저자: Frank , @IOSG

이 글에 대한 리뷰와 의견을 남겨주신 YJ, Jocy, Momir 님께 감사드립니다!

I. 서클 vs 테더: 2026년 전면전 개시

2025년 12월 12일, 서클(Circle)은 미국 통화감독청(OCC)으로부터 최초의 국가 디지털 통화 은행(First National Digital Currency Bank) 설립에 대한 조건부 승인을 받았습니다. 이 은행은 국가 신탁 은행으로서, 최종 승인을 받으면 세계 유수의 기관 투자자들에게 디지털 자산 위탁 수탁 서비스를 제공하여 스테이블코인 시장 규모를 3년 안에 1조 2천억 달러까지 끌어올리는 데 기여할 것입니다. 이러한 성장세를 발판으로 서클은 2025년 성공적으로 상장했고, USDC의 빠른 성장세에 힘입어 기관 투자자들과 가장 긴밀하게 연결된 스테이블코인 발행사로 자리매김했습니다. 현재 서클의 기업 가치는 230억 달러에 달합니다.

 ▲ 출처: IOSG Ventures

테더는 스테이블코인 시장 선두주자로서 130억 달러가 넘는 높은 수익성을 유지하고 있지만, 모회사인 중국기업은 기업 이미지와 규제 감독 측면에서 지속적인 압박에 직면하고 있습니다. 예를 들어, S&P는 최근 테더의 준비금 등급을 "강함"에서 "약함"으로 하향 조정했고, 유벤투스 축구 클럽은 테더의 인수 제안을 거부했습니다. 11월 29일, 중국 인민은행은 가상화폐 거래 단속을 위한 특별 회의를 열고, 스테이블코인이 고객 신원 확인 및 자금세탁 방지 측면에서 미흡한 점이 있으며 자금세탁, 사기, 불법 해외 자금 이체에 빈번하게 이용된다고 명시적으로 지적했습니다. 규제 당국의 주요 관심사는 USDT로 대표되는 역외 스테이블코인 시스템입니다. USDT는 아시아, 라틴 아메리카, 아프리카의 신흥 시장, 특히 동아시아에서 90% 이상의 시장 점유율을 차지하며 시장을 장악하고 있습니다. 대규모 유통은 오프체인 P2P 대출 및 국경 간 금융 활동에서 발생하며, 오랫동안 규제 시스템 밖에서 운영되어 왔습니다. 규제 당국은 이를 자본 유출과 금융 범죄 위험을 악화시키는 "회색 달러 시스템"으로 간주해 왔습니다.

 ▲ 출처: Visa Onchain Analytics

반면 미국과 유럽연합은 전면적인 규제 강화 방식을 채택하는 대신, 높은 수준의 규정 준수를 통해 스테이블코인을 규제 시스템에 통합했습니다. 예를 들어, 미국의 GENIUS 법안은 스테이블코인이 1:1 비율의 고품질 준비금을 설정하고, 매월 감사를 받고, 연방 또는 주 정부의 허가를 취득하도록 명시적으로 요구하며, 비트코인이나 금과 같은 고위험 자산을 준비금으로 사용하는 것을 금지합니다.

다시 말해, 중국은 역외 스테이블코인으로 이루어진 '그림자 달러 시스템'을 근원에서부터 줄이려 하고 있으며, 유럽과 미국은 '통제 가능하고, 규정을 준수하며, 규제되는 디지털 달러 시스템'을 구축하려 하고 있습니다. 이 두 방향의 공통점은 불투명하고, 위험도가 높으며, 감사가 불가능한 스테이블코인이 시스템적 위치를 차지하는 것을 용납하지 않겠다는 것입니다. 이는 서클(Circle)과 같은 규정을 준수하는 발행사가 금융 시스템에 진입할 수 있는 반면, 테더(Tether)와 같은 역외 스테이블코인은 선진 시장에서 점차 배제될 것임을 의미합니다. 테더가 최근 미국에서 발행하는 첫 번째 규정 준수 스테이블코인인 USAT에 대규모 투자를 시작한 것도 이러한 맥락에서 이해할 수 있습니다.

 ▲ 출처: Artermis

테더가 역외 및 신흥 시장에서 계속해서 지배적인 위치를 차지하고 있지만, 서클의 USDC 순 공급량 또한 지난 1년 동안 320억 달러 증가하여 USDT의 500억 달러에 이어 두 번째로 큰 규모를 기록했습니다.

하지만 서클은 테더의 역외 및 신흥 시장에서도 상당한 진전을 이루어 인도와 아르헨티나에서 각각 48%와 46.6%의 시장 점유율을 달성했습니다. 서클이 이러한 역외 시장에서 입지를 강화한 주된 이유는 지난 몇 년간 암호화폐 카드 사업이 폭발적으로 성장했기 때문입니다.

 ▲ 출처: Artermis

암호화폐 카드는 사용자가 스테이블코인이나 암호화폐 잔액을 이용해 기존 가맹점에서 결제할 수 있도록 해주며, 디지털 결제 시장에서 가장 빠르게 성장하는 분야 중 하나가 되었습니다. 거래량은 2023년 초 월 약 1억 달러에서 2025년 말 15억 달러 이상으로 증가하여 연평균 106%의 성장률을 기록했습니다. 연간 시장 규모는 현재 180억 달러를 넘어섰으며, 같은 기간 동안 5% 성장한 개인 간 스테이블코인 이체 규모(190억 달러)와 비슷한 수준입니다.

