저자: 머피
투자자가 대량의 콜옵션을 매수할 경우, 거래 상대방은 대개 시장 조성자입니다. 시장 조성자가 콜옵션을 매도하면, 해당 투자자의 옵션 포트폴리오의 델타는 마이너스가 됩니다. 델타 중립성을 유지하기 위해 투자자는 일반적으로 현물 매수 또는 선물 매수 포지션을 취하여 헤지합니다.
하지만 실제 시장에서는 가격 변동에 실질적인 영향을 미치는 요소는 델타뿐만 아니라 감마인 경우가 많습니다.
시장 조성자가 숏 감마 상태에 있을 때, 가격이 주요 행사가격에 가까울수록 델타의 변화 속도가 빨라집니다. 이는 시장 조성자가 가격 방향으로 헤지(가격 상승 시 매수, 가격 하락 시 매도)를 더 많이 해야 함을 의미하며, 결과적으로 가격 변동성을 증폭시킵니다.
이것이 바로 우리가 흔히 "감마 자석 효과"라고 부르는 것입니다.
이번 사이클에서 비트코인 옵션의 미결제 약정은 장기간 400억~500억 달러 수준을 유지하며 일부 선물 거래소의 영향력에 근접하거나 심지어 이를 넘어섰습니다. 막대한 자본이 옵션을 통해 방향을 제시하고 있으며, 이는 옵션 구조가 비트코인의 단기 가격 흐름을 좌우하는 중요한 요인으로 작용하고 가격 변동에 더욱 큰 영향을 미치고 있음을 보여줍니다.
3월 20일에 만료되는 구조
3월 20일에 만기가 도래하는 GEX(감마 노출)를 살펴보면, 약 74,000달러 부근에 약 1억 8천만 달러의 감마 노출이 있으며, 이는 장기 감마 구조입니다.
(그림 1 - BTC 옵션 감마 위험 노출_2026.3.20)
이러한 환경에서 시장 조성자들의 헤지 활동은 일반적으로 변동성을 억제하여 가격이 행사가격 주변에서 등락하기 쉽게 만들고, 객관적으로 볼 때 약 74,000달러 부근에 저항선을 형성합니다.
3월 27일에 구조가 완성됩니다.
하지만 3월 20일 이후, 다음 주요 행사일인 3월 27일까지 옵션 구조는 크게 바뀌었습니다.
(그림 2 - 행사가격별 옵션 미결제약정_2026.3.27)
미결제약정(OI) 구조를 살펴보면, 만기일에 75,000달러 행사가격대가 콜옵션이 가장 집중되는 영역이 될 가능성이 높습니다. 콜옵션 미결제약정은 9,685 BTC에 달하는 반면, 풋옵션 미결제약정은 2,711 BTC에 불과합니다.
콜 옵션 미결제약정(Call OI)이 풋 옵션 미결제약정(Put OI)보다 훨씬 높은 것은 비트코인 가격이 75,000달러까지 오를 것이라는 데 많은 자본이 투자되어 있음을 나타냅니다.
주도권은 구매자에게 있는가, 판매자에게 있는가?
물론, 미결제약정 구조만으로는 시장 조성자가 단기 감마 상태에 있는지 여부를 판단할 수 없으므로 75,000달러 콜옵션의 프리미엄 흐름을 추가로 관찰해야 합니다.
(그림 3 - 행사가격 75,000달러 콜옵션 프리미엄의 누적 변화)
데이터에 따르면 2월 28일부터 3월 14일까지 2주 동안 시장에서 매수 활동이 집중되었으며, 콜옵션의 순 프리미엄이 580만 달러에서 1,980만 달러로 급격히 상승하여 뚜렷한 가속 추세를 보였습니다(차트의 파란색 곡선). 당시 비트코인(BTC) 가격은 66,000달러에서 68,000달러 사이에서 등락을 반복하고 있었습니다.
이를 바탕으로, 현재의 비트코인 반등은 현물 거래뿐 아니라 옵션 구조의 영향도 받고 있으며, 이는 시장이 미리 포지션을 구축하기 위해 콜옵션을 매수하려는 수요를 나타낸다고 결론지을 수 있습니다.
감마 구조의 변화
3월 27일에 만기가 도래하는 GEX를 살펴보면, 약 75,000달러 부근에서 약 -25억 6천만 달러의 감마 익스포저가 나타나는데, 이는 상당한 규모의 숏 감마 구조입니다. 이는 규모와 성격 면에서 3월 20일의 구조와 근본적으로 다릅니다.
그림 4 - BTC 옵션 감마 위험 노출도 (2026년 3월 27일)
이는 만약 비트코인이 3월 20일 이후에도 75,000달러를 향해 계속 상승한다면, 단기 감마 환경에서 시장 조성자들은 현물이나 선물 계약을 매수하여 델타를 지속적으로 헤지해야 할 것임을 의미합니다. 이러한 움직임은 상승 모멘텀을 강화하고 전형적인 감마 자석 효과를 만들어낼 수 있습니다.
한편, 위쪽의 8만 달러 수준과 아래쪽의 6만 7천 달러 수준은 각각 4억 2천만 달러와 3억 9천만 달러의 장기 감마 노출에 해당합니다. 비트코인 가격이 8만 달러에 접근하면 더 강한 변동성 억제(저항)에 직면할 수 있으며, 6만 5천 달러에서 6만 7천 달러 범위로 하락할 경우 어느 정도 완충 효과를 얻을 수 있습니다.
하지만 그림 2에서 볼 수 있듯이, 67,000달러 부근의 미결제약정(OI)은 75,000달러와 80,000달러 부근에 비해 현저히 약하며, 이는 해당 영역에서의 헤지 거래량과 한계 영향력이 상대적으로 제한적임을 나타냅니다. 따라서 75,000달러 부근의 강력한 숏 감마 코어와 비교했을 때, 67,000달러는 강력한 지지선이라기보다는 낮은 완충지대에 더 가깝다고 볼 수 있습니다.
요약하자면, 3월 20일 만기일 이후 비트코인 옵션 구조는 75,000달러를 새로운 중심으로 삼아 "변동성 억제"에서 "변동성 증폭"으로 전환될 것이며, 80,000달러 방향으로 상승할 때는 저항선을, 65,000~67,000달러 범위로 하락할 때는 지지선을 형성할 것입니다.
특히 유동성이 점차 부족해지면 시장 가격 움직임을 이끄는 논리도 변하게 되는데, 이는 단기적으로 우리가 면밀히 살펴봐야 할 부분입니다.
델타는 비트코인(BTC) 가격 변동에 따른 옵션 가격 변동폭을 나타냅니다. 이는 시장 조성자가 헤지를 위해 매수 또는 매도해야 하는 BTC의 양을 결정하는 요소입니다.
예를 들어, 행사가격이 75,000이고 델타가 0.4인 콜옵션은 비트코인 가격이 1,000달러 상승할 경우 옵션 가격이 약 400달러 상승한다는 것을 의미합니다.
감마는 비트코인 가격 변동에 따라 델타가 얼마나 빠르게 변하는지를 나타내는 지표이며, 시장 조성자의 헤징 강도, 즉 헤징을 얼마나 빠르고 자주 조정해야 하는지를 결정합니다.
