核心的見解：

1）マクロ環境：FRBのタカ派主導で貴金属に下押し圧力。

ウォーシュ議長就任後初のFOMCが強いタカ派シグナルを発し、米国債の実質利回りが高止まり。インドの輸入制限や中国のリテール需要低迷も重なり、他の需要セクターの買いが一時的に後退。金価格は2月末比で22%下落。

2）核心ロジック：ETFが金の限界的な価格決定権を再び掌握。

中央銀行と実物需要の強さが鈍化し、金利敏感型ETFの流出が限界的な売り手に。金価格と米国債実質利回りの負の相関が顕著に回帰し、感応度は2022年以前よりも高まっている。短期的な値動きはFRBの動向を注視。

3）金（ゴールド）：短期的にはレンジ相場、長期的には底堅さを維持。

ベースライン予想は2026年第3四半期の平均価格が4,300ドル、第4四半期が4,500ドル。短期的にはタカ派の圧力を受け、4,000ドル割れのリスクもあるが、中央銀行の構造的な買いのロジックは不変。2027年には上昇トレンド回復の見込み。

4）銀（シルバー）：太陽光発電（PV）需要が崩壊し、ボラティリティの非対称性が逆転。

今年の太陽光発電向け銀需要は30%減と予想され、市場は不足から均衡へと転換し、価格の下支えが弱まる。値動きの特性は、これまでの「上げに付くが下げに付かない」から「下げに付くが上げに付かない」に逆転。金銀比価は持続的に上昇する見通し。

5）その他貴金属：プラチナにはコスト面の底があり、パラジウムはセクターに連れ安。

プラチナの1,600ドルは南アフリカの鉱山会社のコストラインに近く、下値余地は限定的。金の底打ち後に反発へ。パラジウムは電気自動車（EV）への代替効果により相対的に軟調に推移し、需要を支えるにはプラチナとの価格差拡大に依存する格好となる。

忍耐こそが今の金の美徳：FRBの動向が再びすべてを支配する

·他の需要セクターの買い圧力が一時的に弱まる中、金利に敏感なETFフローが再び金の限界的な価格決定権を握り、金価格と実質利回りの負の相関が再確立された。

·当社は最終的に、FRBが今年はより強い忍耐力を保ち、現在の水準から金価格が持続的かつ大幅に下落するのを防ぎ、2026年下半期（2H26）の反発の土台を築くとみている。しかし、需要見通しの下方修正は、短期的に金の基調がよりレンジ相場化することを意味する。2026年第3四半期（3Q26）の平均価格を4,300ドル/オンス、第4四半期（4Q26）を4,500ドル/オンスと予想する。

·短期的には、金価格は4,000ドル/オンス近辺から力強い反発を見せているが、このベースラインシナリオのリスクは依然として下振れ方向にある。夏の残り期間の経済指標が予想外に強い内容となれば、FRBが早期の追加利上げに踏み切る可能性がある。

·それでも、当社は金の長期的な強気見通しを維持する。中央銀行の構造的金購入と実物買いを後押しする根本的なロジックに実質的な変化はなく、2027年には中央銀行と実物需要が再び強まり、金価格はさらに回復すると予想する。

·銀は、昨年それを金に対して顕著にアウトパフォームさせたタイトな現物市場から持続的に離脱しつつある。総じて、この変化により金銀比価は2026年下半期に70程度まで正常化が進み、2027年には約75になるとみている。したがって、銀価格は当社の予測対象期間の平均で60～65ドル/オンスのレンジにとどまるだろう。

·現在のプラチナ価格は約1,600ドル/オンスで、南アフリカの供給安定にとって極めて重要とみるファンダメンタルズ上のインセンティブ価格付近まで低下した。2026年下半期に金が安定すれば、プラチナもより底固めし、2026年末までに1,800ドル/オンス、2027年末には1,950ドル/オンスに戻ると予想する。

