インキュベーション投資は規制に準拠しながらどのようにWeb3に参入できるのでしょうか?

2024年4月、Du JunはABCDEファンドの停止を発表し、新たなインキュベーションブランドVernalを立ち上げました。一次投資は保留となっているが、インキュベーション事業は加速している。これは彼の個人的な進路の転換であるだけでなく、ある程度、Web3 投資パラダイムの変化を予兆するものでもあります。

過去数年間、暗号通貨関連の VC の戦略は明確でした。プロジェクトに投資し、オンラインになるのを待ち、エグジットして現金化するというものです。しかし今、出口が閉ざされ、評価システムが崩壊したことで、多くの機関投資家は、自分たちが「金融投資家」であり続ける限り、ショー全体を見ることさえできないかもしれないことに気づき始めている。その結果、資本グループはアプローチを変え始めました。プロジェクトの成長に賭けるのではなく、自らが関与し、リソース、能力、ネットワークを直接パッケージ化し、プロジェクトを 0 から 1 に推進するようになったのです。

これが「インキュベーション投資」の論理的な出発点です。これは従来の VC の延長ではなく、株主と協力者の両方の役割を担う、まったく新しい参加型の役割です。資本を投資し、運用上のプレッシャーに耐えること法的責任に関しても、その境界線は以前よりもはるかに曖昧になっています。

この記事では、Portal Labs が、インキュベーション投資の背後にある主要なロジックとコンプライアンスの盲点を分析するお手伝いをします。

高額資産を持つ投資家にとって、リソースが大きく制限され、法的リスクも高いこの道において、欠席したり一線を越えたりすることを避けるにはどうすればよいのでしょうか。

インキュベーション投資のロジックとゲームプレイ

初期の頃は、資金調達のニュースが発表されるだけで、Web3 プロジェクトは即座に立ち上がり、コミュニティは熱狂し、取引所が並ぶようになりました。しかし、Web3ではもはや「XXX資金調達完了」だけが成功の唯一の方法という時代ではありません。

物語が乏しく、交通が分散しているこのサイクルでは、資本はもはや全能の原動力ではない。プロジェクトを実際に実行させたいのであれば、ただ資金を投じるだけでは不十分であり、自ら関与する必要があることに、ますます多くの投資家が気づき始めている。

その結果、「プロジェクトに投資する」ことが「プロジェクトを実行する」ことに変わりました。

これがインキュベーション投資の真髄です。単に早期チケットを購入するのではなく、リソース、機能、ネットワークを交換して早期シェアのより高い割合を獲得し、真のコラボレーションを活用してプロジェクトを 0 から 1 に成長させるのです。

実際には、インキュベーション投資には通常、次のような組み合わせが含まれます。

エコシステムのエンパワーメント: トラフィックエントリ、ウォレット統合、コミュニティユーザーのインポートを統合して、プロジェクトがローンチの初期段階で「使用され、閲覧される」ようにします。
技術サポート: 基盤となるアーキテクチャの最適化、セキュリティ監査、製品テストなど。これらはお金では達成できない「エンジニアリングタスク」です。
市場プロモーション：コンテンツマーケティング、コミュニティ分裂、共同活動などにより、チェーン全体での露出とコンバージョンを高めます。
コンプライアンスの協力: 投資前のデューデリジェンス、ライセンス申請、法務コンサルティングはすべて事前に手配する必要があります。何か問題が起きるまで弁護士を雇うのを待たないでください。

最も典型的な例はBinance Labsです。

PolygonとInjectiveが最前線に躍り出ることができた理由は、資金調達額だけでなく、ウォレットドッキング、取引所上場、ブランドの承認、法律相談など、Binanceエコシステムが提供する充実したサポートがあったからです。言い換えれば、彼らを「テーブルに着かせる」という完全なプロセスがあったのです。

同じようなやり方が現在、Vernal（Du Junの新しいインキュベーションブランド）によって再現されています。つまり、プロジェクトに投資しながら現場に持ち込み、「並行して進める」ことを「共同構築」に変えるのです。

注目すべきは、a16z など、依然としてプライマリー投資を行っているように見える一部の大規模ファンドでも、以前からひっそりとインキュベーションをシステムに統合してきたことです。彼らは、プロジェクト関係者に採用サポート、政府のコミュニケーションチャネル、コンプライアンスフレームワークの設計を提供し、さらに、チームがゼロから始める方法を体系的にトレーニングするための暗号通貨スタートアップスクールも開設しました。