 ▲ 출처: Artermis

스테이블코인 카드의 진정한 잠재력은 단순한 유행을 넘어, 많은 해외 시장에서 실질적인 필요를 충족시키는 데 있습니다. 인도에서는 여전히 많은 사용자가 기존 은행을 통한 신용 대출에 어려움을 겪고 있는데, 암호화폐 기반 신용카드는 이러한 문제를 정확하게 해결해 줄 수 있습니다. 한편, 아르헨티나에서는 심각한 인플레이션과 통화 가치 하락에 직면해 있습니다. 스테이블코인 직불카드는 미국 달러에 고정된 자산을 보유함으로써 사람들이 자산을 보존할 수 있도록 도와줍니다.

스테이블코인 카드는 현지 가맹점과의 거래를 위해 비자 또는 마스터카드 네트워크에 대한 접근이 필요하며, 이러한 요건을 충족하는 스테이블코인으로는 USDC가 가장 적합합니다. 이로 인해 스테이블코인 카드가 널리 사용되는 역외 지역 및 국가에서 상당한 거래량이 발생하고 있습니다. 따라서 서클(Circle)과 테더(Tether)는 각자의 전문 분야에서 경쟁을 심화시키고 있으며, 단기적으로 누가 우위를 점할지는 예측하기 어렵습니다.

물론, 가치 평가 관점에서 보면 두 회사는 비교 대상조차 되지 않습니다. USDT의 장외 시장 가치는 3,000억 달러에 달하며, 블룸버그 뉴스는 최근 5,000억 달러의 기업 가치로 200억 달러 규모의 투자를 유치했다고 보도했습니다. 반면 서클의 최근 시가총액은 185억 달러에 불과합니다.

 ▲ 출처: 블룸버그

테더의 높은 기업 가치에는 시장 지배력 외에도 여러 요인이 있지만, 가장 중요한 요인은 테더의 사업 모델이 가진 이점입니다. 서클과는 달리 코인베이스와 수익을 공유할 필요가 없기 때문입니다. 서클의 S-1 서류에 따르면, 코인베이스는 자사 플랫폼에 예치된 USDC에서 발생하는 준비금 수익의 100%를 가져갑니다. 반면, 다른 거래소, DeFi 프로토콜, 개인 지갑 등에 저장된 USDC의 경우, 발생하는 이자 수익은 서클과 코인베이스가 50/50으로 나눕니다.

 ▲ 출처: Beating

Beating의 분석에 따르면, Coinbase의 2025년 3분기 매출은 3억 5470만 달러에 달했는데, 이는 같은 기간 Circle의 이자 수익 7억 1100만 달러의 50%에 해당합니다. 다시 말해, Circle이 2달러의 이자를 벌 때마다 1달러를 Coinbase에 지급해야 했다는 뜻입니다.

수익을 공유할 필요가 없다는 점 외에도, 테더 USDT의 또 다른 중요한 장점은 담보 제한을 준수할 필요가 없다는 것입니다. 서클은 매우 보수적인 준비금 전략을 채택하고 있는데, 준비금의 85%는 만기가 90일 이내인 단기 미국 국채와 익일 환매조건부채권(RPA)으로, 나머지 15%는 현금 및 현금성 자산으로 구성되어 있으며, 모두 블랙록이나 BNY의 수탁기관에 보관됩니다. 또한, 회계법인 그랜트 손튼 LLP는 매월 감사 보고서를 발행하여 유통량과 준비금 간의 1:1 비율을 유지하고 실시간 검증을 보장합니다.

 ▲ 출처: 코인로

비교해 보면 USDT의 담보가 Circle보다 더 다양하게 분산되어 있어 더 높은 준비금 수익률을 얻을 수 있음을 알 수 있습니다. 이는 시장의 위험 회피 심리가 강하고 금 가격이 지속적으로 상승하는 상황에서 특히 중요합니다.

이는 필연적으로 다음과 같은 질문을 제기합니다. "높은 수준의 규정 준수 + 규제 기관 화이트리스트"라는 경로를 택한다면, 규정을 준수하는 스테이블코인 자체가 과연 좋은 사업일까요?

II. 서클 재무 보고서: 3분기 전반적인 성장세

먼저, 스테이블코인 회사인 서클의 주요 수익 모델과 매출 구조를 살펴보겠습니다. 서클의 스테이블코인은 현금과 단기 미국 국채를 담보로 1:1 비율로 발행됩니다. 고금리 환경에서는 이러한 담보 자산이 상당한 이자 수익을 창출할 수 있습니다.

올해 3분기 Circle의 매출은 7억 4천만 달러(이 중 7억 1천1백만 달러는 이자 수익)를 기록하며 예상치인 7억 7백만 달러를 상회했습니다. 전년 동기 대비 성장률은 66%였지만, 전월 대비 성장률은 소폭 하락했습니다. 전 분기의 13.6%에서 이번 분기에는 12.5%로 약간 떨어졌지만, 전체적으로는 비슷한 수준을 유지했습니다.

