저자: 리듬

2026년 2월 20일, BitDeer는 X에 대한 주간 생산량 업데이트를 발표했습니다. 해당 주에 189.8 BTC가 채굴되어 판매되었으며, 남은 재고 943.1 BTC는 한 번에 모두 판매되었습니다.

비트코인 잔액: 0.

사실 비트코인 ​​채굴은 처음부터 시간 차익거래의 한 형태였습니다.

오늘날의 전기와 기계를 이용해 내일의 비트코인을 벌어보세요. 정비소는 가공 시설도, 고객도, 브랜드도 필요 없습니다. 투자는 현재 비용에 집중하고, 미래 가격에 대한 예측에 승부를 걸면 됩니다. 당신의 판단이 옳다면, 시간이 흐르면서 돈이 생길 것입니다.

이러한 논리는 십 년 넘게 이어져 왔습니다. 우지한이 지금 하고 있는 것은 이 논리의 대상을 바꾸는 것입니다.

목표가 암호화폐 가격에서 AI 환경 속 컴퓨팅 파워 수요의 장기적인 가격으로 옮겨갔습니다. 수단도 전기를 암호화폐로 교환하는 것에서 돈을 빌려 토지를 사는 것으로 바뀌었습니다. 차익거래 대상은 바뀌었지만, 차익거래 구조 자체는 사라졌습니다.

비트코인 보유량을 모두 처분한 바로 그 주에, 비트디어는 3억 2500만 달러 규모의 신규 부채도 떠안았습니다.

Bitdeer의 재무 보고서에 따르면, 2025년 12월 31일 기준 Bitdeer의 차입금은 10억 달러였습니다. 따라서 총 부채는 약 13억 달러입니다.

부채는 실재하고, 토지 매입도 실재하지만, 이 치열한 싸움의 결과는 2029년이 되어서야 드러날지도 모릅니다.

1. 인공지능을 도입하지 않으려는 채굴 회사는 좋은 회사가 아닙니다.

2018년에 설립된 BitDeer는 채굴기 공유 플랫폼으로 시작했습니다. 현재 BitDeer는 세계 최대 규모의 상장 채굴 회사 중 하나이며, 자체 채굴 해시레이트는 63.2 EH/s로 전 세계 상장 채굴 회사 중 1위를 차지하고 있으며, 전체 비트코인 ​​네트워크 해시레이트의 약 6%를 차지합니다.

하지만 이제 우지한은 더 이상 컴퓨팅 성능을 판매하는 데 관심이 없고, 전력 산업에 진출하고 싶어합니다.

Bitdeer의 재무제표를 살펴보면, 2026년 초 기준 Bitdeer의 전 세계 전력 파이프라인 총 용량은 3002MW였으며, 이 중 1658MW는 이미 가동 중이고 1344MW는 건설 중이거나 계획 단계에 있었습니다. 마이크로소프트와 구글의 개별 하이퍼스케일 데이터 센터는 일반적으로 100MW에서 300MW 규모입니다.

다시 말해, 3002MW는 구글의 하이퍼스케일 데이터센터 10~30개의 전력 수요를 하나의 기업에 집약한 것과 같습니다. 따라서 비트디어의 향후 발전 가능성은 이론상으로 매우 인상적입니다.

13억 달러 규모의 부채의 주된 목적은 전 세계 전력 및 토지 자산을 확보하여 AI 데이터 센터로의 전환을 위한 발판을 마련하는 것입니다.

첫 번째는 텍사스주 록데일에 있는 발전소로, 563MW(179MW 증설분 포함)의 용량을 갖추고 있으며 이미 가동 중이고 주로 광물 채굴에 사용됩니다. 이것이 그들의 핵심 사업이며 현금 흐름이 안정적입니다.

둘째로, 오하이오주 클래링턴 프로젝트는 30년 임대 계약과 전력 공급 계약이 체결된 570MW 규모의 시설로, 원래 2027년 2분기 완공 예정이었으며 HPC/AI 핵심 사이트로 자리매김할 예정입니다. 이는 전체 AI 전환 계획의 핵심인 동시에 가장 큰 잠재적 위험 요소이기도 하며, 이에 대해서는 나중에 자세히 논의하겠습니다.

다음은 노르웨이의 티달(Tydal)입니다. 175MW 규모의 광산을 AI 데이터센터로 전환하는 사업이 진행 중이며, 2026년 말 완공 예정으로 164MW의 실효 IT 부하를 제공할 수 있을 것으로 예상됩니다. 티달은 경쟁력 있는 수력 자원과 저렴한 에너지 비용을 보유하고 있습니다. 전환 비용은 신규 시설 건설 비용보다 훨씬 저렴합니다. 현재로서는 가장 빠르게 진행되고 위험 부담이 적은 옵션입니다.

