著者: YBB Capital 研究員 Zeke

序文

「現実世界の資産（RWA）のトークン化は、流動性、透明性、アクセス性を高め、より幅広い個人が高価値資産にアクセスできるようにすることを目的としています。」これは Coinbase による RWA という用語の説明であり、一般科学記事における RWA の一般的な説明でもあります。しかし、私の意見では、この文は明確ではなく、完全に正しいわけでもありません。この記事では、この時代における RWA を私の個人的な観点から解釈してみたいと思います。

1. 壊れたプリズム

暗号通貨と現実世界の資産の組み合わせは、10 年以上前のビットコインのカラードコインにまで遡ることができます。ビットコインのUTXOにメタデータを追加して「カラーリング」を実現することで、特定のサトシに外部資産を表す属性が与えられ、ビットコインチェーン上で現実世界の資産（株式、債券、不動産など）をマークして管理できるようになります。この BRC20 のようなプロトコルは、ブロックチェーン上で非金銭的な機能を実装するための人類による最初の体系的な試みであり、ブロックチェーンのインテリジェンス化の始まりでもあります。ただし、Bitcoin スクリプトのオペレーションコードが限られているため、Colored Coins の資産ルールはサードパーティのウォレットで解析する必要があり、ユーザーはこれらのツールの UTXO「カラー」の定義ロジックを信頼する必要があります。中央集権的な信頼と流動性不足などの要因が組み合わさり、RWA の初期の概念実証は失敗に終わりました。

その後数年間、ブロックチェーンはイーサリアムを転換点としてチューリング完全な時代に入りました。あらゆる種類の物語にはクレイジーな瞬間がありましたが、法定通貨に裏付けられたステーブルコインを除けば、RWA は過去 10 年ほど、常に大騒ぎの的になっていませんでした。これはなぜでしょうか?

ステーブルコインに関する記事で、ブロックチェーン上には実際のドルは存在しないと書いたことを覚えています。 USDT または USDC の本質は、民間企業から提供される「デジタル債券」にすぎません。理論上、USDT は米ドルよりもはるかに脆弱です。 Tether が成功した理由は、実際にはブロックチェーンの世界で安定した価値の媒体を作りたいという切実なニーズがあったためです。

RWA の世界では、いわゆる地方分権化は存在しません。信頼の前提は、中央集権化されたエンティティに基づく必要があり、このエンティティのリスク管理は監督にのみ依存できます。クリプトの遺伝子のアナキズムは本質的にこの概念に反しています。あらゆるパブリックチェーンの基盤となるアーキテクチャは、規制に抵抗するように設計されています。パブリックチェーン上で監視を維持するのが難しいことが、RWA がこれまで一度も成功しなかった主な理由です。

RWA: 真ん中の象

2 つ目のポイントは、資産の複雑さです。 RWA にはすべての物理資産のトークン化が含まれますが、それでも金融資産と非金融資産の 2 つのカテゴリに大まかに分類できます。金融資産に関しては、それ自体が均質な特性を持ち、その基礎となる資産とトークン間のリンクは、規制された保管機関の下で確立することができます。非金融資産の場合、この問題は100倍複雑であり、その解決は基本的にIoTシステムに頼るしかありませんが、それでも人為的悪意や自然災害などの突発的な要因には対処できません。したがって、私の意見では、RWA は実物資産のプリズムとして、無限の光を屈折させることはできません。将来、非金融資産がチェーン上で長期間存続するためには、均質性と評価の容易さという 2 つの前提条件を満たす必要があります。

第三に、変動性が非常に高いデジタル資産と比較すると、現実世界で同等の変動性を持つ資産を見つけることは基本的に困難です。 DeFi の APY は数十、あるいは数百であり、比較すると TradFi は見劣りします。低い収益と参加意欲の欠如は、RWA のもう 1 つの問題点です。

もしそうだとしたら、なぜ業界は今再びこの物語に注目しているのでしょうか?

