저자: Jasper De Maere, Wintermute

편집: 深潮 TechFlow

深潮 서문: 새로운 불장의 문턱에 서 있는 지금, Wintermute는 진짜 부족한 것은 돈이 아니라 돈을 암호화폐 자산으로 빨아들이는 새로운 채널이라고 본다. 스테이블코인, ETF, DAT는 모두 사이클을 견뎌냈고 이제는 일상적인 파이프라인이 되었다. 온체인 토큰화(RWA)는 지난 12개월간 약 160억 달러를 흡수했으며 규모는 여전히 작지만, 규제와 담보가 연결된다면 '애플/국채를 사는' 자금을 동일한 지갑과 스테이블코인 결제에 담아 더 쉽게 BTC와 알트코인으로 흘려보낼 수 있다.

다가올 수 있는 새로운 불장을 정면으로 마주할 때, 문제는 이번에는 어느 채널이 쌓여 있는 유동성을 들여보낼 것인가이다. 우리는 RWA가 첫 번째 후보라고 본다.

불장은 유동성에 의해 형성되고, 유동성에는 진입로가 필요하다. 암호화폐 시장은 '돈이 존재한다'는 이유만으로 글로벌 유동성 사이클에 자동으로 접속되는 것이 아니다. 충분히 흥분되는 새로운 채널이 나타나 돈을 이 자산군으로 끌어들일 때 비로소 실제로 참여하게 된다.

과거에는 스테이블코인, ETF, DAT(디지털 자산 금고/기업 금고의 코인 보유) 등의 채널이 차례로 등장해 단방향 자본 유입을 가져오고 시장의 재평가를 이끌었으며, 결국 일상적인 파이프라인으로 정착했다. 돈이 들어오고 나가는 것이 똑같이 쉬워진 것이다.

이제 가장 최근의 채널인 ETF와 DAT는 완전히 일상화되었다. 시장은 다음 불장을 이끌 다음 무언가를 기다리고 있다.

매 불장마다 서로 다른 채널이 성장하고 정점을 찍은 뒤, 사이클 리셋 속에서 일상화되었다.

- VC와 ICO(2017/18): 펀드 자본과 토큰 세일이 첫 번째 기관급 자금 유입을 떠받쳤다.

- 스테이블코인(2020/21): 단일 연도 순발행 1,200억 달러를 넘기며 DeFi와 알트코인 사이클에 자금을 대는 온체인 달러 기반을 구축했다.

- ETF와 DAT(2024/25): ETF 순유입 630억 달러, 금고 코인 보유 1,150억 달러를 넘기며 주로 메이저 코인을 재평가했고, 다른 자산은 거의 혜택을 받지 못했다.

차트 1에서 점선은 바로 형성 중인 다섯 번째 채널이다. RWA 순증가는 이전 채널들의 정점에 비하면 여전히 작지만, 다른 채널들이 꺾일 때에도 유일하게 상승을 이어가는 선이다. 아래에서 우리가 왜 이것이 다음으로 무게 있는 채널이 될 수 있다고 보는지 설명한다.

매번의 약세장에서 채널 자금 유입은 고갈된다. 차트 2는 각 사이클이 기본적으로 하나의 채널이 큰 몫을 담당하며, 총 자금 유입 정점이 각각 시가총액의 약 12%(2021년)와 10%(2025년)에 달했음을 보여준다.

그 채널이 일상화되면 자금 유입은 0을 향해 무너진다. 최근 저점에서 총 자금 유입은 시가총액의 약 2.4%에 불과했다. ETF는 순유출로 돌아섰고, 다수의 DAT 거래는 순자산가치 부근 또는 그 아래에서 이뤄졌으며, 금융 레버리지의 매력은 빠져나갔고, 스테이블코인 공급도 Terra 붕괴 이후 가장 가파른 수축을 겪었다. 지난 2주간 이 흐름은 바닥에서 반등했지만, 여전히 이전 사이클 수준의 일부에 불과하다.

이런 붕괴는 정상이다. 과거 리셋 시점에는 다음 채널이 이미 기존 채널이 물러나는 동안 물량을 늘리기 시작했다. 이번에는 형성 중인 채널의 규모가 여전히 한 자릿수만큼 작아 전체 부하를 감당하지 못한다. 그것이 성장할 수 있느냐가 이번 사이클의 성패를 좌우할 것이다.

RWA는 흔히 '자산을 온체인으로 옮기는 것'으로 설명된다. 우리는 그것이 동시에 '유동성을 들여오는 것'이라고 본다. 온체인 토큰화 가치는 약 1년 만에 3배로 늘어 300억 달러대에 이르렀고, 스테이블코인 기반이 수축하던 같은 기간에도 계속 성장했다. 토큰화 자산과 암호화폐 네이티브 자산 사이의 장벽은 자금이 양자 사이를 더 자유롭게 흐르면서 얇아지고 있다.

이제 토큰화 주식, 토큰화 펀드, 암호화폐 자산은 점점 더 같은 지갑에 놓이고 같은 스테이블코인으로 결제된다(스테이블코인이 바로 교환 메커니즘이다). 이러한 상호 교환 가능성은 토큰화를 '자산 이전'에서 '유동성 채널'로 바꾸며, 우리는 이것이 다음 사이클의 도관이 될 수 있다고 본다.