AI 업계에서 토지, 전기, 데이터 센터는 "복제하기 가장 어려운 자산"으로 알려져 있습니다. 비트디어는 10년간의 채굴장 운영을 통해 이러한 자산을 축적했습니다.

잘 언급되지 않지만 특별히 주목할 만한 측면이 하나 있습니다. 바로 SEALMINER입니다. BitDeer는 단순히 데이터 센터를 구축하는 데 그치지 않고 자체 채굴 칩도 개발하고 있습니다. SEAL 시리즈는 3세대 제품으로, SEAL03은 테라해시당 9.7줄의 출력을 달성했습니다. 2025년 9월 양산 예정인 A3 Pro는 이미 전 세계적으로 최고 수준의 성능을 자랑합니다. SEAL04는 테라해시당 5줄을 목표로 개발 중이며, 만약 달성된다면 시중에 나와 있는 모든 양산형 채굴기를 능가할 것입니다. BitDeer가 자체 개발한 칩의 총이익률은 40%를 넘어 채굴 자체의 수익률보다 훨씬 높습니다.

이건 그가 비트메인 시절에 했던 일을 반복하는 겁니다. 남의 삽을 사서 직접 만드는 거죠.

II. 얼마나 많은 자금을 빌렸으며, AI는 얼마나 많은 이점을 가져다줄 수 있을까요?

비트디어는 인공지능(AI) 사업 확장을 위해 2025년 말까지 10억 달러 이상을 차입했습니다. 여기에 2026년 2월에 추가된 3억 2,500만 달러의 신규 부채를 포함하면 총 부채는 13억 달러를 넘어섭니다.

2년도 채 안 되는 기간 동안 여러 차례의 자금 조달이 완료되었습니다. 2024년 5월, 테더(Tether)는 1억 달러를 투자하여 두 번째로 큰 주주가 되었으며, 추가로 5천만 달러를 투자할 수 있는 워런트를 확보했습니다. 3개월 후, 1억 5천만 달러 규모의 첫 번째 전환사채가 발행되었으며, 연 이자율은 8.5%였습니다. 같은 해 11월에는 3억 6천만 달러 규모의 두 번째 전환사채가 발행되었고, 이자율은 5.25%로 인하되었습니다.

2025년 11월, 4억 달러 규모의 전환사채 발행과 1억 4,840만 주 발행을 포함한 패키지 거래가 시작되었으며, 두 건의 보조 거래가 진행되었습니다. 2026년 2월에는 3억 2,500만 달러 규모의 전환사채와 4,350만 주 발행이 추가로 이루어졌으며, 이 중 1억 3,500만 달러는 2029년에 발행된 초기 전환사채를 매입하는 데 사용되어 상환 기간이 2032년으로 연장되었습니다.

총액은 14억 달러를 넘어섰습니다. 이 자금은 채굴 장비, 데이터 센터, AI 인프라 투자와 함께 기존 부채의 차환에 사용되었습니다.

하지만 비트디어가 채권을 발행할 때마다 주가는 10%에서 17%까지 하락합니다. 이는 고정적인 시장 반응이 되었습니다. 다행히 회사는 매번 자금 조달에 성공합니다.

대출 구조의 핵심은 전환사채입니다. 2032년 만기인 이 신규 전환사채의 초기 전환 가격은 약 9.93달러로, 동시 발행되는 주식 전환 가격인 7.94달러보다 25% 높은 가격입니다. 주가가 이 수준에 도달하면 채권 보유자는 현금 지급 없이 주식으로 전환할 수 있습니다. 회사는 실제로 현금을 상환할 필요가 없으며, 주가 상승만 기대하면 됩니다.

전환사채 발행의 기본 논리는 자사 주가 상승을 기대하는 것입니다. 이는 본질적으로 인공지능(AI)에 대한 시장의 수용 여부에 대한 도박과 같습니다. 평균 이자율 5%, 원금 13억 달러를 기준으로 계산하면 연간 이자 부담은 6,500만 달러를 초과합니다. 반면, 2025년 한 해 동안의 AI/HPC 클라우드 총 매출은 6개월치 이자 지급액의 극히 일부에 불과합니다.

현재 이자는 전액 추가 채권 발행을 통해 상환되고 있습니다. 이러한 압박이 상당하지 않다고는 말할 수 없습니다.

이렇게 큰 투자가 이루어졌다면, 그만큼 실질적인 수익을 기대하는 마음이 있을 것입니다. 그렇다면 비트디어(BitDeer)를 살펴보고, AI가 얼마나 큰 이점을 가져다줄 수 있는지 알아보겠습니다.