2. ポリシーがある

前述のように、TradFi による規制の推進は RWA の存在の重要な要素であり、この概念は信頼の前提が確立されている場合にのみ推進することができます。現在、香港、ドバイ、シンガポールなど、Web3 の開発に友好的な地域では、基本的に最近になって関連する RWA 規制枠組みが実装されました。したがって、この出発点が現れたとき、RWA の旅はまだ始まったばかりですが、現状では、規制の断片化と TradFi のリスクに対する高い警戒心が、この道筋に依然として霧のベールを投げかけています。

以下は、2025 年 4 月現在における世界の主要な法域における RWA の規制枠組みの内訳です。

アメリカ合衆国：

規制機関：SEC（証券取引委員会）、CFTC（商品先物取引委員会）

中核規制:

セキュリティトークン: セキュリティトークンは、証券であるかどうか、また 1933 年証券法の登録または免除規定 (Reg D、Reg A+ など) の対象となるかどうかを判断するために、Howey テストに合格する必要があります。

商品トークン: CFTC によって規制されており、ビットコイン、イーサリアムなどは明確に商品として分類されます。主な対策：

KYC/AML: BlackRock の BUIDL ファンドは、認定投資家（純資産額 100 万米ドル以上）のみが対象で、オンチェーン ID 検証（Circle Verite など）が必須です。
証券認識の拡大: 配当を伴う RWA はすべて証券とみなされる可能性があります。例：トークン化不動産プラットフォームSecuritizeに対するSECの罰則（2024年の未登録証券発行）

香港：

規制機関：HKMA、SFC

コアフレームワーク:

証券先物条例はセキュリティトークンを規制対象とし、投資家の適格性、情報開示、マネーロンダリング防止の要件に準拠することを義務付けています。

非セキュリティトークン (トークン化された商品など) は、マネーロンダリング防止規制の対象となります。

主な対策：

アンサンブルサンドボックスプログラム: HSBC、スタンダードチャータード、アントチェーンなどの参加機関と連携し、トークン化された債券と国境を越えた不動産抵当の二重通貨決済 (香港ドル/オフショア人民元) をテストします (タイ銀行と協力)。
ステーブルコインゲートポリシー：HKMA によって承認されたステーブルコイン (HKDG や CNHT など) のみの使用が許可され、USDT などの未登録通貨は禁止されています。

欧州連合：

規制当局：ESMA（欧州証券市場監督局）

中核規制:

MiCA（暗号資産市場規制）：2025年に発効し、RWA発行者はEU法人を設立し、ホワイトペーパーを提出し、監査を受ける必要があります。

トークンの分類: 資産参照トークン (ART)、電子マネートークン (EMT)、およびその他の暗号資産。

主な対策：

流動性制限：二次市場での取引にはライセンスが必要であり、DeFi プラットフォームは「仮想資産サービスプロバイダー」（VASP）と定義される場合があります。
コンプライアンスの近道: ルクセンブルクのファンドの構造 (Tokeny ゴールドトークンなど) は低コストの発行チャネルとなり、小規模な RWA プラットフォームのコンプライアンスコストは 200% 増加すると予想されます。

ドバイ：

規制当局：DFSA（ドバイ金融サービス局）

コアフレームワーク:

トークン化サンドボックス（2025年3月開始）：2つのフェーズ（インテンションアプリケーション、ITLテストグループ）に分かれており、セキュリティトークン（株式、債券）とデリバティブトークンのテストが可能になります。

コンプライアンスパス: 一部の資本およびリスク管理要件が免除され、6 ～ 12 か月のテスト期間後に正式なライセンスを申請できます。

利点: EU 規制と同等であり、分散型台帳技術 (DLT) アプリケーションをサポートし、資金調達コストを削減します。

シンガポール：

セキュリティトークンは証券先物法に含まれており、免除条項の対象となります (小額発行 ≤ 500 万シンガポールドル、私募 ≤ 50 人)。

ユーティリティトークンはマネーロンダリング防止規制に準拠する必要があり、MAS (シンガポール通貨庁) はサンドボックスを通じてパイロットプロジェクトを推進しています。

オーストラリア：

ASIC（証券投資委員会）は、収入権を付与する RWA トークンを金融商品として分類し、金融サービスライセンス（AFSL）とリスク開示を必要とします。

まとめると、欧米諸国はコンプライアンスの閾値に重点を置いています。アジアや中東は実験的な政策を通じてプロジェクトを誘致しているものの、遵守基準は依然として低くない。したがって、RWA プロトコルの現在のステータスは、パブリックチェーン上に存在できますが、コンプライアンスフレームワークに適応するには、さまざまなコンプライアンスモジュールを追加する必要があります。これらのコンプライアンスプロトコルは、従来の DeFi プロトコルと直接対話することはできません。第二に、異なる管轄区域に基づいて、香港のコンプライアンスフレームワークに準拠するプロトコルは、他の地域のコンプライアンスプロトコルと相互作用できません。現状から判断すると、RWA プロトコルはアクセシビリティが十分ではなく、相互運用性が極めて欠如しています。それはまるで「孤島」のようであり、理想的な形とは相反する。

