암호화폐의 가치를 정확하게 평가하는 방법은 무엇일까요?

작성자: 포 필러스

작성: AididaoJP, Foresight News

핵심 사항

토큰은 지분과 다릅니다. 가치 평가는 기업 가치/보유자 수익을 기준으로 해야 하며, 기업 가치/프로토콜 수익을 기준으로 해서는 안 됩니다.
발생주의 비율(계약자가 최종적으로 받게 될 계약 수익의 비율)은 핵심적인 진단 지표입니다. 우리가 비교한 프로젝트들에서 이 비율은 25%에서 100% 사이였습니다.
"희석"에는 차이가 있습니다. 팀 인센티브는 실제 운영 비용(따라서 기업 가치 평가 배수에 포함되어야 함)인 반면, 투자자의 지분 매각은 시장 상황(따라서 기업 가치 평가 배수에 포함되어서는 안 됨)입니다.
국고의 가치는 "인출 가능성"에 달려 있습니다. 핵심은 "국고에 얼마나 많은 돈이 있느냐"가 아니라 "보유자가 실제로 돈을 인출할 수 있느냐"입니다.

암호화폐 가치 평가에서 흔히 볼 수 있는 오해가 있습니다. 연간 수수료 수익이 5억 달러인 프로토콜을 예로 들어 시가총액을 그 금액으로 나누고, 한 자릿수 배수를 계산한 후 "싸다"고 결론짓는 것입니다. 하지만 이 계산 방식은 분모와 분자 모두에 오류가 있습니다. 투자자들은 5배 정도의 가치로 매수한다고 생각하지만, 실제로 얻게 될 수익을 고려하면 20배에 달할 수도 있습니다.

주가수익비율(P/E 비율)은 좋은 출발점이지만, 재무제표와 자본 구조를 무시합니다. 바로 이러한 이유 때문에 전통적인 금융에서는 기업가치배수(EV/EBITDA)를 사용합니다. 그러나 토큰에 EV/EBITDA 개념을 적용하면 세 가지 근본적인 문제가 발생합니다.

국채: 보유자는 이를 청구할 법적 권리가 없습니다.
계약 수익: 대부분은 계약자에게 도달하지 못할 수도 있습니다.
최대 비용: 손익계산서에는 나타나지 않지만, 신규 토큰 발행 형태로 반영됩니다.

이 글은 토큰의 특성에 맞춘 가치 평가 프레임워크를 구축하는 것을 목표로 합니다. 핵심 지표는 기업 가치/토큰 보유자 수익, 즉 토큰 보유자로서 궁극적으로 주머니에 들어오는 1달러당 지불하는 가격으로, 재무제표상 비용과 실제 운영 비용을 모두 고려합니다. 예시로 HYPE, PUMP, MAPLE, JUP, SKY의 다섯 가지 프로토콜을 사용합니다. 이는 투자 조언이 아니라 방법론적 설명일 뿐입니다.

1. 토큰의 "기업 가치"는 어떻게 계산되나요?

많은 토큰 가치 평가에서 흔히 저지르는 첫 번째 실수는 시가총액부터 시작하는 것인데, 시가총액은 기업 가치와 같은 것이 아닙니다.

전통적인 금융에서는 논리가 매우 명확합니다.

기업 가치 = 시가총액 + 부채 - 현금

회사 전체를 인수하면 부채도 떠안게 되지만 현금도 가져갈 수 있습니다. 현금을 차감하는 것은 합리적인데, 그 돈은 법적으로 당신의 소유이기 때문입니다.

하지만 암호화폐 세계에서는 상황이 훨씬 복잡합니다. 자동 소각(USDC가 유입되면 토큰이 영구적으로 소멸되어 아무도 USDC를 손에 넣을 수 없음)부터 재단 지갑(수억 달러를 보유하고 있지만 관리 체계나 분배 메커니즘이 없음)에 이르기까지 다양한 시나리오가 존재합니다. 핵심 질문은 "재고에 무엇이 있느냐"가 아니라 "보유자가 실제로 인출할 수 있느냐"입니다. (물론, 누군가 프로토콜 전체를 인수하면 전통 금융과 마찬가지로 할인 혜택이 사라집니다. 여기서 언급된 "청구 할인"은 주로 소수 주주에게 적용됩니다.)

제가 "기업 가치"라는 용어를 사용하는 이유는 논리가 동일하기 때문입니다. 즉, 재무제표에 없는 부분을 제외하고 핵심 사업을 인수하는 데 필요한 금액을 계산하는 것입니다. 공식은 다음과 같습니다.