一、コアとなる見解の振り返り

当社は以前のリポートで、米イラン間の紛争解決とホルムズ海峡の再開に伴い、エネルギーおよびインフレのテールリスクが後退し、それが投資家需要を再燃させる触媒となって金の上昇トレンドを復活させると予想していた。

米イラン間の了解覚書は当初、確かに貴金属セクター全体の反発を促したが、その緩和はごく一時的だった。ウォーシュ（Warsh）議長の下での初のFOMCが明確なタカ派シグナルを発し、現在のエネルギー価格と金利・ドルの連関を断ち切ったのだ。

典型的な例として、原油価格は紛争前の水準に戻ったが、米国2年物と10年物の実質利回りは依然としてそれぞれ約160bpと約55bp高い。金価格もこれに連動して2月末比で22%下落した。

焦点は再びFRBの動向に戻った。他の需要セクターの買い圧力が一時的に弱まる中、金利に敏感なETFフローが再び金の限界的な価格決定権を握り、金価格と実質利回りの負の相関が確立された。これは、FRBのタカ派傾斜が明らかに後退するまで、金価格が一定の抑制を受けることを意味する。

当社は最終的に、FRBが今年はより強い忍耐力を保ち、現在の水準から金価格が持続的かつ大幅に下落するのを防ぎ、2026年下半期の反発の土台を築くとみている。とはいえ、需要見通しの下方修正は、短期的に金の基調がよりレンジ相場化することを意味する。3Q26の平均価格は4,300ドル/オンス、4Q26は4,500ドル/オンスだ（図1参照）。

短期的には、6月の非農業部門雇用者数の伸びが予想を下回ったことを受けて、金価格は4,000ドル/オンス近辺から力強い反発を示したが、このベースラインシナリオのリスクは依然として下向きだ。夏の残り期間の指標が想定以上に強い内容となれば、FRBが早期の利上げに踏み切る可能性がある。

それでも、当社は金の長期的な強気見通しを維持する。構造的な中央銀行の金購入と実物買いが最終的に再び強まれば（この蓄積トレンドを支える長期的テーマに実質的な変化はない）、2027年には金価格がさらに回復すると予想する。

図1：貴金属価格予測

二、焦点は再びFRBの動向に

3月以降、金価格は実質利回りとしっかり再連動している（図2参照）。これはエネルギー価格の変動や新FRB議長・タカ派転換によって金利がより中心的な焦点となっただけでなく、現在の金市場の活況度が極めて低く、限界的な資金を動かす原動力が再び移り変わったことも反映していると当社は考える。

図2：米国10年物実質利回りと金価格の60日ローリング相関

図3：世界の金ETF保有高と米国10年物実質利回り

2022年以前、金価格は米実質利回りと緊密かつ整然とした負の相関を持っていた。これは主に、金利に敏感な需要セクター（ETF保有高、先物投資家）が金の限界的な資金フローを支配していたためだ。当時、中央銀行やリテールの金地金・コイン需要は比較的安定しており、ETFは主に欧米の投資家によって動かされていた。彼らは（TIPSと比較した）無利息の金を保有する機会費用に敏感だったのだ。

2022年以降に金価格が実質利回りとデカップリングしたのは、ETF保有者や先物投資家が行動様式を変えたからではない。FRBの利上げサイクルの中で実質利回りが大きく上昇し、彼らが金を売却したからだ（図3参照）。本当の理由は、中央銀行の需要が突然かつ急増し、この流出を相殺するのに十分な規模となったことで、初期のデカップリングを促したことにある。ETF保有者は限界的な価格決定のコントロールを失い、それが金価格を下支えしたのだ。

当初のデカップリングから今年3月まで、中央銀行の需要は持続的に強く、金価格と実質利回りには一般的に安定した相関が欠けていた。2024年に実質利回りがピークアウトした後、ETFの流出は中立的となり、2025年のより大きなデプレケーション（通貨安）取引の本格化を前に、金価格が上昇する余地が生まれた。これがモメンタムを刺激し、現物や様々な商品（アジアのETF保有高の大幅増を含む）を通じたリテールの金需要を顕著に押し上げたのだ。