これはもはや過去の論理ではありません。「私はあなたにお金を与え、あなたは自分で何とかしてください。」

つまり、インキュベーション投資は、非常に協力的なゲームなのです。同社はプロジェクトを「財務目標」としてではなく、「長期的なパートナー」として扱っています。

ただ投資して去りたいだけなら、それはできないかもしれません。しかし、リソース、チーム、そして体系的に協力する能力があれば、この方法を利用して市場平均をはるかに上回る収益を獲得することは可能です。

インキュベーション投資の特徴と法的課題

しかし、繰り返しになりますが、インキュベーション投資は万能薬ではありません。

確かに、プロジェクトの連携を強化し、より完全なエコロジカルな連携チェーンを実現できるが、投資家をより複雑な法的状況に引き込むことにもなる。特に、世界的な規制強化が加速している現状においては、関与が深まれば深まるほど責任も大きくなり、地雷を踏む可能性もそれに応じて増大します。

VC が「投資して待つ」という意味だとすれば、インキュベーションは「自分でゲームをする」ようなものです。そして、このゲームは常に公平であるわけではなく、常に安全であるわけでもありません。

Portal Labs は、このパスの「高リスク + 高関与」特性を次の 3 つの観点から検討することを推奨しています。

1. 高い参加率と曖昧なアイデンティティの境界

従来の VC のアイデンティティは、投資家、オブザーバー、プロジェクト運営への不干渉など、比較的明確です。しかし、インキュベーションは異なります。製品会議に出席したり、トークン経済モデルの設計に参加したり、ウォレットを見つけたり、ローンチについて話し合ったり、自分でコミュニティを構築したりすることもできます。

「もう少し手助けする」ように聞こえますが、法律ではそのようには考えられていません。

あなたは投資家ですか？コンサルタント？それとも「事実上のコントローラー」でしょうか？

契約と構造に明確な区別がない場合、規制当局またはプロジェクト関係者があなたに責任を問う場合、「関連当事者取引」、「実質的支配」、「影の取締役」に関与したと判断され、法的責任を共同で負わされる可能性が高くなります。

特に、プロジェクトに詐欺、違法な資金調達、またはユーザー資産の損失が伴う場合、傍観者ではなく「第二の被告」になる可能性があります。

2. 多様な収益経路とより重いコンプライアンス責任

インキュベーションの利点の 1 つは、出口方法がより多様になることです。

プロジェクトの収益分配に参加したり、トークン買い戻しのメカニズムを設計したり、環境利益を拘束したり、さらには製品収益権を収集したりすることもできます。これは資本効率の向上のように聞こえますが、より多様なコンプライアンスの課題に対処する必要があることも意味します。例えば：

これは無認可の証券発行に該当しますか?
収入契約は現地の配当規制に違反しますか?
税金の申告や申告は必要ですか?
トークン買い戻しには市場価格の操作が伴いますか?

コンプライアンスフレームワークを使用してこれらの問題に対処すれば、リスクを制御できます。しかし、個人で直接関与する場合は、「裸で走る」のと同じであり、すべてのリスクを自分で負わなければなりません。

3. トークンは依然として「高リスク領域」

RWA、DePIN、ZK、AIナラティブなど、何をインキュベートしているかに関係なく、避けられない最後の質問は、「コインを発行すべきか？」です。

コインが発行されると、各国がトークンの属性をどのように識別するかという問題を回避することはできません。

米国では、SECの姿勢はほぼ画一的であり、機能トークンは簡単に証券として分類できます。
香港では、SFC が高ボラティリティトークンを専門投資家のみが利用できるようにすることを義務付けており、多くのプロジェクトの立ち上げプロセスがアクセスメカニズムで行き詰まっています。
シンガポールでは、トークンが安定した収入や予測可能な収益を伴う場合、事前にMASに登録する必要があり、そうでない場合は違法な発行とみなされる可能性があります。

さらに厄介なのは、多くのインキュベーションプロジェクトが「グローバル連携＋複数拠点展開」モデルを採用していることです。たとえば、シンガポールにチームを設立し、ケイマン諸島でトークンを発行し、最終的に韓国または日本の取引所に上場したいという場合です。役割分担は明確で論理も合理的であるように思われるが、規制当局の目から見れば、この一連の業務は複数の一線を越えている可能性がある。

インキュベーション投資のコンプライアンスパスと構造

「深い関与＋国境を越えた運営＋多役割の利益」という複雑な状況に直面して、インキュベーション投資に安全に参入したい場合、最も重要な核心能力はプロジェクトに投資することではなく、コンプライアンス体制を構築することです。