では、これらの枠組みの中では中央集権化に戻ることはできないというのは本当でしょうか?実はそうではありません。 RWA の主要プロトコルである Ondo を例に挙げてみましょう。チームは Flux Finance と呼ばれる貸付プロトコルを構築しました。これにより、ユーザーは USDC などのオープントークンや OUSG などの制限付きトークンを貸付の担保として使用できます。 USDY と呼ばれるトークン化された無記名紙幣（複利ステーブルコイン）を貸し出します。これは 40 ～ 50 日間のロックアップ期間を通じて証券として分類されることを回避するように設計されています。米国証券取引委員会（SEC）のハウイーテスト基準によれば、証券は「共通の目的のために資金が投資され、他者の努力によって利益が得られる」などの条件を満たす必要がある。 USDY の収入は、原資産 (国債利息など) の自動複利によって得られます。ユーザーは受動的に保有することができ、Ondo チームの能動的な管理に依存することはありません。したがって、「他者の努力に頼る」という要素を満たしません。その後、Ondo はクロスチェーンブリッジを通じてパブリックチェーンにおける USDY の循環を簡素化し、最終的に DeFi の世界とやりとりするためのパスを実現します。

しかし、このような複雑で不可逆的なアプローチは、私たちが望む RWA ではないかもしれません。今日の合法ステーブルコインの成功におけるもう一つの重要な要素は、優れたアクセシビリティであり、これにより現実世界で敷居の低い包括的金融を実現できます。 RWA アイランド問題に関しては、TardFi とプロジェクト関係者は、まず異なる管轄区域内での相互接続を実現し、可能な範囲内でオンチェーンの世界とやりとりする方法を共同で検討する必要があります。最後に、序文にある RWA という用語の一般的な解釈を満たすことができます。

III.資産と収入

rwa.xyz（RWAの専門分析ウェブサイト）のデータによると、チェーン上のRWA資産の総額は現在206億9000万米ドル（ステーブルコインを除く）で、その主な構成要素はプライベートクレジット、米国債、コモディティ、不動産、株式証券です。

RWA: 真ん中の象

実際、資産カテゴリーの観点から見ると、RWA プロトコルの主なターゲットグループは DeFi ネイティブユーザーではなく、従来の金融ユーザーであることは明らかです。 Goldfinch、Maple Finance、Centrifuge などの主要な RWA プロトコルは、主に中小企業や機関ユーザーを対象としています。では、なぜこれをチェーンに移動する必要があるのでしょうか? （最初の 4 つのポイントは、これらのプロトコルの利点を例としてのみ取り上げています）

1.7*24 時間の即時決済: これは、集中型システムに依存する従来の金融の問題点の 1 つです。ブロックチェーンは無限の取引システムを提供します。同時に、即時償還、T+0貸出などの操作も実現できます。

2. 地域的な流動性の断片化：ブロックチェーンは、第三世界の中小企業が地元の機関を迂回して、最も低いコストで外部の投資家から資金を調達できるようにするグローバル金融ネットワークです。

3. 限界サービスコストの削減：スマートコントラクト管理により、100 社にサービスを提供する資産プールのコストは、10,000 社にサービスを提供するコストとほぼ同じになります。

4. 鉱業会社や中小規模の取引所へのサービス提供: こうした会社は一般に従来の信用記録を欠いており、銀行機関から融資を受けるのが困難です。従来のサプライチェーンファイナンスのロジックにより、設備や売掛金を資金調達に使用できます。

5. 参入障壁を下げる: 初期に成功した RWA プロトコルは、一般的に企業、機関、または富裕層ユーザー向けに設計されていましたが、規制の枠組みが導入されたことで、現在では多くの RWA プロトコルが金融資産を細分化して投資家の参入障壁を下げようとしています。