USDC의 유통량은 거의 두 배로 증가했으며, 조정 EBITDA 마진은 22.5%에 달했습니다. 이러한 드문 성장과 수익성의 조합은 핀테크 업계에서 USDC를 돋보이게 하며, 높은 성장률과 높은 수익성을 동시에 달성한 몇 안 되는 기업 중 하나로 자리매김하게 합니다.

 ▲ 출처: 서클 3분기 실적

이번 분기 회사의 총 분기별 이익(RLDC)은 2억 9,200만 달러에 달해 시장 예상치를 크게 상회했으며, 성장률은 이전 두 분기와 거의 비슷한 수준을 보였습니다. RLDC(매출에서 유통 및 기타 비용을 차감한 금액)는 총 매출에서 유통, 거래 및 기타 관련 비용을 뺀 금액입니다. RLDC 마진은 총 매출 대비 RLDC의 비율로, 핵심 사업의 수익성을 측정하는 데 사용됩니다.

영업이익은 시장 예상치를 크게 상회했습니다. 전 분기 영업이익은 주로 4억 2,400만 달러의 주식 기반 보상(직원 보상)과 1억 6,700만 달러의 부채 상환 비용을 포함한 일회성 주식 기반 보상으로 인해 마이너스를 기록했습니다. 따라서 비교를 용이하게 하기 위해 감가상각비, 상각비, 세금, 주식 기반 보상과 같은 비핵심 사업의 일회성 비용을 다시 더하여 핵심 사업의 반복적인 영업 성과를 반영하는 조정 EBITDA를 사용했습니다. 조정 EBITDA는 전년 동기 대비 78%, 전분기 대비 78% 증가하며 시장 예상치를 크게 웃도는 성장세를 보였습니다.

보시다시피, 서클의 핵심 수익원은 보유 자산에서 발생하는 이자 수익입니다. 하지만 이러한 수익 모델은 매우 취약하며 거시 경제 금리에 직접적인 영향을 받습니다. 따라서 서클의 가장 큰 과제는 단일하고 불안정한 스테이블코인 수익 모델에 대한 의존도를 신속하게 줄이고 수익원을 다각화하는 것입니다.

 ▲ 3분기 실적에 동그라미 표시

따라서 재무 보고서는 기타 수익의 성장률과 총 수익 대비 기타 수익 비율의 성장률에 중점을 둡니다. 이 두 항목이 지속적으로 성장하는 한, 이는 서클의 수익 모델이 개선되고 있음을 의미합니다. 반대로, 이 두 항목의 성장률이 하락한다면 다소 부정적인 신호가 될 것입니다.

기타 매출은 2,850만 달러에 달해 시장 예상치를 크게 웃돌았습니다. 하지만 작년 동기 기준치가 100만 달러에 불과했던 점을 고려하면, 전년 동기 대비 수치는 참고 가치가 제한적입니다. 분기별 수치를 살펴보면 이번 분기에 20%의 성장률을 기록하며 전 분기의 15%에서 가속화된 것을 알 수 있는데, 이는 기타 매출 부문이 실제로 빠르게 성장하고 있음을 보여줍니다. 그러나 현재 "기타 매출"은 전체 매출의 4% 미만을 차지하고 있으며, 서클의 단일 매출 구조를 바꾸는 데는 시간이 걸릴 것입니다.

그럼에도 불구하고 이는 여전히 긍정적인 신호입니다. 단 6개월 만에 수익 모델이 근본적으로 바뀔 것이라고 기대하는 것은 비현실적이며, 현재의 견조한 연속적 성장은 향후 다각화를 위한 좋은 토대를 마련했습니다.

 ▲ 출처: 서클 3분기 실적

보다 거시적인 관점에서 보면, 스테이블코인 시장은 급속한 성장을 경험하고 있으며, 전체 유통량은 전년 대비 59% 증가했고 온체인 거래량은 작년 동기 대비 2.3배에 달해 엄청난 시장 잠재력을 보여주고 있습니다.

이러한 배경 속에서 USDC는 시장 점유율이 꾸준히 상승하여 29%에 이르는 등 탁월한 성과를 보여주었습니다. 특히 팬텀 $CASH와 같은 새로운 스테이블코인의 등장에도 불구하고 USDC의 상승세는 멈추지 않았다는 점이 주목할 만합니다.

시장에는 스테이블코인 발행량 증가로 인해 USDC가 더 이상 최고의 스테이블코인 선택지가 아니게 될 것이라는 우려가 널리 퍼져 있습니다. 브리지(Bridge), M0, 아고라(Agora)와 같은 "스테이블코인 발행 서비스"를 제공하는 플랫폼의 등장부터 수많은 기업의 진출까지, 이러한 현상들은 업계가 과도한 경쟁(내부화)에 빠져 장기적인 수익성을 저해할 것이라는 전망을 뒷받침하는 것처럼 보입니다. 그러나 이러한 관점은 시장의 핵심적인 현실을 간과하고 있습니다.