図4：中国とインドの金プレミアム/ディスカウント

図5：中国の未加工金の純輸入量

ETFフローは今や金価格の「運転席」に復帰した。最初は3月の米イラン紛争勃発によって引き起こされた初期の弱気のデレバレッジだ。その後、他のセクターの需要は全般的に行き詰まった。

実物面では、エネルギー価格の圧力下で対外勘定を守るため、インドがより高い関税と輸入制限を導入し、需要が大幅に抑制された。中国でさえ、弱含みの国内プレミアムはリテール需要が極めて低調であることを物語っている（図4参照）。

中央銀行は4月と5月に限界的な買い越しに転じたが、買いの勢いは依然として慎重に見える。中国の金輸入は引き続き堅調だが（低迷する国内リテール需要と合わせると、より多くの公的備蓄の蓄積を示唆している可能性がある）、中央銀行需要は全力を出しているわけではなく、一時的に過去の広がりを失った（図5参照）。

投資家（リテールを含む）は現在、デプレケーション取引を一時的に棚上げしている。一因として、ウォーシュ議長がインフレ率を目標に戻すと改めて表明したことで、代わりにストレージチップなど他のテーマを追いかけるようになり、貴金属セクターはほとんど注目されていない状況だ。

図6：世界の金ETF週次資金フローと金価格

縦軸：金の週平均価格（ドル/オンス）；バブルの大きさは流入（緑）/流出（赤）の規模を示す

その他の需要セグメントが全体的に休眠状態にあることで、実際には金利に敏感なETFからの流出が主な限界的売り手となっている。この変化に伴い、実質利回りが再び金価格のドライバーズシートに座った（図6 & 図7参照）。しかも、この再連動は非常に急激であり、実質利回りの上昇が価格に与える影響は、ETFの保有トン数の減少だけから推計される水準を上回っている。

2月末以降、世界のETF保有高は約128トン（-3%）の純流出となり、これは同期間における米国10年物実質利回りの約50ベーシスポイントの上昇が示唆する歴史的な関係とほぼ一致しています（図8参照）。直近の金需要の変化と価格変動の四半期関係によれば、この流出だけで金価格が約4%下落することになります（他の条件が一定の場合）。

しかし2月末以降、米国10年物実質利回りが1ベーシスポイント上昇するごとに、金価格は1トロイオンス当たり20ドル近く（0.4～0.5％）下落し、累積下落率は20％超に達した。基数の違いを考慮し変化率ベースで計算しても、この負の相関は2022年以前のメカニズムよりも急激である（図9参照）。

もちろん、他の条件が完全に不変であることは決してない。このより急激な価格反応は、3月の投資家によるデレバレッジ、散発的な中央銀行の売却、そしてリテールの熱狂全般の退潮をも反映している。

その後も、この高まった金利感応度は、現在の他セクターの需要低迷が、実質利回りとETF保有量減少の影響を増幅している状況を反映している。

図7：グローバル金ETF週次フロー（トン）

図8：グローバル金ETF保有量変化 vs 米国10年物実質利回り変化（四半期）

図9：金価格 vs 米国10年物実質利回り水準（日次）

三、金見通し：忍耐強いFRBが最終的に強固な下支えを提供するも、明確なハト派転換まで上値は抑制

FRBのタカ派傾斜が後退するまで、金価格は抑制される。米国債利回りが再び主導権を握る中、他の需要セクター（中央銀行、リテール、プライベートバンク、アジアの実物需要）の買いが再び強まらない限り（これには時間、新たな触媒、またはより低い金価格が必要）、今後数カ月の金見通しは再びFRBに大きく依存する。

ウォッシュ議長の下での初めてのFOMC会合が明確にタカ派的となった後、OISフォワード市場は現在、年内にほぼ1回の利上げを織り込み、2027年4月までに累計40ベーシスポイント近くの利上げを価格形成している。これはJPMのベースライン予測（2026年は利上げなし、初回利上げは2027年第3四半期）よりも早期かつ急進的である。

