著者：ネイ
編集：Deep Tide TechFlow
詳細分析： Ethenaは、2回のPIPE資金調達ラウンドを通じて、割引価格で52億5000万ドル相当のENAトークンをStablecoinXに売却し、その資金をオープンマーケットからのトークンの買い戻しに使うと主張した。しかし、オンチェーンデータによると、取引所から「買い戻された」14億4000万ENAトークンのうち、約90%は、買い戻し活動が行われる前にEthena自身のウォレットを通じて既に取引所に送金されていた。流通供給量の25%に相当するこの「買い戻し」は、真の市場蓄積なのか、それとも綿密に計画された在庫移転なのか？
Ethenaの資金調達機関であるStablecoinXは、1年足らずで保有量をゼロからENA総供給量の20.3%にまで増やしました。2回のPIPE資金調達ラウンドに関する規制当局への提出書類に基づくと、この構造は次のように要約できます。
- 投資家には現金と現物のENAが提供されます。
- 現金を使って、Ethenaから割引価格でロックされたENAを購入した。
- Ethenaはこの現金収入を使って、公開市場でENAを購入した（想定元本は約5億7000万ドル／手数料控除後は約5億2500万ドル）。
核心的な問題は、ENAが取引所を通じて購入されたかどうかではない。問題は、これらの購入が真のオープンマーケットでの蓄積を表しているのか、それとも実行に見える行為の大部分が、実際にはEthena関連のウォレットに蓄積され、事前に取引所に提供されたENAを使用して行われたのか、ということである。
オンチェーンで、発表の規模とタイミングにほぼ一致するクラスターを特定しました。実行履歴からは、供給量がオープンマーケットから直接取得されたのではなく、実行前に複数の取引所に段階的に分散された可能性が高いことが示唆されました。
本分析は、エンティティレベルの帰属情報（@inflecta_io経由）に基づいています。完全な検証可能性を維持するため、引用されている資金の流れには、脚注で関連するウォレットと取引記録が添付されています。
免責事項：これは公開されているデータを用いて再構築を試みたものです。帰属は確率的なものであり、解釈の一部は不完全な可能性があります。
背景
パイプ1番
2025年7月21日、TLGYはStablecoinX取引と、約3億6000万ドルの初回PIPE資金調達ラウンドを発表しました。このPIPEは、約2億6000万ドル（純額）の現金と、約1億100万ドルの現物支給で構成され、その中にはEthena Foundationからの6000万ドルの拠出金が含まれています。
つまり、EthenaはPIPEの現金部分を資金源として、ロックされたENAを1トークンあたり0.21056ドル（当時30%割引）という公表価格で売却した。
「Ethena Foundationの子会社は、仲介業者であるマーケットメーカーを通じたトークン販売による収益を、本日より公開取引所でENAの購入に充てる予定であり、これにより財団の利益とStablecoinXの株主の利益との整合性がさらに高まることになる。」
出典：sec.gov
パイプ2番
2025年9月5日、両当事者は、約2億6500万ドル（純額）の現金と約2億4800万ドルのENA支払いから構成される、5億3000万ドルの追加PIPEファイナンスを発表した。ロックされたENAの価格は0.29ドルである。
「最初のPIPE資金調達と同様に、Ethena Foundationの子会社は、調達した現金全額を、本日より仲介業者を通じて公開市場でENA株を購入するために使用する予定です。」
出典：sec.gov
同社はその後、追加のPIPE資金調達により、StablecoinXは取引完了時に30億ENA以上を保有する見込みだと発表した。
StablecoinXの保有株数
Inflectaのデータによると、StablecoinXは現在、ENA供給量の20.3%（約30億4000万ENA）を保有しています。大規模な蓄積が行われるたびに、財務/内部者残高はそれに応じて減少しており、これはドキュメントに記載されている構造と一致しています。
その3つのステップは以下の通りです。
- 7月23日に約12億3000万ENAがロット(1)で販売されました。これはPIPE #1で開示された当初の割引ENA販売と一致しています。
- 9月19日には、バッチ（2）で約9億1430万ENAが販売されました。これは、PIPE #2における追加の割引ENA販売と一致しています。
- 3月14日から18日の間に、Ethenaと投資家から約8億8500万ENAの現物ロット（3）が引き渡されました。これはPIPE構造の現物部分と一致しており、Ethenaの資金からの2億8495万ENA／約6000万ドルの拠出が含まれています。
全体として、StablecoinXの資金の流れは、文書に記載されている構造とほぼ一致している。
ENAの買い戻し
さて、ここからが最も興味深い部分です。公開市場での執行についてです。
PIPEによる2回の資金調達ラウンドにおいて、約5億2500万ドル（純額）の現金がENAの買収に充てられた。文書によると、Ethena Foundationの子会社はこの資金をマーケットメーカーを通じて公開市場でENAの買収に充てる予定である。
発表スケジュールと規模とタイミングの両方で一致する2つのクラスターを特定しました。これらの資金の流れを詳しく調べる前に、取引所レベルでの供給動向を検証する価値があります。
Coinbase PrimeのENA残高は、PIPE #1の5日前である7月16日に現れ、大きく段階的に変動した。
11月/12月には、総供給量の約2%がCoinbaseとCoinbase Prime間で再調整されました。