USDC의 시장 점유율 성장은 주로 지니어스법(Genius Act)과 같은 규제 개선으로 조성된 유리한 환경에 기인합니다. 규정을 준수하는 스테이블코인 분야의 선두주자인 서클(Circle)은 독보적인 전략적 위치를 차지하고 있습니다. 미국, 유럽, 아시아는 물론 UAE, 홍콩 등 스테이블코인이 규제되는 지역을 포함한 전 세계 주요 기관들은 신뢰, 투명성, 유동성을 제공하는 서클과 같은 규정 준수 인프라를 선호하는 경향이 있습니다. 그렇지 않으면 관련 사업을 수행하기 어려워지기 때문입니다.

따라서, 새로운 스테이블코인이 USDC의 시장 지위를 위협할 수 있다는 우려는 근거가 없다고 생각합니다. 오히려 USDC는 상당 기간 동안 2위 자리를 굳건히 할 뿐만 아니라, 타의 추종을 불허하는 규제 준수 이점을 바탕으로 시장 선두주자를 위협할 잠재력까지 갖추고 있습니다. 이러한 과정에서 네트워크 규모의 경제 효과를 극복하는 데는 2~3년 정도 소요될 것으로 예상됩니다.

 ▲ 출처: 서클 3분기 실적

USDC의 온체인 활동이 폭발적인 성장을 보이고 있습니다. 온체인 거래량은 9조 6천억 달러로 급증했으며, 이는 작년 동기 대비 6.8배 증가한 수치입니다.

이러한 성장은 크로스체인 전송 프로토콜(CCTP)의 성공에 기인합니다. CCTP는 소스 체인에서 USDC를 소각하고 대상 체인에서 자체적으로 발행함으로써, 기존의 크로스체인 브리지의 복잡성과 위험을 피하고 서로 다른 블록체인 간에 원활하고 통합된 USDC 전송을 가능하게 합니다.

요약하자면, 온체인 거래량 증가, CCTP 사용 데이터, 활성 지갑 수(잔액이 10달러 이상인 지갑) 등 모든 지표는 USDC 도입과 네트워크 속도가 지속적으로 크게 확장되고 있다는 동일한 결론을 명확히 보여줍니다.

 ▲ 출처: 비자

생태계 협력과 관련하여 비자는 12월 16일 미국 네트워크에 USDC 스테이블코인 결제 서비스를 개방한다고 발표했습니다. 이를 통해 미국 금융 기관(크로스 리버 은행과 리드 은행이 최초 사용자)은 솔라나 블록체인을 통해 USDC로 비자와 결제할 수 있게 됩니다.

스테이블코인 B2B 결제 시장에 익숙한 사람이라면 크로스리버뱅크(Cross River Bank)와 리드뱅크(Lead Bank)가 미국에서 가장 암호화폐 친화적인 라이선스 은행 중 하나라는 것을 알고 있을 것입니다. 예를 들어, 크로스리버뱅크와 리드뱅크는 스폰서 은행으로서 Baanx와 Bridge 같은 기업들을 지원하며, 라이선스가 없는 핀테크 기업들이 이들의 자격을 빌려 은행 카드를 발급하고 화이트 라벨 은행 카드 발급 서비스까지 제공할 수 있도록 합니다. B2B 스테이블코인 결제 기업의 경우, 이러한 지원을 통해 Visa/Mastercard Principal Membership과 같은 기존 결제 네트워크를 이용하고 VisaNet, MastercardNet, ACH, FedWire, RTP와 같은 전통적인 결제 채널을 통해 법정화폐 결제 및 정산을 처리할 수 있습니다.

 ▲ 출처: IOSG Ventures

이번 협력의 중요성은 비자의 파트너 기관들이 소비자의 카드 결제 경험을 변경하지 않고 모든 비자 카드 결제 거래를 USDC로 전환할 수 있도록 지원하는 데 있습니다. 이는 결제 시스템을 강화하여 은행과 핀테크 기업이 기존의 5영업일 결제 기간을 단축하고 주 7일 결제를 가능하게 함으로써 자금 이체 속도와 유동성을 향상시킵니다. 이전에는 비자가 전 세계 1억 5천만 개의 가맹점에서 24시간 내내 거래를 승인할 수 있었지만, 결제는 은행 영업 시간, 송금 마감 시간, 공휴일 등에 제약을 받았습니다. 예를 들어, 금요일에 승인이 이루어지고 월요일에 은행이 문을 닫으면 결제는 화요일에야 완료되었습니다.

비자에게 스테이블코인과 블록체인은 위협이 아니라 오히려 새로운 전략적 진입점일 수 있습니다. 비자의 논리는 간단합니다. 스테이블코인 연동 비자 카드를 적극적으로 홍보하는 것입니다. 결제 방식이 어떻게 변하든 소비자는 결국 스테이블코인을 법정화폐로 환전하여 물건을 구매해야 하고, 이 "법정화폐 환전" 과정은 은행 간 법정화폐 결제에 앞서 비자넷 네트워크를 통해 정산되어야 하기 때문입니다. 현재 대다수의 암호화폐 카드 거래는 법정화폐로 정산 및 결제됩니다(다음 다이어그램의 첫 번째 방식). 즉, 가맹점 연동이 필요 없는 24시간 연중무휴 정산 및 결제 방식이 기본 옵션으로 유지되는 것입니다. 암호화폐에서 법정화폐로의 환전은 결제 네트워크로의 정산 전에 완료됩니다. 따라서 거래가 네트워크에 도달하면 암호화폐 카드 거래는 다른 카드 결제 거래와 다를 바 없습니다. 가맹점의 정산 및 결제 시스템 관점에서는 아무런 변화가 없으며, 모두 법정화폐로 처리됩니다. 유일한 장점은 사용자의 입금 측면에 있습니다. 사용자는 SWIFT에 의존하지 않고 암호화폐를 사용하고 입금할 수 있습니다.