현재 AI 사업 부문은 연간 1천만 달러의 수익을 올리고 있으며, 이는 전체 매출의 2%에도 미치지 못합니다. 시가총액이 거의 20억 달러에 달하는 회사에게 이 수치는 사실상 무시할 만한 수준입니다.

물론, 이것이 끝은 아닙니다.

Bitdeer의 GPU는 3개월 만에 584개에서 1792개로 세 배 증가했습니다. 하지만 활용률은 87%에서 41%로 떨어졌는데, 이는 주로 장비 배포 속도가 너무 빨랐기 때문입니다. B200/GB200 시리즈는 여전히 고객 테스트 단계였고 아직 수익을 창출하지 못했습니다. 전원은 켜졌고, 장비는 설치되고 있었으며, 분모(수익)는 급증했지만, 실제 수익은 이를 따라가지 못했습니다.

천장의 높이는 얼마나 되나요?

Roth/MKM은 HPC 설비가 완전히 구축될 경우 연간 매출 잠재력이 8억 5천만 달러에 달할 것으로 추산합니다. 경영진은 이보다 더 공격적인 전망을 내놓고 있습니다. 200MW 규모의 설비 전체를 AI 클라우드에 투자하여 연간 20억 달러 이상의 매출을 창출하겠다는 것입니다. 이는 2025년 전체 채굴 매출의 세 배에 달하는 금액입니다.

하지만 이 두 수치는 모두 세 가지 조건에 따라 달라집니다. 즉, 건설이 예정대로 완료되고, 하이퍼스케일러 수준의 장기 계약이 확보되며, GPU가 최대 용량으로 가동되는 것입니다.

세 가지 조건 중 어느 하나도 아직 충족되지 않았습니다.

이것이 바로 비트디어가 현재 벌이고 있는 싸움입니다. AI를 지원하기 위한 채굴, AI가 제시하는 가능성, 그리고 그 가능성이 실현될 수 있을지는 향후 2~3년간의 실행력에 달려 있습니다.

셋째, 핵심적인 어려움은 시간적 여유가 매우 협소하다는 점입니다.

13억 달러의 부채는 위험해 보일 수 있습니다. 하지만 비트디어의 부채 구조는 겉보기보다 훨씬 안정적으로 설계되었습니다.

부채 비율이 높은 기업은 대개 같은 이유로 도산합니다. 즉, 만기가 도래하는 부채가 집중되고, 현금이 부족하며, 결국 손실을 감수하고 청산해야 하는 상황에 처하게 됩니다.

Bitdeer는 세 차례에 걸쳐 발행하는 전환사채의 만기일을 각각 2029년, 2031년, 2032년으로 설정했습니다.

어느 정도는 의도적으로 만들어 놓은 완충 지대라고 볼 수 있습니다. 첫 번째 계약 기간이 만료될 때쯤이면 Tydal과 Clarington은 이론적으로 이미 운영되고 있을 것이고, 두 번째 계약 기간이 만료될 때쯤이면 AI 관련 수익이 이미 그 가치를 입증하고 있을 것이며, 세 번째 계약 기간이 만료될 때쯤이면 시장은 이 회사의 진정한 가치를 스스로 판단할 것입니다. 세 번의 중요한 시점, 세 번의 재협상 기회인 셈입니다.

전환사채 발행은 시간을 벌어주었지만, 월가는 이를 믿지 않았습니다. 키프 브루엣은 목표 주가를 26.50달러에서 14달러로 하향 조정했습니다. 현재 주가는 약 8달러입니다. 시장의 신호는 현실적입니다. 혁신 스토리는 수익을 창출해야 합니다.

하지만 이러한 모든 압박감은 우지한에게 가장 필요했던 것, 그리고 가장 잔혹한 것, 바로 시간을 안겨주었다.

순조로운 시나리오는 다음과 같습니다. 2026년 말까지 Tydal의 혁신이 완료되고, 노르웨이에 건설 중인 164MW급 수력 발전 데이터 센터가 가동되며, 유럽 고객들과의 계약이 체결되기 시작합니다. 2027년에는 Clarington이 소송에서 승소하고, 570MW급 오하이오 프로젝트가 공식적으로 착공되며, 주요 미국 고객들도 뒤따라 계약을 체결합니다. 2028년에서 2029년 사이에는 두 핵심 자산이 모두 최대 용량으로 가동되고, 매출은 10억 달러에 육박하며, 분석가들은 Bitdeer를 저평가된 채굴 회사에서 프리미엄 AI 인프라 제공업체로 재분류합니다. 2029년에는 첫 번째 채권 만기가 도래하고, 주가 변동을 주시하는 채권 보유자들은 현금보다는 주식으로 교환하는 것을 선택할 가능성이 높습니다.