最終的に、今年のFRBは忍耐強く、金価格が現在の水準から持続的に大幅下落するのを防ぎ、反発の道筋をつけると我々は考えているものの、このマクロ・金利環境は、金価格をより低いレンジに抑制し続ける可能性が高い。

金にとっての問題は、FRBが現在の市場価格形成通りに利上げしないとしても、最近の米国労働市場のモメンタムとFRBのより強固なインフレ抑制姿勢を考慮すると、OISカーブの上方傾斜（すなわち次の一手を利上げと評価すること）は、はるかに頑固に持続する可能性があるということだ。

さらに、米国債カーブのミドル部分は現在、緩やかな引き締めのリスクを過小評価している。10年物利回りはモデルが示唆する公正価値よりも20ベーシスポイント以上低い。したがって、雇用統計やインフレ指標が急激に弱くならない限り、市場はFRBの次回利上げ予想を繰り返し先送りする一方で、利上げバイアスを実質的に解消することはないだろう。

弱いデータは、利回りの停滞や小幅な低下を通じて金価格に幾ばくかの穏やかな緩和をもたらすかもしれないが、この持続的な上方傾斜は、マクロ情勢により顕著で持続的な転換が見られるまで、今後数四半期にわたりETFの保有量を抑制し続け、より広範な投資家の金需要を押さえつけるだろう。

最新の米国債実質利回り予測と照らし合わせると、今年のグローバル金ETFは約50トンのネット流出となる（6月26日時点で年初来の保有量は依然約19トン増加している）と予想され、これは従来予想の約400トンのネット流入から大幅な減少である。

さらに、年末までに中央銀行購入（エネルギーリスクの後退を受けて防衛的なポートフォリオ配分は徐々に減少）およびアジアの地金・硬貨需要（最終的なインドの輸入制限解除がキャッチアップ需要を引き起こす）が強まると依然として見込んでいるものの、年半ばの買いの勢いが一服しているため、2026年のグローバル中央銀行ネット購入量を600トン（従来640トン）、グローバル地金・硬貨需要の前年比伸び率を3.6%（従来10%）へと下方修正する。

以上を総合すると、これらの需要予測は、金の短期的な回復はよりレンジ相場色の強いものとなることを示唆している。すなわち、2026年第3四半期の平均価格は4,300ドル／オンス、2026年第4四半期の平均価格は4,500ドル／オンスと、従来予想から約20～25%低い水準である。FRBの予想外の明確なハト派転換は依然として上振れリスクだが、現在のベースラインシナリオに対するリスクは下方向に傾いており、今後のデータが過熱すれば、金価格はさらに下落する可能性がある（下記リスクの項を参照）。

それにもかかわらず、我々は金の長期強気見通しを維持している。通貨価値下落というテーマが死んだとは考えておらず、単に現在、著しく覆い隠されているに過ぎない。

構造的な中央銀行と実需の買いが最終的に再び強まり、2027年には金価格がさらに回復すると最終的に予想している。しかし、反発の強さは抑制されたものとなるだろう。金には、FRBのより明確なハト派転換が必要であり、それによって需要が再びフル稼働し、長期的な上昇トレンドのモメンタムが再加速するのである。

四、短期的なリスクは依然として下方向に傾斜

JPMのFRBベースラインは、利上げなし、カーブの背後に身を置くことを維持するが、誤差の許容度は限られており、より早期の利上げという現実的なリスクが存在する。毎月の雇用統計とインフレ指標を待つ中で、金の短期的なリスクはベースラインシナリオに対して下方向に傾いている。

新議長がフォワードガイダンスや政策反応関数の透明性を提供することに消極的な状況下で、FRBが早期利上げを迫られるデータが出た場合、市場は過去の利上げサイクル中期の調整を参考にする可能性がある。