 ▲ 출처: Artermis

비자가 USDC 결제 시범 운영을 시작하여 24시간 연중무휴 결제를 구현한다고 해도 이는 비자에 위협이 되지 않습니다. 오히려 비자의 전략적 이익에 부합하는 일입니다. 스테이블코인 통합은 비자의 근본적인 사업 논리를 바꾸지 않습니다. 모든 스테이블코인 카드 거래는 여전히 VisaNet을 통해 처리되고 수수료를 지불해야 합니다. 비자의 핵심 수익 모델은 세 가지 주요 수익원, 즉 발행 은행에 부과하는 인터체인지 수수료, 매입 은행에 부과하는 매입 서비스 수수료, 그리고 VisaNet을 통해 부과하는 네트워크 청산 수수료에 기반합니다. 따라서 비자는 자체 스테이블코인을 발행할 필요가 전혀 없습니다. 비자의 전략은 명확합니다. Bridge, Rain, Reap 등과 같은 더 많은 스테이블코인 발행사를 지속적으로 통합하고, USDC, EURC, USDG, PYUSD와 같은 더 많은 스테이블코인을 지원하며, 이더리움, 솔라나, 스텔라, 애벌랜치와 같은 더 많은 블록체인 네트워크와 연결하는 것입니다. 목표는 단 하나, 비자 네트워크를 통해 더 많은 거래 트래픽이 흐르도록 하는 것입니다. 비자의 해자는 가맹점 채널 진입 지점을 장악하고 있다는 데 있습니다. 온체인 거래 방식과 관계없이, 법정화폐 결제의 "마지막 단계"는 비자넷(VisaNet)이라는 단일 다리에 연결되어 있으며, 이를 통해 비자는 통행료 징수 권한을 확고히 장악하고 있습니다. 11월 30일 기준으로 비자의 스테이블코인 결제 시범 프로그램은 연간 환산 월간 거래량 35억 달러를 달성했으며, 이는 전년 대비 약 460% 증가한 수치입니다.

전통적인 방식:

카드 결제 → VisaNet 승인 → VisaNet 결제 → 은행 간 결제(T+1~T+3, 은행 시스템을 통해)
스테이블코인 결제 프로세스:
카드 결제 → VisaNet 승인 → VisaNet 결제 → USDC 정산 (실시간, 온체인)
↑
이 단계만 바꾸면 됩니다!

하지만 비자가 참여하지 않는다면:

사용자 → 스테이블코인 지갑 → 가맹점에서 USDC 직접 결제 가능 → 비자 카드 결제 우회 ✗

Circle에게 있어 이번 파트너십은 최고 수준의 규정 준수 스테이블코인으로서 기관의 지지를 공고히 하고, 암호화폐 사용자와 기존 금융기관 간의 중요한 연결고리를 열어줍니다. 그러나 이러한 결제 펀드의 극도로 높은 유동성과 짧은 보유 기간으로 인해 단기적으로 Circle의 이자 수익에 미치는 영향은 미미합니다. 블로거 Didier의 추산에 따르면, 결과적으로 발생하는 "운영 재고 잔액"은 현재 USDC 총 발행량의 약 0.09%에 불과합니다.

따라서 이 파트너십의 단기적인 가치는 "파이프라인 구축"에 있으며, 장기적인 잠재력은 향후 이 파이프라인을 통한 자금 흐름이 크게 증가하여 Circle이 예치 자금으로부터 더 큰 수익을 창출할 수 있는지 여부에 달려 있습니다. 간단히 말해, Circle은 USDC의 활용 범위를 확대하기 위해 적극적으로 "협력 관계"를 구축하고 있습니다. 거래 자산 측면에서는 Kraken, Fireblocks, Hyperliquid와 같은 거래 플랫폼에 USDC가 통합되어 개인 투자자, 기관 투자자 및 온체인 사용자에게 서비스를 제공하고 있습니다. 동시에 Circle은 은행 인프라 및 디지털 달러 소매 플랫폼과의 협력을 가속화하고 있습니다. 이러한 노력들은 Circle의 네트워크 효과와 적용 시나리오의 폭을 넓히고 미래 수익 모델 전환을 위한 견고한 토대를 마련합니다.

 ▲ 출처: 서클 3분기 실적

III. 2026년 전략적 전환: "화폐 발행"에서 "생태계"로

 ▲ 출처: Circle의 2025년 연간 전망

이전 재무제표 분석에서 우리는 서클의 가장 시급한 과제가 다른 수익원을 확대하는 것이라고 언급했고, CCTP에 대해서도 간략하게 살펴보았습니다. 서클이 2026년에 발표한 전략 계획을 통해 이러한 난관을 극복하기 위한 전략을 명확히 확인할 수 있습니다.