具体的には、Portal Labs は次の 3 つの主要な側面から始めることを推奨しています。

1. 「アイデンティティの分離」をうまく行う

Portal Labs は、資金やリソースの提供のいずれの場合でも、投資家が「自然人として」プロジェクトに直接関与することを推奨していません。理由は簡単です。プロジェクトで何か問題が発生した場合、個人が損失を補填しなければならなくなり、投資家は非常に不確実な法的リスクにさらされることになるからです。

より成熟したアプローチは、海外に専用の投資体制を構築することです。一般的なパスは次のとおりです:

ケイマン SPV: トークン株式を保有し、収益を分配するために使用されます。柔軟性があり、使いやすく、コストも抑えられています。これは現在の暗号ファンドの標準的な構成です。
BVI 持株会社: 税金の最適化のために信託またはファミリーオフィス構造と組み合わせた株式投資に適しています。
シンガポールの免税ファンド構造：ファミリー型の資本ポートフォリオ運用に適しており、税務申告や銀行口座開設などの事後コンプライアンス業務にも有利です。

これらの構造は、税金や決済のツールであるだけでなく、アイデンティティリスクを分離し、コンプライアンス責任を管理するための最初のファイアウォールでもあります。

2. トークンの設計は事前に「非証券化」される必要がある

多くの国はトークンの発行には反対しませんが、「証券」のようなトークンの発行には反対します。

中国本土などの制限区域にいる場合は、移動しないでください。しかし、政策の余地がより緩やかな地域を選択する場合は、設計の最初から規制対象の高圧線を避ける必要があります。

次の最適化ポイントに重点を置くことができます。

SAFT を使用して最初に権利を拘束し、発行を延期することで、即時の「証券発行」に関する質問を回避します。
収益の約束がない場合、たとえ「年率3％」であっても、規制当局によって投資契約として分類される可能性があります。
トークンの「セールスポイント」ではなく「使い方」を強調します。たとえば、価値が上がるのを待つだけでなく、手数料を相殺したり、ガバナンスに参加したり、サービスと交換したりするためにトークンを使用するなどです。
これは、線形リリースではなく、ロックアップ + タスクインセンティブや使用シナリオのロック解除などの生態学的動作に結び付けられています。このタイプの「行動バインディングモデル」は、機能トークンとして規制当局に受け入れられやすくなります。

つまり、コインを発行するのは問題ありませんが、株式を販売するように発行してはいけません。

3. 市場目標と「着陸管轄」のマッチング

地域によって規制環境は大きく異なります。間違った出発点を選択した場合、収益が減るという問題ではなく、まったくオンライン化できなくなるという問題が発生する可能性があります。

したがって、多くの人がコインを発行する場合、まず誰がより多くのお金を持っているか、誰の取引所と交渉するのが簡単かに注目したがりますが、これは実際には間違っています。構造設計の最初のステップは、「このプロジェクトをどこに終わらせたいか」を考えることです。

米国のユーザーをターゲットにする予定ですか?次に、Reg A に煩わされるのではなく、プロセスが長くて費用がかかるため、免除については Reg D (適格投資家向け) または Reg S (海外発行向け) を直接確認することをお勧めします。
香港またはシンガポールで始める予定ですか?次に、できるだけ早く地元の VASP システムに連絡するか、規制サンドボックスに参加して小規模なテストを実施します。
初期段階で市場の所有権が不明ですか?そうすれば、将来どこでライセンスを申請しても柔軟にパスを切り替えることができるよう、「ケイマン＋BVI」といった柔軟な組み合わせ構造も検討できます。

これらの構造は必ずしも複雑ではありませんが、プロジェクトがオンラインになりトークンモデルが完成する前に設定する必要があります。市場からのフィードバックが入ってからでは、戻ってコンプライアンスの改善を行うのは遅すぎます。

インキュベーション投資は誰に適していますか？

結局のところ、インキュベーション投資は「賭けゲーム」ではなく「長期的な協力」なのです。

お金だけでなく、時間、リソース、戦略的シナジーの包括的な投資も必要です。資金援助が必要なだけでなく、プロジェクトの実施を調整し、ドメイン間でリソースを統合する能力も必要です。

しかし、「軽い参加と高い流動性」という資産配分方法を好んだり、「自己責任で投資して撤退したい」と希望したりする人にとっては、インキュベーション投資は理想的な分野ではないかもしれません。

もちろん、長期主義を信じ、業界のエコシステムに根付くことを望み、自分の経験、リソース、ビジョンをプロジェクトの成長経路に真に統合する意欲のある参加者であれば、インキュベーション投資は潜在的な複数の収益をもたらすだけでなく、未来と共に構築する機会ももたらします。