Bybitは積極的に残高を拡大し、一時的にBinanceを上回ったものの、その後崩壊した。
PIPE #1 の実行が観測されました
期間：8月20日～9月26日
確認された総規模：3億7000万ENA／約2億6600万ドル（引き出し時）（申告された純額は約2億6000万ドル）
会場：Coinbase Prime、Binance
1. Coinbase Primeセクション
これは、出金用の3つのCoinbase Primeカストディアンウォレットで構成されています。
2180万ENAが8月20日に送金され（4）、その後PIPE #2ウォレット（12）に送られ、2つのクラスターが接続されました。
9月10日時点のENAの売上高は1億8750万（5）
9月11日には2650万ENAトークンが発行されました（6）。
総額は約1億8000万米ドルです。
重要な点として、Coinbase Primeには7月中旬まで実質的なENA残高がなかった。
そこで問題となるのは、これらの物資はどこから来るのか、ということだ。
7月16日から9月11日の間に、Ethenaと強く関連付けられているウォレットが、Coinbase Primeへの外部からの流入全体の約89.3%を占め、単一の入金ウォレット（7）を通じて約3億8390万ENA（約2億7800万米ドル）を入金しました。
これらの大半（約3億1670万ENA）は、Ethenaの主要な資金保管ウォレットの1つ（8）から供給された。
7,000万ENAトークン（約4,640万ドル相当）が、PIPE #2の発表日である9月5日に発行された。
9月10日には、2億4670万ENAトークン（約1億9450万ドル、5回の取引）が引き出された。これは過去最大の引き出し額となった。
つまり、後にCoinbase Primeから引き出されたENAのほとんどは、Ethenaが管理するウォレットから来たものと思われる。
2. バイナンスセクション
たった1つのウォレット（9）で構成され、9月15日から26日の間にBinanceから1億3330万ENA（約8600万米ドル）とCoinbaseから約50万米ドルを引き出し、そのほぼすべてがEthenaとStablecoinXの資金調達に関連するウォレット（10）に送金されました。
下の画像は、2024年にメインの財務ウォレットから総供給量の約8.4%を受け取ったウォレット（11）を示しています。これはEthena財務管理を示しており、7月21日（PIPE #1が発表された日）から7月26日の間に9つの中間ウォレットを通じて1億5000万ENAをBinanceとBybitに分配しました。
7月21日から26日の間に、Ethenaと密接な関係にあるウォレットが、9つの仲介業者を通じて1億5000万ENAトークンを取引所に送金した。それから約1ヶ月半後、Ethenaと関係のある別のグループが、Binanceから約1億3400万ENAトークンを引き出した。
PIPE #2で実行が観測されました
期間：11月7日～2月12日
総額：10億6,800万ENA／引き出し時約2億7,200万ドル（報告された純額は2億6,500万ドル）
会場：Coinbase、Bybit
単一ウォレットへの実行収束（12）
1. コインベースセクション
単一の取引（13）で構成されています。
12月3日時点で3億294万ENA／8300万ドル。
そこに流入する資金の流れを見てみましょう。
イベントシーケンス:
10月14日：Ethenaの財務部門がCoinbase Primeに約3億6300万ENAを注入しました（14）
11月1日：6360万ENAが同じ財政ウォレットに戻された（15）
11月14日：Coinbase Primeが約2億8100万ENAをCoinbaseに送金しました（16）
11月17日～11月20日：CB PrimeとCoinbaseが仲介ウォレットを通じて在庫の再調整を実施（17）
12月3日：約2億2700万ENAがCB PrimeからCoinbase（18）に移動しました。これはCoinbaseが3億300万ENAを役員ウォレット（12）に送金する1分も前のことです。
要約すると、12月3日の送金は、Coinbaseの供給量増加によるものではなく、CB PrimeからCoinbaseへの資金注入後に発生したものであり、そのPrimeの在庫はEthenaの資金から提供されたものです。この取引後、Coinbaseの残高はほぼ元の水準（約1億4000万ENA）に戻りました。
2. Bybitセクション
同じ実行ウォレットでも、蓄積フェーズは2種類表示されます。
11月7日～12月7日：4億4000万ENA（約1億2680万米ドル）、主に2500万ENA単位で取引。
1月7日～2月12日：3億2500万ENA（約6220万米ドル）、単位は2500万ENA。
CEX残高は、さらなる背景情報を提供する。
Bybitの残高は、4月末時点の約2億4000万ENAから、執行開始前日の11月6日には約10億5000万ENAに増加した。
この期間は投資家の分配と重なるものの、取引所間の相対的な変化は注目に値する。
Bybit：4月末時点でのBinanceの供給比率は約1：3でした。
11月6日には、約1.1対1でピークに達した。
そして、計画終了後には、およそ1：3の比率に戻る予定です。
ここで重要なのはタイミングです。在庫は実行中に徐々に積み上げられるのではなく、実行前にBybitに集中しているように見えます。
この変化の原因は何だったのか？データによると、取引所間のマーケットメーカーのルーティング（Bybitに著しく偏っている）、投資家への継続的な資金分配（主にBinanceへ流れている）、そしてCoinbase Primeからの資金流入が見られる。
考えられる説明はいくつかあります。