이 중에서 개인적으로 단기간에 개선될 가능성이 가장 높은 두 가지 소득 범주는 다음과 같다고 생각합니다.

거래 서비스 수수료: 여기에는 발행/상환 수수료, 대규모 이체 수수료 등이 포함됩니다. 이 수익원의 잠재력을 이해하려면 관련 거시 데이터를 살펴봐야 합니다. 올해 USDC 스테이블코인 네트워크의 총 거래량은 무려 4조 6천억 달러에 달했습니다. Circle Mint를 통해 거래소와 기관에 USDC의 대규모 발행 및 상환 서비스를 제공하고 0.1%~0.3%의 거래 수수료를 부과함으로써 2025년 3분기에 320만 달러의 수익을 창출했습니다. 이 중 자체 개발한 CCTP 크로스체인 기술 서비스는 23개의 퍼블릭 체인 간 원활한 USDC 이체를 지원하며 크로스체인 금액의 0.05%를 수수료로 부과하여 2025년 3분기에 280만 달러의 수익을 올렸습니다.
RWA의 토큰화 서비스는 Hashnote의 토큰화된 국채 펀드인 USYC를 인수했으며, 연간 관리 수수료는 0.25%입니다. 현재 USYC 펀드는 15억 4천만 달러 규모를 운용하고 있습니다. 작년 1월 인수 당시 USYC 토큰화 국채 펀드의 97% 이상은 Usual Protocol이 자사의 USD0 스테이블코인 준비 자산으로 매입하여 보유했습니다. 그러나 이번 인수를 통해 Circle은 USYC를 더 많은 거래소 및 기타 유통 채널에 도입하여, 규정을 준수하는 이자 지급 자산으로서의 역할을 확대하고 있습니다.
최근 가장 주목할 만한 변화 중 하나는 데리빗(Deribit)과 USYC의 통합입니다. 선도적인 암호화폐 파생상품 거래소인 데리빗은 이제 선물 및 옵션의 크로스 마진 거래를 위한 담보로 USYC를 지원합니다.
이러한 통합은 여러 가지 이점을 가져다줍니다.

담보는 거래 포지션을 보호할 뿐만 아니라 수익을 창출할 수도 있습니다.
수익이 발생하지 않는 스테이블코인을 사용하는 것과 비교하면 기회비용이 더 낮습니다.
담보 가치의 증가는 전반적인 거래 비용을 줄일 수 있습니다.
유동성을 유지하세요. 필요할 때 언제든지 자금을 인출할 수 있습니다.

활발하게 거래하는 투자자에게 이는 "유휴" 거래 자금이 마진으로 사용되더라도 지속적으로 수익을 창출할 수 있음을 의미합니다. 이는 기존의 마진 거래 모델로는 달성할 수 없는 장점입니다.

더 넓은 관점에서 볼 때, Circle의 다른 수익원 중 장기적인 성장 전망이 가장 좋은 두 가지 범주는 다음과 같습니다.

첫째, Circle은 자체 Arc 퍼블릭 블록체인을 구축하고 있습니다. 현재 ARC 퍼블릭 테스트넷이 운영 중이며, 전 세계 100여 개 기업(유명 대형 기관 포함)이 테스트에 참여하고 있습니다. 경영진은 2026년에 메인넷을 공식 출시할 예정입니다. 개발자 생태계의 모든 참여자는 이 인프라에 원활하게 접근할 수 있으며, 블록체인은 Circle의 다양한 플랫폼과 긴밀하게 통합될 것입니다. 또한, 경영진은 자체 ARC 토큰 출시 가능성을 적극적으로 검토하고 있습니다.

 ▲ 출처: 서클 3분기 실적

그 핵심 의미는 다음과 같습니다.

수직적 통합: 거래 매체(USDC) + 채널(Coinbase, Visa) + 결제 계층(ARC 퍼블릭 체인)
가치 포착 및 회복: 과거 USDC는 이더리움과 솔라나에서 운영되었으며, USDC의 가스, MEV 및 생태계 가치는 다른 퍼블릭 체인으로 넘어갔습니다. ARC를 통해 Circle은 이러한 가치를 되찾을 수 있습니다.

 ▲ 출처: 서클

둘째, CPN(Circle Payments Network): 대기업 및 금융기관을 위한 USDC 기반의 국경 간 결제 및 정산 서비스를 제공하는 기관 대상 B2B 결제 네트워크입니다.

ARC가 기본 운영 체제라면 CPN은 최상위 애플리케이션입니다. 현재 CPN은 CPN 콘솔, CPN 마켓플레이스, CPN 지급이라는 세 가지 주요 제품을 제공합니다.

CPN은 무엇을 혁신하고자 하는가?