토큰의 기업 가치 = 시가총액 + 토큰 부채 - 인출 가능한 자기자산

현재 대부분의 프로토콜에는 "토큰 부채"가 없으므로, 초점은 주로 재무 자산에 맞춰져 있습니다.

먼저 국고에 무엇이 있는지 살펴보겠습니다. 일반적인 협정에서 국고는 세 가지 범주의 자산을 보유합니다.

스테이블코인: 원칙적으로 전액 인출 가능한 실물 화폐.
네이티브 토큰: 본인 소유의 토큰입니다. 이 부분을 빼는 것은 "자기 자신에게서 자기 자신을 빼는 것"과 같으며, 일반적으로 최소 50%의 할인이 필요합니다.
이 계약은 유동성(POL) 및 기타 자산을 보유합니다.

총 재무 자산 = 스테이블코인 + 네이티브 토큰 × (1 - 원하는 할인율) + POL

하지만 총자산과 가용자산은 같지 않으며, 바로 이 점이 이 프레임워크가 해결하고자 하는 핵심 문제입니다.

일부 프로토콜은 아예 재무부 자산이 없는 경우도 있습니다. 예를 들어, 순수 소각 메커니즘(USDC 유입액을 사용하여 토큰을 매입하고 소각하는 방식)은 누구나 접근할 수 있는 재무제표상 자산을 생성하지 않습니다. 이 경우, 추출 가능한 재무부 자산은 0이며, 기업 가치는 시가총액과 같습니다. 이는 주관적인 판단이 필요 없는 가장 명확한 시나리오입니다.

실제로 자산을 보유하고 있는 국고에 대해서는, 보유자가 행사할 수 있는 실제 통제 정도에 따라 0%에서 100% 사이의 값을 갖는 "청구 할인" 체계를 도입합니다.

0% 할인: 거버넌스 투표 없이 자동 매입 및 소각이 진행되거나, 자금 사용은 토큰 보유자의 전적인 재량에 달려 있습니다.
25% 할인: 활성 DAO와 실제 할당 내역이 있는 경우.
50% 할인: 그들은 경영권을 갖고 있지만, 그 권리는 서류상으로만 존재할 뿐 실제로 행사된 적은 없습니다.
75% 할인: 국고가 특정 집단에 의해 통제되어 거버넌스가 취약합니다.
100% 할인: 해당 자금은 재단에서 관리하며, 보유자는 이에 대한 어떠한 권리도 주장할 수 없습니다.

이러한 비율은 전체 체계에서 가장 주관적이고 취약한 부분이라는 점은 인정합니다. 하지만 두 분석가가 25%인지 50%인지에 대해 논쟁하는 것이 국고를 무시하고 주가수익비율만 논하는 것보다 훨씬 더 타당합니다.

실제 사례를 살펴보겠습니다.

메이플: 재무부는 936만 달러(99.7%가 스테이블코인)를 보유하고 있으며, 이는 비교적 적은 금액입니다. 기업 가치는 2억 7,200만 달러에서 2억 6,500만 달러로 소폭 조정되었지만, 영향은 미미합니다.
스카이: 재무부는 1억 4,030만 달러를 보유하고 있지만, 그중 99.9%는 자체 토큰으로 되어 있습니다. 50% 할인 후 인출 가능 금액은 7,020만 달러로 예상되며, 기업 가치는 16억 9천만 달러에서 16억 2천만 달러로 하락합니다.
PUMP: 약 7억 달러 상당의 스테이블코인을 보유하고 있는 것으로 알려졌지만, 지배구조 및 유통 채널이 부족하여 보유자가 인출할 수 없습니다. 따라서 인출 가능한 자산은 0이며, 회사의 가치는 시가총액과 같습니다.
HYPE와 JUP: 둘 다 순수한 국가 재정 파괴 또는 폐쇄를 수반하며 판단이 필요하지 않습니다. 기업 가치 = 시가총액.

2. 수익 및 토큰 비용: 실제로 내 주머니에 들어오는 금액은 얼마인가?

계약을 통해 얻은 수익과 계약자가 실제로 받은 수익 간의 차이는 대부분의 가치 평가 체계가 실패하는 지점이며, 가치 평가 배수에 실질적인 영향을 미치는 핵심 요소이기도 합니다.

수입은 3단계 폭포수로 생각할 수 있습니다.

비용: 사용자가 지불한 총 금액.
프로토콜 수익: LP(유동성 공급자) 및 검증자 같은 "공급자"에게 지급금을 지불한 후 프로토콜이 보유하는 수익의 일부입니다.
보유자 수익: 토큰 매입, 소각 또는 직접 배포를 통해 궁극적으로 토큰 보유자에게 도달하는 부분입니다.

