です。

わずか数ヶ月で、HyperliquidのHIP-3株価指数と貴金属取引市場は、CMEのような伝統的な金融取引所が週末に休場する際に、重要な価格発見の場となりました。週末にコンピューターがゴルフに行く必要があるとは思いもしませんでした。

少なくとも業界のトレンドの観点から見ると、HYPE の方が評価プレミアムが高くなっています。

時価総額と完全希薄化後評価額（FDV）に関する説明:

流通供給量が異なるため、FDVではなく時価総額（CQC）を使用しています。CQCは現在流通しているトークンのみをカウントし、FDVで表される将来のトークンすべてをカウントするわけではありません。これは6ヶ月間の取引であるため、現在のCQCを使用するのが妥当です。確かに、Hyperliquidは将来的にエアドロップを実施し、流通供給量が増加する可能性があります。しかし、現時点ではHyperliquidチームは今後のエアドロップについて示唆していないため、このリスクや流通供給量への影響は考慮していません。

ストレステスト

チームが毎月 991 万 HYPE トークンのロックを解除し、市場がフォワード P/E 比率を 12 としか割り当てないと仮定した場合、Hyperliquid の 30 日間の年換算収益が依然として過去最高の 14 億ドルに回復するとどうなるでしょうか。

目標株価は58ドルまで下がる見込みですが、それでも現在の30ドルより約75%高い水準です。悪くない結果です。

収益について悲観的な想定をしていないのは、単純な理由からです。Hyperliquidの収益が現在の水準から成長できなければ、トークン価格も上昇しません。もしそう考えるなら、いかなる状況でもHYPEを購入すべきではありません。

HYPEエキスパート

出典: CoinGecko

私は HYPE/BTC を使用して、市場がこのトークンの価値を認識していることを示すチャートを作成しました。

誰もが痛いほど分かっていることですが、もし空売りしなければ、ビットコインは昨年9月にHYPEがその水準に達した20ドル前後のローカル安値から下落していたでしょう。HYPEの復活のきっかけは、チームトークンの発行数が1月の991万枚からわずか14万枚へと劇的に減少したことだと考えています。

さらに、競合DEXのポイントやトークンインセンティブは期限切れを迎えており、トレーダーにとっての魅力は急速に低下しています。残存取引量は実際よりも高くなっている可能性がありますが、先ほど示したように、Hyperliquidは注文板の流動性という点で最も低い取引コストを提供しています。

私たちMaelstromチームは、価格が20ドルを少し超えたあたりから、少額のポジションで様子見を始めました。スキーやハイキングをしながら、ずっと考えていました。もしマクロ経済が短期的に低迷し続けるなら、何に投資すべきだろうか？真に質の高いプロジェクトとは、実際のユーザー、実際の収益、そしてトークン保有者に利益を還元できる能力を持つプロジェクトだろうか？

これらの観点から見ると、Hyperliquidは暗号資産業界全体で最も質の高いプロジェクトです。徹底的な調査とこの記事の執筆を経て、私の自信はますます強まりました。

マクロ投資の第一人者ドラッケンミラー氏は「まず投資し、その後で調査をしろ」と述べています。

そのため、HYPEは急速に当社最大の流動性アルトコイン保有量となりました。今後も引き続き、他の低品質資産を売却し、現在の価格帯内でHYPEの保有ポジションを継続的に増やしていく予定です。

4月份CEX现货总交易量达1.6万亿美元，环比减少35.7%

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