전통적인 국경 간 결제 시스템: SWIFT + 제휴 은행 + 현지 결제 시스템(예: 미국의 ACH)
스테이블코인을 청산 및 결제에 사용하면 위의 모든 중간 단계를 생략할 수 있습니다. CPN이 네트워크 내 모든 참여자의 원장을 직접 관리하게 됩니다.
반면, 에어월렉스는 SWIFT와 중개 은행을 우회하는 방식(여러 국가에 자금을 미리 예치하는 방식)을 사용하지만, 여전히 현지 결제 시스템에 의존하며 은행 계좌 개설이 필요합니다.
CPN의 궁극적인 비전: 은행 계좌조차 필요 없는 세상.

CPN은 현재 약 500명의 잠재 고객을 확보했지만, 경영진은 현재 목표는 수익 창출이 아니라 사용자 품질 향상과 네트워크 규모 확장에 집중하는 것이라고 분명히 밝혔습니다. 네트워크 효과가 확립되면 기존 모델보다 훨씬 낮은 수수료를 책정할 여지가 충분히 생길 것이며, 이것이 바로 서클의 두 번째 성장 곡선의 핵심입니다.

IV. 결론: 서클의 경쟁 우위 및 장기적 가치

Circle은 스테이블코인 분야에서 상당한 경쟁 우위를 입증했습니다. Circle의 핵심 가치는 USDC 자체뿐만 아니라 구축한 결제 및 정산 생태계에서도 비롯됩니다. 미래의 스테이블코인 시장은 "승자 독식" 양상을 보일 수 있으며, Circle은 이미 세 가지 핵심 경쟁 우위를 통해 선도적인 위치를 확립했습니다.

네트워크 효과: USDC는 가장 광범위한 적용 범위와 최고의 상호 운용성을 자랑하며 강력한 생태계 선순환 구조를 형성합니다. USDC에 연결하지 않는 사용자 또는 판매자는 상당한 기회비용을 부담하게 될 수 있습니다.
유동성 네트워크: USDC는 가장 포괄적이고 광범위한 통합 유동성 네트워크를 자랑하며, 거래 및 결제를 강력하게 지원합니다.
규제 인프라: 서클은 55개의 규제 기관 라이선스를 획득하여 현재 가장 규제 준수율이 높은 스테이블코인으로 자리매김했으며, 강력한 규제 경쟁력을 구축했습니다. 특히 미국에서는 지니어스법(Genius Act)과 같은 법률 및 명확한 규제 체계 덕분에 서클은 규제 준수에 대한 확신을 가질 수 있으며, 이는 다른 많은 암호화폐 기업들이 부족한 부분입니다.

 ▲ 노트북 LLM 생성됨

스테이블코인 시장이 2030년까지 총 발행액 2조 달러에 이를 것으로 예상되는 가운데, 서클(Circle)은 핵심 경쟁력과 실행 능력을 활용하여 디지털 달러 생태계에서 지배적인 위치를 유지할 전망입니다. 저금리 환경, 단일 수익 모델, 높은 수익 분배 비용 등의 어려움에도 불구하고, 서클은 단순한 이자율 스프레드 모델에서 USDC를 핵심 네트워크 서비스 및 인프라로 활용하는 모델로 사업 모델을 전환하고 있습니다. 이러한 엄격한 규제 준수 방식은 단기적으로 운영 비용을 증가시킬 수 있지만, 장기적으로는 규제 우위를 강화하여 글로벌 전통 금융 및 기관 시장에서 가치를 창출할 수 있도록 해줄 것입니다.

이러한 논리는 중국의 모바일 결제 시장 상황과 유사합니다. 위챗 페이와 알리페이가 거의 모든 일상 결제 상황을 장악하고 있죠. 가맹점이 이 두 결제 수단과 연동하지 않으면 수많은 고객을 놓치게 되어 매출에 심각한 타격을 입게 됩니다. 더우인 페이와 같은 신흥 결제 방식이 단기간에 빠르게 성장하기 어려운 이유도 바로 여기에 있습니다. 강력한 기능을 갖추고 있더라도 사용자 기반과 가맹점 네트워크 연동 없이는 임계점에 도달하고 생태계 선순환을 시작하기 어렵기 때문입니다.

마찬가지로 USDC는 디지털 달러 결제 및 정산 생태계에서 이미 네트워크 효과와 상호 운용성을 바탕으로 "선발 주자 이점"을 확보하여 신규 경쟁업체가 기존 지위를 흔들기 어렵게 만들었습니다. 가맹점과 기관에게 USDC 접근은 거래 편의성을 넘어 시장 진입을 위한 필수 조건이기도 합니다.

다른 측면에서 볼 때, 서클의 비즈니스 모델은 한계 효용이 매우 높고 수익 확장이 용이합니다.

스테이블코인 보유고에서 발생하는 이자 수익은 발행량이 증가함에 따라 빠르게 증가하는 반면, 운영 비용은 훨씬 느리게 증가하여 매우 높은 수익률을 가져옵니다.

Circle은 수많은 위기를 극복해 온 리더십으로 팀원들 사이에서 널리 인정받고 있습니다. 특히 2023년 SVB 사태로 발생한 USDC 디커플링 위기 당시, Circle은 강력한 위기 관리 및 실행 능력을 입증했습니다. 2023년 실리콘 밸리 은행(SVB)이 파산했을 때, Circle은 USDC 준비금의 일부를 SVB에 예치해 두었습니다. 시장은 USDC에 대한 1:1 USD 준비금의 안전성에 대해 우려했고, 이로 인해 USDC가 일시적으로 디커플링(1달러 미만으로 하락)되는 사태가 발생했습니다. 당시 Circle의 주요 조치는 다음과 같습니다.