그 사이에는 두 가지 주요 전환율이 있습니다.

유지율 = 계약 수익 ÷ 비용 (총 비용 중 계약을 통해 얼마나 많은 금액을 유지할 수 있습니까?)
발생주의 비율 = 보유자 소득 ÷ 계약 소득 (보유 부분 중 최종적으로 보유자에게 돌아가는 금액)

이 두 비율의 결합 효과는 극적으로 다를 수 있습니다.

HYPE: 유지율 89.6%, 충당금 적립률 100%. 약 9억 달러에 달하는 비용 중 8억 570만 달러가 최종적으로 주주에게 환급되었습니다.
메이플: 유지율 13%(수수료 1억 4,050만 달러 → 프로토콜 수익 1,830만 달러), 수익 발생률 25.1%(프로토콜 수익 1,830만 달러 → 주주 수익 460만 달러). 누적 승인율은 3%에 불과한 반면, HYPE는 90%입니다.

동일한 기준 내에서 하나는 3%이고 다른 하나는 90%입니다. "EV/수수료" 또는 "EV/프로토콜 수익"을 사용하여 이 두 프로토콜을 직접 비교하면 차이가 엄청납니다.

분모에 "계약 소득" 대신 "보유자 소득"을 사용하는 이유는 무엇입니까?

전통적인 금융에서는 주주들이 잔여 지분에 대한 권리를 가지기 때문에 EV/수익 비율이 실현 가능합니다. 법적으로 모든 수익은 주주들의 소유이기 때문입니다. 하지만 토큰 보유자는 이러한 권리가 없습니다. 토큰 경제 모델에 따라 할당된 몫만 받게 됩니다. 수익이 팀에서 관리하는 금고에 보관되고 보유자에게 분배될 메커니즘이 없다면, 단순히 거버넌스 토큰을 보유하는 것만으로는 그 수익이 "내 돈"이 되는 것이 아닙니다.

"계약 수익"을 분모로 사용하면 발생주의 비율이 낮은 계약도 실제보다 "더 저렴해" 보이게 만들 수 있습니다. 저는 이러한 차이를 "발생주의 할인"이라고 부릅니다.

메이플을 예로 들어보겠습니다.

EV/계약 매출액 = 14.5배
전기차/소유주 소득 = 57.7배

무려 네 배나 차이가 납니다! 같은 데이터라도 분모가 다르면 "시장이 요구하는 가격은 얼마인가"에 대한 판단이 완전히 달라질 수 있습니다.

3. 비용: 희석액의 품질 또한 다양합니다.

암호화폐 커뮤니티에서 "희석"이라는 용어가 너무 광범위하게 사용되고 있습니다. 잘못 분류하면 가치 평가가 잘못될 수 있습니다.

범주 1: 팀 인센티브(주식 인센티브) – 이는 운영 비용입니다.

워렌 버핏이 수십 년 전에 말했듯이, 인센티브가 비용이 아니라면 도대체 무엇일까요? 선물일까요? 전통적인 금융에서는 손익계산서에 반영되어 이익을 감소시키는 요소로 작용합니다. 암호화폐 세계에서는 새로운 토큰이 시장에 출시되는 형태로 나타나지만, 경제적 본질은 정확히 동일합니다. 즉, 사업 운영의 실질적인 비용인 것입니다.

과장된 보도: 연간 4억 6490만 달러에 달하는 팀 인센티브는 주주 소득의 57.7%를 차지했습니다.
PUMP: 팀 인센티브는 연간 1억 2,850만 달러입니다.

이 모든 요소는 기업가치 평가 배수에 포함되어야 합니다.

두 번째 범주는 운영 토큰 비용(생태계 인센티브, 사용자 확보 등)입니다. 이 또한 운영 비용에 해당합니다.

이러한 기능은 사용자 확보 비용과 동일하며, 이는 실제 비용이므로 승수 계산에 포함되어야 합니다. 팀 인센티브 외에도 PUMP에는 7,700만 달러의 운영 토큰 비용이 발생하여 총 토큰 비용은 2억 550만 달러에 달합니다.

기준은 간단합니다. 새로운 토큰 공급을 창출하는가?

프로토콜이 새로운 토큰을 발행하지 않고 기존 수익을 스테이커에게 분배하는 경우, 비용은 이미 이전 현금 흐름(즉, 프로토콜 수익과 보유자 수익의 차액)에 반영되어 있습니다.