모든 힘겨운 전투에서 우지한은 완벽한 타이밍을 맞춰야 했다.

그다음은 클래링턴이었다.

오하이오주의 같은 산업단지에서 아메리칸 헤비 플레이트 솔루션(American Heavy Plate Solutions)이라는 철강 제조업체는 2018년에 9.9에이커(약 3.7헥타르)의 부지에 대해 30년 임대 계약을 체결했습니다. 이 회사는 비트디어(BitDeer)를 상대로 소송을 제기하며, AI 데이터 센터 건설이 공유 전력, 도로, 철도 및 통신망을 방해하여 제한 조항을 위반한다고 주장했습니다. 이들은 비트디어의 건설 착공을 막기 위한 영구적인 금지 명령을 요청하고 있습니다.

클래링턴은 현재 건설 중인 파이프라인의 42%를 차지합니다. 만약 이 구간이 중단되면 전체 일정표를 다시 작성해야 할 것입니다.

따라서 비트디어의 가장 큰 위험은 부채나 주가가 아니라 제철소입니다.

채굴 업계 역시 가만히 있지 않았습니다. 2026년 2월, 비트코인 ​​네트워크 난이도는 14.7%나 급등했는데, 이는 2021년 5월 이후 최대 상승폭입니다. 동일한 전기 요금에도 불구하고 채굴된 코인 수는 줄어들었습니다. 4분기 매출총이익률은 이미 전년 동기 7.4%에서 4.7%로 하락했습니다. 채굴 사업은 서서히 위축되고 있습니다.

최악의 시나리오 또한 명확합니다. 클라링턴 소송이 2년 동안 장기화되어 건설이 중단되고, 타이달 프로젝트가 지연되며, GPU 활용률이 41% 수준에 머무르게 됩니다. 첫 번째 채권 만기는 2029년에 도래하는데, 보유 현금이 부족하여 차환 발행을 해야 하고, 이는 주가를 더욱 희석시켜 전환 목표 달성을 더욱 어렵게 만들 것입니다.

두 가지 길 모두 실제로 존재합니다.

넷째, 비트코인을 모두 팔아버리면 그 다음에는 어떻게 해야 할까요?

채굴 커뮤니티에는 한 가지 전통이 있습니다. 코인을 비축하는 것은 비트코인의 장기적인 가치에 대한 믿음이자 확증입니다.

MARA는 53,250 BTC, Riot은 18,000 BTC, Strategy는 710,000 BTC를 축적했습니다. 축적량이 많을수록 시장은 당신을 더 신뢰합니다.

BitDeer는 현재 0입니다.

공식적인 설명은 암호화폐 매각이 토지 매입에 필요한 유동성을 제공하기 위한 것이라는 겁니다. 일리가 있는 설명입니다. 업계의 다른 기업들도 같은 방향으로 움직이고 있습니다. 라이엇 게임즈는 AI 확장을 위해 2억 달러 상당의 비트코인을 매각했고, 비트팜스는 '비트코인 회사'라는 이미지를 버리고 있으며, MARA 역시 고성능 컴퓨팅(HPC)에 투자하고 있습니다.

하지만 여기에는 단순한 정체성 반복보다 더 근본적인 무언가가 있습니다.

채굴 업계는 처음부터 미래에 무언가가 지금보다 더 비싸질 것이라는 데에 베팅해 왔습니다. 10년 전에는 암호화폐 가격 상승에 베팅했고, 지금은 컴퓨팅 파워 수요 폭발에 베팅하며 토지를 매입하고 있습니다.

목표는 바뀔 수 있지만, 시간차익거래의 논리는 동일하게 유지됩니다.

우지한이 실제로 얻은 것은 "누가 이기든 내 전기세는 내야 한다"는 입장이었다.

그들은 시장 전체에 투자하는 것이 아니라, 진입 장벽을 통제하는 것입니다. 아마존은 어떤 인터넷 회사가 승리할지 예측하지 않고, 단순히 서버를 모든 회사에 임대해 주었습니다. AT&T는 당신이 전화로 무슨 이야기를 하는지에는 관심이 없고, 당신이 전화를 거는지에만 관심이 있습니다.

제품 판매에서 서비스 판매, 그리고 임대료 징수에 이르기까지 산업의 진화는 언제나 단 하나의 경로만을 따라왔습니다.

유일한 차이점은 당신이 자발적으로 그곳에 걸어가느냐, 아니면 누군가에 의해 떠밀려 그곳에 가게 되느냐입니다.

우지한은 10억 달러가 넘는 돈을 들여 이 기회를 포착했습니다. 그는 인공지능 투자 규모가 자신의 부채 증가 속도를 따라잡기를 기다리고 있습니다.