当社の金利ストラテジストは、1999～2000年のサイクルが現在に最も近いと考えており、FRBが約50～100ベーシスポイントの利上げを実施し、ミドル期の米国債利回りが50ベーシスポイントさらに上昇することを示唆している。市場がこのシナリオに向けて大幅に再評価された場合、金価格は大幅に4,000ドル／オンスを割り込み、さらなるテクニカルブレイクを引き起こして、3,500～3,600ドル／オンスを指し示す可能性がある。

FRBをめぐる純粋な弱気リスクに加えて、米ドル高の潜在的な逆風も認識している。現在、当社の外国為替ストラテジストは、米国例外主義が再現される兆候をすでに見いだしている。金にとっての重大なリスクは、AIが地政学的なレバレッジとして利用されることで、米国とその他地域の分断が拡大し、2026年下半期にドル高がさらに進行する可能性があることだ。

五、金は依然として他の貴金属の基調を決定

金の予測下方修正は、他の貴金属の見通しにも伝播する。

1）銀

銀の日々の方向性は、引き続き金に追随する。しかし、より潤沢な現物供給が存在するため、今年の銀の対金変動率は、依然やや高いバリュエーション水準から下方向に傾きやすい。昨年は、非流動性の逼迫したスポット市場により、金上昇時に銀は顕著な超過リターンを示した。

銀に対するファンダメンタルズ見解は不変であり、今年の太陽光発電分野の銀需要は約30％減少（前年比約6000万オンス減少）し、5年連続の不足の後、今年の銀市場は（在庫やETFフローを除き）均衡化し、来年には小幅な余剰に転じる（図10参照）。

したがって、高位のバリュエーションに基づく実物的な逼迫感が著しく緩和することで、銀の変動率は引き続き下方向に傾く。言い換えれば、これは、金が下落する日には、銀はより大幅に下落するという背景を構成する。これは昨年の非対称性とは方向が逆である（昨年は上昇日に銀がアウトパフォームした）。

総合的に見て、これらは2026年下半期に金銀比率をさらに70前後まで、2027年には約75まで正常化させ、予測期間中の銀価格の平均は62～65ドル／オンスのレンジに位置するだろう。

図10：グローバル銀需給バランス

2）プラチナ

プラチナは約1,600ドル／オンスのサポートから反発し、金の安定に伴って推移すると予想される。金と同様に、プラチナとパラジウムも急激なETF売却に見舞われ、スポット市場に十分な金属を供給し、金と同調した下落を激化させた（図11参照）。

両金属にそれぞれ固有のファンダメンタルズ特性があるものの、金の全般的なモメンタムが依然として貴金属セクター全体の価格形成の主要なドライバーである。

つまるところ、プラチナ族金属の価格がより強固な底を見つけるためには、まず金が安定して反発する必要があると考える。

現在のプラチナ価格は約1,600ドル／オンスであり、我々が重要なファンダメンタルズ上のインセンティブ価格と見なす水準に近い。1,600ドル／オンスを下回ると、南アフリカで必要な供給投資が実現できず、市場が再びより深刻で長期的な逼迫状態に陥るリスクが再燃すると見ている。

2026年下半期に金が安定化するにつれて、プラチナもより強固な底を見つけ、2026年末までに1,800ドル／オンス、2027年末には1,950ドル／オンスに回復すると予想する。

パラジウムの予測もセクター全体の下方修正に伴って引き下げられる。

プラチナ／パラジウムの価格差拡大は、代替トレンドを継続的に加速させ、電気自動車による需要侵食という状況下でパラジウム需要を下支えし、市場が大幅な余剰に向かうのを回避するために、ファンダメンタルズ上必要であるとの見方を維持している。

これに基づき、パラジウムは2026年末までに1,350ドル／オンスに回復するが、2027年の上値は抑制され、年間平均価格は約1,300ドル／オンスと予測する。

図11：グローバルプラチナおよびパラジウムETF保有量（千オンス）

米証券取引委員会は、イーサリアムETFを担保とする21Sharesの提案を受け取ったことを確認した。

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