이전 사이클과의 차이는 돈이 어떻게 들어오느냐에 있다. 더 이른 채널들은 모두 구매자를 특정 자산으로 직접 보냈다. VC/ICO는 신규 코인을 샀고, 스테이블코인은 DeFi와 알트코인 생태계를 샀으며, ETF/DAT는 메이저와 블루칩 알트코인을 샀다.

토큰화는 다르다. 돈이 사는 것은 애플이거나 국채 펀드이지 암호화폐 자산이 아니다. 하지만 돈은 이미 온체인에 앉아 있으므로, 자본을 BTC나 알트코인으로 옮기는 것이 훨씬 쉬워진다.

이전 채널들은 자본을 특정 자산으로 밀어 넣었다. 토큰화는 신선한 자본을 먼저 시스템 내부에 넣어두고, 이후 더 자유롭게 배치할 수 있게 한다. 단기 충격은 ETF 상장일의 자금 유입보다 조용할 것이다. 그러나 시간이 지나면서 이 대차대조표들은 생태계 안에서 배치되고, 연결 인프라가 성숙해지면 마찰도 계속 줄어들 것이다.

지난 12개월간 RWA는 약 160억 달러를 흡수했는데, 이는 이전 사이클에서 ETF와 DAT를 합친 최고 12개월 자금 유입의 약 10분의 1이다. 이 채널은 여전히 오르막 단계에 있다.

차트 3은 각 채널이 처음으로 측정 가능한 규모에 도달한 시점부터 계산할 때, 정점 자금 유입이 대개 개통 후 20~60개월에 나타남을 보여준다. ETF는 약 20개월에 정점을 찍었고, 스테이블코인은 약 33개월, VC와 ICO는 약 54개월이었다. 이 잣대로 보면 RWA 채널은 약 18개월이며, trailing 12개월 자금 유입은 시가총액의 약 0.9%로, 같은 연령 단계에서 DAT보다 빠르고 ETF보다는 약간 느리다. 이는 초기 단계이지 실패가 아니다.

지금까지 대부분의 토큰화 자산은 여전히 현금 관리 상품, 국채, 머니마켓 펀드로, 허가형 패키지 안에 놓여 있다. 이들을 시스템의 나머지 부분과 연결하는 인프라는 최근에야 열렸다.

촉매 요인에는 규제와 메커니즘이 모두 있다.

- 규제: 시장 구조 입법과 토큰화 프레임워크가 누가 토큰화 증권을 보유할 수 있고 어떻게 양도할 수 있는지를 확대하며, 이들을 폐쇄적인 허가형 풀 밖으로 밀어내고 있다.

- 메커니즘: 토큰화 국채와 펀드가 주요 거래소와 DeFi에서 담보로 받아들여지면서, '쌓여 있는 현금'에서 동원 가능한 운용 잔액으로 바뀌고 있다.

2024/25년에 유동성은 패키지 상품을 통해 들어왔다. 메이저와 블루칩 알트코인을 보유한 ETF와 DAT가 그것이다. BTC, ETH와 소수의 알트코인이 재평가되었다. 일부 내러티브를 제외하면, 시스템의 나머지 부분은 대부분 이 돈을 받지 못했다.

토큰화가 바꾸는 것은 진입로이지 목적지가 아니다. 자금은 먼저 패키지 상품을 산 뒤 온체인에 앉아 있고, 마찰이 줄어들면 다시 배치될 수 있다. 다음으로 정말 중요한 두 가지 질문은 다음과 같다.

- RWA 자본이 일단 온체인에 오르면, 패키지 상품 외에 다른 곳으로 흘러갈까?

- 만약 움직인다면, 가치는 어디에 떨어지는가? 어떤 자산이 혜택을 보고, 어떤 결제 레일, 담보 인프라, DeFi 프리미티브가 활동을 흡수할 수 있는가?

토큰화 자산이 트레이더보다는 대차대조표에 의해 더 많이 보유된다는 점을 이해하는 것이 중요하다. 이는 유동성과 모든 사이클 효과가 갑작스러운 충격보다는 느리게 축적될 가능성을 높인다. 리듬은 ETF 상장일보다는 스테이블코인 채널에 더 가깝다.

지난 2주간 기존 채널의 자금 유입이 반등했는데, 여기에는 ETF와 스테이블코인 발행이 포함된다. 이는 반등을 뒷받침할 수 있지만, 완전한 사이클에는 보통 부하를 감당할 새로운 채널이 필요하다. RWA는 현재 유일하게 여전히 확장 중인 후보다.

우리는 토큰화 대차대조표가 이 패키지 상품을 떠나 더 많이 담보 형태로 나타나고 계속해서 DeFi로 들어가, 2차 시장과 대출 활동에서 측정 가능한 흐름을 만들어내는지 예의주시하고 있다. 그것이 채널이 '잠재적'에서 '가동 중'으로 바뀌는 신호가 될 것이다.

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