取引は別の取引所（例えばバイナンス）で先に実行され、その後、供給分は引き出しのためにバイビットに再配置された。
BybitにおけるENAの需要は、執行直前に急増し、出金開始前にピークに達した後、通常レベルに戻った。
既存の在庫は、計画が実行される前に、実行相手方によってBybitに送られます。
問題は、これが「執行中のオープンマーケットでの買い集め」という単純な解釈に当てはまるかどうかです。私は様々な解釈を受け入れる用意があり、根拠となるデータも喜んで共有します。
最後に
実行ウィンドウ中のオンチェーン活動の再構築結果を提示しました。最後の図は、記事で議論した資金の流れをまとめたものです。
確認された総額：14億4000万ENA（引き出し時のレートで約5億3800万米ドル）
これは以下に対応します。
総供給量の約9.6％
供給量の約25%が自由に流通している（総供給量から財務省、StablecoinX、およびロックされた内部関係者分を差し引いたものとして計算される）。
上記に示した執行ウォレットの一部は、通常、Ethenaの自社株買い活動に関連付けられています。さらに重要なのは、これらは私が発見した重要な観測可能なクラスターであり、文書に記載されている「複数の公開市場にわたる」活動の規模、タイミング、および影響範囲に同時に一致するということです。
これは、これらの取引が公開市場で行われなかったという意味ではなく、むしろ「買戻し」の解釈は、それらが市場における純吸収を表すのか、それとも既にこれらの市場にポジションを置いた供給の引き出しを表すのかによって決まるという意味である。
これは完全な帰属を主張するものではありません。オンチェーンでの帰属は本質的に確率的なものです。オンチェーンデータによって裏付けられる追加の文脈や別の解釈があれば、喜んで提供いたします。
この規模では、実行過程を隠蔽することは不可能だ。
脚注
(1) StablecoinX バッチ #1 トランザクション 0x3339455dd775da5e18778577bdbb9dd20f96858295cb05c9d3ed0f630f6fb868
（２）StablecoinX バッチ #2 トランザクション 0xb22d5e79122aa6a3c6ed1bb4dbe0057a4802c0dc37eaf6dab38736cddca31b44
（３）StablecoinX バッチ #3 ウォレット 0x7462f0D93260909870487f17A27c336349579557
(4) PIPE #1 CBプライムクラスターウォレット #1 0xd54ce6a55312cbd708166d225bbdba95458177ab
(5) PIPE #1 CBプライムクラスターウォレット #2 0xa55457e0d0652ba47fe1f97873a62b4f9dcae4d1
(6) PIPE #1 CBプライムクラスターウォレット #3 0x72b272ccca76e0394352ff7819fb846855a164ad
（7）EthenaのCB Prime入金ウォレット：0xF2e2f6827AB893d636eb98F3Aac81E850880DA83
（８）エテナの金融ウォレット 0xcfc40d4ECa21F60D329F1E6b9B3D6069EaA20BBC
(9) PIPE #1 バイナンス エグゼクティブウォレット: 0x9c7B3C57632aB8BED71a4dDbC950d8C009DFe7aA
(10) Ethenaはウォレット0x8e771f7bAb34a3b4491e03F22f005483E5c375f5を制御します
(11) Ethenaはウォレット0xB2af973905F05BC82bf97486b6aB883598D98298を制御します
(12) PIPE #2 はウォレット 0x631ee55b8ecd7afb53ec30211a082691a4cbe3ae を実行します
(13) PIPE #2 Coinbaseトランザクション 0x0563d67d3133d48ee5198fdd767adbcafa56e7f21e1b97bf8162322f4d75bab1
(14) PIPE #2 Fiscal → CB Prime Outflow 0x5152627b344638435633a019236e89d5aa8b4dfeb2d3888d624c2094339aa520
(15) PIPE #2 CB Prime → 財政流出 0xd42b531494d2c4c8ed8c93cf8cac13812fb7cb7b6e07805e06eecb1d9dc99d63
(16) CB Prime → Coinbaseからの流出 0x0606edcf12e084271b6e2547d3ce2bc20300d84574bdc95740be9259d718fd35
(17) CB Prime <-> Coinbase 内部ルーティングの例: 0xe6406faee21f3f236956195c586fab1592240adc698eabfb166644ae17f5e95d 0x9e73cf8043903e6fa2ccb7a8646c855f8c9d3f6a39995ba790fa1bcd1d181df9
中間ウォレットとルーターを介した数百件の小額取引、例: 0x39FC29dcffC02A01E8133F9cc5e0aCF464A9000C
(18) CB Prime → Coinbase内部ルート 0x1dd792b91ab98a122c73c86aae73af0d6641df96ddcde187724bf5860cf1d893
(19) 専用のBybit ENAウォレット 0x70167B76543C4a12b49B2f2B70CBf04D99345786