Crypto にとって、RWA が成功すれば、確かに 1 兆レベルの想像空間が生まれることになります。さらに、RWAFi は最終的には登場すると信じています。 DeFi プロトコルの場合、実質的な収益のあるトークンを追加することで基礎資産がより強固になり、DeFi ネイティブユーザーの場合は資産の選択とマッチングに新しい機能が追加されます。特に、地政学的混乱と不確実な経済見通しが広がる今日の世界では、U のみを使用して財務を管理するよりも、現実世界の資産の方が低リスクの選択肢となる場合があります。これまでに実装されている、または将来存在する可能性のある RWA 製品オプションをいくつか提供したいと思います。たとえば、2023 年の初めから 2025 年の今月までの金の増加率は 80% です。ロシアのルーブルの定期預金金利は、3か月で20.94%、6か月で21.19%、1年で20.27%である。制裁対象国におけるエネルギー資産の割引は通常40％以上である。米国の短期国債の利回りは4～5％である。半減したさまざまなナスダック銘柄は、アルトコインよりも優れたファンダメンタルズを持っている可能性があります。さらに詳しく見ていくと、チャージパイルやポップマートのブラインドボックスも良い選択肢になるかもしれません。

4. 剣持ち

三体世界では、羅季は自身の命を起爆装置として利用し、太陽軌道上に核爆弾を配備し、暗黒森林法を利用して三体文明に対する抑止システムを構築した。人間界では大地の剣士。

RWA: 真ん中の象

「ダークフォレスト」は、業界のほとんどの人がブロックチェーンに付けているあだ名でもあり、これは分散型の性質に内在する「原罪」でもあります。一部の特殊な領域では、RWA はこのパラレルワールドの剣士として行動できる可能性があります。 PFPアバターやGameFiの話は今となっては消え去ってしまいましたが、3、4年前の熱狂的な時代を振り返ると、Bored Ape、Azuki、Pudgyなど、従来のIPに匹敵するプロジェクトもありました。しかし、私たちは本当に IP 知的財産を購入したのでしょうか?事実は決してそうではないのです。 NFT はある意味消費者向け製品に似ており、ブロックチェーンの 10K PFP の定義は曖昧です。確かに、投資のハードルを下げることで、かつては素晴らしいIPをいくつか生み出したが、収益とプロジェクト開発に関しては、「三体男」がすべての力を握っていた。

Bored Apeを例に挙げてみましょう。 Bored Ape のオリジナルの知的財産権は、明らかにその発行元である Yuga Labs LLC に帰属します。利用規約および公式サイトの情報によると、プロジェクト運営者であるYuga Labsは、Bored Apeの作品の著作権や商標権などの中核知的財産権を所有しています。所有者が NFT を購入すると、著作権自体ではなく、特定の番号付きアバターに対する所有権と使用権のみが取得されます。

意思決定の面では、Yuga Labs の Bored Ape のデザインはメタバースであり、資金と引き換えに無制限のサブ IP を発行することで、元の贅沢な物語から脱却しています。これに関して、NFT 保有者は知る権利も、決定する権利もなく、ましてや利益を得る権利もありません。従来の世界では、IP に投資する場合、投資家は通常、IP 全体の直接使用権、直接的な利益分配、意思決定への参加、さらには開発の優位性を獲得します。

Yuga Labs は少なくとも最高の PFP プロジェクトの 1 つです。かつては、権利の分配がより混沌とした NFT プロジェクトが多数存在していました。巨大な剣が彼らの頭上にぶら下がっているとき、彼らはコミュニティをより尊重することを選択するでしょうか?

5. キャリアの上

要約すると、RWA は金融を再形成する可能性を秘めており、また現実世界での機会をチェーンにもたらす可能性もあります。これは、ブロックチェーンの混乱を正すための新たな方法となる可能性もあります。しかし、TradFi の現在の規制枠組みによって制限されているため、その形式は依然としてパブリックチェーン上に存在するプライベートプロトコルのようなもので、最高レベルの想像力を発揮することはできません。時間が経つにつれ、将来この障壁を突破するためのガイドや同盟が現れることを望みます。

さまざまなキャリア上で資産が生み出す輝きは、実際には想像しにくいものです。西周時代の青銅銘文から明代の魚鱗図まで、財産権の確認は社会の安定と発展を保証してきました。 RWA が最終形態になったらどうなるでしょうか?日中に香港でナスダック株を購入し、早朝にそのお金をロシア連邦貯蓄銀行に預け、翌日には世界中の何百人もの名前も知らない株主とともにドバイの不動産に投資することができます。

はい、巨大な公開台帳上で稼働する世界が RWA です。

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