프로토콜이 이전에 유통되지 않았던 토큰을 발행하거나 잠금 해제하는 경우, 이는 실질적인 희석이며 사업 비용입니다.

세 번째 범주: 투자자의 동결된 주식은 만기 시 해제됩니다. 이는 시장 상황에 따른 것이며 운영 비용이 아닙니다.

벤처캐피탈의 매각분을 애플의 이익에서 빼서 "조정된 이익"을 계산하지는 않듯이, 영업이익 배수 계산에도 이를 포함해서는 안 됩니다.

PUMP의 연간 잠재적 투자자 매도 압력은 8,350만 달러로, 시가총액의 7.3%에 해당합니다. 이는 가격 변동 및 시장 역학에 상당한 영향을 미치지만, 운영 비용으로 간주되지는 않습니다. 저는 이를 "총 토큰 보유자 세금"(토큰 비용 + 잠재적 투자자 매도 압력을 보유자 수익의 백분율로 나타낸 값)이라는 진단 지표에 별도로 포함시켰지만, 핵심 가치 평가 배수에는 포함하지 않았습니다.

4. 4가지 핵심 복합 질환과 1가지 진단 지표

위의 논리에 따라 다음과 같은 지표를 얻습니다(여기서는 통일적으로 정의되며 아래에서 직접 참조됩니다).

전기차/소유자 소득(핵심 지표): 궁극적으로 주머니에 들어오는 모든 돈에 대해 얼마를 지불하는지.
시가총액/주주 배당수익: 위와 동일하지만 재무부채 조정은 제외되었습니다. 차액은 대차대조표의 영향을 반영합니다.
EV/(보유자 수익 - 토큰 비용) (비용 조정 후 배수): 이는 실제 사업 비용(팀 인센티브, 운영 비용)을 차감하지만 투자자의 매도 압력은 제외합니다.
EV/계약 수익(참고용): EV/소유자 수익과의 차이는 "누적 할인액"의 규모입니다.
총 토큰 보유자 세금(진단 지표): = (토큰 비용 + 투자자 매도 압력) ÷ 보유자 수익. 이 수치는 운영 비용과 공급 압력의 복합적인 영향을 종합적으로 반영합니다. 예를 들어, PUMP의 세금 비율이 60.3%라는 것은 보유자에게 돌아가는 수익 1달러당 0.603달러가 신규 공급으로 시장에 추가된다는 의미입니다. 이 수치 자체는 가치 평가가 높은지 낮은지를 직접적으로 나타내지는 않지만, 현금 흐름과 공급 간의 역동적인 관계를 보여줍니다.

5. 데이터 개요 및 사례 연구 주요 내용

과대광고: 발생주의 배당성향 100%, 주주 배당수익률 9.4배. 하지만 팀 인센티브 비용이 높아 비용 조정 후 배당수익률은 22.2배까지 상승합니다. 수익 구조는 명확하며, 복잡성은 수익 측면에 있는 것이 아닙니다.
PUMP: 가장 저렴해 보이지만(2.4배), 적립률은 98.8%입니다. 그러나 재무부에서 인출할 수 없으며, 2026년 8월에 대규모 언락이 예정되어 있습니다. 비용 조정 후 배수는 4.2배로 상승하고, 총 토큰 보유자 세금은 60.3%로 표본 중 가장 높습니다.
MAPLE: 누적 할인율이 가장 높음(4배). 프로토콜 수익은 14.5배, 보유자 수익은 57.7배로 큰 차이를 보입니다. 토큰 비용이 없으므로 비용 조정 후에도 배수는 변하지 않습니다.
JUP: 가장 깨끗한 재무제표를 자랑합니다. "탄소 순배출량 제로" 거버넌스를 통해 토큰 비용이 없고, 투자자의 매도 압력도 없으며, 국고에서 자금을 빼낼 방법도 없습니다. 모든 배수는 7.7배에 가깝습니다.
SKY: 45.8%의 수익 발생률을 보이는 이 토큰은 분모 선택이 가치 평가에 얼마나 큰 영향을 미치는지 보여주는 대표적인 사례입니다. 프로토콜의 수익 배수는 7.3배로 (겉보기에는 저렴해 보이지만), 토큰 보유자의 수익 배수는 16.0배로 (더 이상 저렴하지 않음) 높습니다. 재무부의 주요 자산(99.9%)은 자체 토큰이므로, 그 가치는 할인된 가격으로 평가되어야 합니다.

6. 결론

이 프레임워크에는 분명히 결함이 있습니다.