사실관계를 신속하게 공개하십시오. 모호하게 표현하지 말고 SVB에 투자된 자본 규모를 명확하게 밝히십시오.
정보를 지속적으로 업데이트하세요: 시장에 최신 동향을 알리고, 시장과 단절되지 않도록 하세요.
결과에 대한 확고한 의지를 보여주며, 손실이 발생하더라도 Circle은 USDC를 1:1 비율로 상환해 줄 것을 보장한다고 강조합니다.

이 팀은 단호하고 투명한 소통을 통해 시장 신뢰를 성공적으로 안정시켰습니다. 또한 회사는 경험이 풍부한 경영진을 영입하고 있으며, 2025년에는 미국 상품선물거래위원회(CFTC) 위원장을 역임했던 헬스 타버트가 사장으로 취임할 예정입니다. 그는 서클에 합류하기 전 미국 재무부 차관보 등 고위 공직을 지낸 바 있습니다.

단기적인 관점에서 볼 때, Circle은 여전히 몇 가지 구조적 및 시장 차원의 압력에 직면해 있습니다. 첫째, 글로벌 통화 정책이 점차 금리 인하 국면에 접어들면서, 금리 인하는 Circle의 핵심 수익원인 예금 이자 수익을 직접적으로 감소시켜 단기적으로 거시 경제 금리 변화에 대한 민감도를 크게 높일 것입니다. 동시에, 현재 Circle의 수익 모델은 USDC의 규모와 금리 수준에 크게 의존하는 단일 구조로, 비이자 수익으로 충분히 다각화되어 있지 않습니다. 둘째, USDC의 유통 규모와 네트워크 효과를 유지하기 위해 Circle은 거래소 및 결제 플랫폼과 같은 유통 채널에 높은 수익 분배 비용을 지불해야 하는데, 이는 성장 둔화기에 수익 마진을 더욱 악화시킬 수 있습니다.

최근 시장 수준에서 주가는 약세를 보이며 50일 이동평균선 아래에서 주당 약 80달러 선에 머물고 있는데, 이는 단기 투자자들의 신중한 심리와 지속적인 기술적 압력을 반영합니다. 주요 원인은 IPO일로부터 180일 후인 2025년 12월 2일 이후 주식 거래가 자유화되는 데 있습니다. 이 자유화 규모는 엄청나며, 유통 주식 수에 전량 영향을 미칠 것으로 예상됩니다. 자유화 이전에는 공개적으로 거래되는 주식이 전체 발행 주식의 약 17.2%에 불과했습니다. 자유화 이후에는 이론적으로 거의 모든 주식이 거래될 수 있게 되어 유통 주식 수가 즉시 약 400% 증가합니다. 자유화 이후 매도 압력은 주로 초기 투자자와 경영진에서 발생하는데, 이들의 보유 비용은 대부분 주당 10달러 미만입니다. 내부자들은 10b5-1 거래 계획을 통해 보유 주식을 계속 줄일 수 있습니다. 예를 들어, 이사 패트릭 션 네빌은 2025년 12월 12일에 주당 90달러에 35,000주를 매도했습니다.

그뿐 아니라, 서클의 가장 큰 단기적 위험은 많은 투자자들이 금리 하락기에 서클 주식을 공매도하여 금리 변동에 대한 헤지 수단으로 활용할 가능성이 있다는 점입니다. 하지만 서클의 성장 잠재력은 다각화된 생태계에 있습니다. 서클은 USDC 발행사일 뿐만 아니라 결제, 거래, 웹3 서비스를 아우르는 포괄적인 핀테크 생태계를 구축하고 있으며, 이를 통해 수익원을 확대하고 사용자 기반을 강화할 수 있을 것입니다.

전반적으로 Circle의 장기적인 가치는 분명하지만, 기술적 및 거시경제적 불확실성으로 인해 지속적인 변동성이 발생할 수 있으므로 단기적인 변동성은 감수해야 합니다. 요약하자면, Circle의 현재 주가는 내재가치 대비 다소 저평가되어 있습니다. 현재 월가의 DCF 모델은 주당 142달러의 내재가치를 제시하고 있는데, 이는 현재 시장 가격보다 높은 수치로, 펀더멘털 측면에서 일정 수준의 안전마진을 보여줍니다. Circle의 안정적인 현금 흐름, 명확한 규제 환경, 그리고 상대적으로 통제 가능한 위험 노출 덕분에 Circle의 가중평균자본비용(WACC)은 4.02%에 불과합니다. 이는 일반적인 고변동성 기술 기업이나 암호화폐 기업보다는 위험도가 낮고 예측 가능성이 높은 현금 흐름을 가진 유틸리티 기업에 더 가까운 수준으로, 자본 시장이 Circle의 핵심 현금 흐름을 안정적이고 방어적인 자산으로 인식하고 있음을 반영합니다.

Circle은 2월 초 이후 80억 개 이상의 USDC를 발행했습니다.

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