국채 발행권 할인율은 주관적입니다. 저는 25%를 제시할 수 있고, 당신은 50%를 제시할 수 있지만, 어느 쪽도 서로를 설득할 수 없습니다.
"토큰을 추가로 발행할지 여부"를 결정하는 것은 복잡할 수 있습니다. 일부 프로토콜은 발행 기능을 활성화했지만 배포 채널이 마비되어 토큰이 할당되지 않은 풀에 쌓여 상황이 불분명해지기 때문입니다.
데이터 출처에 오류가 있습니다. DeFiLlama의 30일 연환산 데이터는 스냅샷 월이 다르기 때문에 동일한 프로토콜이 더 저렴하게 보이거나 두 배로 비싸게 보일 수 있습니다.

하지만 적어도 이는 실행 가능한 출발점입니다. 대차대조표 및 실제 사업 비용을 고려하여 조정된 전기차 소유주 소득을 통해 지불하는 1달러당 궁극적으로 얼마나 많은 소득을 얻는지 더욱 명확하게 확인할 수 있습니다.

프로토콜이 창출하는 수익과 보유자가 받는 수익 간의 격차가 현재 시장에서 가장 근본적인 불일치입니다. 많은 프로토콜이 수억 달러의 수수료를 창출하지만, 보유자는 그중 극히 일부만 받으며, 대부분의 가치 평가 체계는 이 둘을 구분조차 하지 않습니다.

다행히 업계는 가치 창출에 집중하기 시작했습니다. 수수료 전환이 이루어지고 있고, 물가연동 담보 제공 대신 자사주 매입이 도입되고 있으며, 주주총회에서는 인센티브 중단을 위한 투표가 진행되고 있습니다. 우리는 실제로 어떤 일이 일어나고 있는지 더 정확하게 측정할 수 있는 도구를 개발하고 있습니다.

7. 데이터 출처 및 방법

수익 데이터: DeFiLlama 연간 데이터(최근 30일 x 12). 이 데이터의 장점은 반년 데이터보다 민감도가 높다는 것이지만, 단점은 월별 변동으로 인해 노이즈가 발생할 수 있다는 것입니다.
보유자 소득: DeFiLlama의 "보유자 소득" 항목을 그대로 채택하며, 여기에는 바이백, 소각 및 직접 분배만 포함됩니다.
재무부 자료:
- MAPLE: 936만 달러 (DeFiLlama, 99.7% 스테이블코인)
- SKY: 1억 4,030만 달러 (DeFiLlama, 99.9% 자체 토큰)
- JUP: $0 (폐쇄됨)
- PUMP: 스테이블코인 시장 규모 중간 추정치는 5억 달러입니다(실제 범위: 2억 8,600만 달러 ~ 8억 달러).
토큰 비용:
- MAPLE: $0. MIP-019 제안(2025년 10월)에 대한 스테이킹 분배가 종료되었습니다. 5% 인플레이션이 적용된 스마트 계약은 계속 발행될 수 있지만, 분배 채널은 없습니다. (출처: docs.maple.finance, The Defiant 2025/10/31)
- SKY: 0달러. 저축 모듈(STR)은 이제 SKY 토큰이 아닌 SPK와 크로니클 포인트를 지급합니다. (2026년 3월 app.sky.money/rewards에서 확인됨). 2024년 8월에 언급된 Rune의 "연간 6억 SKY" 수치는 오래된 정보이지만, 운영권 거래는 언제든지 재개될 수 있습니다. (출처: sky.money FAQ, vote.sky.money)
- JUP: 0달러. "탄소 순배출량 제로" 제안은 2026년 2월 22일 찬성 75%로 통과되었습니다. DAO 재무부는 2027년까지 폐쇄됩니다.
투자자들의 매도 압력:
- 펌프: 연간 안정 상태 매출은 8,350만 달러입니다. 실제 가격 급등은 2026년 8월에 시작되며, 향후 12개월 동안 약 4,870만 달러의 매도 압력이 예상됩니다(7개월/12개월 기간 기준).
대출 계약 지표:
- MAPLE: DeFiLlama의 TVL(19억 4,500만 달러) 대신 실제 운용자산(AUM, 2026년 1분기 보고 기준 37억 9,000만 달러)을 사용했습니다. 순이자마진(NIM) = 프로토콜 수익 / AUM. 자세한 지표는 엑셀 부록을 참조하십시오.
현금 운영 비용: 추정되지 않음. 계약 내용 비공개로 인한 추측성 추정은 현실과 동떨어진 정확도를 초래할 수 있음.
지분 인센티브 평가: 현재 토큰 가격을 기준으로 계산됩니다. 가격 변동에 민감합니다.